鲟龙科技深度研究报告：全球鱼子酱龙头盈利壁垒深厚

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与评级 5鲟龙科技核心指标概览 6一、行业：供给投入门槛高，需求增长趋势明确 7鱼子酱成品价值高，养殖周期长 7供给：全球供给恢复增长，中国成为主要生产国 8需求：整体需求持续复苏，新兴市场增长显著 二、概况：强科研背景背书，高盈利体现定价权 12发展历程：科研体系为基，产品品质为核 12股权结构：集中度较分散，绑定核心团队 13管理层：权责部署清晰，科研与管理高效协同 14财务：业绩稳定增长，盈利能力突出 14三、竞争力：产品品质高供应稳定，渠道积累具先发优势 17生产优势：全国基地分散布局，产量位居世界第一 17销售优势：产品矩阵多元，培育新兴消费者 21四、盈利预测与投资建议 24五、风险提示 25图表目录图1：鲟龙科技核心指标概览图 6图2：鲟鱼及鱼子酱生产养殖发展历程 7图3：2020-2030E全球鱼子酱市场规模，按产地分（吨） 8图4：全球鱼子酱生产按区域划分各市场占比 8图5：2021-2030E全球鱼子酱生产按区域划分各市场增速 8图6：2025年全球鱼子酱销售竞争格局（以销量计/ ） 9图7：全国各省2024年鲟鱼产量（吨） 10图8：2020-2030E全球鱼子酱市场规模及增速 图9：全球鱼子酱需求按区域划分各市场占比 图10：2021-2030E全球鱼子酱需求按区域划分各市场增速 图11：2020-2030E中国鱼子酱出口价格 图12：2020-2030E全球鱼子酱市场规模分渠道占比 12图13：2021-2030E全球鱼子酱市场分渠道增速（） 12图14：2020-2030E中国鱼子酱行业消费量分渠道占比 12图15：2021-2030E中国鱼子酱行业消费量分渠道增速（） 12图16：公司发展历程 13图17：鲟龙科技股权结构图（截至2026年6月22日） 13图18：2021-2025公司营业收入及增速 15图19：2021-2025公司归母净利润及增速 15图20：2022-2025公司盈利能力表现 15图21：2022-2025公司期间费用率 15图22：2022-2025公司分产品收入占比 16图23：2022-2025公司分产品收入增速 16图24：2022-2025公司分产品毛利率 16图25：2022-2025年公司平均售价及增速 16图26：2022-2025公司业务收入占比，按渠道划分 17图27：2022-2025公司业务收入增长率，按渠道划分 17图28：2022-2025公司业务收入占比，按地区划分 17图29：2022-2025公司业务收入增长率，按地区划分 17图30：公司养殖基地鲟鱼养殖量及利用率 18图31：2022-2025公司设计/实际养殖量情况 18图32：公司加工基地产能及扩建基地情况化 18图33：2022-2025公司加工基地产能利用率 18图34：2022-2025公司生物资产账面值及增长率 19图35：2022-2025公司生物资产账面价值占比 19图36：2022-2025公司养殖量及增长率 19图37：2022-2025公司养殖量占比 19图38：2022-2025公司生物资产公允价值影响分析 20图39：公司生物资产敏感性分析（亿元） 20图40：公司鲟鱼预期售价（元/kg）及增速 20图41：公司鲟鱼预期销售量增长率及折现率 20图42：2022-2025公司前五大供应商供应金额及增长率 21图43：2025年公司前五大供应商占比 21图44：公司产品矩阵 22图45：2022-2025公司前五大客户情况 22图46：2022-2025公司前五大客户销售占比（每年前五大客户可能有变动） 23图47：2022-2025公司航司销售金额占比及增速 23图48：2022-2025公司存货周转天数 23图49：公司海内外合作伙伴 23表1：鱼子酱种类及价格多由鱼种决定 7表2：国内外鱼子酱头部厂商 9表3：鲟鱼主要养殖模式对比 10表4：核心管理层介绍（截至2026年6月22日） 14表5：收入与盈利指标拆分（亿元） 24表6：同业比较 25投资要点关键假设率36%，长期来看，养殖基地湖北保康/浙江千岛湖/江西托林湖预计分别于2027Q3/2027/202944002202026Q4预计平均出厂价保持温和上涨。我们预计2026/2027/2028年鱼子酱收入分别为16.82%/18.08%/19.24%。率，鲟鱼制品收入随加工量提升。我们预计2026/2027/2028年鲟鱼制品收入为0.79/0.91/1.09亿元；整体营业收入为9.00/10.44/12.58亿元，增速为16.99%/16.10%/20.43%2026/2027/2028%；4.68/5.42/6.3116.68%/15.68%/16.52%。区别于市场的观点1、市场认为全球鱼子酱供给增长，行业竞争加剧或压制产品价格。我们认为：鱼子酱行业，产能扩张受7-15年养殖周期与合规冷水水域稀缺双重约束，新增产能难在一个经营周期内转化为有效供给；高集中度与龙头优势反而强化定价的稳定性与结构性优化空间。270%10B股价上涨催化剂1、新增产能投产，产能增长超预期；2、鱼子酱需求持续提升，自有品牌销售表现超预期；估值与评级我们认为公司为稀缺高端消费标的，供给端壁垒深厚&2026/2027/20289.00/10.61/12.6717/18/19；经调整净利润（剔除以股份支付为基础的薪酬开支及上市开支）为4.68/5.42/6.31元速分为17前股下调净润应26-28PE13X/11X/9X&&311|鲟龙科技 2026年07月31日鲟龙科技核心指标概览图1：鲟龙科技核心指标概览图鲟龙科官网鲟科招股书， ，一、行业：供给投入门槛高，需求增长趋势明确鱼子酱成品价值高，养殖周期长表1：鱼子酱种类及价格多由鱼种决定西伯利亚鲟鱼子酱72.8灰褐色1008010-20西伯利亚鲟施氏鲟鱼子酱82.9深棕灰色、灰黑色1288015-40施氏鲟杂交鲟鱼子酱93.0琥珀色、棕黄色1598030-50杂交鲟俄罗斯鲟鱼子酱103.0棕黄色、灰黄色1788020-40俄罗斯鲟达氏鳇鱼子酱153.2棕灰色、棕黄色4298080-200达氏鳇欧洲鳇鱼子酱203.3珍珠灰、金属灰18000080-200欧洲鳇鲟龙科技招股书野生养殖被人工养殖替代，中国成为主要供给国。19801988280（1997）图2：鲟鱼及鱼子酱生产养殖发展历程鲟龙科技招股书，濒临绝种野生动植物国际贸易公约CITES官网供给：全球供给恢复增长，中国成为主要生产国中国带动全球鱼子酱供应增长，供给占比已超五成。根据鲟龙科技招股书，2025年全球80811，2020-2025CAGR15.7203013442025-2030CAGR10.7欧盟俄斯子产比分为54/8，模分为437/246/67，分同15/6/5；2020-2025CAGR分为26.8国主生国领全2002pct202-200年CR为0

