江南新材深度报告：从PCB到AI液冷铸就“铜”墙铁壁

目录国内铜基新材料龙头，深耕行业近二十年 4公司业绩稳健，氧化铜粉+液冷板构筑增长新引擎 7乘AI发展新风，加速扩展氧化铜粉+铜冷板业务 10HDI带动氧化铜粉需求，加速产能扩张，巩固市场地位 10液冷成为AI发展必选项，铜基冷板成为芯片散热良方 13老牌铜球行业龙头，客户资源丰富 15盈利预测与投资建议 17盈利预测假设与业务拆分 17费用率预测分析 18估值分析与投资建议 20风险提示 21插图目录 23表格目录 23国内铜基新材料龙头，深耕行业近二十年2007“世界铜都”江西鹰2014实现铜球系列产品量产，2019年实现高精密铜基散热片产品量产，2021年实现氧化铜粉系列产品量产，PCB图1：江南新材发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国联民生证券研究所公司形成了铜球系列+氧化铜粉系列+高精密铜基散热片系列三大产品类别：1、铜球系列产品：一种电镀材料，下游应用领域主要包括PCB制造、光伏电液中补充铜离子。公司产品包括微晶磷铜球/铜、纯铜粒、纯铜球等。2PCB高阶PCB（包括ICHDI、柔性电路板等）镀铜制程、复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂公司产品包括氧化铜粉、碱式碳酸铜、五水合硫酸铜。3CNCPCB率半导体散热等领域。公司产品包括液冷散热基板、高纯高导铜板材、IGBT铜基精密散热基板等。图2：公司铜球+氧化铜粉+高精密铜基散热片三大产品系列 资料来源：公司公告，公司官网，国联民生证券研究所202646.75%（贵溪有公司负图3：公司股权结构稳定资料来源：公司公告，iFinD，国联民生证券研究所2026年7月3日通过了《关于向2026年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期核心管理人员、核心业务（术）人员等51人授予共150万份股票期权，预留30万份，行权价格为147.82元/份，占总股本1.24%20252026/27/2825%/80%/160%。经公司预测算，公司需摊销总费用为4703.10万元，在2026/2027/2028/2029年的摊销费用分别为1333.55/2007.95/1046.64/314.97行权期考核年度业绩考核指标类别行权期考核年度业绩考核指标类别年度净利润相对于2025年的净利润考核目标第一个行权期2026年净利润增长率2026年净利润增长率不低于25%。第二个行权期2027年净利润增长率2027年净利润增长率不低于80%。第三个行权期2028年净利润增长率2028年净利润增长率不低于160%。资料来源：公司公告，国联民生证券研究所公司业绩稳健，氧化铜粉+液冷板构筑增长新引擎以铜材为基，持续丰富产品品类，业绩保持稳健增长。2021-202562.84103.2913.23%，主要是公司氧化铜粉业务保持快速增长所致，20212021-202520222022年后该业务维持稳健增长；公司归母净利润由1.48亿元增至2.19亿元，复合增业务高速增长，盈利能力持续提升。PCB，公司业绩有望加速释放。20261.60-1.7551.53%-65.74%，1.681.45-1.6055.63%-71.781.5263.70%，AIPCB图4：公司营收持续增长（左轴：亿元，右轴：%） 图5：公司盈利能力不断提升（左轴：亿元，右轴：%）120100806040200

营收 营收YOY

80%60%40%20%0%-20%

2.52.01.51.00.50.0

归母净利润 归母净利润

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所公司铜球和氧化铜粉业务采用“铜价+加工费”定价模7-102-3氧化铜粉业务加工费较高，高精密铜基散热片业务放量拐点已至。分业务来（1铜球系列产品的平均加工费均维持在0.17万元/吨至0.19万元/吨之间，2021-20259.7211.4759.9078.682025年占总营收76.18（2氧化铜粉系列产品平均加工费均维持在0.84万元/吨至1.04/4-52021-20250.442.902.5918.71亿元，复合增速为63.96%，保持较快增长，主要是AI算力基础设施等推PCB（ICHDImSAP20222023，2025年占总营收18.11（3）高精密铜基散热20210.2620253.095GPCBPCBAI服务器液冷板需求增长，2025年高精密铜基散热片业务同比2024年增长921.53%，有望成为公司第三大增长曲线。图6：氧化铜粉加速扩产，产量持续增长（左轴：吨，右轴：%） 高精密铜基散热片系列 铜球系列氧化铜粉系列 铜球系列铜球系列YOY

