厄尔尼诺扰动全球航运板块配置价值凸显

图表索引图1：2026年10月至12，出现超强厄尔尼现象的概为81%。 5图2：有数据记录来的四次尔尼诺 6图3：四次极端厄尼诺的次对应广义农产品价并未出现涨 7图4：2023的厄尔尼诺显出现供给短缺导致格上涨的品例如：可可（单：美元/7图5：2015-16年影响大的品是棕榈油和白糖 7图6：北美，南美澳洲的主粮食作物在厄尔尼极端天气所受影响较小（单：百万吨） 8图7：2015-16、2023-24年两次厄尔尼诺行情于全球粮运输量的影响有限同时中小的运价也并未出现动 8图8：厄尔尼诺的对加通湖位影响十分显著，史上厄尔诺指数大于2时，通湖水位位于历史低位 9图9：巴拿马运河北走向，连接大西洋和太平的主要渠道 10图10：去5年加通湖平水位（单位：英尺） 10图11：巴马运河月均行1000-1100船，季节性加通水位季节性类似 11图12：以拿马运河视看集装箱和油轮通行比相对较高 12图13：油通行巴拿马比稳定在1.5%12图14：散船通行巴拿运的比例在持续下滑 12图15：从比来看，巴马河对于LPG相当重要，在20%左右 13图16：集箱船约6%的常态力通行巴拿马运河 13图17：绕巴拿马运河好角，航程约为14604nm，航为50天 13图18：绕巴拿马运河苏士运河，航程为12460nm，程约为43天 14图19：加湖水位并不定导致巴拿马运河排拥堵，从际上来看，近年来堵对于水的反应在逐步变得感 15图20：集箱的等待时显低于全船型的平均长 15图21：散和LPG在2023-24年受巴拿马运河拥而运量出较油、集更加明显下滑 16图22：美集装箱运费巴马运河拥堵的相关较高 16图23：-南美的成油运费确受巴拿马运河拥影响较大但对整体油运运价响相对有限 16图24：小散货运费同并因为2023-24年的堵出现大上涨 17图25：LPG运费对巴马拥最为敏感 17图26：公自身共有25艘VLGC，其中19艘自有，6艘入 17图27：LPG运价目前于历相对高位 18图28：VLGC的在手单36%，同时20以上运力比16%，中期来看，行业性或有所缩 18一、厄尔尼诺在年底出现的概率增大Walker“AWMO都强调，ENSO影响。同时截止到26年8A在8月0202797%7202610—12“verystrongElNiño”的81%。图1：2026年10月至12月，出现超强厄尔尼诺现象的概率为81%。数据来源：NOAA、广发证券发展研究中心二、厄尔尼诺对航运影响（一）厄尔尼诺复盘自1982年现代观测体系建立以来，全球经历了四次可被称为较强的厄尔尼诺，分别是1982–83、1997–98、2015–16、2023–24。这四次基本都有一个共同节奏——年中形成→下半年迅速加强→当年冬季附近达到峰值→次年春季衰减。因此厄尔尼诺对于气候的影响往往在次年真正发酵。图2：有数据记录以来的四次厄尔尼诺（厄尔尼诺指数）DJFJFMFMAMAMAMJMJJJJAJASASOSONONDNDJ32.521.510.51982 199719982015201620232024-0.5-1-1.5-2数据来源：CPC、广发证券发展研究中心（二）厄尔尼诺对主流粮食贸易影响有限12.0010.008.006.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源：WIND、广发证券发展研究中心1963/8/11967/3/11970/10/11974/5/11977/12/11981/7/11985/2/11988/9/11992/4/11995/11/11999/6/12003/1/12006/8/12010/3/12013/10/12017/5/12020/12/1数据来源：WIND数据来源：WIND、广发证券发展研究中心全球:名义商品价格:棕榈油（美元/公吨）全球:名义商品价格:棕榈油（美元/公吨）2,000.00 全球:名义商品价格:白糖（美元/千克）：右轴1,500.001,000.00500.000.002013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/12020/5/12021/4/12022/3/12023/2/12024/1/12024/12/10.700.600.700.600.500.400.300.200.100.00

