基础化工行业简评：毛利率的韧性周期潮汐下的试金石

TOC\o"1-1"\h\z\u研究方法背综述 4子板块及究的 63.结论 风险提示 图1申万基础化工行业近十年毛利率等财务指标情况 4图2油价与化工品周期 5图3申万基础化工各子板块近五年毛利率均值 6图4纯碱板块及代表个股毛利率情况（%） 9图5氯碱板块及代表个股毛利率情况（%） 9图6钛白粉板块及代表个股毛利率情况（%） 9图7有机硅板块及代表个股毛利率情况（%） 9图8涤纶板块及代表个股毛利率情况（%） 9图9胶黏剂及胶带板块及代表个股毛利率情况（%） 9图10聚氨酯板块及代表个股毛利率情况 10图氮肥板块及代表个股毛利率情况 10图12改性塑料板块代表个股毛利率情况 10表1毛利率角度筛选子板块及代表标的列示 7表2营收超百亿元标的相关情况列示 8表3营收低于60亿元部分标的相关情况列示 8研究方法和背景综述焦于产品价格拐点的博弈——盈利底线、维持合理的毛利率水平。毛利率及其跨周期的稳定性，是衡量化工企业护城河深浅较为直观且核心的财务指标基础化工行业周期在2025202220242025年成为重要的转折之年——23664.522.43%1199.163.92%16.59%0.48202617.19%0.6个百分点。图1申万基础化工行业近十年毛利率等财务指标情况图2油价与化工品周期ICIS，同花顺 ，注：ICIS提供的IPEX指数公开数据截至2025年1月，后续我国石化产价格指数参考CBPI指数2026年地缘政治再次影响周期波动，在市场交易阶段性的产品价格、库存收益时，我们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资价值。确认基础化工各子板块毛利率水平和波动情况。20212025年的毛利率均值和方差，近五年基础化工子板块毛利10%的子板块6.68%（近五年毛利率方差9050~7010以内。图3申万基础化工各子板块近五年毛利率均值毛（即不低于1%最新财年的毛利率及均值处于子板块前列，且近三年走势平稳或底部企稳回升；c.毛利率方差值较小，不超过子板块方差均值。结合其他财务指标综合判断标的质量。10%子板块及研究标的我们通过前文提出的筛选方法，从毛利率角度，列举以下各子板块的代表标的：表1毛利率角度筛选子板块及代表标的列示子板块名称标的名称2026Q1毛利率（%）2021-2025年毛利率均值（%）2021-2025年毛利率方差2025年净利率（%）2025年营业收入（亿元）无机盐振华股份26.7625.741.0914.4732.17无机盐三祥新材27.9828.8411.1010.5811.66其他化学原料卫星化学24.3422.7925.7111.52460.68其他化学原料凯盛新材25.7031.9636.7312.5110.26其他化学原料善水科技32.5933.3517.389.337.70煤化工宝丰能源37.4034.9116.3823.63480.38煤化工金牛化工27.7321.785.9820.514.70涂料油墨东来技术37.5637.2314.0315.186.63民爆制品金奥博38.2231.0516.8612.1017.69纺织化学制品浙江龙盛33.8529.486.6415.91133.13纺织化学制品闰土股份22.6220.2915.9111.8557.30其他化学制品凯赛生物36.0433.7012.2216.0732.95其他化学制品瑞丰新材33.8533.205.8121.1435.08其他化学制品皇马科技28.4124.082.8718.1624.04其他化学制品侨源股份33.1734.838.8021.5710.77其他化学制品新化股份21.5921.653.6810.2829.43其他化学制品呈和科技45.5743.641.0728.229.77氟化工巨化股份34.3918.4328.5916.02269.91氟化工永和股份27.2119.9115.1410.8052.06氟化工昊华科技23.9725.023.759.84166.89食品及饲料添加剂新和成42.8840.1720.7730.57222.51食品及饲料添加剂百龙创园45.1133.5220.9226.7213.79食品及饲料添加剂天新药业39.9