金融学专业 行为金融与证券市场价格的反应

行为金融与证券市场价格的反应

才商要：金融产品的定价是现代金融学所研究的核心问题之一。现代金融

学理论是建立在一些比较严格的假定条件之上的，虽然在分析金融产品的价值方

面起了很大的作用，但是对于对于金融市场的一些异象，却无从解释。本文借鉴

行为金融学用的主流观点，力图以最朴实的理论来解释金融市场证券价格波动现

象，以指导人们对证券价格走势形成正确预期，提高投资行为的理性程度，促进

金融市场的健康发展。

关键话］:行为金融学，理性预期，噪音交易者，羊群效应，反射理论。

BehavioralFinanceandSecuritiesMarketReactionofPrice

Abstract：Thepricingoffinancialproductsisoneofthecoreissuesinmodern

finance.Modernfinancetheoryisbasedonsomeofthemorestringentassumptions

andplayedanimportantroleinanalysisingofthevalueoffinancialproducts.Butfor

somephenomenonsofthefinancialmarkets,ithasnowaytoexplain.Thisparperuses

(hemainstreampointofviewofbehavioralfinance,trystoexplainthefinancialmarketstockprice

fluctuationbythemostsimpletheory,guidespeopletotheconectexpectationsofpricemovementsof

securities,improvesinvesters'rationallevelsofbehavior,topromotethehealthydevelopmentof

financialmarkets.

KeyWords:BehavioralFinance,RationalExpectations,NoiseTrader*Herd

Behavior,TheoryOfReflexivity.

一、刖百

现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两

大基石上的。1952年3月马柯维茨(Markowiz)在《金融杂志》发表了题为《资产

组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，

探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版

了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证

券投资理论奠定了基础。CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉・夏普(William

Sharpe)提出的。该模型以证券投资组合理论为基础，他指出在这个模型中，个

人投资者面临着两种风险：系统性风险(SystematicRisk)：指市场中无法通过分

散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分

散投资来消除的风险。非系统性风险(UnsystematicRisk)：也被称做为特殊风

险，这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。

从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的

风险是不随市场的变化而变化的。夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率

(ExpectedReturn)的公式如下：

其中，(Riskfreerate),是无风险回报率，

是证券的Beta系数，

是市场期望回报率(ExpectedMarketReturn),

是股票市场溢价(EquityMarketPremium)-

有效市场假说(EfficientMarketsHypothesis,简称EMH)是由尤金・法玛

(EugeneFama)于1970年深化并提出的。“有效市场假说”起源于20世纪初，

这个假说的奠基人是一位名叫路易斯・巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的

方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。按照信息的

反应效率，市场分为强势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场。在有效市

场中，所有信息都反映在过票价格上，一切分析都将无济于事。

1964年奥斯本提匕了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学

中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的

运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970

年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有”记忆性“，所以投资者无法

根据历史的价格来预测其未来的走势。

这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”

