2026年A股投资策略分析报告：新世界

冲突后的新世界，分化中的大变局——202

年

股中期展望证券研究报告

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2026/6/21目录01.02.03.04.05.全球宏观：美伊第一阶段协议达成，海外复苏进程深化大势研判：业绩增长消化高位估值，指数仍有上行空间资金供需：预计维持在较好水平，主要公募增长稳定、外资流出收窄配置重点1-成长景气趋势策略——出海&科技映射配置重点2-价值底部反转策略——自由现金流2美伊冲突：美伊谅解备忘录电子签署已完成美伊和谈已电子签订，最终协议将在双方达成初步协议后的60天内进行磋商。当前已确认立即停火并逐步开放霍尔木兹海峡、放松部分制裁与解冻资产，核问题延后至后续60天谈判解决。图表1：多方面关于美伊协议的消息图表2：当前决议的可能样式时间：美伊谅解备忘录，当前电子签短期-延长停火：

在所有战线（包括黎巴嫩）实现立即、永久的停火，美国承诺从伊朗周边地区撤出部队，承诺不干涉伊朗内政。订，60天停火谈判窗口。短期-海峡-美国侧：美国在30天内完全解除海上封锁，并根据伊朗的安排重新开放霍尔木兹海峡。核心成果：1）重开霍尔木兹海峡，2）伊朗永久承诺不发展核武器。短期-海峡-伊朗侧：60天的免费过境窗口，协议达成后考虑向商业船只收取与安全、航行、环保及保险相关的“服务费”。后续：目前仍有“大量”细节有待敲长期-核武器：伊朗在草案中同意既不生产也不获取核武器，在最终协议达成前维持核现状，包括不浓缩铀、不扩大核设施。定。最终谈判条件：解冻资金（120亿美元）、豁免对伊朗石油制裁、30日解除海上封锁。（伊朗版本，美方未提）长期-原先制裁：取消美国一级和二级制裁，且美国及其盟友须提交至少3000亿美元重建激励方案。数据：华尔街见闻，财通证券研究所3原油供给：非中东出口部分补充供给缺口中东供给：1）短期冲击：4月底，中东原油供应较战争前下降约14.4百万桶/日，对比100百万桶/日的全球总需求，对应中期供需缺口达14%。出口量减少在10.1百万桶/日。2）长期影响：战争导致的产能损失看，约5.2百万桶/日，对应长期供需缺口达5.2%。图表4：中东原油供应变化&其他地区补充非中东供给：其他地区出口增加了3.5百万桶/日，主要由美国、哈萨克斯坦、俄罗斯、委内瑞拉贡献，即总原油供给出口减少下降6.6百万桶/日。图表3：中东长期产能损失国家

/地区沙特阿拉伯阿联酋科威特巴林长期产能损失1.30mb/d0.50mb/d1.90mb/d0.14mb/d1.40mb/d5.24mb/d原因设施袭击、管线损坏天然气

/石化配套产能损毁炼油厂遭反复袭击

+库容耗尽无出口通道、新炼厂遭多次袭击后全面停产工业区被毁卡塔尔合计数据：Wind，IEA，财通证券研究所4原油库存：冲突期间全球库存减少幅度不足两位数整体原油变化看，3-4月全球库存预计减少了328百万桶（

4%）。亚太OECD库存（主要日韩，其次澳新）下降较多，3月下降17.8百万桶，至318百万桶（-5.3%），日韩各贡献一半。高频数据看，日本库存最多下降21%（5月初），之后有所修复，至今总计下降10%（6月初）。处于日韩的中东石油公司库存帮助缓和了库存压力。下图看，沙特在库存下降了超20百万桶，缓和了对日本的冲击（日本同期下降60百万桶）。图表5：美伊冲突后的全球原油库存变化3+4月库存变化观测库存变化合计经合组织工业库存经合组织政府储备非经合组织原油库存其中：中国原油库存部分非经合组织成品油库存海上浮仓库存百万桶/日-4.05-1.75-1.140.13百万桶-243.0-105-68.17.8日本原油较冲突前变化0.5432.1105%100%95%90%85%80%75%70%-0.29-1.00-5.47-17.1-60全球原油供需平衡全球剩余库存-328.2790002-2103-2104-2105-21数据：Wind，IEA，财通证券研究所5美国通胀：长期通胀未受到油价冲击5月美国CPI/核心CPI同比达4.2%/2.8%。细分看，通胀主要由能源相关贡献；剔除非核心和能源服务&机票后，无论同比还是环比都不算太高；核心项看，仅非能源核心服务抬升，但同比和环比都只是在区间上沿，而非显著高位。因此综合看长期通胀抬升未被明确验证。同时结合利率看，CPI出炉后利率反而下降，反映5月CPI给市场压力有限。图表6：美国通胀CPI核心&非能源CPI-食品同比环比权重最新CPI-核心商品能源服务+机票CPI-住房租金CPI-能源类商品（右）T-4～12T-4～12CPI-非能源核心服务季调26-05

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26-0326-05

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26-03avgavg12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%CPI核心CPI核心&非能源食品4.2%

3.8%

3.3%2.8%

2.7%

2.6%2.6%

2.6%

2.5%3.1%

3.2%

2.7%2.7%2.8%2.8%3.0%0.5%

0.6%

0.9%0.2%

0.4%

0.2%0.2%

0.3%

0.2%0.2%

0.5%

0.0%0.3%

100%0.2%

83.2%0.2%

79.0%0.3%

13.7%整体非核心核心6%4%能源商品40.6%

29.2%

19.4%

-4.2%

6.7%

5.6%

21.3%

0.9%6.0%

0.9%

1.9%

0.9%

0.6%1.2%

-0.1%

0.0%

0.1%3.1%4.1%2%能源服务+机票

9.2%

6.8%

6.8%0%核心商品住房租金1.1%

1.1%

1.2%3.3%

3.3%

3.0%0.1%

19.2%0.2%

35.3%0.2%

24.5%-2%-4%-10%-20%3.3%3.3%0.3%

0.6%

0.3%0.4%

0.2%

0.2%非能源核心服务

2.8%

2.7%

2.8%21-01

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26-01数据：Wind，iFind，财通证券研究所；表格红色背景为比上月高，红色字体为比之前均值高6再通胀可能：景气验证偏强，油价回落后复苏深化？今年以来，无论PMI还是就业看，美国景气都在走强，非农也再度超预期，继续验证分子端，但同时引发市场对分母端担忧。图表7：美国景气美国制造业PMI美国服务业PMI非农初值非农初值预期非农终值585654525048464442250200150100500-50-100-150-20025-0125-0425-0725-1026-0126-0425-07

