2026-2031年中国自主发债行业市场调查研究及发展前景预测报告

第第页2026-2031年中国自主发债行业市场调查研究及发展前景预测报告研究周期：2016—2031年数据截止：2026年6月报告版本：2026年8月编制单位：行业研究中心

执行摘要中国债券市场自1981年恢复国债发行以来，历经四十余年的发展，已成长为全球第二大、亚洲第一大债券市场。截至2026年3月末，我国各类债券余额首次突破200万亿元关口，达到200.3万亿元，同比增长9.2%，按社融口径测算，企业债券和政府债券存量合计占社会融资规模存量约29.3%，债券市场在金融体系中的核心地位进一步巩固。2025年全年债券市场共发行各类债券88.7万亿元，同比增长11.9%；现券市场成交额达425.3万亿元，银行间债券市场现券换手率为230%，市场流动性保持在较高水平。本报告系统梳理了中国自主发债行业的发展现状、制度框架、市场结构、参与主体及创新动态，结合宏观经济环境、货币政策走向、财政政策部署、监管改革方向及对外开放进程，对2026-2031年中国债券市场的发展趋势进行了前瞻性预测。报告覆盖国债、地方政府债、政策性金融债、商业银行金融债、公司信用类债券、资产支持证券、绿色债券、科技创新债券、熊猫债等全部主流品种，从总量规模、结构演进、利率走势、信用风险、投资者结构、基础设施建设、对外开放等多个维度进行了深入分析。核心发现包括：第一，市场规模有望在2031年达到约328万亿元存量，年均复合增长率约7.5%-8%，年度发行量预计突破130万亿元；第二，利率中枢在2026年将维持低位运行，10年期国债收益率大概率在1.6%-1.9%区间波动，低利率环境下资产荒与机构久期错配风险并存；第三，地方政府债务化解进入"下半场"，6万亿元特殊再融资债券发行完毕后，"自审自发"试点扩围、专项债管理机制改革将成为地方债领域核心主线；第四，信用债市场"城投信仰"持续弱化，产业债占比提升，民企融资支持政策加码但见效仍需时间；第五，绿色债券、科创债、公募REITs等创新品种高速增长，预计2026-2031年年均复合增速可达15%-22%，成为市场最重要的增量来源；第六，债券市场双向开放持续深化，熊猫债、互换通、债券ETF跨境产品将推动人民币国际化进程；第七，违约风险已从峰值回落，2025年全年新增违约债券28只、违约金额345亿元，较2018-2020年高峰期大幅下降，但房地产尾部风险仍需警惕。综合判断，2026-2031年将是中国债券市场从"规模扩张"迈向"质量提升"的关键转型期。在"适度宽松"货币政策基调、积极财政政策加力提效、金融监管制度持续完善、资本市场双向开放扩大的大背景下，债券市场将在支持实体经济融资、畅通宏观政策传导、服务国家战略、推动人民币国际化等方面发挥更加重要的枢纽作用。

目录TOC\o"1-3"\h\u30643第一章中国债券市场发展宏观环境分析 610304一、宏观经济环境与货币政策背景 629895二、财政政策与政府债务管理 711419三、金融监管体制改革与债券市场制度建设 817686四、全球债券市场格局与国际比较 913103五、社会融资结构变迁与债券市场地位 117156第二章中国债券市场发展历程与总体规模 1231590一、中国债券市场发展历程回顾 1214078（一）起步探索阶段（1981-1996年） 1216599（二）制度构建阶段（1997-2004年） 1219996（三）快速发展阶段（2005-2014年） 1317361（四）规范开放阶段（2015-2021年） 1328760（五）高质量发展阶段（2022年至今） 1320293二、市场总量规模与增长趋势 137335三、债券市场品种结构分析 1528404四、银行间市场与交易所市场格局 177649五、债券承销市场格局 1824586第三章利率体系与收益率曲线分析 1911121一、债券市场利率中枢下移的趋势与逻辑 1922409二、国债收益率曲线形态变化 207300三、信用利差走势与信用定价 2121822四、商业银行债券投资久期风险 2210691第四章国债市场分析 2312041一、国债市场发展现状与发行规模 2323011二、超长期国债常态化发行 248132三、国债收益率曲线的基准作用 2522403四、储蓄国债改革与个人投资者参与 2515890第五章政策性金融债市场分析 259012一、政策性金融债的定位与发展 258912二、政策性金融债的创新方向 2627303第六章地方政府债券市场深度分析 261036一、地方政府债市场发展历程与总体规模 2622094二、地方政府债发行结构与期限特征 2728839三、特殊再融资债券与地方债务化解 2926863四、专项债"自审自发"改革试点 2931244五、专项债项目收益与风险 3010499第七章金融债券市场分析 3117574一、商业银行普通金融债 3118900二、商业银行二级资本债与永续债 3231992三、非银金融机构债券 3331409第八章公司信用类债券市场深度分析 3424198一、信用债市场总体格局 3429884二、城投债转型与化债进程 358941三、产业债市场结构与行业分布 3625620四、民营企业债券融资支持 368926五、债券违约与信用风险演变 3728527六、信用评级行业改革与展望 3932733第九章债券市场创新品种发展分析 3931070一、绿色债券市场 399449二、科技创新债券 4020686三、资产支持证券（ABS） 427549四、公募REITs 4329322五、房地产行业债券融资 4432138六、熊猫债市场 4519395第十章债券市场投资者结构分析 4610846一、投资者整体格局 4611757二、商业银行：最大的持债主体 475005三、保险机构与养老金：长久期资金主力 4826228四、公募基金与银行理财：重要的交易型机构 499305五、境外投资者：双向开放的重要力量 4916654第十一章债券市场基础设施与流动性建设 5014640一、登记托管结算体系 5012732二、做市商制度与市场流动性 51561三、债券衍生品市场 522999四、国债期货市场发展 5417122第十二章债券市场对外开放与人民币国际化 545339一、债券市场开放的主要渠道 548308二、纳入国际指数 55332三、人民币国际化与债券市场开放的协同 5531562第十三章2026-2031年市场发展前景预测 55364一、市场规模预测 5630114二、利率走势预测 587260三、政策环境展望 586283四、结构性机遇与挑战 599112第十四章结论与对策建议 5920881一、主要研究结论 5912406二、对策建议 605831（一）对监管部门的建议 6025226（二）对发行主体的建议 6111280（三）对投资者的建议 613646（四）对中介机构的建议 617138免责声明 6217698—报告完— 62

