博弈之刃：强赎、下修及回售博弈机会-可转债投资手册系列之二

目 录一、下修条款：逆期发，预期交易主导益 8（一）基信息 8（二）下对同体影响 91、行（市司） 92、市司东 93、债资者 10（三）市表与段征 101、修发执行 102、修果化 3、下承期束 12（四）下定与益征 121、事提驱的集中价 122、修果化的表现 13（五）下意的响素 141、务束 142、业股特征 153、债续态条束 16（六）主博方式 171、修款态踪 172、前弈 183、后弈 18二、强赎条款：转加机制与估值压缩逻辑 20（一）基信息 20（二）强对同体影响 201、行（市司） 202、市司东 213、债资者 21（三）市表与段征 211、赎发执的性特征 212、赎期结特征 223、诺约与行愿 22（四）个定与益征 231、赎期转溢加速缩 232、债格跌 243、强转转溢的反转 24（五）强意的响素 251、业股特征 252、债续态 263、行行特征 27（六）主博方式 271、赎款态踪 272、强博弈 293、赎弈 29三、回售条款：低价护与信用定价切换 31（一）基信息 31（二）回对同体影响 321、行（市司） 322、市司东 323、债资者 32（三）市表与段征 331、售次征 332、平转占整落，在售的少 333、面显回落 33（四）个定与益征 341、售告后格化 342、售款防效用 35（五）主博方式 351、过售利 352、售力的修弈 363、售力的值博弈 374、债险 38（六）减清：殊回售 391、本息 392、例析美转债 393、要弈式 41四、风险提示 42图表目录图表1 精转为例 8图表2 修发件【15/30，85%】主 9图表3 修程意图 9图表4 北转为例 10图表5 万转为例 10图表6 修计权市场现 图表7 修果频分布 12图表8 设诺占与平承期度 12图表9 事提下公告后合值势 13图表10 董会议公告后区收对比 13图表正下公后组净走势 13图表12 正下公后分间益比 13图表13 下失公后组净走势 14图表14 下失公后分间益比 14图表15 经活产现金量额/息务 14图表16 财费率息费用营收） 14图表17 各业修与存行占对比 15图表18 大转债2022-2023的次修发 16图表19 下转平余期（） 17图表20 回压下债下意与修度比 17图表21 下条跟触发度踪 17图表22 预下公后组净走势 18图表23 预下公后组超净走势 18图表24 董会议公告后合额值势 19图表25 董会议前后区超收对比 19图表26 下公前计净超收益 19图表27 下公前合超净走势 19图表28 以达债例 20图表29 强触条【15/30，130%】主 20图表30 强流示图 20图表31 全场平债占与深300数势 22图表32 强公样类占及回行率 22图表33 强时平续期年） 22图表34 不赎诺均长（） 23图表35 不承期下次触强的行率 23图表36 不赎本内部承期例 23图表37 承期度平均务用率 23图表38 强转债及日股价均（%） 24图表39 强转溢压缩度市估（%） 24图表40 强公日转债格势元） 24图表41 转价强告日区涨幅（%） 24图表42 承期类赎公日后股价走势（%） 25图表43 承期类溢价不赎告前区间跌（%） 25图表44 行分布 26图表45 大东均比例 26图表46 平未股例 27图表47 不剩期赎的率 27图表48 历启过统计 27图表49 以晶债例 28图表50 强条跟触发度踪 28图表51 不初溢转债不赎告的值修幅度 29图表52 各强转债T日后值现总较 29图表53 以达债例 31图表54 有件售条件【30/30，70%31图表55 回流示图 31图表56 不有件条款转行分布 32图表57 不回条转债量 32图表58 回触频次 33图表59 处回期债存规（） 33图表60 平小于70数量比 33图表61 破率 34图表62 回金（） 34图表63 平分公后组净走势 35图表64 回原分告前组净走势 35图表65 回期转格的撑 35图表66 低价债售支空更大 35图表67 历触回价格于售格转案例 36图表68 避售修：山转债 37图表69 回案：转债 38图表70 偿风案岭南债 39图表71 减清流意图 39图表72 申初，表现过股 40图表73 23第次购对价修复 40图表74 减清案美锦债 402022一、下修条款：逆周期触发，预期交易主导收益（一）基本信息下修条款，全称向下修正条款，是发行人拥有的一项权利。