2021 2022 2023 2024 2025

200%150%100%50%0%-50%资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图7：氧化铜粉及散热片业务占比持续增长 图8：公司氧化铜粉及散热片业务高速增长（左轴：亿元， 右轴：%） 100%80%60%40%20%0%

铜球系列 氧化铜粉系高精密铜基散热片系列 其他业务铜材贸易 2021 2022 2023 2024 2025

1008040200

铜球系列 氧化铜粉系列高精密铜基散热片系列 其他业务铜材贸易 铜球系列YOY氧化铜粉系列YOY 高精密铜基散热片系列YOY其他业务YOY 铜材贸易YOY300%250%200%150%100%50%0%-50%2021 2022 2023 2024 2025资料源：iFinD，国民证究所 资料源国民生券所铜贸营均小于1千万202220260.690.86图9：2022年后公司综合毛利率持续提升 图10：公司持续加大研发投入 30%25%20%15%10%5%0%

销售综合毛利率 铜球系列毛利率氧化铜粉系列毛利率 高精密铜基散热片系列毛利销售净利率2021 2022 2023 2024 20252026Q1

0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所乘AIHDI位PCB电子级氧化铜粉指用于电PCBHDIICFPCPCB图11：电子级氧化铜粉系列产品生产线及流程资料来源：公司招股书，国联民生证券研究所图12：电子级氧化铜行业上下游AIPCBPCBPCBICHDImSAPFPC密电镀铜领域。据Prismark数据，随着下游AI服务器及高速光通信需求持续增PCBHDIIC203019.9%，IC20.3%，电子级氧化铜粉需求有望持续增长。图13：多层板、HDI、IC载板占比有望持续提升 资料来源：Prismark，国联民生证券研究所AI拉动下游PCB行业进入扩产潮，需求有望逐步传导至上游氧化铜粉市场。据财联社信息，多个PCB行业头部客户宣布扩产，新增产能普遍于2026年下半年至2028年释放，如胜宏约148亿元投向产能扩建与高端产线升级，沪电股份宣布累计约176亿元的三大扩产计划，鹏鼎控股宣布110亿元投资聚焦类载板与高多层板。公司氧化铜粉系列中电子级氧化铜粉产品的氧化铜含量10可迅速补充电镀液中的铜离子，保证电镀液纯度。产品类型主要技术指标国家标准GB/T20302-2014产品类型主要技术指标国家标准GB/T20302-2014公司参数CuO≥99.00%≥99.30%氧化铜粉盐酸不溶物≤0.05%≤0.0003%氯化物≤0.005%≤0.0015%资料来源：公司招股说明书，国联民生证券研究所8A16.007.45亿元用于高纯电子级氧化铜粉建设项目；2026年公司拟终止“营销中心建设项目0.54“铜球系列产品产业化扩产项目12202762025亿元用于建设年产1.2万吨电子级氧化铜粉项目，建设期为36202511.52.9我们认为此次扩产，或有助于突破现有产能约束，快速抢占下游PCB产业升级先机，进一步巩固市场地位。液冷成为AIAIGC持续增长，逼近风冷散热极，液冷产业链渗透率有望快速提升。GPU800-1000W时，液冷散热方案的必要性显著提升。此时已逼近风冷散热极800WB200Rubin图14：AI芯片功耗持续增长资料来源：益企研究院，国联民生证券研究所机柜侧：100%全液冷时代来临，冷板用量大幅提升。随着AI服务器功耗大幅增长带动机柜侧整体功耗持续增长RubinNVL72GPU搭配冷板外，交换机芯片、DPU、DIMM、LPU、CPO芯片以及光模块笼子或将全面搭配液冷散热模组，持续拉动液冷板需求。图15：单机柜30KW以上时，液冷性价比显著 图16：交换机芯片、网卡、CPO等新增冷板散热需求 2024