第一章中国债券市场发展宏观环境分析一、宏观经济环境与货币政策背景2025-2026年，中国经济处于"后疫情修复"与"新旧动能转换"叠加的关键阶段。2025年全年GDP同比增长5.2%，较2024年的5.0%小幅回升0.2个百分点，经济总量突破143万亿元人民币。消费对GDP增长贡献率维持在60%左右，固定资产投资增速温和回升至4.2%，出口在全球贸易格局重构背景下实现6.1%的增长，经济结构持续优化。与此同时，物价水平总体温和，2025年全年CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降1.2%但降幅较2024年收窄，通缩压力有所缓解但尚未完全消除。在宏观经济"稳中求进"的总基调下，货币政策继续保持"适度宽松"取向。2025年中国人民银行实施了两次全面降准（合计100个基点）、两次降息（7天逆回购利率累计下调30个基点至1.40%，1年期MLF利率累计下调20个基点至1.90%），并通过结构性货币政策工具精准滴灌实体经济。1年期LPR从年初的3.45%下调至年末的3.10%，5年期LPR从3.95%下调至3.60%，企业综合融资成本持续下行，为债券市场利率水平的整体下移创造了货币环境。图1中国关键政策利率走势（2023-2026年中）2026年上半年，货币政策延续宽松基调但更加注重"精准发力"。年初央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，DR007中枢稳定在1.45%左右，较2025年同期下行约20个基点。值得关注的是，人民银行在2026年第二季度货币政策执行报告中首次提出"健全市场化利率形成、调控和传导机制"，明确将持续推进利率市场化改革，完善以国债收益率曲线为定价基准的市场化利率体系，这意味着债券市场在金融体系中的定价锚作用将进一步强化。利率市场化改革历经三十年演进，已形成以公开市场操作利率为短期政策利率、以MLF利率为中期政策利率、以LPR为贷款定价基准的多维度利率传导框架。2025年以来，存款利率市场化调整机制进一步完善，主要商业银行多次下调存款挂牌利率，1年期定期存款利率普遍降至1.3%-1.5%区间，存款定期化、长期化趋势有所缓解，这为债券市场提供了相对稳定的资金来源。图2中国利率市场化改革关键里程碑二、财政政策与政府债务管理2025年是实施"十五五"规划的收官之年，财政政策保持较高力度。全年全国一般公共预算支出29.4万亿元，同比增长4.4%；全国政府性基金预算支出13.8万亿元，同比增长15.0%。赤字率按3.0%安排，新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，加上2024年结转的约2000亿元额度，实际可用专项债额度达到4.6万亿元，有力支持了"两重"（重大战略、重大项目）和"两新"（新基建、新型城镇化）建设。2025年地方政府债务化解工作取得阶段性进展。全年累计发行特殊再融资债券约2.7万亿元，用于置换存量隐性债务；2026年1-2月再次集中发行6万亿元置换专项债，以省为单位全域隐债置换加速落地。截至2026年一季度末，全国地方政府法定债务余额约48.6万亿元，地方政府法定债务率从2024年末的131.5%回落至约127.8%，首次出现年度性下降，债务风险总体趋于收敛。图3地方政府法定债务率变化趋势2026年财政政策延续"加力提效"取向，赤字率提高至3.5%左右，新增地方政府专项债额度4.8万亿元。同时，国务院印发《关于完善地方政府专项债券管理机制的意见》，推动专项债从"额度分配"向"项目自审自发"转型，2026年4月将专项债"自审自发"试点范围从最初的4个省市扩围至14个省份，覆盖北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川、河北、江西、湖北、重庆，试点省份项目审批权限大幅下放，发行效率显著提升。三、金融监管体制改革与债券市场制度建设2025-2026年，金融监管体制改革持续深化，"一行一局一会"新监管框架运行更加顺畅。中国人民银行负责宏观审慎管理与货币政策执行，国家金融监督管理总局负责机构监管与行为监管，中国证监会负责资本市场统一监管，在债券市场领域形成了"人民银行主管银行间市场、证监会主管交易所市场、发改委分工企业债"的协同监管格局。2025年企业债券发行职责正式划转至证监会统一监管，结束了企业债长达三十余年的多头管理格局，公司信用类债券的发行规则趋于统一。债券市场基础设施建设取得重大突破。中央结算公司（中债登）与上海清算所（上清所）在后台互联互通方面取得实质进展，跨市场转托管效率显著提升；银行间市场与交易所市场的债券统一执法机制建立，跨市场违法违规行为联动惩戒力度加大。2025年修订后的《公司法》《证券法》对债券持有人权益保护、信息披露、违约处置等方面做出了更加细化的规定，为债券市场的法治化运行提供了顶层制度保障。信用评级行业改革深入推进。交易商协会和证监会持续推动评级行业"以声誉机制为核心"的市场化改革，强化评级结果的检验与问责，评级虚高问题得到一定遏制。从数据看，2025年新发行债券中AAA级主体占比从2020年的约55%下降至约42.5%，评级分布更加合理，但与美国等成熟市场相比，中国信用评级分布仍明显偏高（AA+及以上主体占比超过92%），评级区分度不足的问题有待进一步解决。图4中美债券市场发债主体信用评级分布对比（%）四、全球债券市场格局与国际比较截至2025年末，全球债券市场总规模约145万亿美元，较2024年增长约5.8%。美国仍是全球最大的债券市场，存量规模约52.8万亿美元，占全球比重36.4%；中国以27.5万亿美元（约196.7万亿人民币）的存量规模稳居全球第二，占全球比重约19.0%，较2020年提升4.5个百分点；日本、英国、法国、德国分列第三至第六位。中国债券市场的全球地位持续提升，但与GDP占全球约18%的比重相比，债券市场规模与经济体量基本匹配，仍有较大的增长空间。图5全球主要债券市场规模对比（2025年末）从债券余额占GDP比重来看，全球主要经济体平均水平约为160%，其中日本超过260%，美国约210%，欧元区约145%，中国2025年末约为142%。这一指标显示，中国债券市场的发展深度仍低于发达国家平均水平，特别是相对于中国庞大的实体经济规模，直接债务融资的占比仍有提升空间。从融资结构看，中国以银行信贷为主的间接融资占比仍然偏高，债券融资、股权融资等直接融资方式在社融中的占比合计约为35%-40%，与美国直接融资占比超过80%相比差距明显。图6中国债券市场余额占GDP比重变化从全球利率环境看，2025-2026年全球主要经济体货币政策进入"分化调整期"。美联储在2024年开启降息周期后，2025年累计降息75个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%；欧央行在通胀回落背景下持续降息，主要再融资利率降至2.75%；日本央行则在2025年启动加息周期，政策利率上调至0.5%。中外利差在经历2022-2024年的大幅倒挂后有所修复，但人民币债券的相对收益率吸引力仍有待提升，这对境外机构配置人民币债券形成一定制约。五、社会融资结构变迁与债券市场地位近年来，中国社会融资结构发生了深刻变化，债券融资在社融中的地位持续上升。2025年全年社会融资规模增量为38.6万亿元，其中政府债券净融资13.8万亿元，占比约35.8%；企业债券净融资2.4万亿元，占比约6.2%；人民币贷款增加18.5万亿元，占比约47.9%。与2019年相比，政府债券占比提升了约18个百分点，人民币贷款占比下降了约18个百分点，债券市场已成为仅次于银行贷款的第二大社会融资渠道。图7社会融资规模增量结构变化（%）债券市场地位的提升，反映了中国金融体系从"银行主导"向"市场主导"转型的长期趋势。一方面，政府债券在积极财政政策中承担了"主力军"角色，特别是新增专项债和特殊再融资债的大规模发行，使得政府债券净融资在社融中的占比持续走高；另一方面，企业债券融资经历了2022-2023年的信用收缩后逐步回暖，2025年净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元，企业部门对债券融资的依赖度有所恢复。展望2026-2031年，随着"双碳"目标推进、科技创新战略实施、城镇化质量提升以及居民财富管理需求增长，债券市场将迎来更加广阔的发展空间。特别是在存款利率持续下行、非标融资持续收缩、银行资本约束趋紧的背景下，债券作为标准化、透明度高、流动性好的金融产品，将在实体经济融资和居民资产配置中发挥更加重要的作用。第二章中国债券市场发展历程与总体规模一、中国债券市场发展历程回顾中国现代债券市场的发展可以追溯到1981年财政部恢复发行国库券，至今已走过四十五年的发展历程，大致可以划分为五个主要阶段。（一）起步探索阶段（1981-1996年）1981年，为弥补财政赤字、筹集建设资金，国务院决定恢复发行国库券，当年发行48.66亿元，标志着中国现代债券市场的正式起步。这一时期，债券品种以国债为主，企业债券开始零星出现，发行方式以行政摊派为主，尚未形成统一的交易市场。