在满足约定条件时，发行人可以依照相关程序调低可转债的转股价格，以达到改善转股条件、提高投资者的转股意愿，并在一定程度上缓解公司的偿债压力等目的。具体而言，下修条款的设置为：在本次发行的可转换公司债券存续期内，若公司股ABC%，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，并提交公司股东大会审议表决。市场上较15/30，85%（1）图表1 以精达转债为例转股价格修正条款重设触发计算时间区间（天）15重设触发计算最大时间区间（天）30修正触发价（元）2.77触发比例（%）85.00修正次数限制不限修正起始日2020-08-19in图表2 下修触发条件【15/30，85%】为主 图表3 下修流程示意图90% 85% 80% 75% 70% 65%in in（二）下修对不同主体的影响1、发行人（上市公司）下修转股价格是发行人在面临偿债压力时可以主动选择的规避回售或现金偿付风险的工具。发行可转债的普遍目的在于通过转股实现权益融资。在正股价格下行尤其是临近到期时，发行人通常面临较大的或有偿债压力。在此背景下，发行人倾向于通过下修转股价格以提升转股吸引力，促进投资者转股，从而减少回售/偿债压力。2、上市公司股东（1）大股东在正股表现不佳且大股东还持有转债时，大股东通常倾向于通过直接或间接地支持下修转股价格来减少损失。以北陆转债为例，在发行阶段，公司控股股东兼实控人参与配售占发行总量22.38%的转债。但其正股在2020年末转债上市前后持续下跌，转债价格也在上市首日跌破面值。202112016.38%120.0010.00110.009.50100.00 120.0010.00110.009.50100.00 9.0090.008.5080.0070.008.0060.007.5050.00 7.002021120董事会提议下修20212811.418.862021121转债收盘价 转债平价 正股收盘价（右）in（2）中小股东下修转股价格对非持债中小股东存在稀释效应。对于非持债的中小股东而言，下修转股价格意味着未来转债转股后的股份供给增加，带来潜在股权稀释，因此，中小股东整体态度相对审慎甚至反对。图表5 以万孚转债为例日期修正后转股价格总股本（亿股）转股数量（亿股）转股稀释率对流通股稀释率转股前每股收益转股后每股收益2022-02-1152.004.450.122.52%3.45%1.561.522024-12-2627.004.810.224.40%6.25%1.091.042026-01-1521.104.680.285.71%6.17%0.550.52创证券注：以上测算基于可转债在相应转股价格下全部转股的假设，并假定转股行为一次性完成；转股数量根据可转债余额及修正后转股价格测算；转股后每股收益按股本扩张比例进行动态调整20063、转债投资者从收益角度出发，转债持有人普遍倾向于支持下修转股价格。但是，由于持有转债的股东需回避下修决策的股东大会，因而转债持有人更多只能从外部建议的层面或其他方式间接影响下修决策。（三）市场表现与阶段特征1、下修触发与执行下修行为与权益市场表现呈现出较为明显的阶段性关联。一方面，下修触发频次（预计下修数量A202420249图表6 下修统计与权市场表现2022提议下修2022提议下修2023不下修2024预计下修20252026下修占触发下修概率（不含默拒，右）2022年2023年2024年2025年2026年150100501月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月