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26-05数据：Wind，iFind，财通证券研究所7美国经济：科技投资驱动美国经济看，市场预期2025Q4低点，之后趋势回升，

2026-2027年增速在2%左右偏强。具体细项看，2025Q4以来，消费中的服务/投资中的设备+知识产权贡献最突出，其他贡献甚至为负。因此科技投资是当前美国经济的核心驱动力。图表8：美国实际GDP增速拆分&预测图表9：美国实际GDP增速拆分-细项对实际GDP环比折年率贡献整体2025H11.6%2025-094.3%3.6%2.0%0.9%2.4%0.1%0.6%1.6%0.1%-0.5%0.3%0.4%0.4%1.7%1.0%-0.7%2025-120.5%2026-031.6%消费投资政府投资净出口实际GDP环比折年率6%5%4%3%2%1%0%-1%剔除设备+产权0.1%-0.1%-1.3%0.7%-0.1%-1.0%预测值剔除设备+产权+服务-0.7%0.4%计算机相关个人消费私人投资1.1%1.3%1.0%0.0%0.1%0.8%1.2%-0.6%1.0%0.8%0.7%-1.6%1.4%3.0%个人消费-耐用品个人消费-非耐用品个人消费-服务-0.1%0.3%0.0%0.1%0.8%1.2%1.0%0.3%私人投资-建筑&住宅私人投资-设备-0.4%0.8%-0.3%0.3%私人投资-知识产权0.7%0.4%政府支出净出口出口-0.1%0.1%-1.0%-0.2%-0.4%-0.1%-0.1%-0.2%-2%21-1222-1223-1224-1225-1226-1227-12进口数据：Wind，彭博，财通证券研究所8利率决议：沃什首秀，改革坚定但指引模糊，市场解读偏鹰沃什首秀看：1）坚定的改革姿态；2）模糊的具体利率政策表态（经常用工作组为挡箭牌）；3）通胀长期态度坚定，但细节和利率决策仍然暧昧（使得市场只能偏鹰解读）。基于当前沃什的表态，他依然可以进行加息（已有通胀态度铺垫）、降息（先建立通胀信任，再调整通胀标准）、缩表（相关改革推进中）操作的任意组合。联储和市场预期：点阵图当前今年加息1次和不加息55开，市场预期年内加息1-2次，快速计价。图表10：联储会议情况图表11：联储指引&市场预期利率：1）判断：不均衡，如地产有限制性。2）指引：点阵图显示半数支持年底加息1次，半数支持不加息。经济：1）认为经济稳健扩张，生产率增长和资本投资强劲。2）批评了经济统计方式，认为太滞后。通胀：1）坚定表态：必将实现价格稳定。2）表示更关注通胀的整数位。3）之前质疑通胀方式（更推崇的trimmed

PCE当前2.4%，PCE/核心PCE当前3.8/3.3%）。350-37562%27%19%11%9%375-40039%400-425425-4502026-072026-092026-102026-122027-012027-032027-042027-0651%22%31%36%36%35%34%34%资产负债表：重申了维持银行体系充足准备金的政策。44%7%34%16%20%23%21%21%30%改革：1）5大工作组：美联储沟通、资产负债表、数据源使用、生产率与就业（AI的影响）、通胀框架。2）沟通&指引：声明更简洁，无前瞻指引。自己不提交经济和利率预测。未来沟通机制可能调整。8%26%9%27%9%27%数据：Wind，美联储，华尔街见闻，FedWatch，财通证券研究所9利率决议：历史加息时，实际利率-GDP处于显著低位历史加息经验看，实际利率远低于实际GDP增速，即利率处于宽松状态，加息可能才较大。2000年前，加息前利率-核心通胀-实际GDP增速往往在-2%左右水平，2000年后，加息前利率-核心通胀-实际GDP增速往往在-4%左右水平。当前无论2年美债还是10年美债，利率-核心通胀-实际GDP增速在-1～0%水平，在2010年后处于偏高水平，在核心通胀未抬升之下，加息动力不明显。图表12：历史加息时的利率相对经济增速水平加息周期(右)10年美债-核心CPI-实际GDP2年美债-核心CPI-实际GDP实际GDP同比联邦目标基金利率(右)8%6%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4%2%0%-2%-4%-6%858789919395979901030507091113151719212325数据：Wind，

iFind，财通证券研究所10联储缩表：可能的路径和潜在影响分析美联储今年3月的论文详细讨论的缩表的可能方案，表示只需放松监管，就能完成缩表，且仍在充足准备金框架中。如果明确缩表，相对明确的是，长债和MBS等抛售压力明确（需要缓慢调整才能缓和抛压）、未来利差可能放大。而对于联储缩表，美国整体是加杠杆（放松监管）还是降杠杆（联储缩表冲击），需要看两边的政策力度差异。图表13：美联储缩表的可能路径的影响分析图表14：美联储资产负债表十亿美元