的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析随着金融市场上各种异常

现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境

地。在此基础上，20世纪8()年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM

和EMH的权威地位。

二、行为金融及其理论

行为金融学(behavioralfinance,BF)是金融学、心理学、行为学、社会学等

学科相交叉的边缘学科，以“有限理性”和“有限套利”为支柱，力图揭示金融市场

的非理性行为和决策规律。有限理性是指，短期来看，在某个具体的决策上，投

资者可能是理性的、正确的：但从长期来看，投资者不具有统筹的、连续性为最

优投资决策，其投资行为是非理性的，甚至是错误的。有限套利理论则认为，市

场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者的套利行为受到

限制，无法完全甚至不能纠正市场价格的偏高。行为金融理论认为，证券的市场

价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,

即投资者心理与行为市证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

预期理论是行为金融学的重要理论基础。在金融市场上，预期是可以自我实

现的，投资者对市场未来的预期对金融市场价格的形成有着决定性的作用。投资

者的预期一般可以分为两类：适应性预期、理性预期八

适应性预期(Adaptiveexpectations),在经济学中是指人们在对未来会发生

的预期是基于过去(历史)的。例如，如果过去的通货膨胀是高的，那么人们就

会预期它在将来仍然会高。在通货膨胀理论中，需求推动的通过膨胀和成本推动

的通货膨胀一般认为是短期的冲击。但是，一系列的冲击会引导人们认为通货膨

胀是经济中的持久性的特征，特别在冲击较大的时候。这样，他们就会给予他们

对于将来的高通货膨胀率的预期修正他们的经济行为。譬如，他们会开始寻求更

大的对(名义)支出的提升。这本身还可以视为成本推动，导致企业推高他们的

价格，特别在企业自身也有类似的对于通货膨胀的预期。这会激起另一轮的支付

提升。这与“物价与工资螺旋”一起对一个经济直接的制造通货膨胀。“物价与工

资螺旋”与适应性预期的结合反映了引起经济中的内置通货膨胀的近期经验c该

理论在金融市场中同样适用。

理性预期的思想最初由美国经济学家J.F.程思在《合理预期和价格变动理论》

一文中提出，因假定经济行为的主体对未来事件的“预期”是合乎理性的而得名。

理性预期理论建立在两个前提之上：①每个经济行为主体对未来事件的预期是合

乎理性的。②只要让市场机制充分发挥作用，各种产品和生产要素的价格都会通

过供求变动，最终使各自的供求达于均衡，即价格会回归理性。

由于投资者对信息的利用水平的不同，投资者又可以分为信息交易者和噪音

交易者。信息投资者就是所谓的理性投资者，噪音交易这就是非理性投资者。短

线投资者为了追求利涧最大化，会忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那

些与股票价值无关、但可能影响股票价格使之非理性变动的“噪音”(错误信息)

上，这种行为会在短期内造成价格扭曲，使理性的投资者在短期市场上无所作为,

这就是所谓的“噪音交易”。早在7()年代，弗里德曼(Friedman)和法马(Fama)

就讨论了噪音交易者长期存在的可能性及其对市场的影响问题：他们认为，当噪

音交易者抬高了股票的瞬时价格使其高于真实价值时，理性套利者就会卖空股

票、打压市场价格，直到价格回复价值为止，此时，套利者低价买回股票，赚取

高卖低买的差价收益，这使噪音交易者所获投资收益水平比与之进行交易的套利

者要低，所以经济利益的选择机制会把他们逐渐淘汰。而这种套利行为的另一个

结果就是任何价格偏差都将被市场迅速纠正，价格始终贴近基础价值，这就是通

常所说的市场选择理论。根据这一理论，噪音交易者在资产价格形成过程中的作

用是无足轻重的，可以忽略不计。就连噪音交易理论的代表布莱克(Black,1986)

也认为，由于噪音交易者总是高买低卖，所以噪音交易者作为一个整体将是亏损

的，相反，套利者则在财务上处于强势。而且，噪音交易越多，套利者就有越

多的获利机会

1990年，DeLong,Shlcifcr,Summers和Waldman建立了DSSW模型，证

明了噪音交易者可以获得正的预期收益，并且他们的收益可能比套利者更高。在

DSSW模型中，DeLong等人总结了影响噪音交易者预期收益的四种效应：

①多多益善效应(holdmoreeffect)即指当噪音交易者平均持有更多的风险

资产时，也就意味着他们承受的风险份额越大，自然他们所获得的风险回表也

越多，相对于套利者来说，噪音交易者预期的收益就会增加。

②价格压力效应(pricepressureeffect)即指为噪音交易者情绪越耒越乐观

时，他们对风险资产的平均需求会增加，这必然会导致股价上升，这样他们就降

低了风险回报以及他们与套利者之间的收益差别。

③买高卖低效应(buyhighsellloweffect)或弗里德曼效应(Friedmaneffect)