120%100%80%60%40%20%0%7,0006,0005,0004,0003,000

5505004504003503002501月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月中证全指 中证转债（右）in2、下修结果分化在已实施下修的样本中，是否下修到底具有关键区分意义。对于转债持有人而言，更倾向于推动转股价格尽可能下修至下限，以最大化转股价值对转债价格的支撑；相比之下，若下修未到底，转债转股价值的提升亦相对有限，如若下修决定前有较高的下修到底预期，转债价格可能会因下修幅度不及预期反而出现下跌。从历史走势看，下修到底/基本到底概率在30%~100%区间宽幅波动，无长期稳定趋势。图表7 下修结果的频分布2023年2023年2024年2025年2026年30 100.00%25 80.00%2060.00%1510 40.00%5 20.00%1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月下修到底 基本到底 下修未到底 下修失败 到底或基本到底概率（右）in以内；剩余情况为未下修到底3、不下修承诺期约束发行人选择不实施下修时多设置承诺期，承诺在公告约定期限内不提出下修方案。2025年下半年以来，设置承诺期的转债占比更高，承诺期平均天数在122天。202310010010.73%图表8 不设承诺期占与平均承诺期长度50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2002022年2022年2023年2024年2025年2026年160140120100806040201月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月不设承诺期占比 平均承诺期长度（天）（右）in（四）下修定价与收益特征1、董事会提议驱动的短期集中定价日至T+152021T5.98%T+15此外，多数年份存在较为明显的“抢跑”现象。2022、2025年，转债在董事会提议前十日已分别上涨2.28%和2.02%，表明市场在公告前已提前交易下修预期。图表9 董事会提议下公告前后组合净值势 图表10 董事会提议下公告前后分区间收对比1.121.101.081.061.041.021.000.980.960.940.920.90-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518212427302021年 2022年 2023年2024年 2025年 2026年in注：2026年数据截至2026-06-30；设置公告日为基期等于1，下同

in注：2026年数据截至2026-06-302、下修结果分化下的价格表现修幅度较敏感。1.10%1.29%高后，后续涨幅明显收敛，未能形成持续性的上行动力。相比之下，下修不到位的转债在股东大会通过的公告后反而出现下跌，公告次日平均跌幅为0.82%，且此后价格修复力度有限。图表正式下修公告后组合净值走势 图表12 正式下修公告后分区间收益对比1.041.021.000.980.960.940.920.90

-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820

3.00%T+1TT+1T至T+5T至T+20日日日2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%下修到底 下修未到底 基本到底 下修到底 基本到底 下修未到底in in未下修的转债价格整体承压，但不同不下修承诺期分组表现分化。201.51%1000-100图表13 下修失败公告后组合净值走势 图表14 下修失败公告后分区间收益对比1.0201.0151.0101.0051.0000.9950.9900.9850.980

-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820

2.00%T+1日T+1日T至T+5日T至T+20日1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%天 100天以上 不设承诺期 0-100天 100天以上 不设承诺期in in（五）下修意愿的影响因素1、财务约束现金流对债务的覆盖能力越弱，公司越倾向通过下修转股价格以促转股，从而缓解74.68%10%10%20%融资成本高融资成本越高，利息负担越重，公司通过下修转股价格降低债务压力的动机越强。2%6%–8%8%–10%24.51%10%图表15 经营活动产生现金流量净额带息债务 图表16 财务费用率（息费用营业收入）8007006005004003002001000

<0% 0%-10% 10%-20%20%-30%

18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

120010008006004002000

<2% 2%-4%4%-6%6%-8%8%-10%

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%下修频次 不下修频次 分组内下修概率

下修频次 不下修频次 分组内下修概率（右）in in2、行业与股权特征行业聚集下修行为在一定程度上与行业属性及正股期权价值特征存在关联。从定价角度看，可转债由债券价值和正股看涨期权价值共同构成，其中期权价值与正股未来上涨预期及波动率水平密切相关。不同行业在成长空间、盈利弹性、市场关注度及交易特征方面存在差异，导致正股波动率及上涨预期呈现明显分化，进而使转债隐含期权价值存在行业差异。当正股具备较高波动率或较强成长预期时，下修带来的转股价格调整更容易提升转股价值并强化投资者转股意愿，发行人通过下修促进转股的动力也相对更强。2023各年度的下修占比中均较为突出，但其存续样本行业占比并非最高；轻工制造行业在2023—2025明，不同行业在转股压力、估值水平及市场预期等方面存在结构性差异，从而导致下修行为在行业维度上的非均匀分布。相较于是否选择下修/”图表17 各行业下修占与存续行业占比对比in注：存续样本行业占比指各年度内曾存续转债的行业分布；2026年数据截至2026-06-30一般而言，正股金融机构持股比例较高、尤其是外资机构占比较高的转债，整体上更倾向于排斥下修。其原因在于，机构投资者，尤其是长期资金和外资，更关注公司价（）“修”2023102310695.87%图表18大族转债2022-2023年的三次下修触发50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2022/08/18 2023/03/17