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2022/04变化2378555171501-243237150591925760变化8292026/06964变化-219-1265209缩表方案：1）主要方式-放松监管（降低流动资产要求、降低计提要求、价格引导等）；2）补充方式-直接降低准备金。仍在充足准备金框架。短期国债中期国债长期国债MBS1172611010354111661911833175140427405132059785191116121965335目标：减少联储对金融干预（影响国债期限结构、对地产倾斜等），厘清货币和财政政策，减少资源错配，为未来预留政策空间资产15012231240289-775-177-219-857200其他46611713预期规模+准备时间：1）能缩表1.2-2.1万亿美元（当前总资产6.7万亿美元）；2）需1年以上准备时间。货币3541183379322712070336829964准备金TGA15181751301227552029362471336实施约束：1）先要完成政策调整；2）最好维持到期/不要主动抛售；3）放松做市商杠杆约束、提升私人部门的承接能力。负债83344逆回购其他1769225-1735-248-2227可能影响：1）风险：债市抛压冲击、流动性冲击等；2）债市影响：期限利差、信用利差等可能放大；3）贷款影响：银行可能得到政策放松。5111188Total94638132867901552026787数据：Wind，美联储，财通证券研究所11联储缩表：具体方案一览基于美联储今年3月的论文，提及的具体政策手段一览。图表15：联储缩表的具体政策方案一览，以及对应的缩表规模测算缩表手段测算缩表规模(十亿美元)序号政策选项备注最小值中间值最大值放松监管123456789在流动性覆盖率（LCR）中认可贴现窗口融资额度压力期重校准流动性覆盖率要求改革内部流动性压力测试（ILST）要求，认可贴现窗口能力修订银行处置流动性要求放松高流动性资产要求防止危机挤兑放松短期窗口测试要求505050025012512550-38350-112450200200100-50550-对做市商中介业务豁免补充杠杆率（SLR）约束对短期国库券与准备金实施同等监管对待以“有效联邦基金利率高于准备金余额利率”的模式执行货币政策准备金分级付息机制降低美债等计提要求放松高流动性资产要求不让准备金套利而堆积-25150-扩大外国和国际货币当局（FIMA）回购工具准入范围防止美债抛售螺旋2520010通过互换额度与境外监管协调，降低外国银行组织（FBO）的准备金需求---11a11b12通过政策沟通降低常备回购操作（SRP）的污名效应延长SRP借款窗口并推行集中清算用短期国债对冲财政部一般账户（TGA）波动为联邦电子资金转账系统（Fedwire）搭建流动性节约机制------放松高流动性资产要求5010012511220012513直接压制准备金规模1415-重校准财政部一般账户（TGA）管理模式抑制外国逆回购池的使用资产负债表总降幅估算（简单加总）资产负债表总降幅估算（基于蒙特卡洛模拟）20007001150300501637163740010025752125-数据：美联储，财通证券研究所12日本通胀：粘性提升，输入性压力+工资上涨是两大核心驱动2025年以来日本经济适度复苏，通胀持续高于日本央行2%的目标水平。4月日本央行大幅上调通胀预期，将2026财年核心CPI涨幅预期从此前1.9%上调至2.8%，显示通胀黏性较强。通胀持续走强的背后是日本“物价-工资”螺旋以及输入性通胀的压力。日本5月以日元计价的进口价格同比上涨25.5%，企业物价指数同比上涨6.3%。企业转嫁成本的能力较以往明显增强。此外，2026年春斗首轮同比涨薪5.26%，连续三年首轮涨幅超5%，通胀预期可能进一步走高。图16：日本核心CPI有所回落，但通胀粘性超预期（%）图17：消费信心持续下滑，但工资涨幅持续走高图18：日元贬值以及油价上涨是通胀粘性抬升的外部因素食品住房燃料消费者信心指数春斗工资涨幅（右轴）美元兑日元WTI原油现货价

美元/桶家具服装医疗保健交通通信CPI教育文化娱乐核心CPI（不含新鲜食品）99.5996.0%

180核心CPI（不含食品和能源）541605.0%1401201008098.5984.0%3.0%2.0%1.0%0.0%397.597216096.59640020-1-2-3095.522-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-1026-03数据：ifind，财通证券研究所13日央行通过加息稳汇率6月16日，日本央行以7:1投票结果决定将政策利率从0.75%上调至1.0%，为1995年以来31年最高水平。这是日本央行自2024年3月以来第五次加息。根据前央行行长黑田东彦表述，日央行预计2026年和2027年每年分别加息两次左右，逐步将政策利率推向1.5%至1.75%的中性水平图19：日本经济上行主要来自私人消费和净出口驱动（%）图20：日央行持续加息推进货币正常化（%）图21：历次日央行报告对经济增速有所下调，但通胀预期走高（%）日本10年期国债收益率日本30年期国债收益率央行政策利率（右轴）FY2025(GDP)FY2026(GDP)FY2027(GDP)政府消费净出口公共投资4.540.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1FY2025(核心CPI,右轴)FY2026(核心CPI，右轴)FY2027(核心CPI，右轴)公共存货增加私人非住宅投资私人消费私人存货增加私人住宅投资GDP增速1.213.12.92.72.52.32.11.91.71.51083.5360.80.60.40.2042.5220-2-4-6-8-101.510.5024-0124-0524-0925-0125-0525-0926-0126-0525-0125-0425-0725-1026-0126-04数据：Wind，财通证券研究所14加息引起汇率的升值幅度是关键2022年以来，日央行出现过六次紧货币，历史来看日元汇率快速升值会造成短期影响。图表22：日央行紧货币经验美元兑日元纳斯达克综合指数（右轴）17016015014013012028000260002400022000200001800016000140001200010000加息至0.75%，创30年新高1月加息25bp,3月中美博弈升级取消负利率，结束YCC以及ETF和J-REITs购买调整了收益率曲线控制YCC政策，将10年期国债利率的波动区间上限从±0.25%放宽至±0.5%YCC上限从±0.5%调整为

“灵活上限”政策利率从0-0.1%上调至0.25%，同时QT，美国非农暴雷，衰退预期11015数据：彭博，财通证券研究所日元净空头头寸破记录，关注CarryTradeUnwind截至2026年6月9日当周，CFTC数据显示杠杆基金持有的日元净空头头寸突破11.5万份合约，创下2017年11月以来最高水平。这一规模远超2024年日本政府干预汇市前的峰值。6月16日，日本央行以7:1投票结果决定将政策利率从0.75%上调至1.0%，为1995年以来31年最高水平，日元并未走强，原因在于：1）加息已被充分定价；2）美联储利率维持在3.50%-3.75%不变，美日利差仍在2.5个百分点以上。但在当前日元净空头寸历史高位背景下，需关注后续货币政策超预期鹰派带来的套利平仓风险图表23：日本套利交易经验2025年Q3-至今美国经济韧性强于预期，多空净持有头寸