1988年，国库券流通转让试点在61个城市推开，债券二级市场初步形成。1990年上海证券交易所成立、1991年深圳证券交易所成立，为债券提供了集中交易场所；1996年，全国统一的银行间同业拆借市场建立，银行间债券市场雏形显现。（二）制度构建阶段（1997-2004年）1997年，为防止银行资金违规流入股市，商业银行退出交易所债券市场，在银行间同业拆借市场基础上建立了银行间债券市场，中国债券市场"银行间市场为主、交易所市场为辅"的格局由此确立。2002年，记账式国债发行全面采用公开招标方式，发行市场化程度大幅提高；2003年，国家开发银行发行第一只美元债券，中国债券市场对外开放起步。这一阶段，债券市场规模从1997年末的约0.5万亿元增长到2004年末的5.2万亿元，年均复合增长率约40%。（三）快速发展阶段（2005-2014年）2005年，中国人民银行推出短期融资券，标志着企业直接债务融资的加速发展；2007年，公司债发行试点启动；2008年中期票据、2010年超短期融资券、2012年资产支持票据等创新产品相继推出。2009年，为应对国际金融危机，地方政府债券发行正式启动（由财政部代发代还）；2014年，"43号文"赋予地方政府适度举债权限。2010年，境外央行、人民币清算行等三类机构获准进入银行间市场投资；2014年"沪港通"开通，资本市场对外开放迈出重要步伐。这一阶段，债券市场存量规模从2005年末的7.2万亿元跃升至2014年末的35.6万亿元，增长近5倍。（四）规范开放阶段（2015-2021年）2015年，地方政府债券发行正式"自发自还"，新预算法实施为地方债提供了法律基础。公司债发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，发行规模快速放量。2017年"债券通"北向通开通，2021年南向通开通，境外投资者进入中国债券市场的渠道大幅拓宽。2018年以来，债券违约进入常态化阶段，市场信用风险定价机制逐步建立。2020年，注册制改革在公司债、企业债领域推开，发行效率显著提升。到2021年末，债券市场托管余额达到130.4万亿元，较2014年末增长2.7倍。（五）高质量发展阶段（2022年至今）2022年以来，债券市场进入高质量发展新阶段。绿色债券、科技创新债券、可持续发展挂钩债券等主题债券快速发展；公募REITs试点持续扩容；银行间与交易所市场互联互通机制深化；做市商制度完善，市场流动性持续提升；个人养老金入市、债券ETF大发展推动投资者结构多元化。2026年3月，债券市场余额突破200万亿元大关，标志着中国债券市场迈入新的发展阶段。二、市场总量规模与增长趋势2016年以来，中国债券市场保持了持续快速增长的态势。截至2025年末，中国债券市场托管余额达到196.7万亿元，较2016年末的63.7万亿元增长209%，九年间年均复合增长率约13.4%。2026年3月末，债券余额进一步突破200万亿元大关，达到200.3万亿元，同比增长9.2%，正式迈入"200万亿时代"。图8中国债券市场托管余额规模增长（2016-2026H1，万亿元）从年度发行量来看，2025年全年共发行各类债券88.7万亿元，较2016年的36.1万亿元增长146%，年均复合增长率约10.5%。发行量增长速度低于存量增长速度，反映出债券市场从"高速扩张"向"稳健增长"转变的趋势，存量债券中到期续发占比提升，净融资额占发行量的比例逐步趋于稳定。图9中国债券市场年度发行规模（2016-2025，万亿元）从交易活跃度来看，2025年现券市场成交额达到425.3万亿元，较2018年的153万亿元增长178%，年均复合增长率约15.7%，高于存量增速，说明市场流动性水平持续改善。银行间债券市场现券换手率为230%，较2018年提升约70个百分点。10年期国债活跃券买卖价差收窄至0.44个基点，市场深度显著提升，做市商报价质量持续改善。图10中国债券市场现券年度成交额（2018-2025，万亿元）三、债券市场品种结构分析中国债券市场已形成以国债、地方政府债、政策性金融债为利率债主体，以商业银行金融债、公司信用类债券、资产支持证券为重要补充，绿色债、科创债、熊猫债等创新品种快速发展的多层次产品体系。截至2025年末，利率债（国债+地方政府债+政策性金融债）存量约89.7万亿元，占市场总量的45.6%；商业银行债约18.6万亿元，占9.5%；非金融企业信用债约32.8万亿元，占16.7%；同业存单约28.2万亿元，占14.3%；其他品种（含ABS、熊猫债、政府支持机构债等）合计约27.4万亿元，占13.9%。图112025年末中国债券市场存量结构分布债券品种2025年末存量（万亿元）占比（%）同比增速（%）国债25.412.912.5地方政府债40.820.79.5政策性金融债23.511.98.2商业银行债18.69.513.8非金融企业信用债32.816.77.3同业存单28.214.34.5资产支持证券5.82.98.6其他品种21.611.016.2合计196.7100.09.7四、银行间市场与交易所市场格局中国债券市场形成了以银行间市场为主、交易所市场和商业银行柜台市场为辅的多层次市场格局。银行间债券市场是机构投资者进行大宗交易的场外市场，也是中国债券市场的主体；交易所市场是面向各类投资者（含个人投资者）的场内集中撮合市场；商业银行柜台市场则主要服务于个人和中小机构投资者。图12银行间市场与交易所市场托管份额变化（%）从托管份额来看，银行间市场长期占据主导地位，但交易所市场份额近年有所提升。2025年末，银行间市场托管余额约164.8万亿元，占比83.8%；交易所市场（上交所+深交所+北交所）托管余额约31.9万亿元，占比16.2%，较2018年的13%提升约3个百分点。交易所市场份额提升主要得益于公司债发行注册制改革、公募REITs落地以及商业银行重返交易所市场试点的推进。2024年以来，北京证券交易所启动债券发行业务，地方政府债券首次在北交所大规模发行，2026年6月单月地方债在北交所发行规模达1496亿元，超过深交所，成为交易所市场中第二大地方债发行场所。图132026年6月地方政府债券发行场所分布（亿元）五、债券承销市场格局债券承销市场形成了大型商业银行和头部证券公司"双轮驱动"的格局。2025年全年债券承销规模排名前10位的机构合计承销约64.7万亿元，占市场总承销规模的约73%。四大国有商业银行（建设银行、工商银行、农业银行、中国银行）凭借其强大的资金实力、客户基础和分销网络，在利率债、金融债承销领域占据绝对优势，2025年四家合计承销债券36.1万亿元；中信证券、中信建投等头部券商在公司债、企业债、资产支持证券等信用类产品承销领域保持领先。图142025年债券承销商承销规模排名Top10（万亿元）第三章利率体系与收益率曲线分析一、债券市场利率中枢下移的趋势与逻辑2020年以来，中国债券市场利率中枢持续下移，10年期国债收益率从2020年初的3.15%下行至2026年6月末的1.73%，累计下行超过140个基点。这一趋势背后有多方面的深层逻辑：一是潜在经济增速放缓，实体融资需求减弱，自然利率水平下降；二是央行多次降准降息释放流动性，资金利率中枢持续下移；三是存款利率市场化调整机制下，银行负债成本下行，资产端配置压力加大，推动债券收益率走低；四是房地产进入下行周期，非标资产、信贷资产高收益资产稀缺，"资产荒"推动机构增配债券；五是低通胀甚至通缩压力为利率下行提供了空间。图1510年期国债收益率走势（2020-2026年中，%）2025年，10年期国债收益率全年累计下行约30个基点，从年初的2.15%降至年末的1.85%；2026年上半年进一步下行至1.73%，创历史新低。这一水平不仅显著低于2008年金融危机时期的最低点（约2.7%），也低于2020年新冠疫情冲击时期的低点（约2.5%），与日本、欧洲等低利率经济体的历史经验相似。