即指由于噪音交易者的非理性，致使他们选择了错误的入市时间，在高价时买进、

低价时卖出，从而形成亏损。噪音交易者的投资心态越易变，他们错误的入市时

间对他们收益的损害就越大。

④空间创造效应(Createspaceeffect)即指当噪音交易者的想法改变得越来

越频繁，价格风险也就越来越大。套利者如果想利用噪音交易者的错误来牟取利

润就必须承受越来越大的风险。因为套利者是风险规避者，所以随着风险的增加,

他们从噪音交易者手中购买的风险资产就会减少，从而噪音交易者创造了自己的

生存空间。

以上四种效应，多多益善效应和空间创造效应有助于提高噪音交易者的相对

预期收益，而价格压力效应和买高卖低效应则将减少噪音交易者的预期收益。因

此，噪音交易者的预期收益是高还是低，就要看一定条件下，上述两组效应中哪

一组占有明显的优势。如果噪音交易者普遍看淡后市，此时不存在多多益善效应,

他们的平均收益不会太高：当噪音交易者对市场过于看好时，价格压力效应会增

大并发挥主导影响，他们平均来说也不会获得高的收益只有在对市场看多的程度

处于中等时，多多益善效应和空间创造效应发挥主要作用，噪音交易者才能获得

相对较高的预期收益，并且风险回避型的投资者越多，噪音交易者的平均收益也

相对越高。DeLong等人的这一发现表明，噪音交易者在市场中并不总是亏损的,

当然他们也并不总是盈利，在条件具备的情况下，他们的预期收益可以为正，甚

至高于套利者。

作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪声交易

者的这些非理性观念作为自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格的

时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为反向交易策略。这种反向交易策略

在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但并不总是能达成这种效果。也就

是说，理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为

在很多情况下，套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面

风险的情况下，仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面临

风险，从而限制其套利的功能。

金融市场中的“羊群行为”(Herdbehavior)是一种特殊的非理性行为，它是

指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决

策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个

投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有

密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。

索罗斯用自己的反射理论对“羊群行为”作出了解释。简单说是指投资者与

市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是

持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是了解金融市场动力的关键所在。当“流

行偏见”只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影

响力，将会演变成具主导地位的观念。

由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息

传递链的中断。但这一情况有两面的影响:第一，“羊群行为”由于具有一定的

趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当投资基金存在“羊

群行为”时，许多基金将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提

供的流动性，股票的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，

将使这些股票的价格出现一定幅度的下跃;当基金净买入股票时，则使这些股票

在当季度出现大幅上潴。从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳

定运行。第二，如果“羊群行为”是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反

应，在这种情况下，投资者的“羊群行为”加快了股价对信息的吸收速度，促使

市场更为有效。如果“羊群行为"超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象

一一过度反应的出现。在上升的市场中（如牛市），盲目的追涨越过价值的限度，

只能是制造泡沫;在下降的市场中（如熊市），盲目的杀跌，只能是危机的加深。

投资者的“羊群行为”造成了股价的较大波动，使证券市场的稳定性下降。所有

“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生

变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解。这时由“羊群行为”造成的

股价过度上涨或过度下跌，就会停止，甚至还会向相反的方向过度回归。这意味

着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。这点也直接导致了金融市场价格的不

稳定性和脆弱性。

三、羊群行为和单一因素影响下的证券市场价格反应模型

索罗斯吸收了物理学家海森堡的“测不准原理”、哲学家卡尔・波普尔的“经验

证伪原则”和经济学家卢卡斯的“理性预期”理论的内容，并且对其加以糅合，从

而形成独树一帜的证券市场理论。索罗斯理论的基础是他的“反射理论”：人们

的思想反映现实，但是同时又在作进行某些行为的决定，这些决定恰恰又在改变

现实，这两种过程是同时进行的。在证券市场，市场的动向影响着市场参与者的

认识，而参与者的看法和决定又在影响市场。索罗斯通过构造两个函数：认知

函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。

认知函数r=/u)