（张）日元兑美元（单位：10，右轴）2017年美日利差（右轴）美元利率维持高位；美日实际利差仍压制日元，套息交易升温。2000001500001000005000014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2021年-2024年8月特朗普上台、市场预期基建+减税，美

拜登上台，通胀抬头，国通胀上升，美债收益率上，美日利差扩大，套利交易重启加息，利差扩大，新一轮套利开始，直到日央行表示加息0-50000-100000-150000-200000-2500002013年初安倍经济学开始套利交易2015-2016年2020年新兴市场危机，资金涌入日元避险，资金转为净多头疫情期间，联储QE+降息，利差消除，套利交易退潮2024年时期为巅峰，押注美国衰退、美元贬值数据：CFTC，iFinD，财通证券研究所16目录01.02.03.04.05.全球宏观：美伊第一阶段协议达成，海外复苏进程深化大势研判：业绩增长消化高位估值，指数仍有上行空间资金供需：预计维持在较好水平，主要公募增长稳定、外资流出收窄配置重点1-成长景气趋势策略——出海&科技映射配置重点2-价值底部反转策略——自由现金流17上证收益率预测图24：自上而下角度，2026年上证指数收益率预测上证指数2026E盈利增速预测：悲观中性乐观收益率预测13.2%15.2%17.2%估值预测：14X-1.9%0.1%12.2%24.3%2.1%14.2%26.3%16X18X10.2%13.2%数据：Wind，财通证券研究所18盈利预测：中性预期下全A非金融2026年业绩同比增长15.9%➢

可比口径下，当前全A归母净利润累计同比+7.7%，相较上期上升4.6个百分点，中性测算下2026E约15.9%；全A非金融归母净利润累计同比+7.9%，相较上期上行12.2个百分点。全A非金融营收累计同比+3.3%，相较上期上行3.7个百分点，景气度触底回暖。全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q4上行0.16个百分点。➢

即财报视角，利润增速和ROE修复情况向好。图25：中性预期下全A非金融2026年业绩同比增长15.9%盈利增速预测值--悲观中性乐观17.9%万得全A（非金融）2026E13.9%15.9%全A(非金融)营收累计同比全A-归母净利润累计同比全A(非金融)归母净利润累计同比全A(非金融)ROE-TTM（右）200%150%100%50%16%14%12%10%8%6%0%4%-50%-100%2%0%数据：Wind，财通证券研究所19一季报业绩：非金融企业ROE环比小幅回升，需求修复+去杠杆结束ROE水平较去年同期下滑0.1pct，但已追平20Q2水平（6.6%）。非金融企业ROE水平环比有所回升，当前6.7%，相较20Q2高0.1个百分点。ROE环比回升主要由销售净利率提升贡献。拆解ROE来看，26Q1非金融企业的资产周转率环比下滑0.3pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率环比上行0.1pct；权益乘数则环比下行0.3pct。图26：26Q1全A非金融企业的ROE水平较去年同期下降0.1pct销售净利率变动资产周转率变动权益乘数变动ROE变动ROE-TTM（右）30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%0%6%-5%4%-10%-15%-20%2%0%数据：Wind，财通证券研究所20大小盘风格：成交额前5%个股占比至历史极值，未来3月小盘预期超额历史成交额前5%个股的成交额占比接近49%，小盘相对大盘后续超额显著，其中未来3个月胜率更显著。当前：历史成交额前5%个股的成交额占比已接近45%，不过小盘已有一定程度抬升。图表27：成交额前5%个股的成交额占比，对大小盘风格指引显著图表28：当前成交额前5%个股的成交额占比和风格走势中证1000/沪深300前5成交额占比(右,逆)前5成交额占比(右,逆)800成长/800价值市场小盘/大盘2.01.91.81.71.61.51.430%35%40%45%1000成长/1000价值3.02.82.650%45%40%35%30%25%20%50%

2.41920212223242526小盘-大盘均值后3月小盘-大盘胜率后3月55%频率2.22.01.81.61.4后1月0.7%1.8%3.0%3.9%5.9%5.7%后6月3.5%后1月后6月56%67%71%82%95%100%>30.0%>40.0%>42.5%>45.0%>47.5%>50.0%2.2%54%63%68%73%80%89%80%21%11%5%5.5%9.8%67%8.8%14.2%22.3%36.8%40.9%79%12.1%17.7%18.2%89%100%100%2%1%25-0125-0425-0725-1026-0126-04数据：Wind，iFind，财通证券研究所21大小盘风格：成交额前5个股占比的全球对比1）纵向历史比较，中美当前成交额前5%个股的成交额占比都在历史高位。2）横向市场间对比，本身A股成交额就没有美日成交额集中，大小盘热度差异显著，如成交额95分位/90分位，A股略低于美日；成交额95分位/50分位，A股显著低于美日。3）中国小盘热度原因：一方面本身A股中小盘交易热度长期相对海外更高，另一方面退市有限下，A股微盘为保壳价值也需市值管理+热度维持，热度更高。图表29：成交额前5%个股的成交额占比-全球视角日本前5%成交额占比美国前5%成交额占比各国当前市场成交额分位数历年退市数量：美股A股中国前5%成交额占比(右)亿美元Top50美国23.4611.572.814.842.480.920.430.081.965.24日本2.08中国9.926.271.853.041.700.820.460.201.783.696.5315.4585%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%450400350300250200

18515010050416406Top100Top50095%1.040.120.5724590%0.1920180%0.0517917370%0.0250%0.0195分位/90分位95分位/80分位2.977055504610.6124.61107.3031232012695分位/70分位