在利率下行过程中，债券市场出现了两次显著的"牛陡"和"牛平"阶段：2025年上半年在降息预期带动下，长短端利率同步下行，曲线趋于陡峭化；2025年下半年至2026年，长端利率下行速度快于短端，曲线趋于平坦化，反映出市场对经济前景和未来利率路径的预期发生了深刻变化。二、国债收益率曲线形态变化收益率曲线的形态蕴含了丰富的市场信息。与2020年末相比，2026年6月末的国债收益率曲线整体大幅下移，且呈现出"牛平"特征：短端（1年期）从2.35%降至1.12%，累计下行123个基点；长端（30年期）从3.45%降至2.18%，累计下行127个基点；超长端（50年期）从3.58%降至2.30%，累计下行128个基点。图16国债收益率曲线变化对比从期限利差来看，2025年末10年期与1年期国债利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点；2026年6月末进一步收窄至约61个基点，整体处于历史中等水平。期限利差的相对稳定表明，市场对未来经济企稳和利率企稳仍有一定预期，并未出现深度倒挂。不过，30年期与10年期利差从2020年的约53个基点压缩至2026年中的约45个基点，超长端利率下行幅度略大于长端，反映出在"资产荒"背景下，保险、养老金等长久期负债机构对超长端债券的配置需求强烈。三、信用利差走势与信用定价信用利差是衡量信用风险溢价和市场风险偏好的重要指标。2024-2026年，信用债市场信用利差整体呈压缩趋势。3年期AAA级中期票据与3年期国债的利差从2024年初的65个基点，压缩至2025年末的51个基点，2026年6月末进一步压缩至33个基点；3年期AA+级中票与国债利差从95个基点压缩至48个基点，评级间利差也显著收窄。图17信用利差走势（2024-2026年中，BP）信用利差大幅压缩背后有多重因素：一是违约率持续下降，信用风险预期改善；二是"资产荒"环境下，机构普遍下沉评级、拉久期以增厚收益，高等级信用债的稀缺性溢价显著提升；三是结构性货币政策工具（如民企债券融资支持工具、碳减排支持工具）降低了部分领域的融资溢价；四是城投平台在化债政策支持下尾部风险大幅收敛，城投债利差全线压缩。但需要警惕的是，在利差过度压缩的背景下，信用风险溢价补偿不足，一旦出现超预期信用事件，可能引发利差快速反弹。四、商业银行债券投资久期风险在低利率环境下，商业银行作为债券市场最大的投资主体，普遍面临"资产荒"压力，增配长久期债券以提升收益率。商业银行债券投资组合的平均久期从2023年末的3.8年，拉长至2025年二季度的5.3年高点，部分中小银行的债券组合久期甚至超过6年，蕴含较大的利率风险。图18商业银行债券投资组合平均久期变化（年）2025年7月，中国人民银行在2025年上半年金融统计数据新闻发布会上罕见提及"中小银行债券投资要把握合理的度"，警示利率风险和信用风险。此后，部分城商行、农商行开始缩短久期，三季度债券组合平均久期回落至5.0年，2026年二季度进一步降至4.6年。央行的风险提示和窗口指导，反映出监管部门对低利率环境下金融机构潜在利率风险的高度关注。2026年，随着利率逐步接近历史低位，久期策略的性价比下降，机构的债券投资行为更加理性和审慎。第四章国债市场分析一、国债市场发展现状与发行规模国债是中国债券市场的基石产品，不仅是中央政府融资的重要工具，也是金融市场的无风险利率基准、货币政策操作的重要载体、财政政策与货币政策协同的关键结合点。截至2025年末，中国国债存量余额约25.4万亿元，较2016年末的11.4万亿元增长123%，年均复合增长率约9.3%。2025年全年国债发行规模约11.2万亿元，其中储蓄国债发行约6000亿元，记账式国债发行约10.6万亿元；国债净融资约3.8万亿元，为积极财政政策提供了有力支撑。2026年是中国国债市场的重要变革之年。全年国债发行规模预计达到12.5万亿元，其中"特别国债"发行成为关注焦点。2026年国务院提请全国人大常委会审议发行1.5万亿元特别国债，用于支持大型商业银行补充核心一级资本，这是继1998年2700亿元特别国债补充四大行资本金、2007年1.55万亿元特别国债成立中投公司、2020年1万亿元抗疫特别国债、2024年1万亿元超长期特别国债后，第五轮大规模特别国债发行。特别国债的发行，既服务于金融稳定战略，也丰富了国债市场的品种结构。二、超长期国债常态化发行超长期国债（30年期及以上）常态化发行是近年来国债市场最重要的结构性变化之一。2022年以前，30年期国债每年发行规模不足3000亿元；2023年维持在2760亿元；2024年大幅提升至7680亿元，50年期国债也首次实现常态化发行；2025年超长期国债发行规模达到1.2万亿元，2026年预计进一步增至1.4万亿元。超长期国债占国债发行总量的比重从2022年的不足5%提升至2026年的约11%。图1930年期及以上超长期国债年度发行规模（万亿元）超长期国债常态化发行具有多重战略意义。一是满足保险公司、养老金等长期机构投资者的配置需求，这些机构负债端久期长，超长期国债是其资产负债管理的核心工具；二是完善国债收益率曲线长端定价，提升超长端市场的流动性和价格发现效率；三是为超长端项目融资提供定价基准，降低超长期融资成本；四是配合财政政策跨周期调节，平滑政府债务的期限结构，降低短期偿债压力。在2026年低利率环境下，30年期国债发行利率已降至2.18%，50年期国债发行利率降至2.30%，为财政融资节约了大量利息支出。三、国债收益率曲线的基准作用国债收益率曲线是金融市场的"定价锚"，中国正在加快健全以国债收益率曲线为核心的市场化利率体系。经过多年建设，中债国债收益率曲线已覆盖3个月至50年的完整期限，关键期限国债实现滚动发行，二级市场流动性持续提升，在贷款定价、债券定价、衍生品定价、资产评估、风险计量等领域发挥着越来越重要的基准作用。2025年，财政部发布《关于健全国债收益率曲线建设的指导意见》，明确提出从"增加关键期限国债发行频次、丰富国债品种、完善国债做市支持机制、扩大国债作为定价基准应用范围"等方面推进国债收益率曲线建设。中国人民银行也在货币政策执行报告中多次强调要"巩固国债收益率曲线的定价基准地位"。可以预期，在监管层的大力推动下，2026-2031年国债收益率曲线的基准性、公信力和应用范围将进一步提升，成为连接政策利率与实体经济融资成本的关键纽带。四、储蓄国债改革与个人投资者参与储蓄国债是面向个人投资者发行的国债品种，分为凭证式和电子式两种，以其国家信用背书、收益稳定、利息免税等特点受到稳健投资者欢迎。2025年储蓄国债发行约6000亿元，承销团成员扩充至40家，包括主要商业银行和部分农商行。2026年，储蓄国债改革提速：一是发行渠道从银行柜台扩展至手机银行、网上银行，部分银行试点通过第三方互联网平台销售；二是发行频率从每月1次提升至每月2次，方便投资者灵活购买；三是试点发行"超长期储蓄国债"（10年、15年、20年），满足个人投资者长期财富管理需求；四是研究推出储蓄国债二级市场转让机制，提升其流动性。第五章政策性金融债市场分析一、政策性金融债的定位与发展政策性金融债是由国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三家政策性银行发行的金融债券，是中国债券市场的重要品种，兼具政策性与市场性双重特征。政策性金融债以国家信用为隐含背书，信用等级接近国债（一般被视为"准主权债"），但收益率较同期限国债高10-30个基点，是商业银行、保险公司、基金等机构投资者配置高等级债券的重要选择。截至2025年末，政策性金融债存量余额约23.5万亿元，占债券市场总量的11.9%。2025年，三家政策性银行合计发行金融债约5.8万亿元，其中国家开发银行发行约2.8万亿元（占48%）、中国农业发展银行发行约1.6万亿元（占28%）、中国进出口银行发行约1.4万亿元（占24%）。2026年上半年，政策性金融债发行约3.2万亿元，全年预计发行约6.3万亿元。政策性金融债的发行节奏和规模与国家宏观政策导向密切相关，在支持基础设施建设、乡村振兴、"一带一路"、稳外贸稳外资等战略领域发挥了不可替代的作用。