中国 欧盟 俄罗斯 其他地区

1009080706050403020100

中国 欧盟 俄罗斯 其他地区鲟科招书 鲟科招书图5：2021-2030E全球鱼子酱生产按区域划分各市场增速2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E5.00-15.00中国 欧盟 俄罗斯 其他鲟科招书、 研中心全球鱼子酱竞争格局较集中，国内工业化规模化生产占优。根据鲟龙科技招股书，2025CR557.736.1，图6：2025年全球鱼子酱销竞争格局（以销量计/）公司C公司D其他鲟科招书、 研中心表2：国内外鱼子酱头部厂商企业名称成立时间地点产量（吨）产品鲟龙科技2003浙江292达氏鳇、俄罗斯鲟、杂交鲟、施氏鲟、西伯利亚鲟、欧洲鳇公司A2006四川65达氏鳇、俄罗斯鲟、杂交鲟、施氏鲟、西伯利亚鲟公司B2014波兰50西伯利亚鲟、俄罗斯鲟公司C——意大利35白鲟、欧洲鳇公司D1990s法国25西伯利亚鲟、俄罗斯鲟CR5467鲟龙科技招股书0-30雌雄鉴别，雄鱼经济价值低于雌鱼，越早辨别可节约饲养成本。4）怀卵率，与鲟鱼性成模式 核心原理 主要特点 适用阶段表3：鲟鱼主要养殖模式对比模式 核心原理 主要特点 适用阶段生态网箱养殖