11.2895分位/50分位

61.6702018201920202021202220232024202521-0122-0123-0124-0125-0126-01数据：Wind，iFind，财通证券研究所22大小盘风格：成交额前5%个股占比指引大小盘风格切换效果显著行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。图表30：成交额前5%个股的成交额占比，对大小盘风格指引显著前5成交额占比(右,逆)800成长/800价值市场小盘/大盘前5成交额占比(右,逆)市场小盘/大盘800成长/800价值50%

5.01000成长/1000价值5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050%45%40%35%30%25%20%4.54.03.53.045%40%35%

2.52.030%1.51.00.525%20%

0.014-0107-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1014-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10数据：Wind，iFind，财通证券研究所23大小盘风格：成交额前5%个股占比指引大小盘风格切换效果显著行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。图表31：成交额前5%个股的成交额占比，对大小盘风格指引显著前5成交额占比(右,逆)800成长/800价值市场小盘/大盘前5成交额占比(右,逆)800成长/800价值市场小盘/大盘1000成长/1000价值1000成长/1000价值5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.050%45%40%35%30%25%20%3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.550%45%40%35%30%25%20%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-10数据：Wind，iFind，财通证券研究所24极致分化行情：市场总成交背离后有一定的平衡需要历史牛市中后段的极致分化行情（近部分细分上涨，其他涨幅十分有限）1）后续展开：大多数情况源于资金仅仅涌向核心细分（市场总成交+主线换手率抬升，其他换手率不变），之后市场开始回调，超额基本收敛；少部分资金没有特别流向（如2017年消费重仓，相对换手率未抬升），之后行情超额延续。逻辑延续的/市场热度还能延续的，后续超额也还能延续。2）领先指标看：由于极致分化行情源于资金行为，市场成交额（对应整体资金）和相对换手率（对应结构资金）的背离特征就指引行情见顶。图表32：极致行情历史行情表现主线最

其他最大涨幅

大涨幅超额延续情况行情背景

逻辑持续新增资金-整体

新增资金-结构前瞻指标超额是否延续成交额是否增加成交额&拥挤

市场成交额相对换手率行业风格特征核心背景用时度是否增加背离背离计算机传媒政策坚挺+弱验证→结构市延续新增资金→牛市延续回落→冲高→回落上台阶20132014科技进攻移动互联网+并购潮58%

17%

3个月57%

13%

1个月√区间震荡√√(更明显)后续还能修复上台阶金融政策受益

地产&货币宽松，同时政基本消化上台阶未增加上台阶√(更明显)√(更明显)地产大盘策预期抬升后续再上台阶消费重仓供给侧改革大盘受益+业绩/ROE突出+受益机构资金之后继续增

之前区间震荡加，后震荡

后续还能修复2017质量36%3%

5个月

联储加息→熊市√业绩井喷和碳中和政策再支持+受益基金资金上台阶2021新能源

科技进攻54%

17%

5个月

联储加息→熊市54%

11%

3个月基本消化√后续下台阶当前受益产业/业绩验证、政策支持/中美科技缓和AI硬件

科技进攻(至今)数据：Wind，财通证券研究所25极致分化行情-2013年计算机+传媒市场表现：2013年计算机+传媒主线，受益当时移动互联网浪潮、创业板政策支撑、并购政策支撑等，3个月大幅上涨近60%，其他板块近区间震荡，涨幅最高不到20%，分化极致。之后走势：主线逻辑延续下，行情调整回落，后重新尝试摸前高，动能有限下再回落。成交额指标验证：分化行情触顶前，全市场成交额先见顶；后一轮尝试摸前高，成交额也对应摸前高后失败。图表33：市场表现和换手率图表34：市场表现和市场总成交额主线(计算机+传媒)(左)主线(计算机+传媒)(左)自由流通换手率:主线(计算机+传媒)其他(左)全A成交额(亿元)其他(左)自由流通换手率:其他1.81.71.61.51.41.31.21.113500300025002000150010005001.81.71.61.51.41.31.21.118.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.90.80.900.813-0713-0913-1114-0114-0313-0713-0913-1114-0114-03数据：Wind，财通证券研究所26极致分化行情-2013年计算机+传媒相对换手率指标验证：分化行情触顶前，主线换手率/其他换手率指标已有背离征兆，且早于成交额见顶；后一轮尝试摸前高，相对换手率也未超越前高。成交额占比和相对换手率效果接近，不过相对换手率背离特征更明显。图表35：市场表现和相对换手率图表36：市场表现和成交额占比相对自由流通换手率：主线/其他主线(计算机+传媒)(左)其他(左)450%

1.8成交额占比:主线(计算机+传媒)主线(计算机+传媒)(左)其他(左)18%1.81.71.61.51.41.31.21.111.71.61.51.41.31.21.11400%350%300%250%200%150%100%50%16%14%12%10%8%6%4%2%0.90.90.80%0.80%13-0713-0913-1114-0114-0313-0713-0913-1114-0114-03数据：Wind，财通证券研究所27极致分化行情-本轮AI硬件相对换手率和成交额占比指标验证：当前都还在持续走高图表37：市场表现和相对换手率图表38：市场表现和成交额占比相对自由流通换手率：主线/其他主线(电子+通信设备)(左)其他(左)350%成交额占比:主线(电子+通信设备)主线(电子+通信设备)(左)其他(左)45%1.61.51.41.31.21.111.61.51.41.31.21.1140%35%30%25%20%15%10%5%300%250%200%150%100%50%0.90.90.80.80%26-05-290%26-05-2926-04-0326-04-1726-05-0126-05-1526-04-0326-04-1726-05-0126-05-15数据：Wind，财通证券研究所28目录01.02.03.04.05.全球宏观：美伊第一阶段协议达成，海外复苏进程深化大势研判：业绩增长消化高位估值，指数仍有上行空间资金供需：预计维持在较好水平，主要公募增长稳定、外资流出收窄配置重点1-成长景气趋势策略——出海&科技映射配置重点2-价值底部反转策略——自由现金流29A股增量资金：公募发行稳定增长，净申购、外资流出收窄➢2026A股资金面预计维持在相对较好水平，主要支撑来自公募发行稳定增长、净申购和外资流出明显收窄。具体来看，公募基金发行预计贡献