二、政策性金融债的创新方向近年来，政策性金融债创新步伐加快。一是主题债券成为重要方向，国开行"绿色金融债"、农发行"乡村振兴债"、进出口行"一带一路债"等主题债券发行规模快速扩大；二是跨境发行和境内外币债券发行常态化，2025年三家政策性银行合计在离岸市场发行外币债券约280亿美元，并在境内市场发行"丝路主题"离岸人民币债券；三是永续债、二级资本债等资本补充工具发行试点，支持政策性银行提升资本充足率、扩大业务投放能力；四是做市商机制完善，国家开发银行作为最早开展债券做市的机构之一，在政策性金融债流动性提供方面发挥着核心作用。第六章地方政府债券市场深度分析一、地方政府债市场发展历程与总体规模地方政府债券是中国债券市场规模最大的单一品种，也是近年来增长最快的品种。2009年财政部代发代还首只地方政府债券，标志着地方政府债券正式启动；2014年"43号文"和新预算法赋予地方政府依法适度举债权限；2015年起地方政府债券全面实行"自发自还"，此后发行规模快速扩大。截至2025年末，地方政府债券存量余额约40.8万亿元，较2015年末的4.8万亿元增长7.5倍，十年间年均复合增长率约23.9%，占债券市场总量的20.7%，已超越国债成为第一大债券品种。图20地方政府债券年度发行规模（2015-2026H1，万亿元）2025年全年地方政府债券发行约10.45万亿元，其中新增债券4.4万亿元（专项债3.65万亿元、一般债0.75万亿元），再融资债券约6.05万亿元（含特殊再融资债券约2.7万亿元）。2026年上半年，地方政府债券发行约5.87万亿元，占全部债券发行量的约13.3%，全年发行规模预计达到11.5万亿元。地方政府债券已经成为积极财政政策的重要抓手，在支持重大项目建设、化解地方债务风险、促进区域协调发展方面发挥着核心作用。二、地方政府债发行结构与期限特征从发行性质看，地方政府债券分为新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债四类。2026年1-6月发行的5.87万亿元地方债中，新增一般债约3808亿元，新增专项债约2.07万亿元，再融资一般债约1.12万亿元，再融资专项债约2.30万亿元。新增专项债是地方政府支持"两重两新"建设的主要资金来源，2026年上半年新增专项债投向中，市政建设和产业园区配套占比最高，其次是交通基础设施、社会事业、保障性安居工程和城市更新、土地储备、农林水利等领域。图212026年上半年地方政府债券发行结构分析从期限结构看，地方政府债券长期化趋势明显。2026年上半年地方政府债券平均发行期限约15.4年，较2018年的平均6.3年大幅延长。其中，新增专项债平均期限进一步拉长，10年期以上长期限占比超过85%，30年期超长期专项债发行常态化。期限拉长一方面有利于匹配项目建设和运营周期，降低再融资风险；另一方面也对投资者的久期管理能力提出了更高要求。从发行利率看，2026年上半年地方政府债平均发行利率约2.05%，较2025年同期下行约40个基点，其中6月平均发行利率降至1.98%，创历史新低。发行利率持续下行，显著降低了地方政府融资成本，按40.8万亿元存量规模测算，每年可为地方政府节约利息支出超过1500亿元，对于缓解地方财政压力、防范化解债务风险具有重要意义。图222026年地方政府债发行期限与利率变化三、特殊再融资债券与地方债务化解2023年以来，一揽子化债方案成为地方政府债市场的重要主线。2023年7月中央政治局会议提出"制定实施一揽子化债方案"，此后特殊再融资债券（即"置换债"）重启发行。2023年8-12月发行特殊再融资债约1.4万亿元，2024年发行约3.9万亿元，2025年发行约2.7万亿元，2026年1-2月再次集中发行6万亿元，截至2026年2月末，累计发行特殊再融资债约14万亿元，完成了全国范围内存量隐性债务的置换。图232026年1-2月置换隐债专项债主要省份发行情况（亿元）从省份分布看，债务压力较大的省份获得了更多的置换债额度。2026年1-2月6万亿置换债中，江苏省发行823亿元居首，浙江省、湖南省、山东省、贵州省、四川省、安徽省、云南省、广东省等省份紧随其后。通过置换，高息隐性债务（平均利率约6%-8%）被置换成低息地方政府债券（平均利率约2.2%），每年可节约利息支出约5000-6000亿元，大幅减轻了高风险省份的偿债压力，地方政府债务风险整体收敛。四、专项债"自审自发"改革试点2025年，财政部在北京、上海、江苏、浙江、广东、深圳6个经济发达省市启动了地方政府专项债券"自审自发"试点，将专项债项目的审核权限从中央下放到省级政府。试点一年来，6省市专项债发行效率显著提升，项目质量明显改善。2026年4月，国务院常务会议决定将"自审自发"试点范围扩围至14个省市，新增安徽、福建、山东、湖南、四川、河北、江西、湖北、重庆8个省份，覆盖了东中西部不同经济发展水平的代表性地区。图24专项债"自审自发"试点省份/直辖市分布（2026年4月扩围后）"自审自发"改革是地方政府债券管理体制的重大变革，核心是"放管结合"：在赋予省级政府更大项目审核自主权的同时，建立了严格的"负面清单+信息披露+绩效评价+问责机制"，压实省级政府的偿债主体责任。改革方向明确，未来所有省份有望在2-3年内全部实现"自审自发"，中央政府从事前审批转向事中事后监管，地方政府债券市场化定价和风险约束机制将更加完善。五、专项债项目收益与风险专项债以项目对应的政府性基金收入或专项收入偿还，项目收益覆盖融资本息是其核心风控要求。但长期以来，部分专项债项目存在收益注水、现金流预测过于乐观、项目间收益混同等问题。根据不同项目类型的收益跟踪数据，目前专项债项目平均收益率约为3.8%，其中市政水务项目、产业园区项目收益率较高（5.5%-5.8%），收费公路、轨道交通类项目收益率中等（3.5%-4.2%），棚改、保障房、生态环保类项目收益率较低（2.8%-3.2%）。图25地方政府专项债主要项目类型收益与数量分布随着房地产市场深度调整，地方政府性基金收入（主要依赖土地出让收入）大幅下滑，部分专项债项目的还款来源承压。2025年全国国有土地使用权出让收入约4.3万亿元，较2021年高点8.7万亿元下降约51%，土地出让收入的大幅下滑是当前地方财政面临的最大挑战。在此背景下，专项债项目管理机制改革加速推进，"专项债用作项目资本金"比例从20%逐步提高至25%（部分领域达30%），专项债投向范围扩大至新基建、新能源、保障性住房等领域，专项债续发行机制、偿债准备金制度、项目全生命周期管理等制度建设持续完善。第七章金融债券市场分析一、商业银行普通金融债金融债券是由银行及非银行金融机构发行的债券，包括政策性金融债、商业银行债、证券公司债、保险公司债等多个子品种。本章重点分析除政策性金融债之外的商业银行普通金融债、资本补充工具（二级资本债、永续债）、非银金融债等品种。截至2025年末，商业银行普通金融债存量约10.2万亿元，全年发行规模约3.2万亿元。商业银行发行普通金融债主要用于补充稳定中长期资金来源，优化负债结构，支持信贷投放。大型国有商业银行和全国性股份制银行是普通金融债的发行主力，发行利率与同期限国债利差约30-50个基点，信用资质优良，是机构投资者配置高等级信用资产的重要选择。2025年以来，中国银行、建设银行、工商银行等大型银行均公布了大规模金融债券发行计划，其中中国银行公告2025-2026年度发行规模不超过3500亿元人民币金融债券，商业银行金融债发行保持较大规模。图262025年金融债券发行品种结构二、商业银行二级资本债与永续债二级资本债和无固定期限资本债券（永续债）是商业银行补充资本的重要工具，合称"二永债"。二级资本债用于补充商业银行二级资本，期限一般为5+5年，含有赎回条款；永续债用于补充其他一级资本，无固定到期日，含有发行人赎回条款。"二永债"的发展对于商业银行增强风险抵御能力、提升信贷投放能力具有重要意义。2025年商业银行"二永债"发行经历了"前高后稳"的格局。