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001982/1/1140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图4：2023数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图4：2023年的厄尔尼诺显著出现供给短缺导致价格上涨的商品例如：可可（单位：美元/千克）1984/5/11985/7/11986/9/1全球:全球:名义商品价格:可可1989/1/11990/3/11991/5/11992/7/11993/9/11994/11/11996/1/11997/3/11998/5/11999/7/1全球:全球:名义商品价格指数:农产品2001/11/12003/1/12004/3/1图5：图5：2015-16年影响较大的商品是棕榈油和白糖2006/7/12007/9/12008/11/12010/1/12011/3/12012/5/12013/7/12014/9/12015/11/12017/1/12018/3/12019/5/12020/7/12021/9/12022/11/12024/1/12025/3/12026/5/1深度分析|航运港口图3深度分析|航运港口图3：四次极端厄尔尼诺的次年对应广义农产品价格并未出现普涨07/22图6：北美，南美和澳洲的主要粮食作物在厄尔尼诺极端天气中所受影响较小（单位：百万吨）USWheatandCoarseGrainExports AustraliaWheatandCoarseGrainExportsArgentinaWheatandCoarseGrainExports12.010.08.06.04.02.01991/1/11991/12/11991/1/11991/12/11992/11/11993/10/11994/9/11995/8/11996/7/11997/6/11998/5/11999/4/12000/3/12001/2/12002/1/12002/12/12003/11/12004/10/12005/9/12006/8/12007/7/12008/6/12009/5/12010/4/12011/3/12012/2/12013/1/12013/12/12014/11/12015/10/12016/9/12017/8/12018/7/12019/6/12020/5/12021/4/12022/3/12023/2/12024/1/12024/12/12025/11/1数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图7：2015-162023-24BalticExchangeHandysizeIndex：右轴 MonthlyGlobalSeaborneGrainTradeIndicator2,500.00 25.02,000.00

1,500.00

10.05.0

0.02015/1/12015/5/12015/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/12025/9/12026/1/12026/5/1数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心（三）厄尔尼诺影响巴拿马运河通行从历史相关性上来看，历次厄尔尼诺指数接近或者大于2，也就是超强厄尔尼诺时期，巴拿马运河的加通湖水位均处于历史较低位置。巴拿马运河受厄尔尼诺影响的逻辑传导链条是：厄尔尼诺增强→巴拿马运河流域降雨偏少→加通湖入库减少→雨季蓄水不足→进入旱季后湖水持续消耗→吃水限制→每日预约槽位减少→运河有效运力下降。图8：厄尔尼诺的确对加通湖水位影响十分显著，历史上厄尔尼诺指数大于2时，加通湖水位均位于历史低位加通湖水位（英尺） 厄尔尼诺指数：右轴90 32.5882861.584 10.582080 -0.5-178-1.576-21979/12/11981/2/11982/4/11979/12/11981/2/11982/4/11983/6/11984/8/11985/10/11986/12/11988/2/11989/4/11990/6/11991/8/11992/10/11993/12/11995/2/11996/4/11997/6/11998/8/11999/10/12000/12/12002/2/12003/4/12004/6/12005/8/12006/10/12007/12/12009/2/12010/4/12011/6/12012/8/12013/10/12014/12/12016/2/12017/4/12018/6/12019/8/12020/10/12021/12/12023/2/12024/4/12025/6/12026/8/1数据来源：彭博、广发证券发展研究中心巴拿马运河介绍(GatunLake)(GatunDam)加通湖水位是官方公布的对通过巴拿马运河船只吃水深度有影响的水深数据，运河管理局通过加通湖水位的相应提高。551121m图9：巴拿马运河南北走向，是连接大西洋和太平洋的主要渠道数据来源：NautilusLive、广发证券发展研究中心图10：过去5年加通湖的平均水位（单位：英尺）数据来源：巴拿马运河管理局、广发证券发展研究中心图11：巴拿马运河月均通行1000-1100艘船，季节性跟加通湖水位季节性类似1,3001,2001,1001,0009008007001月 2月 3月 4月数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心5月6月7月8月9月10月11月12月LPG20%。LR2MR，美湾-（汽/-（重质原油-（汽/燃油/美湾-远东航线（以美国出口的粮食、大豆甚至一些煤炭为主），所以船型主力集中在HandymaxHandysize-远东双程线。35%30%25%20%15%10%5%0%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心35%30%25%20%15%10%5%0%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心

2018/10/1数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图13：油船通行巴拿马的比例稳定在1.5%左右油船通行巴拿马运河占总油船运力比例（DWT口径）数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图13：油船通行巴拿马的比例稳定在1.5%左右油船通行巴拿马运河占总油船运力比例（DWT口径）集装箱船通行占比2019/4/1集装箱船通行占比2019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/1LNG船通行占比LNG船通行占比2021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1散货船通行占比2022/10/1散货船通行占比图14图14下滑散货船通行巴拿马运河占总散货船运力比例（DWT2.50% 口径）2023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1LPG船通行占比LPG船通行占比2024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/1油船通行占比2026/1/1油船通行占比2026/4/12026/7/1深度分析|航运港口图12深度分析|航运港口图12：以巴拿马运河视角看，集装箱和油轮通行占比相对较高12/22图15：占比看，拿马对于LPG相当重 图16：装箱约6%的常运通行巴马运要，稳在20%左右2019/1/12019/6/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/12022/10/12023/3/12023/8/12024/1/12024/6/12024/11/12025/4/12025/9/12026/2/12026/7/1