6551亿元，延续贡献稳定增量；私募资金预计增速较2025年环比有所回落，但整体增加规模仍在万亿元以上；公募基金净申购流出预计为

-601亿元，较历史高流出阶段明显缓和；北向资金预计小幅流出

-488亿元，较2025年环比明显改善。图表39：A股资金分析2016-14,33721,5191,63417,4371,2749622137,1826073,4134222,990843,726-2,0648882017-8,91119,4492,18612,8171,1253782,94310,5381,9971,9014001,501524,390-2,1657732018-1,00911,5691,3757,85090220198,16416,7962,5347,0241,2743,7452,21824,9593,5174,2481,8852,362855202020,31428,4204,8388,9972,0676,5525,96648,7342,08918,3013,03415,267791202119,94427,4286,0309,7042,5805,3293,78547,3724,32220,1513,52216,6291,2537,027-1,77512,636-3162022-9,23422,7525,2237,8802,2454,0453,35913,5189003,5969542,6422,4535,466-9492023408202411,31811,5466631,7341,2744357,44022,864-6275,4174,7606572,91611,251-6,201-5,1216,3072,721202524,09629,6571,30810,8532,0712026YTD6,3409,1786003,2747171,8632,72415,518-1223,2751,2572,0186473,534-3002,9972,0103,1772026E21,01719,7901,2006,5472,8683,7275,44840,807-4886,5512,5144,0371,2947,068-601供给-需求资金需求IPO17,9203,5906,3971,8193,2202,89518,3284372,4841,0421,4431,1099,513-3,5321,2622,1861,336再融资交易成本重要股东净减持南向资金资金供给北向资金公募基金发行股票型7726712,41013,01553,753-1,2434,8363,2361,60110,5602,9423,7141,1002,6142305,170-1,103365混合型回购分红公募基金净申购私募基金保险资金杠杆资金1,1975,506-1,6543,1225,1452,5656,1801,48811,1515,4574,76511,400-6,14814,93915,9656,6591,6852,094-2,67511,9878,0416,353819-2,355566860866-2,7282,300资料：Wind，财通证券研究所，截至

6/16/2630历轮牛市主要增量资金回顾A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，自行情从低位上行至高点期间，增量资金贡献均在万亿元级别。其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的83%、211%。图表40：本轮入市资金对比2014年来历轮牛市增量空间相对有限轮次时间本轮-科技牛杠杆牛复苏牛结构牛核心资产牛本轮对比2015年本轮对比2020-2021年2024.9.20-

2014.5.23-2016.3.4-2018.1.262019.1.4-2020.1.102020.3.27-2021.12.102026.6.5152142015.6.1218260杠杆资金公募发行存量主动基金申赎保险资金外资83%44%1%234%14%2%20674209-1566289228312480650925154-370431823571-628106-43248334-12884466386012349211%64%117%552%12%99%17576735114429416362合计37034315191054237503数据

：Wind，财通证券研究所注：基金申赎与保险资金数据截至2025年9月30日，其余数据截至2025年10月31日。31牛市资金复盘|杠杆资金&险资：本轮主导资金2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2025Q1至2026Q1股票和证券持有规模增长近1万亿元。杠杆资金2025年12月以来流入约4000亿元，总量约为2015年80%。图表41：本轮主导资金之融资盘，当前超2020-2021增量，约为2015年的60%（单位：亿元）图表42：本轮主导资金之险资，增量超历轮牛市（单位：亿元）2014-20152020-20222016-20182022-20242019-20202014-20152020-20222016-20182022-20242019-2020本轮本轮19000170001500013000110009000险资杠杆资金1900014000900070005000400030001000-1000-1000数据：Wind，财通证券研究所。注：T为每轮行情主升段起点，本轮为2024/9/20，T+N为后推N周，下同32牛市资金复盘|基金：主动基金发行见起色公募发行：本轮2024年9月至今主动基金发行超3500亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖逐渐有起色。基金净申赎：市场整体上行，主动基金净申赎边际趋于平衡，主要抛压来自ETF。图表43：历轮牛市主动基金发行情况（单位：亿元）图表44：历轮牛市基金申赎情况（单位：亿元）2014-20152016-20182022-20242019-20202014-20152020-20222016-20182022-20242019-20202020-2022本轮本轮40002000基金净申赎300002500020000150001000050000主动基金发行0-2000-4000-6000-8000-10000-12000数据：Wind，财通证券研究所33牛市资金复盘|外资：转为流入，增量尚不显著2024年9月末外资快速流入后转为流出，2025年7月重新转为流入，截至5月底外资流入规模约700亿元。短期虽增量有限，但可期待地缘政治趋稳、美联储利率决定明朗后的增量空间。图表45：历轮牛市外资流向情况（单位：亿元）2014-20152016-20182019-20202020-20222022-2024本轮7700670057004700370027001700700外资-30034数据：Wind，EPFR，财通证券研究所A股大型IPO对整体行情扰动：IPO前2日跌至IPO后1日，一周修复大型IPO上市日前2日，A股开始下跌；其中IPO当日，A股大概率下跌，次日开始企稳回升但未修复跌幅；修复跌幅大约需要1周。历史历轮大型IPO上市，剔除熊市背景和阶段超涨背景，基本1-2周修复。图表46：A股大型IPO对行情冲击之前全A走势(相对IPO前一日)全市场IPO规模前20标的之后全A走势(相对IPO前一日)是否市场募资净额

募资/市场(亿元)代码公司上市日期10日5日4日3日2日1日当日2日3日4日5日10日本身要下跌成交额1.230.570.360.350.320.300.230.230.160.120.090.080.070.050.050.050.040.040.020.02601398.SH