97.00%96.80%96.60%96.40%96.20%96.00%95.80%95.60%95.40%机构持股比例 外资机构持股比例 未转股比例（右）in3、转债存续状态与条款约束从时间分布来看，转股价格下修的平均剩余期限呈逐年下降趋势。2026年已降至2从条款约束角度来看，处于回售期内的转债下修意愿显著更强。17.83%7.82%图表19 下修转债平均余期限（年） 图表20 回售压力下的债下修意愿与下修度比3.503.002.502.001.501.000.500.00

2022 2023 2024 2025 2026

非回售期内回售期内

0 0.2 0.4 0.6 0.8 10-1年 1-2年 2-3年 >3年

未下修

下修失败 未到底 基本到底 下修到底in in注：2026年数据截至2026-6-30；柱状图高度表示当年转债的平均剩余期限，柱内各分类占比为相应剩余期限区间的样本占比（六）主要博弈方式1、下修条款动态跟踪202420个交易日和前一交易日正股交易均价，以及每股净资产等下修限制，可以提前测算转股价格下限和下修到底后的平价水平，从而对发行人的下修空间及潜在收益进行预判，为图表21 下修条款跟踪触发进度跟踪实施下修中代码简称发行评级时间区间计算天数董事会议案公告时间股东大会决议时间修正前转股价修正后转股价理论下修底价下修到底对应平价113640.SH苏利转债AA-30152026-06-2617.2114.8791.94123133.SZ佩蒂转债AA-30152026-06-242026-07-1017.3313.5799.13123112.SZ万讯转债AA-30152026-06-232026-07-108.326.7491.89123173.SZ恒锋转债A30152026-06-232026-07-0913.7710.2989.78127068.SZ顺博转债AA-30152026-06-222026-07-0811.166.3393.24123104.SZ卫宁转债AA30152026-06-222026-07-089.447.2592.87尚未触发代码简称发行评级时间区间计算天数不下修公告日曾承诺何日之前不行使目前天数累计转股价理论下修底价下修到底对应平价127061.SZ美锦转债A+30152026-06-082026-06-08155.263.9983.88110087.SH天业转债AA30152025-09-012026-03-02145.605.2576.89128138.SZ侨银转债AA-30152025-11-282026-01-311414.6412.2584.64127093.SZ章鼓转债AA30152024-02-232025-02-25148.407.0089.23118069.SH爱科转债AA30151328.5324.6186.29127102.SZ浙建转债AAA30152025-12-102026-06-101310.227.2391.64已发布过不下修公告代码简称发行评级时间区间计算天数不下修公告日曾承诺何日之前不行使目前天数累计转股价理论下修底价下修到底对应平价123138.SZ丝路转债A+30152026-04-242026年半年度董事会会议召开之日26.5319.7288.08123194.SZ百洋转债AA-30152026-06-262026-12-2824.7920.1394.67113666.SH爱玛转债AA30152026-06-262026-12-2636.9520.6294.59127069.SZ小熊转债AA-30152026-06-242026-12-2443.7133.7893.89113692.SH保隆转债AA30152026-06-232026-12-2339.1629.1895.74113671.SH武进转债AA30152026-06-222026-12-227.885.9985.74in注：数据时间为2026-6-30；出于篇幅限制，各个模块仅展示部分样本2、事前博弈下修事前博弈的简单策略为自下修计数启动后介入，持有约一个月。2025202410图表22 预计下修公告后组合净值走势 图表23 预计下修公告后组合超额净值走势1.051.041.031.021.011.000.990.980.970.96