940.615.7525.2323.45其他化学纤维宝丽迪21.0917.977.0110.0814.85其他塑料制品唯科科技29.4131.453.4412.0822.04合成树脂圣泉集团26.2523.391.859.44109.36合成树脂蓝晓科技55.4847.638.3532.4127.86膜材料新广益30.8132.060.0517.567.02膜材料沃顿科技40.3936.330.3711.4420.21膜材料平安电工33.6333.924.7514.8214.91橡胶助剂彤程新材22.2124.320.2316.8434.29磷肥及磷化工云天化19.5616.564.9211.36484.15农药扬农化工21.7923.892.2110.84118.70农药泰禾股份28.5124.744.6111.4453.69钾肥亚钾国际57.3660.9459.9031.3453.25钾肥东方铁塔43.5931.3233.5024.6948.79复合肥芭田股份38.2223.4758.1818.0450.57复合肥新洋丰18.0116.282.709.01180.48非金属材料联瑞新材40.0240.391.4126.2311.16从上表可以看出，“大而强”与“小而美”并存。10家营收超百亿元的龙头凭借规模、成2960凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。10家百亿企业代表了化工行业不同的“高质量”路径——新和成靠技术与产品壁垒表2营收超百亿元标的相关情况列示标的核心赛道2021-2025年毛利率均值（%）2021-2025年毛利率方差优势特征新和成营养品/香精香料40.1720.77香精香料一体化宝丰能源煤制烯烃34.9116.38“煤—焦—甲醇—烯烃—新材料”一体化浙江龙盛染料29.486.64染料、中间体全球龙头昊华科技高端氟材料25.023.75氟化工驱动，多业务协同全球拟除虫菊酯原药核心供应商,背靠先扬农化工农药23.892.21正达集团圣泉集团合成树脂/电子材料23.39高端电子树脂优先布局，酚醛树脂、呋喃1.85树脂产销量位于国内首位卫星化学轻烃化工22.7925.71资源、运力锁定供应链，“C2+C3”产业链布局巨化股份氟化工/制冷剂18.4328.59制冷剂配额龙头，布局含氟精细材料巨化股份氟化工/制冷剂18.4328.59制冷剂配额龙头，布局含氟精细材料云天化磷化工/化肥16.564.92磷矿资源壁垒，聚焦主业新洋丰磷复肥16.282.70磷复肥一体化，新型肥料结构性升级表3营收低于60亿元部分标的相关情况列示标的举例蓝晓科技联瑞新材呈和科技沃顿科技核心赛道特种吸附分离材料功能性粉体填料成核剂/水滑石反渗透膜2021-2025年平均毛利率47.63%40.39%43.64%36.33%2021-2025年毛利率方差8.351.411.070.37行业地位国内龙头行业领先国内龙头国产品牌领军核心壁垒“材料+设备”一体化三大工艺平台国产替代突破膜技术积累未列示板块注意以下几点：毛利率突出且相对稳定的个股，但整体上仍跟随板块行业周期波动，目前处于低谷状态。图4纯碱板块及代表个股毛利率情况（%） 图5氯碱板块及代表个股毛利率情况（%）图6钛白粉板块及代表个股毛利率情况（%） 图7有机硅板块及代表个股毛利率情况（%）图8涤纶板块及代表个股毛利率情况（%） 图9胶黏剂及胶带板块及代表个股毛利率情况（%） 部分子板块的龙头企业（营收角度）企业在行业最困难的时候“活下来”，并在周期反转时率先修复。MDI30%的市场份额，MDI/TDI采用光气202537%73%华鲁恒升以洁净煤气化技术为核心，构建“一头多线”18%以上，始终高于氮肥板块行业均值。421万吨/20%以上水平。图10聚氨酯板块及代表个股毛利率情况 图11氮肥板块及代表个股毛利率情况 图12改性塑料板块代表个股毛利率情况结论的验证。2021-2025年的毛利率相关数据筛选研究标的，一看毛利率的绝对水平，二资源型，靠上游资源壁垒，但周期性较强，例如云天化、芭田股份、亚钾国际等；2）成本型，靠工艺和供应链的极致成本优势，例如宝丰能源、卫星化学等；3）技术型，靠持续研政策/另外，我们还分析了未列入表中的子板块及代表标的，部分龙头企业（或其