工商银行

2006-10-27

455.83601288.SH

农业银行

2010-07-15

675.57601628.SH

中国人寿

2007-01-09

278.10601857.SH

中国石油

2007-11-05

662.43601318.SH

中国平安

2007-03-01

382.22601088.SH

中国神华

2007-10-09

659.88601601.SH

中国太保

2007-12-25

290.32601939.SH

建设银行

2007-09-25

571.18601668.SH

中国建筑

2009-07-29

492.20601898.SH

中煤能源

2008-02-01

253.20601328.SH

交通银行

2007-05-15

247.50601658.SH

邮储银行

2019-12-10

322.06601138.SH

工业富联

2018-06-08

267.16601816.SH

京沪高铁

2020-01-16

306.34600941.SH

中国移动

2022-01-05

513.74-0.8%-3.7%-9.0%5.1%-7.1%-3.3%-2.9%-1.5%-6.8%15.2%-7.4%-1.4%2.1%0.4%-2.4%-4.8%-1.6%3.5%-4.5%-6.3%-0.1%-5.5%8.8%-5.1%-2.1%-0.3%-1.7%-1.1%-0.8%2.2%0.2%-2.6%-4.8%0.3%-2.4%-0.2%-4.8%2.1%-0.1%0.8%-4.0%4.4%5.7%-0.9%-3.2%0.0%-2.6%3.1%-0.3%-0.7%0.4%0.7%-0.4%2.9%-0.9%1.8%0.5%1.8%55%-0.1%-0.7%-3.1%2.5%-3.7%-0.9%-1.9%-0.6%-0.6%2.5%-0.7%-0.1%0.4%0.4%0.2%1.9%0.1%1.6%-0.2%4.2%45%-1.4%-1.9%2.8%-1.1%-2.5%0.6%-1.2%-1.8%5.4%-1.6%-1.1%0.7%-0.1%0.5%4.8%-1.2%-1.8%1.2%0.6%2.8%1.9%-5.6%-0.6%0.3%2.9%1.1%0.8%5.8%1.7%1.6%-1.8%0.7%-1.9%-1.1%2.3%-8.9%-2.4%-14.3%60%0.5%3.0%7.1%-6.7%2.0%1.3%2.9%1.1%1.1%5.6%3.8%2.7%-2.2%-0.7%-2.8%-0.5%0.9%-10.6%-1.5%-19.5%60%0.4%8.0%18.7%-6.3%6.2%-3.4%8.9%2.4%-8.0%7.0%13.6%2.9%-9.0%-6.0%-2.9%-1.7%1.4%暴涨后3.5%3.5%-3.4%-6.9%-0.1%-3.8%9.6%-1.4%-1.6%-1.3%-0.3%-0.3%1.2%1.8%2.6%-0.3%7.6%40%-0.9%-4.8%-1.3%-2.7%2.1%-1.0%-1.6%-1.0%-0.4%-1.2%0.1%0.4%1.7%3.3%-1.0%-5.2%-2.1%-3.3%0.3%-1.2%-0.3%-1.5%-4.8%-1.1%-2.8%0.9%-2.5%-3.4%-2.1%-0.7%0.2%-1.5%-0.3%-1.7%-4.4%0.8%-1.4%-0.7%-2.1%1.6%0.0%-0.5%-0.3%-2.4%-1.5%1.8%-3.0%-0.6%-8.8%30%熊市熊市熊市-3.3%-1.5%-11.1%0.7%688981.SH2020-07-16

525.16暴涨后601728.SH

中国电信

2021-08-20

475.16600938.SH

中国海油

2022-04-21

320.91600905.SH

三峡能源

2021-06-10

225.001.4%1.8%0.2%0.0%6.2%1.4%0.1%12.0%35%-3.0%0.3%-14.2%30%-5.8%1.7%-24.0%55%熊市熊市-0.5%14.1%30%601211.SH

国泰2015-06-26

296.63-8.8%25%胜率赔率中位数40%-1.6%-1.5%：Wind，iFind，财通证券研究所；市场成交额取IPO日前一月均值-1.1%-0.9%-0.4%-0.3%-0.4%-0.7%0.4%0.2%0.1%-0.1%-1.5%-1.3%-1.2%-1.4%-0.5%-0.6%0.0%0.6%0.3%1.0%0.3%0.9%数据35A股大型IPO对行业超额影响对应行业相对全A超额看，短期主要IPO日下跌，之后3-4日未修复也未继续下跌，但1周后持续负超额。图表47：A股大型IPO对行情冲击全市场IPO规模前20标的公司

上市日期之前行业超额走势(相对IPO前一日)之后行业超额走势(相对IPO前一日)是否市场募资净额

募资/市场(亿元)代码10日5日4日3日2日1日当日2日3日4日5日10日20日本身要下跌成交额1.230.360.350.320.300.230.230.160.120.090.570.080.070.050.050.050.040.040.020.02601398.SH