资料来源：Nvidia官网、国联民生证券研究所铜基材料是液冷板的首选。冷板式液冷的冷却液不与IT发热元件直接接触，而是通过安装在发热元件（如CPU/GPU等）上的冷板（导热金属构成的封闭腔体）将热量带走，由于铜基体本身热导率较高，化学稳定性好，其热导率为40017.6x10⁻⁶图17：冷板组件构成示意图 图18：铜冷板示意图 资料冷液标化优化书ODCC，联生券究所 资料冷液标化优化书ODCC，联生券究所公司高精密铜基散热片业务始于2019年，早期产品主要为PCB板埋嵌铜片和铜5GAICoolerMaster202510获得CoolerMaster集团最佳交付奖，未来有望突破更多服务器液冷领域客户。8A16.008.55CNC32亿元，开增长新曲线。图19：公司获得CoolerMaster最佳交付奖 图20：公司铜基散热片产线资料源：公公号国民券研所 资料源：公公号国民券研所（以磷铜球为主）PCB（角自动化生产工艺术、微晶处理术、智能裁断连带铸造冷镦工艺、51mm及以上%，晶粒小于图21：铜球系列产品生产线及流程 资料来源：公司招股说明书，国联民生证券研究所铜球是PCB上游的核心原材料之一，有望持续受益于PCB需求增长。据Prismark数据，预计2025年全球PCB市场规模达851.52亿美元，同比增长15.8/数据存储PCB市场预计达156.752026年PCB市场规模将达到957.8亿美元，同比增长12.5%，其中服务器/数据存储PCB市场预计将达到216.10亿美元，增长主要由AI服务器及高速光通信拉动。据Prismark数据，上游铜球材料约占PCB成本的6%，有望持续受益于下游PCB需求增长。图22：全球PCB市场持续增长 全球PCB市场（亿美元） YOY1400120010008006004002000