LPG船通行巴拿马运河占总LPG船运力比例（DWT口径）

2019/1/12019/6/12019/11/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/12022/10/12023/3/12023/8/12024/1/12024/6/12024/11/12025/4/12025/9/12026/2/12026/7/1

集装箱船通行巴拿马运河占总集装箱船运力比例（TEU口径）数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心巴拿马运河中断对于运费涨价的影响，LPG＞集装箱＞成品油＞干散货1237435016%35%。图17：绕过巴拿马运河走好望角，航程约为14604nm，航程约为50天数据来源：船视宝、广发证券发展研究中心图18：绕过巴拿马运河走苏伊士运河，航程约为12460nm，航程约为43天数据来源：船视宝、广发证券发展研究中心2023-24年，集装箱的通行比例和数量并未出现显著变化的原因。从结果来看，2023-24年的运河拥堵，运量占比出现较为显著下滑就是散货和LPG船型。图19加通湖水位（英尺）：右轴 平均等待时长（小时）90 70.088 60.08650.08440.08230.08020.07876 10.0Q1-2016Q2-2016Q3-2016Q4-2016Q1-2017Q2-2017Q3-2017Q4-2017Q1-2018Q2-2018Q3-2018Q4-2018Q1-2019Q2-2019Q3-2019Q4-2019Q1-2020Q2-2020Q3-2020Q4-2020Q1-2021Q2-2021Q3-2021Q4-2021Q1-2022Q2-2022Q3-2022Q4-2022Q1-2023Q2-2023Q3-2023Q4-2023Q1-2024Q2-2024Q3-2024Q4-2024Q1-2025Q2-2025Q3-2025Q4-2025Q1-2026Q2-2026Q3-202674 0.0Q1-2016Q2-2016Q3-2016Q4-2016Q1-2017Q2-2017Q3-2017Q4-2017Q1-2018Q2-2018Q3-2018Q4-2018Q1-2019Q2-2019Q3-2019Q4-2019Q1-2020Q2-2020Q3-2020Q4-2020Q1-2021Q2-2021Q3-2021Q4-2021Q1-2022Q2-2022Q3-2022Q4-2022Q1-2023Q2-2023Q3-2023Q4-2023Q1-2024Q2-2024Q3-2024Q4-2024Q1-2025Q2-2025Q3-2025Q4-2025Q1-2026Q2-2026Q3-2026数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图20：集装箱的等待时间显著低于全船型的平均时长120.0

AveragePanamaCanalWaitingTime(Hours)-DeepSeaCargoVessels,7dmaAveragePanamaCanalWaitingTime(Hours)-ProductsTankers,7dmaAveragePanamaCanalWaitingTime(Hours)-LNGCarriers,7dmaAveragePanamaCanalWaitingTime(Hours)-Containerships,7dmaAveragePanamaCanalWaitingTime(Hours)-VLGC/VLACs65,000+cbm,7dma100.080.060.040.020.02018/1/12018/4/12018/7/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/12026/7/1数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图21：散货和LPG在2023-24年受巴拿马运河拥堵而运量出现较油、集更加明显的下滑8.00%

油船通行巴拿马运河占总油船运力比例（DWT口径）散货船通行巴拿马运河占总散货船运力比例（DWT口径）集装箱船通行巴拿马运河占总集装箱船运力比例（TEU口径）LPG船通行巴拿马运河占总LPG船运力比例（DWT口径）：右轴

30.00%7.00%25.00%6.00%20.00%5.00%4.00% 15.00%3.00%10.00%2.00%5.00%1.00%2019/1/12019/4/12019/7/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/12026/7/1数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图22：美东集装箱运费跟巴拿马运河拥堵的相关性较高

图23：美-南美的成品油运费的确受巴拿马运河拥堵影响较大，但对整体油运运价影响相对有限SCFIShanghai-USEC（$/FEU）

BCTITC18-TCE:38,000tUSGulftoBrazil($/day)

PanamaCanalCongestionIndex-DeepSeaCargoVessels,7dma：右轴 9080706050403020102018/1/12018/8/12019/3/12018/1/12018/8/12019/3/12019/10/12020/5/12020/12/12021/7/12022/2/12022/9/12023/4/12023/11/12024/6/12025/1/12025/8/12026/3/1

0

PanamaCanalCongestionIndex-DeepSeaCargoVessels,7dma：右轴 90807060504010Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023Feb-2024Jul-2024Dec-2024May-2025Oct-2025Mar-20260Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023Feb-2024Jul-2024Dec-2024May-2025Oct-2025Mar-2026数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森、广发证券发展研究中心图船散运费样并为2023-24年的堵 图25：LPG运对巴马拥为敏出现大上涨2018/1/12018/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7