网箱外大水体优质生态环境与网箱内水体交换，保持箱内良好水质。

优质基地多位于纯天然原生态水域清澈、酸碱度适中、溶氧量充足。

1-6龄鲟鱼

（陆地流水养殖

水或地形自然落差保持水体流速与流量，养殖

6龄以上鲟鱼水不重复使用。

数量与质量。对养殖过程中的水温、水流、水质、投饵进行养殖环境标准化、水处理系统自动化、投鲟龙科技招股书年贵州/云南/湖北/山东/22/7，前大省合占比65，其优水强关如州地冷资源部水维在16℃，省80上道常年持在15-25℃，映冷资的CITES图7：全国各省2024年鲟鱼产量（吨）40000350003000025000200001500010000500002025中国渔业统计年鉴需求：整体需求持续复苏，新兴市场增长显著，2025欧盟//为9/10，消量别为75/275/216/82，别增31/8/102020-2025CAGR分为47/14中市于仍消习培基数低而202520206pcts205,613元2,85/AR为63；20302,736/，2025—2030CAGR4.6。1400120010000

40 9035 8030 7025 605020 4015 3010 205 1000市场规模（左轴，吨） YoY（右轴）

中国 欧盟 美国 俄罗斯 其他地区龙技股书 龙技股书图10：2021-2030E全球鱼子需求按区域划分各市场增速 图11：2020-2030E中国鱼酱出口价格120806040200

中国 欧盟 美国俄罗斯 其他地区

0

中国鱼子酱出口价格（人民币/千克）鲟龙科招书 鲟龙科招书BC，2025/餐饮电商其销占分别为24/3，较2020年别化CCAGR别为同推全鱼酱量升我鱼酱费场景集在餐零售餐电商费比为13/73后零渠道计图12：2020-2030E全球鱼子市场规模分渠道占比 图13：2021-2030E全球鱼子市场分渠道增速（）100 6080 506040000202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E零售 餐饮 电商 其他

零售 餐饮 电商 其他龙技股书 龙技股书图14：2020-2030E中国鱼子行业消费量分渠道占比 图15：2021-2030E中国鱼子行业消费量分渠道增速（）10080604020

1401201008060402000零售 餐饮 电商 其他0

零售 餐饮 电商 其他龙技股书 龙技股书二、概况：强科研背景背书，高盈利体现定价权发展历程：科研体系为基，产品品质为核注重产品研发，先发优势突出。1998；2003，20062011，20152016G20201912022200，2026图16：公司发展历程鲟龙科技官网、鲟龙科技招股书、股权结构：集中度较分散，绑定核心团队200341863025研究有20浙水产术广站有10。2005年4，更中外资营20054200911图17：鲟龙科技股权结构图（截至2026年6月22日）鲟龙科技招股书管理层：权责部署清晰，科研与管理高效协同20142020表4：核心管理层介绍（截至2026年6月22日）姓名姓名职位责任加入时间履历管理董事会

199220034

副总经理

整体战略规划、国内销售、市场运营

2005.4

担任鲟鱼繁育技术工程中心总经理。1998年7月获得上海海洋大学海洋养殖学士，2022年9月起担任中国2005副总经理、常务副总经理。监督整体战韩磊 监督整体战韩磊 略规划、国2005.520027中国水产科学研究院鲟鱼繁育技术工程中心销售经理，2005.5起先后经理际销售担任公司销售部经理、国际事业部总经理及副总经理。监督信息部1988.7，1994.10徐黎耘副总经理门与内部控2011.12002.3-2008.9担任新奥能源分公司财务总监，2011.1起任职于本公制中心司，2019.5起担任公司副总经理。监督集团财2006.6获得南京审计大学会计学学士，2012年获得中级审计师资格，徐勇剑首席财务官务规划及管2014.52013年获得中级会计师资格，之前在浙江恒风交通运输公司任职，在理本集团内先后担任首席会计师、财务部经理、总经理助理等。许鹏飞 董事会秘书

负责本公司信息披露、企业管治及股权管理

2020.9

20126，2016学位，2016-201812018-2020.9鲟龙科技招股书财务：业绩稳定增长，盈利能力突出20257.69/3.63增15，2021-2025年CAGR分为17，处快增阶，润增主要受向贡205公毛（生资公价变响前净率为677且长稳在65-70/45-50，体强稳的利能。2025年售理/发用率分为7/9.1/3.7，分别比-0.3/+3.2/+0.0pcts，费率体化中2023年管理图18：2021-2025公司营业入及增速 图19：2021-2025公司归母利润及增速营业收入（亿元，左轴） YoY（右轴）9 2587 2065 154 1032

归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴）45403530252015102021 2022 2023 2024 2025龙技股， 龙技股，图20：2022-2025公司盈利力表现 图21：2022-2025公司期间用率生物资产公允价值变动影响前的毛利率（左轴净利率（左轴）毛利率（右轴）803.50706050 1.004030 -1.5020100 2022 2023 2024 2025