一季度发行规模1739亿元，二季度大幅放量至6387亿元（主要是国有大行集中发行），下半年和2026年一季度发行量有所回落，2026年二季度发行约3500亿元。截至2026年6月末，"二永债"存量余额约5.5万亿元，其中国有大行占比约55%，股份制银行占比约25%，城商行、农商行等中小银行占比约20%。图27商业银行二级资本债及永续债季度发行规模（亿元）中小银行发行"二永债"面临更加分化的市场环境。2025年以来，已有15家中小银行资本补充工具获批发行，包括浙江稠州商业银行、山西银行、兰州银行、秦皇岛银行、莱商银行、泰安银行等，拟通过发行二级资本债补充资本。但中小银行"二永债"发行难度明显高于大行，发行利差较高、投资者范围较窄。2025年中小银行"二永债"发行规模约1140亿元，仅占全部发行规模的约15%。从资本充足率来看，2025年一季度末商业银行整体资本充足率15.28%，但城商行（12.44%）、农商行（12.96%）资本充足率明显低于大型商业银行（17.79%）和股份制银行（13.71%），中小银行资本补充压力仍然较大。三、非银金融机构债券非银金融机构债券主要包括证券公司债、保险公司债、金融租赁公司债、汽车金融公司债、消费金融公司债等。2025年非银金融债发行约1.8万亿元，其中证券公司债是最大的品种，全年发行约1.5万亿元。证券公司短融券、证券公司普通债、证券公司次级债构成了证券公司短期、中期、长期资本补充的完整工具体系。头部券商如中信证券、华泰证券、国泰君安、中信建投等年发行规模均在千亿元级别。保险公司债方面，随着偿二代二期工程实施，保险公司资本补充需求增加，资本补充债、永续债发行逐步增多。消费金融公司债在"金融支持消费"政策推动下发行显著放量，2025年发行规模约1200亿元，同比增长约35%，招联消费金融、马上消费金融、兴业消费金融等头部机构是主要发行主体。金融租赁公司债、汽车金融公司债保持平稳发行节奏。第八章公司信用类债券市场深度分析一、信用债市场总体格局公司信用类债券是非金融企业发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具等品种，是非金融企业最重要的直接融资工具之一。截至2025年末，非金融企业信用债存量约32.8万亿元，2025年全年发行约22.1万亿元，净融资约2.4万亿元。信用债市场按照发行主体属性可以划分为城投债和产业债两大类别。图28信用债发行结构：城投债vs产业债（2020-2026H1，万亿元）从发行结构变化来看，2022年以来，城投债监管趋严叠加化债政策推进，城投债发行规模占比逐步下降，产业债占比相应提升。2025年全年产业债发行16.9万亿元，占比约76.5%；城投债发行5.2万亿元，占比约23.5%。2026年上半年，城投债发行进一步收缩至1.4万亿元，占比降至13.2%，产业债发行9.2万亿元，占比升至86.8%。这一结构变化反映出"城投信仰"持续弱化，信用债市场正在经历从"城投为主"向"产业为主"的深刻转型。二、城投债转型与化债进程城投债是地方政府融资平台发行的债券，长期以来是信用债市场最重要的组成部分。但2018年以来，随着地方政府债务管理趋严、融资平台转型推进，城投债市场环境发生了根本性变化。2023年一揽子化债方案实施以来，城投平台进入"有序退出"阶段。截至2026年2月，自一揽子化债启动以来已有1028家城投平台公告退出政府融资平台名单，其中2023年89家、2024年385家、2025年521家、2026年1-2月33家。图29一揽子化债以来城投平台退平台数量城投退平台的核心逻辑是"分类管理、有序转型"：对于具有稳定经营性收入、市场化程度较高的平台，推动其转型为市场化国有企业；对于空壳类平台，予以清算注销；对于承担公益性项目的平台，通过注入经营性资产、重组整合等方式提升其市场化运营能力。退平台后，原城投企业的债务不再与地方政府信用挂钩，市场化融资和风险定价成为主导，这对城投债市场产生了深远影响。从利差表现来看，城投债整体利差在2024-2025年化债政策推动下大幅压缩，高资质省级平台信用利差已接近甚至低于同级别产业债，但区县级平台、债务负担较重地区的平台利差仍然存在显著分化。2026年，城投债市场的核心主线是"后化债时代"的转型与分化。随着6万亿置换债在2026年1-2月集中发行完毕，隐债置换基本完成，城投政策进入"严控新增、化解存量、推动转型"的新阶段。市场预期，未来2-3年城投债的整体违约风险可控，但尾部区域、弱资质区县平台的信用风险仍需高度警惕。投资者需更加关注平台自身的经营性现金流、区域经济财政实力、政府支持力度等基本面因素，城投债"刚兑"预期将进一步打破。三、产业债市场结构与行业分布产业债是市场化经营的非金融企业发行的债券，覆盖电力、交通运输、煤炭、钢铁、有色、化工、建筑、房地产、汽车、电子、医药等众多行业。2025年产业债发行16.9万亿元，其中中央国有企业发行约6.8万亿元，地方国有企业发行约8.5万亿元，民营企业发行约1.6万亿元。国企合计占比超过90%，仍然是产业债市场的绝对主力。从行业分布来看，电力、交通运输、煤炭等高现金流、重资产行业是产业债的主要发行主体，合计占比超过40%。2025年以来，电力行业债券发行放量，受益于电力体制改革和新能源投资需求；煤炭企业在利润改善背景下债券融资成本显著下行；房地产行业债券融资有所恢复但仍处于低位。四、民营企业债券融资支持民营企业融资难、融资贵是长期存在的结构性问题。2018年以来，在民营企业债券融资支持工具（"第二支箭"）、信用风险缓释凭证（CRMW）、担保增信等多种政策工具支持下，民企债券融资环境逐步改善。2025年3月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，从加大产品创新、提升注册便利、完善风险分担机制、加强投资人培育等多方面出台政策，支持民营企业债券融资。图30地方国企与民营企业债券融资规模对比2026年上半年，民营企业债券发行规模达到5034亿元，同比大幅增长约135%，反映出政策支持效果开始显现。2026年1-7月，科创债领域民营企业发行规模占比约18%，较2025年全年提升约7个百分点，民营科技企业成为民企债券融资的亮点。但总体来看，民企债券净融资额仍然偏低，2025年净融资为负约200亿元，投资者对民企信用风险的偏好尚未根本扭转，低评级民企融资依然困难，"融资的高山"问题尚未完全解决。五、债券违约与信用风险演变中国债券市场自2014年"超日债"违约打破刚兑以来，信用违约经历了从无到有、从零星暴露到常态化爆发的过程。2018-2020年是违约高峰期，2018年违约金额1205亿元、2019年1494亿元、2020年1647亿元，违约主体从民企扩展到国企、央企，违约行业从光伏、造船等产能过剩行业扩展到综合性集团、金融机构。2021-2022年，房地产企业成为违约主力，华夏幸福、恒大、融创等大型房企相继违约，违约率维持高位。图31中国债券市场违约情况年度统计（2018-2026H1，亿元/只）2023年以来，随着经济复苏、化债政策推进、房地产融资协调机制建立，债券市场违约风险显著收敛。2025年全年新增违约债券28只、违约金额345亿元，较2020年高峰期下降约79%；2026年上半年新增违约债券9只、违约金额110亿元，违约率降至0.2%以下，接近历史最低水平。从行业分布看，房地产仍是违约最集中的行业，2026年上半年新增违约金额中房地产占比约77%，其余分布在商业贸易、建筑装饰等行业。图322026年上半年新增违约债券行业分布虽然违约风险整体收敛，但仍需关注以下潜在风险点：一是房地产行业尾部风险尚未完全出清，部分出险房企的债务重组仍在进行中，个别房企仍可能发生新的违约；二是部分弱资质区域的城投平台在隐债置换完成后，市场化转型过程中可能面临再融资压力；三是部分周期性行业企业在行业下行周期可能出现信用风险暴露；四是低等级民企再融资环境改善有限，流动性风险仍需警惕。总体判断，2026-2031年中国债券市场违约率将维持在0.2%-0.5%的较低水平，但信用分化将进一步加剧，高评级主体与低评级主体的利差可能重新走阔。