参与函数X=<D(v)

X：事态，Y：认知或思维

推出ry=/[①。，)]

IX=d>[fiy)]

参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参

与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与

者的思维是自变量。在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相

互作用，一个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的

结果。由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参

与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是

一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。

这种反射理论说明了证券价格与人们认知的一种相互影响的关系，有一定的

合理性，但该理论的基础假设是证券市场的非有效性。在非有效的市场条件下，

人们对信息的认知和反应都是需要时间的，也就是说投资者对信息的反映是延迟

的。这种即时的相互影响相互反映的不可知的理论模型存在局限性。因此，在接

受反射理论的部分假设的前提下，对该理论做适当的调整，提出自己的证券市场

价格反应模型。

假设条件：

1、预期是可以自我实现的，投资者对市场的广泛预期决定市场价格。

2、市场价格的变动同时又会影响预期，进而影响价格走势，但这需要一定

的认知和反应时间。

3、投资者的预期并非是完全理性的，而跟接近于适应性预期，即随着时间

的推移，预期越来越合理，越来越能反映其实际价值。

4、证券市场价格逐渐回归于其真实价值，及价值决定价格，价格围绕价值

上下波动。

基于以上假设，我们构造下面两个函数，建立模型：

反应函数：Pr=g(Er-7)

预期函数：Er=fiPt)

P/：/时刻的证券市场价格；

E/：，时刻投资者的适应性预期。

价格反应模型

CPr=g(E/-/)

IEt=f(Pt)

当市场在某一时刻收到某些因素的影响，证券价格发生变化，由于羊群效应

的存在和市场认识的时滞，变化的基本形式如图-1

价格偏离函数：AP=Pt-p

p：，时刻证券的市场价值；

AP：/时刻证券的市场价格与价值的差。

AP

图2

在羊群行为的影响下，单一市场因素对证券价格的影响的全过程可以用图・1

的过程描述。同时需要说明，市场价格每一次的受到某些因素影响的调整的开始

连接着上一个调整过程，上一个过程调整的程度与市场的有效性和两次影响之间

的时间有关。市场越是有效调整时间越长，上一个价格反应调过程越有效，价格

越接近证券真熨价值，反之亦然。

如图-2,还可以把价格的反应进一步划分成压力释放、过度反应、市场反转

三个阶段。证券市场价格的反应过程也可以分厂三个阶段来描述。

压力释放：当证券放市场受到某因素的影响，市场价格严重偏离其真实价值,

其价值严重被贬低，进一步降价的压力越来越大，市场积累了很大的升值压力。

理性投资者基于对市场的观察和信息分析，对市场未来的预期发生改变，认识到

了投资实际的到来，从而改变其投资策略，进而影响到了市场的价格P,使其向

合理的的市场价格靠近，升值的压力得到释放。

过度反应：而由于噪音交易者的存在和市场价格变动的惯性，市场价格的变

动超出其合理的程度，这又进一步影响到人们的预期，从而加强市场价格的变化

趋势，在价格过度反应的同时，使市场上价格进一步上涨的压力会越来越多大。

市场反转：市场价格明显超出真实价值，涨价的压力越来越大，价格上升的

幅度小于预期，证券价格达到自高点，信息交易者退出市场，向下回落，市场压

力开始释放。市场开始反转，市场由多头市场转变为空头市场。

市场反转后，羊群效应的影响下，噪音交易者加入打压价格的行列，进一步

加强市场价格这种变化趋势，直到投资者意识到这种明显的低估，价格进一步下

降的压力越来越大，投资机会来临，信息交易者开始进入市场，从新拉动价格的

上升。三个过程首尾相继，证券价格就是这样周而复始的来回波动。在没有新的

因素影响的条件下，人们的预期会逐渐趋向合理，市场价格的波动会越来越小，

趋向于其内在价值。

参考文献：

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