2023 2024 2025E2026F

20%15%10%5%0%资料来源：Prismark，国联民生证券研究所24%2025CPCA2024图23：公司是铜基新材料市场头部企业 资料来源：江南新材公众号，国联民生证券研究所其质量及产品稳定性的要求相对较高，通常需要综合考察供应的产品质量及稳进入客户供应链的准入周期普遍为1年以上，与客户建立长期稳定合作关系后，其他新供应短期内不易准入或替换。公司主要客户包括鹏鼎控股、东山精密、胜宏电子电路行业协会发布的“第二十三届中国电子电路行业主要企业榜单之综合百强企业排名”，30PCB28为公司客户；综合排名前100的PCB83为公司客户。图24：公司产品获PCB行业多个头部客户认可资料来源：江南新材公告，各公司官网，国联民生证券研究所盈利预测与投资建议AIPCB2024-2026PCB2027PCB202578.682.54%PCBPCB2026-20282026定后，随着铜价基数效应减弱，增速或将逐步稳定，同比增速分别为51.84%、9.23%119.48130.50133.05“铜价+加工费”2.37%、2.22%、2.25%。PCB202518.7111.01PCBICHDImSAPPCB2026-2028202680.6739.9425.35%，33.8047.3059.29高精密铜基散热片系列：高精密铜基散热片系列包括铜基精密散热片、IGBT埋嵌散热工艺、功率半导体散热等领域。2025年，该系列产品实现收入3.09亿元，毛利率为5.18%。展望未来，依托公司铜基新材料一站式全制程的垂直整合CNC2026-2028249.79%163.89%22.8110.8028.5035.002026-2027AI8.21%8.33%入分别为3.003.253.500.330.31%、0.29%。综上，我们预计2026-2028年公司营收达到167.11亿元、209.58亿元、230.8761.78%25.4210.164.72%6.91%、7.78%。我们对公司分业务销售预测如下：2025A2026E2027E2028E铜球系列产品2025A2026E2027E2028E铜球系列产品78.68119.48130.50133.05YOY9.85%51.84%9.23%1.95%毛利率2.54%2.37%2.22%2.25%氧化铜粉系列产品18.7133.8047.3059.29YOY42.47%80.67%39.94%25.35%毛利率11.01%10.89%10.70%10.86%高精密铜基散热片系列产品3.0910.8028.5035.00YOY921.53%249.79%163.89%22.81%毛利率5.18%12.50%22.81%24.29%营业收入合计103.29167.11209.58230.87YOY18.74%61.78%25.42%10.16%综合毛利率4.10%4.72%6.91%7.78%销售费用率0.17%0.15%0.14%0.13%管理费用率0.52%0.50%0.54%0.52%研发费用率0.48%0.42%0.42%0.41%资料来源：iFinD，国联民生证券研究所预测2026-20280.15%、0.14%、0.13%。2026-2028年管理费用率将分别为0.50%、0.54%、0.52%。0.41%2026-20280.42%、0.42%、0.41%。PCB定PCB金富旗下子公司卓晖金属与联益热能深度绑定下游液冷终端客户，产品包括铜AI2026-2028PE10163382026-2028PE381915（2.54%（2025年毛利率为11.01%和液冷散热片业务（处于早期放量阶段）PCB48亿元年营收）及AI芯片服务器需求的液（32高端电子材料+AI散热”加速切换，PE折价具备修复空AIGCPCB股票代码公司简称收盘价（元）EPS（元）股票代码公司简称收盘价（元）EPS（元）PE(X)2026E2027E2028E2026E2027E2028E002741.SZ光华25.700.540.761.00483426301217.SZ铜冠铜箔113.880.560.901.6920212668003018.SZ金富39.70.761.371.84522922可比公司均值1016338603124.SH江南新材130.413.446.908.83381915资料来源：iFinD，国联民生证券研究所预测，注：可比公司数据采用iFinD一致预期，股价时间为2026年8月19日。风险提示AI若AI采购。市场地位及盈利能力产生负面影响。良率爬坡缓慢，将影响氧化铜粉业务收入预测，导致业绩拐点推迟。基散热片业务收入预测，导致业绩拐点推迟。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入10,32916,71120,95823,087货币资金 1,1159181,1431,800营业总收入增长率18.7%61.8%25.4%10.2%应收账及票据 2,0343,2034,0174,425营业成本9,90515,92319,51121,292存货 7361,1501,3551,479毛利4247881,4471,795其他流资产 187231284311毛利率4.1%4.7%6.9%7.8%流动资合计 4,0725,5016,7998,015营业税金及附加10151818长期股投资 0000销售费用18252930固定资产 216275329367管理费用5484113120使用权产 26262626研发费用49708895无形资产 32707070财务费用35324038在建工程 5912010678投资收益-3-1-1-1其他非动资产 115686765资产减值损失-2-1-1-1非流动产合计 448560598606信用减值损失-8-8-9-10资产合计 4,5216,0617,3978,621公允价值变动损益-17000短期借款 9751,1781,1781,178其他收益32383632应付账及票据 1,3051,9902,4392,661资产处置收益0000其他流负债 240361393409营业利润2605901,1841,514流动负合计 2,5203,5294,0104,248营业外收支-1-1-1-1券 76176176176利润总额2595891,1831,514其他长负债 73727272所得税4088177227非流动债合计 149248248248净利润2195011,0051,287负债合计 2,6703,7784,2584,497少数股东损益0000股本 146146146146归属于母公司净利润2195011,0051,287少数股权益 0000归母净利润率2.1%3.0%4.8%5.6%股东权合计 1,8512,2843,1394,124归母净利润增长率24.3%128.5%100.8%28.0%计 4,5216,0617,3978,621EBIT3166241,2261,555EBITDA3596721,2811,617主要财指标 2025A2026E2027E2028EEBITDA增长率29.9%87.1%90.8%26.2%回报率（%）每股收益（元）1.503.446.908.83率5.579.4614.9416.06率11.8421.9332.0331.20偿债能力（%）付息债率 25.4425.0220.5017.59资产负率 59.0662.3257.5752.16经营效率现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E应收账周转数 52.6846.6751.2254.37净利润2195011,0051,287存货周天数 23.3621.3223.1123.95折旧和摊销43475562应付账周转数 2.942.452.722.87营运资金变动-1,202-903-602-331总资产转率 2.633.163.112.88经营活动现金流-884-2995181,078估值分析（倍）资本开支-165-198-87-63P/E 87381915投资-5031000P/S 1.81.10.90.8投资活动现金流-667-147-8