六、信用评级行业改革与展望信用评级是债券市场的重要基础设施。2020年以来，监管部门持续推动评级行业市场化改革，核心措施包括：取消强制评级要求、强化评级机构独立性、建立评级结果检验机制、加大违规处罚力度、推动评级方法体系完善、引入国际评级机构参与国内市场等。改革取得了积极成效，评级虚高、评级选购、评级结果同质化等问题有所缓解，但评级区分度不足、跟踪评级滞后、评级预警能力弱等问题仍然存在。展望2026-2031年，评级行业将呈现以下趋势：一是评级方法体系更加科学化、国际化，ESG因素、转型风险、宏观敏感性等纳入评级模型；二是评级结果分布更加合理，AAA级主体占比将从目前的42%进一步下降至30%左右；三是评级服务从单纯的信用评级向综合信用服务转型，评级科技、信用数据服务等增值服务快速发展；四是评级市场对外开放深化，国际评级机构在国内市场的份额逐步提升，国内评级机构"走出去"步伐加快。第九章债券市场创新品种发展分析一、绿色债券市场绿色债券是募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动的债券品种，是中国绿色金融体系的重要组成部分。自2016年中国首批绿色债券发行以来，绿色债券市场实现了快速发展。2025年中国绿色债券发行规模达到10779亿元（约1.08万亿元），首次突破万亿元大关，同比增长约58.5%，成为全球绿色债券市场的重要增长极。图33中国绿色债券年度发行规模（2016-2025，亿元）绿色债券的快速发展得益于多方面因素的推动。一是政策体系不断完善，《绿色债券支持项目目录（2021年版）》统一了绿色债券标准，中国绿色债券原则与国际标准趋同；二是"双碳"目标下绿色投资需求旺盛，绿色债券受到ESG投资者、责任投资者的青睐；三是绿色金融改革创新试验区推广、碳减排支持工具落地，为绿色债券提供了政策激励；四是绿色债券品种不断丰富，绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券等品种齐全。2026年上半年，绿色债券继续保持快速增长态势，发行规模约6500亿元，同比增长约25%。在"做好绿色金融等五篇大文章"的政策指引下，绿色债券市场未来将迎来更大发展空间。转型债券、可持续发展挂钩债券（SLB）、蓝色债券、碳资产债券等创新品种不断涌现，绿色债券标准与国际接轨程度提升，中欧《可持续金融共同分类目录》推动跨境绿色资本流动，预计2026-2031年绿色债券年均复合增长率可达20%以上，到2031年发行规模有望达到3万亿元。二、科技创新债券科技创新债券是2022年推出的创新品种，募集资金用于支持科技创新领域发展，包括科创票据、科技创新公司债等品种。2025年5月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、科技部联合发布通知，推出支持科技型企业融资的"六项行动"，其中包括大幅扩大科创债发行规模、优化科创债发行机制、拓宽科创债投资者范围等重磅政策，科创债市场由此进入爆发式增长阶段。图34科技创新债券发行规模（2025年5月-2026年7月，亿元）2025年5-12月，科创债累计发行约19900亿元；2026年1-7月发行规模大幅增长至10573亿元，特别是2026年7月单月发行6373亿元，创历史新高。从发行主体结构来看，2026年1-7月科创债发行主体中，中央国有企业占比约39%，地方国有企业占比约42%，民营企业占比约18%，其他类型企业占比约1%。民营企业在科创债中的占比显著高于整体信用债市场中民企的占比（约7%-8%），反映出科创债对民营科技企业的精准支持作用。图352026年1-7月科创债发行主体性质结构科创债的核心创新点包括：一是募集资金用途更加灵活，既可以用于科技创新领域的项目投资，也可以用于偿还科创领域的银行贷款、补充流动资金，还可以用于股权投资（通过权益出资型科创债）；二是增信机制创新，"第二支箭"扩容支持科创债，国家融资担保基金提供担保增信，地方政府风险补偿基金参与；三是投资者培育，银行、保险、基金、理财等各类金融机构加大科创债配置力度，专门的科创主题债券基金加速设立；四是信息披露要求更高，发行人需详细披露募集资金投向的科创领域、技术创新进展、科技成果转化等信息。三、资产支持证券（ABS）资产支持证券是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级后发行的有价证券。中国ABS市场分为信贷ABS、企业ABS、资产支持票据（ABN）三大板块，2025年全年共发行2435单产品，发行规模23250亿元（约2.33万亿元），同比增长14%。图36资产支持证券（ABS）发行规模及结构（2018-2025，亿元）从市场类型看，企业ABS以超过1.4万亿元的发行规模和近20%的增速持续领跑，是ABS市场的绝对增长引擎；信贷ABS发行单数大幅回暖24%，但金额仅小幅增长8%至2915亿元，反映出其正进行内部结构调整；ABN凭借注册制优势保持了9%的稳健增速，发行规模5731亿元。从基础资产类型看，融资租赁债权（3583亿元）、银行/互联网消费贷款（3139亿元）、企业应收账款（3112亿元）构成了发行规模的"三驾马车"，合计占比42%。消费贷款类ABS在"金融支持消费"政策直接推动下，发行数量位居所有资产类别之首。不良资产ABS是2025年的亮点之一，全年发行规模约650亿元，同比增长约30%，成为银行不良资产处置的重要渠道。绿色ABS、知识产权ABS等创新品种快速发展，2025年绿色ABS发行规模约850亿元，知识产权ABS发行规模约120亿元，在支持绿色发展和科技成果转化方面发挥了积极作用。四、公募REITs公募不动产投资信托基金（REITs）是2021年正式推出的重大金融创新产品，标志着中国基础设施投融资机制的重大突破。截至2025年末，中国已上市公募REITs共72只，总市值约2300亿元；2025年全年新发REITs产品25单，发行规模472亿元，涵盖产业园区、收费公路、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、能源基础设施、消费基础设施、商业不动产等多种资产类型。图37公募REITs年度发行规模（亿元）2024年商业不动产REITs试点启动，2025年消费基础设施REITs持续扩容，首批消费REITs（如华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT等）成功发行上市，为商业地产企业盘活存量资产提供了新渠道。2026年上半年公募REITs发行320亿元，全年预计发行700亿元以上。扩募机制常态化实施，2025年共有8只REITs完成扩募，扩募资金约210亿元，REITs"首发+扩募"双轮驱动的发展模式初步形成。展望2026-2031年，公募REITs市场将迎来常态化扩容和存量盘活并举的新阶段。资产类型将从基础设施扩展到商业不动产、新能源、数据中心等更多领域；市场规模有望达到万亿级别；Pre-REITs市场加速培育形成"投资-培育-REITs上市-退出-再投资"的良性循环；法律法规体系进一步完善，REITs税收优惠政策有望出台，市场流动性和定价效率持续提升。五、房地产行业债券融资房地产行业是信用债市场的重要领域，也是近年来风险暴露最集中的行业。2025年以来，随着房地产融资协调机制（"白名单"制度）落地见效，房地产企业债券融资有所回暖。2026年1-6月，房地产企业境内外信用债发行总额约3159亿元，同比增长42%。其中国内信用债发行1766亿元，同比增长11.8%；海外债发行172亿元，同比增长202%（低基数效应）；ABS/CMBS发行1221亿元，同比增长27.5%。图38房地产行业债券融资结构同比对比优质房企融资环境显著改善，发债利率持续下行。2026年上半年，保利发展、万科、招商蛇口、华润置地、中海发展等头部央企国企房企债券发行利率普遍降至2%-2.5%区间，保利发展发行的3年期中期票据利率低至2.05%。