1.051.041.031.021.011.000.990.980.970.96

-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730 2023年 2024年 2025年2023年 2024年 2025年 2026年 2026年 2024.09-2024.10in注：20262026-6-30

in注：2026年数据截至2026-6-303、事后博弈（1）董事会提议日302024前文所述20242021年、202415（5%图表24 董事会提议下公告前后组合超额值势 图表25 董事会提议下前后分区间超额收对比1.101.081.061.041.021.000.980.960.940.92

-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518212427302021年 2022年 2023年2024年 2025年 2026年in注：20262026-6-30

in注：2026年数据截至2026-6-30（2）下修公告日2025至和对应约董事会提议附近）低。图表26 下修公告前后计净值超额收益 图表27 下修公告前后合超额净值走势2023年 2023年 2024年 2025T-5至T+5日2023年2024年 2025年T-15日至T+15日7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

1.041.021.000.980.960.940.920.900.88

-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730高机构持有比例（>Q3） 低机构持有比例（<Q1）

2022 2023 2024 2025 2026in in注：2026年数据截至2026-6-30二、强赎条款：转股加速机制与估值压缩逻辑（一）基本信息强赎，即提前赎回，是指可转债满足约定条件后，发行人可以以债券面值加当期应计利息的价格，提前赎回尚未转股的可转债的一项权利。由于强赎价格通常低于可转债触发强赎时的市场价格，投资者一般会选择在赎回前卖出或转股。与提前赎回相对应，可转债赎回条款还包括到期赎回安排，二者共同构成可转债的赎回机制。5（）AB个交易日的收盘价不低于当期转股价格的C%，公司有权按债券面值加当期应计利息的15/30，130%3000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息，赎回全部未转股的可转债。图表28 以精达转债为例赎回条款相对赎回期（月）6每年可赎回次数不限次数赎回起始日期2021-02-25赎回截止日期2026-08-18赎回触发比例（%）130.0000赎回触发价格（元）4.24赎回触发计算最大时间区间（天）30赎回触发计算时间区间（天）15in图表29 强赎触发条件【15/30，130%】为主 图表30 强赎流程示意图130% 125% 120%in in（二）强赎对不同主体的影响1、发行人（上市公司）对于发行人而言，强制赎回有助于降低到期兑付压力、改善资本结构，并为后续债务融资释放一定空间。强赎条款触发后，可转债持有人通常会加快转股，推动债务资本向权益资本转化，从而减少可转债存续规模，降低债券到期兑付压力，并在一定程度上改善资本结构、释放债务融资空间。同时，随着转债持有人陆续转股，发行人的权益资本得到补充，有助于增强资产负债表的稳定性，为后续经营扩张和融资安排提供更大的灵活性。2、上市公司股东对于原有股东而言，强赎可能带来股权稀释和短期股价波动压力。3、转债投资者对于可转债投资者而言，强制赎回通常意味着转债价格的上涨空间受到一定约束。当强赎条件被触发后，转债价格往往逐渐向转股价值靠拢，投资者需要在规定期限内选择转股或在二级市场卖出，否则可能被发行人按赎回价格强制赎回。同时，强赎临近时转债的交易价格与转股价值之间的套利空间也会逐渐收窄，使得投资者获取超额收益的机会有所减少。（三）市场表现与阶段特征1、强赎触发与执行的阶段性特征130元30013020020100245%20249发行人的强赎决策呈现出较为明显的顺周期特征。2022强赎决策及披露进一步规范，尤其是触发强赎后强制公告保障了强赎概率的可比性。从202220%-60%“不强赎图表31 全市场高平价债占比与沪深300指数走势 图表32 强赎公告样本类占比及赎回执行率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%平价>130数量占比 沪深300指数（右