工商银行

2006-10-27

455.83601628.SH

中国人寿

2007-01-09

278.10601857.SH

中国石油

2007-11-05

662.43601318.SH

中国平安

2007-03-01

382.22601088.SH

中国神华

2007-10-09

659.88601601.SH

中国太保

2007-12-25

290.32601939.SH

建设银行

2007-09-25

571.18601668.SH

中国建筑

2009-07-29

492.20601898.SH

中煤能源

2008-02-01

253.20601328.SH

交通银行

2007-05-15

247.50601288.SH

农业银行

2010-07-15

675.57601658.SH

邮储银行

2019-12-10

322.06601138.SH

工业富联

2018-06-08

267.16601816.SH

京沪高铁

2020-01-16

306.34600941.SH

中国移动

2022-01-05

513.74-5.5%-2.9%-8.1%2.0%-3.9%5.8%5.3%-0.2%0.1%1.1%-2.5%2.5%3.9%4.6%-1.5%1.1%2.6%-2.0%0.8%-0.5%55%-6.1%3.6%-7.2%5.6%-5.3%-2.5%0.7%0.1%6.5%-3.3%-2.3%1.8%-0.2%1.3%-1.3%1.8%0.7%2.2%0.3%-2.7%55%-3.4%3.6%-8.7%5.6%-1.9%-2.8%-0.9%-0.8%5.1%-4.8%-1.6%1.7%-0.4%1.4%-1.5%2.6%-0.7%2.5%0.6%-3.7%40%-3.3%3.6%-5.8%5.6%0.3%-1.9%-0.2%-0.8%9.8%-0.8%-1.3%1.2%-1.3%1.4%-1.2%3.0%-0.1%1.0%-0.8%-1.6%40%-2.9%3.8%-8.1%1.3%0.3%-2.0%-1.4%-0.9%8.7%-2.1%-0.6%0.8%0.5%0.5%-0.8%4.3%-0.6%-0.6%-1.1%0.9%45%-1.8%1.6%-3.2%1.0%0.3%-1.9%-1.7%-1.3%3.0%-0.8%-0.3%0.3%0.5%0.6%-1.3%3.4%-1.5%1.5%-0.3%-1.2%45%-0.7%2.4%-2.3%6.9%-9.9%-2.4%-5.1%-3.3%-0.1%-2.8%1.5%-3.5%-0.3%0.5%0.2%-0.6%0.1%-1.4%-0.7%1.0%0.5%1.0%40%-1.7%6.8%-2.1%13.8%-10.2%-3.9%-5.2%-1.7%0.7%-4.1%17.6%-8.7%-1.8%-6.9%-1.7%0.7%9.2%3.4%14.0%1.1%-5.2%-2.9%-5.0%-2.0%-1.0%-1.7%1.5%-2.0%-0.1%-0.7%0.5%-0.4%-0.2%-1.6%-0.3%-0.7%-1.2%0.3%-9.3%-5.8%-6.1%-0.8%0.6%-8.8%-5.5%-11.7%-4.7%7.5%-1.4%-1.2%-16.0%-3.3%0.5%-6.4%-2.9%0.9%-2.4%-4.2%5.1%-15.6%-5.8%-12.0%-16.0%17.5%-3.2%-7.5%-10.1%-7.1%-3.2%1.0%-5.6%-2.5%-2.1%-7.3%2.7%暴涨后-2.9%1.5%-3.9%1.9%-4.7%-0.3%-10.1%-2.0%-0.5%-1.4%-1.5%-0.7%-1.7%-3.5%1.3%-5.3%-0.3%0.5%-0.3%-0.6%-0.6%-1.9%-1.9%1.0%-7.0%-1.6%0.9%-1.2%-1.2%-0.2%-2.0%-3.2%2.3%熊市熊市熊市688981.SH2020-07-16

525.16暴涨后601728.SH

中国电信

2021-08-20

475.16600938.SH

中国海油

2022-04-21

320.91600905.SH

三峡能源

2021-06-10

225.00熊市熊市-0.1%0.6%-0.2%-1.2%15.2%35%-1.5%-1.9%40%-0.6%-1.7%25%-4.0%-3.2%20%601211.SH

国泰2015-06-26

296.632.9%2.9%6.8%胜率赔率中位数胜率赔率20%30%35%20%0.3%0.4%60%0.8%0.9%-0.3%0.2%60%-0.3%-0.7%50%0.0%-0.5%40%-0.1%-0.6%50%-0.3%-0.3%50%-0.1%0.0%-0.9%-0.7%20%-0.4%-0.3%-0.9%-0.5%60%0.1%0.2%-1.2%-0.6%30%-1.2%-1.4%40%-1.8%-1.6%20%2010年后规模IPO前102010年后规模IPO前102010年后规模IPO前100.4%0.5%0.2%0.1%-0.2%-0.4%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.5%-0.7%-1.0%-1.0%-1.4%-1.8%-2.6%-2.3%中位数数据：Wind，iFind，财通证券研究所；市场成交额取IPO日前一月均值36美股大型IPO对行情冲击：大概跌1日，3日修复大型IPO上市日，美股下跌概率相对更高，次日开始企稳，第3日修复。结合幅度看，对美股影响有限。历史历轮大型IPO上市，大部分3-4日后修复，且大多和IPO影响有限。图表48：美股大型IPO对行情冲击美股IPO规模前10标的之后标普500走势募资净额(亿美元)募资/去年日均成交额代码公司上市日期当日2日3日4日5日10日背景UPS.NBABA.NV.N联合包裹服务阿里巴巴VISA52.8214.6173.6156.6158.384.419%15%12%12%11%10%0.6%0.0%1.2%-0.8%-0.1%1.8%2.3%-1.4%1.4%1.6%0.9%-3.3%2.1%-0.6%1.7%0.2%1.1%-3.8%4.0%-2.3%0.8%1.7%1.2%-3.4%3.8%-2.2%2.9%1999-11-102014-09-192008-03-192010-11-182012-05-182001-06-13联储转鹰-2.4%1.5%GM.N通用汽车脸书3.9%META.OMDLZ.O-0.7%-1.1%0.9%-2.0%-3.6%亿滋国际-2.9%熊市RIVIANRIVN.O135.24%-0.8%-0.8%-0.1%-0.1%0.3%0.3%AUTOMOTIVE2021-11-102019-05-102025-12-172026-05-14UBER.N优步79.861.354.13%1%0.4%-1.2%0.8%40%-2.1%-0.4%-0.5%30%-1.3%0.5%-0.6%50%-0.7%1.2%-1.2%50%0.2%1.6%-0.2%70%-1.6%0.9%MDLN.OMEDLINECBRS.O

CEREBRASSYSTEMS1%胜率赔率中位数50%0.1%-0.4%-0.3%-0.4%-0.3%-0.4%0.2%-0.4%0.2%-0.4%0.7%-0.4%数据：Wind，iFind，财通证券研究所37目录01.02.03.04.05.全球宏观：美伊第一阶段协议达成，海外复苏进程深化大势研判：业绩增长消化高位估值，指数仍有上行空间资金供需：预计维持在较好水平，主要公募增长稳定、外资流出收窄配置重点1-成长景气趋势策略——出海&科技映射配置重点2-价值底部反转策略——自由现金流38外需景气：5月出口增速超预期反弹，稀土、集成电路、自动数据处理设备领先图表49：5月出口增速超预期反弹出