同时，部分经营稳健的民营房企也成功在公开市场发债，新城控股、新希望地产等企业保持债券"零违约"记录，标普等国际评级机构上调部分优质房企的评级展望。但需要看到的是，出险房企的债券融资仍然困难，房地产行业信用分化格局十分明显，行业风险出清仍在进行中。六、熊猫债市场熊猫债是境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券，是中国债券市场对外开放和人民币国际化的重要载体。2005年首只熊猫债发行（国际金融公司IFC和亚洲开发银行ADB），二十年来熊猫债市场经历了从缓慢起步到加速发展的历程。2025年全年熊猫债累计发行1830.6亿元，创下历史新高；2026年上半年发行约1126亿元，全年预计超过2200亿元。图39熊猫债年度及累计发行规模（2015-2026H1）熊猫债发行主体日益多元化，涵盖国际开发机构（世界银行、亚投行、亚开行等）、外国政府（匈牙利、波兰、俄罗斯、阿联酋等）、境外金融机构（加拿大皇家银行、法国巴黎银行等）、境外非金融企业（宝马、戴姆勒、大众汽车等跨国公司）。2025年10月，财政部等三部门联合发布《关于支持境外机构境内发行人民币债券（熊猫债）的通知》，大幅优化熊猫债发行管理机制，统一熊猫债资金账户管理，简化登记流程，熊猫债市场制度环境显著改善。在人民币国际化大背景下，预计2026-2031年熊猫债年均复合增速可达18%以上，到2031年年度发行规模有望突破5000亿元。第十章债券市场投资者结构分析一、投资者整体格局中国债券市场已形成以商业银行为主导，保险机构、基金公司、证券公司、境外机构等多类投资者共同参与的多元化格局。截至2026年3月末，商业银行持有债券约128万亿元，占全市场的约64%，仍是债券市场最大的投资者群体；保险机构持有约17万亿元，占8.5%；公募基金持有约18.5万亿元，占9.2%；证券公司持有约5.6万亿元，占2.8%；境外机构持有约3.55万亿元，占1.8%；银行理财、信托产品、养老金等其他机构投资者和资管产品合计持有约27.5万亿元，占13.7%。图40中国债券市场投资者持有结构（2026年3月）与成熟市场相比，中国债券市场投资者结构仍具有"银行主导"的鲜明特征。美国债券市场中，商业银行持有占比仅约12%，基金、保险、养老金、外国投资者等多元化投资者占据更大份额。中国商业银行持债占比过高带来了一些问题：一是银行风险偏好趋同，容易形成"同买同卖"的羊群效应，放大市场波动；二是银行资金成本和风险偏好对债券市场定价影响过大，非银机构的定价影响力不足；三是银行与债券市场之间存在较强的风险传染效应，债券市场波动可能通过银行体系放大。近年来，监管部门大力推动债券市场投资者结构多元化，债券ETF、银行理财、养老金、企业年金、个人投资者等多类投资者参与度提升，但银行主导的格局短期内难以根本改变。二、商业银行：最大的持债主体商业银行是债券市场最大的配置力量，也是债券市场最稳定的资金来源。2025年以来，商业银行债券投资规模快速扩张，截至2026年一季度末，商业银行债券投资余额约103万亿元（按合并口径），占商业银行总资产的比重约25%，较2020年的约20%提升了5个百分点。银行加大债券配置力度，一方面是因为信贷需求不足、"资产荒"背景下债券成为重要的资产配置方向；另一方面是因为债券流动性较好、风险资本占用较低（地方债风险权重20%、政策性金融债风险权重0%），有助于银行优化资本使用效率。图41商业银行债券投资规模及占总资产比重从银行类型看，国有大型商业银行是债券市场最大的配置力量，持有债券约53万亿元，占银行持债总量的51%；股份制商业银行持有约22万亿元，占21%；城商行、农商行等中小银行持有约28万亿元，占28%。从债券品种偏好看，银行是利率债（国债、地方债、政金债）最主要的投资者，持有利率债存量的约80%以上；同时银行也是商业银行金融债、银行二永债的主要投资者。对于信用债，银行主要配置AAA级高等级品种，信用下沉较为谨慎。三、保险机构与养老金：长久期资金主力保险公司和养老金是债券市场重要的长期资金来源。截至2026年3月末，保险资金运用余额约32万亿元，其中债券投资约11.5万亿元，占保险资金配置比例约36%，是债券市场第三大机构投资者。保险资金负债久期长（通常10-20年），对超长期利率债、高等级信用债、商业银行二永债有持续的配置需求，是30年期国债、超长专项债的核心持有力量。2025年以来，在低利率环境下，保险公司面临较大的利差损压力，增配长久期债券、锁定利率的需求十分迫切，推动超长端债券收益率快速下行。养老金体系改革为债券市场带来新的长期资金来源。截至2025年末，基本养老保险基金委托投资规模约2.1万亿元，全国社保基金管理资产规模约3.5万亿元，企业年金和职业年金规模约6.5万亿元，个人养老金账户缴费规模约800亿元。各类养老金均以债券为核心配置资产，合计持有债券约4.5万亿元。随着个人养老金制度全面推开、第三支柱养老保险加快发展，预计2026-2031年养老金将累计为债券市场带来约3-5万亿元的增量配置资金。四、公募基金与银行理财：重要的交易型机构公募基金和银行理财是债券市场重要的投资主体，也是最活跃的交易型机构。截至2026年3月末，公募基金持有债券约18.5万亿元，其中纯债基金、混合债基、货币市场基金是主要持债载体。2025年以来，债基规模快速扩张，中短债基金、利率债基、信用债基均迎来较大规模的净申购，2025年全年债基新发规模超过2.5万亿份。债券ETF是近年增长最快的产品类型。2025年中国债券ETF市场规模经历爆发式增长，年底规模达到8290亿元，较2024年末的1800亿元增长3.6倍；2026年6月末进一步增至9500亿元，成为投资者参与债券市场的重要工具。债券ETF产品类型日益丰富，涵盖国债ETF、政金债ETF、信用债ETF、短融ETF、超长债ETF、可转债ETF、地方债ETF等多个品类，债券ETF的做市机制完善、流动性提升，吸引了银行、保险、理财以及个人投资者通过ETF工具化配置债券。图42中国债券ETF市场规模增长（2021-2026H1，亿元）五、境外投资者：双向开放的重要力量境外机构投资者是中国债券市场的重要参与者。截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为1.8%。2025年全年新增56家境外机构进入银行间债券市场。图43境外机构持有人民币债券规模（2017-2026H1，万亿元）境外机构持有人民币债券规模在2021年达到4万亿元高点后有所回落，主要原因包括：一是中美利差深度倒挂，人民币债券的收益率吸引力下降；二是人民币汇率波动增加了汇率对冲成本；三是地缘政治因素影响外资配置意愿。2025年以来，境外机构持债规模企稳回升，但占比仍然偏低（1.8%），与中国债券市场全球第二的地位不相匹配，未来境外投资者持有占比有很大的提升空间。境外机构主要投资于国债和政策性金融债，两类债券合计占其持债总量的约80%，对中国信用债配置比例较低。第十一章债券市场基础设施与流动性建设一、登记托管结算体系中国债券市场形成了中央国债登记结算有限责任公司（中债登）、银行间市场清算所股份有限公司（上清所）、中国证券登记结算有限责任公司（中证登）三家并存的登记托管结算体系。中债登主要负责国债、地方政府债、政策性金融债、企业债等利率债和高等级信用债的托管；上清所主要负责短期融资券、超短期融资券、中期票据、ABN等交易商协会主管产品的托管；中证登主要负责交易所市场的公司债、可转债、资产支持证券等产品的托管。三家托管机构各有侧重，后台互联互通机制持续完善，跨市场转托管效率不断提升。2025年，债券市场基础设施建设取得多项重要进展：一是中债登与上清所实现了部分债券品种的"通存通兑"试点，跨托管机构转托管时间从T+1缩短至T+0；二是银行间与交易所市场债券互联互通进一步深化，更多品种实现跨市场挂牌交易；三是中央对手方清算（CCP）机制完善，银行间市场清算率持续提升，净额清算比例提高，有效降低了市