营销费用率 管理费用率 研发费用率141210864202022 2023 2024 2025龙技股书 龙技股书鱼子酱收入占比高且盈利能力强，价格微增体现定价权。2025年鱼子酱/鲟鱼制品/其他收入占比分别为91/9，分别同比-1/+1/0pcts，较2022年分别变化（雄性&（（2025子酱/鲟鱼制品/其他毛利率分别为72.4/26.3/-45.1，较2022年分别变+2/+10.2/-36pcts毛利率亦有提升。量价拆分来看，2022-2025年鱼子酱平均售价/销量CAGR分别为+1以驱增且价保微。图22：2022-2025公司分产收入占比 图23：2022-2025公司分产收入增速100%80%60%40%20%

2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%-60%2022 2023 2024 2025鱼子酱 鲟鱼制品 其他产品

鱼子酱左轴） 鲟鱼制（左）其他产品（右轴）图24：2022-2025公司分产毛利率 图25：2022-2025年公司平售价及增速2022202320242025100%202220232024202580%60%40%20%

鱼子酱 鲟鱼制品 其他

平均售价（万元/吨，左轴）2022 2023 2024

4%3%3%2%2%1%1%0%-1%龙技股书 龙技股书B80以上。2025年第三方/海外自有/国内自有品牌收入占比分别为69/16，较2022年分别变化+1/+3/-4pcts2025年洲/洲亚除中国收占别为43较2022别变化-1/+2/+3/-4pcts，图26：2022-2025公司业务入占比，按渠道划分 图27：2022-2025公司业务入增长率，按渠道划分第三方牌 海外自品牌 国内自品牌 第三方牌 海外自品牌 国内自品牌100

2022

2023

2024

2025

2023202420252023202420255.00-15.00图28：2022-2025公司业务入占比，按地区划分 图29：2022-2025公司业务入增长率，按地区划分100806040200

欧洲 美洲 亚太（除中国） 国内2022 2023 2024 2025

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

欧洲 美洲 亚太（除中国） 国内2023202320242025龙技股书 龙技股书三、竞争力：产品品质高供应稳定，渠道积累具先发优势3.1生产优势：全国基地分散布局，产量位居世界第一81.4920251.43图30：公司养殖基地鲟鱼养量及利用率 图31：2022-2025公司设计/际养殖量情况设计养量（，左） 实际养量（，左实际养量YoY（右轴） 设计养量YoY（右轴）18000 16000 1414000 1212000 1010000880006000 64000 4龙技股书 龙技股书以衢基地主且产能用率达90.8。扩产面，公已启湖北保2027Q315002026Q4220图32：公司加工基地产能及建基地情况化 图33：2022-2025公司加工地产能利用率 90 7085 6070 2065 10 02022 2023 2024 2025浙江衢州基地（左轴） 江西柘湖基（右）龙技股书 龙技股书鲟鱼养殖量持续增长，后备梯队充足。截至2025年公司拥有17.49亿元生物资产，2022-2025年CAGR为11，其雌鲟贡主账面值，2025雌成熟鱼雌性成鲟占分为64/36，较2022年别化+4/-4pcts，处成备期从117/图34：2022-2025公司生物产账面值及增长率 图35：2022-2025公司生物产账面价值占比20 14.012.015 10.08.0106.0

100806002022

2023

2024

2025

0.00总生物资产（亿元，左轴）增长率（右轴）

2022 2023 2024 2025鱼苗 雌性未成熟鲟鱼 雌性成熟鲟鱼 雄性鲟鱼龙技股书 龙技股书图36：2022-2025公司养殖及增长率 图37：2022-2025公司养殖占比0.00

2022 2023 2024

25.020.015.010.05.00.0

100806040200

2022 2023 2024 2025总养殖尾数（万尾，左轴） yoy（右轴）

雌性未成熟鲟鱼 雌性成熟鲟鱼 雄性鲟鱼龙技股书 龙技股书利润影响相对稳定。2022/2023/2024/2025生物资产公允价值对利润影响分别为0.52/0.59/0.47/0.42元，别利重22其“资产允价86420-2-4-625201502202302402586420-2-4-625201502202302402510））2222图40：公司鲟鱼预期售价（元/kg）及增速鲟龙科技招股书图41：公司鲟鱼预期销售量增长率及折现率鲟龙科技招股书62006897AI99.7图42：2022-2025公司前五供应商供应金额及增长率 图43：2025年公司前五大供商占比2.5 14012010.50

2022

2023

2024

60402002025

鱼苗供应商B鱼苗供应商C供应金额（亿元，左轴总计占比（，右轴），右轴）

鱼苗供应商D龙技股书 龙技股书3.2销售优势：产品矩阵多元，培育新兴消费者产品矩阵涵盖核心鱼种，“鱼子酱+”培育新兴消费群体。图44：公司产品矩阵鲟龙科技天猫旗舰店已开发客户合作稳在市场充足2025年司CR5户售比38几年本稳定在35右目与100多海客建长稳定作从户构，公前大2000图45：2022-2025公司前五大客户情况鲟龙科技招股书46：2022-2025（有变动）

图47：2022-2025公司航司销售金额占比及增速1210864202022 2023 2024

0.40.30.20.10

4035302520151050-57 CR5（右轴） 销售占比（左轴） 销售金额增速（右轴）龙技股书 龙技股书品（为主，2022/2023/2024/202530.3/32.3/25.1/24.725-30Kaviari图48：2022-2025公司存货转天数 图49：公司海内外合作伙伴353025201510502022 2023 2024 2025鲟龙科技招股书 鲟龙科技官网四、盈利预测与投资建议率36%，长期来看，养殖基地湖北保康/浙江千岛湖/江西托林湖预计分别于2027Q3/2027/202944002202026Q4预计平均出厂价保持温和上涨。我们预计2026/2027/2028年鱼子酱收入分别为16.82%/18.08%/19.24%。率，鲟鱼制品收入随加工量提升。我们预计2026/2027/2028年鲟鱼制品收入分别为0.79/0.91/1.09亿元；整体营业收入分别为9.00/10.44/12.58亿元，增速分别为16.99%/16.10%/20.43。我们预计公司保持较强定价权与盈利能力，温和涨价下2026/2027/202873.2%/73.6%/73.9%为25%/26%/27%；经调整净利润分别为4.68/5.42/6.31亿元，增速分别为16.68%/15.68%/16.52%。表5：收入与盈利指标拆分（亿元）收入拆分2025A2026E2027E2028E营业收入7.699.0010.6112.67yoy14.90%16.99%17.93%19.41%鱼子酱收入6.988.169.6311.49yoy13.67%16.82%18.08%19.24%鲟鱼制品收入0.660.790.911.09yoy27.30%20.00%15.00%20.00%其他产品0.050.050.070.09yoy48.78%50.00%40.00%35.00%归母净利润3.634.215.136.07yoy17.83%15.88%21.73%18.51%经调整净利润4.014.685.426.31yoy20.08%16.68%15.68%16.52%生物资产公允价值变动影响前毛利率67.74%68.46%68.92%69.18%归母净利率47.26%46.81%48.32%47.95%经调整净利率52.18%52.05%51.05%49.82%ROE19.2%18.8%18.9%18.5%投资建议：我们认为公司为稀缺高端消费标的，供给端壁垒深厚&需求端稳步增长，行业2026/2027/20289.00/10.61/12.67为17/19经调净剔以支付基的酬支上市支）4.68/5.42/6.31PE13X/11X/9X&11公司代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元） EPS公司代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元） EPS（元） PE2026 2027 2028 2026 2027 2028SALM.OLSalmarASA523.00493.1630404517.7313.0911.56TWE.AXTreasuryWine4.93188.850.320.330.4015.4114.9412.33600519.SH贵州茅台1350.6016883.6069737719.5818.4917.63平均值17.3714.1412.456715.HK鲟龙科技63.0059.383.874.715.5812.6210.919.36彭博，注BAKKA.OLSALM.OLTWE.AX盈预测自彭一致预（至贵茅台盈预测自 致预BAKKA.OL、SALM.OL股及EPS位为威克朗，TWE.AX股及EPS单为澳，其单位为人民，股截至2026.07.31；鲟龙技PE为经调净利对应PE五、风险提示1、行业竞争加剧风险：高利润率可能吸引较多竞对参与市场，若竞争加剧，对公司销售均价与利润表现预计存在一定影响。2、生物资产减值风险：公司生物资产每年进行盘点与公允价值评估，若多地严重自然灾害预计将导致生物资产公允价值减值，从而影响公司产能。3、新产能建设不及预期风险：若新增养殖基地及加工产能未能按计划投产，可能影响公司产能释放节奏及业绩增长。4财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物304784769812792营业收入6697699001,0611,267应收款项8459728399营业成本6897608689981,189存货净额4459617084营业税金及附加00000其他流动资产1,5701,7552,2062,7753,484销售费用4954627384流动资产合计2,0012,6563,1083,7404,459管理费用639899113130固定资产及在建工程293312326336342财务费用(2)(7)