7,000 506,000 455,000 40354,000 303,000 252,000 20151,000 100 0

强赎 不强赎 强赎概率（右

120%1159159159159159159159152019 2020 2021 2022 2023 2024 2025202680%60%40%20%0%in in2、强赎的期限结构特征从退市样本的时间维度来看，强赎转债正呈现明显的“老龄化”特征：强赎样本的平均存续期已由2021年以前的1.5年以下显著抬升至2024-2025年的3年以上。截至目前，2026年仍延续延长的趋势。图表33 强赎时的平均续期（年）3.343.363.343.363.382.652.201.761.531.183.503.002.502.001.501.000.500.00

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026in3、承诺期约束与执行意愿根据2022年7月上交所、深交所发布的可转债自律监管指引，上市公司不行使赎3+化操作，月度平均承诺期长度显著攀升并在2024从执行结果看，承诺期长度能够反映发行人后续强赎意愿的强弱。（0–100天200天则仅约10%图表34 不强赎承诺期均长度（天） 图表35 不同承诺期长下次再触发强赎的行率350300250200150100500

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2019年20202019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月

0-100天 100-200天 大于200天in in30%18%～20%另一方面，财务费用率呈现出“长承诺期不强赎>短承诺期不强赎>强赎”的递减特征，说明尽管强赎能够在一定程度上降低利息负担，但财务因素并非发行人决策的核心驱动，企业行为更多受到成长性及市场条件等因素的影响。图表36 不强赎样本行内部长承诺期比例 图表37 承诺期长度分平均财务费用率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%in10次以上的样本

4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

不强赎长承诺期 不强赎短承诺期 强赎in（四）个券定价与收益特征1、强赎预期下转股溢价率加速压缩随着强赎触发条件逐步临近，转股溢价率持续压缩，即使转债市场高估值也不代表2026662022.51%2.91%202310——图表38 强赎转债及日转股溢价率均值（%）

图表39 强赎转债溢价压缩幅度与市场估值（%）2019年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年25.0020.0015.0010.005.001月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月-5.00

1月5月9月11月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月

20151050-10

2019年2020年2021年20222019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年in in注：高平价转债为平价高于130元2、转债价格下跌从强赎公告日前后的价格表现来看，转债价格在公告日（T0）普遍出现明显下跌。一方面，强赎通常意味着发行人将以接近面值的价格赎回可转债，市场会对强赎事件集中定价。另一方面，强赎触发通常意味着转股潮的到来，大量可转债持有人集中转股，而一般转债投资者不倾向长期持有正股股份，短期内抛压偏重。在市场资金相对一般的情况下，会对正股价格形成一定压制，叠加转股溢价率的压缩，因而在强赎后容易形成平价及转股溢价率双跌的压力。从公告后的价格表现来看，转债价格T日普遍有幅度不等的下跌，价格有回弹的月份主要为T+1至T+10日内表现强势。强赎公告日绝大多数月份均为下跌（各月份之间）T+1T+15——2024月，20257-9T+1至T+15图表40 强赎公告日前转债价格走势（元） 图表41 转债价格强赎告日后区间涨跌幅（%）170168166164162160158156154

-15-13-11-9-7-5-3-113579111315转债平均价格 正股平均价格（右）

3130.53029.52928.52827.527

202020年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年2026年T日 T+1至T+5日 T+6至T+10日 T+11至T+15日50 -10-15-20-251月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月in in3、不强赎转债转股溢价率的反转从总体看，各组转债在公告前普遍出现持续下行，反映出市场对潜在强赎风险的提前定价；而在发行人公告不行使赎回权后，转债估值整体出现明显修复。此外，承诺期长度与转债估值水平存在一定相关性，估值较高的转债发行人更倾向于给予较长的不赎回承诺期。在此基础上，不赎回承诺期的长度也会进一步影响转债估值的修复。1.4200T01.84个百T+1T+52更强。图表42 承诺期分类不赎公告日前后转股价走势（%）18161412108642-20-19-20-19-18-17-16-15-14-13-12-11-10012345678910111213141516171819200-100天 100-200天 200天以上in图表43 承诺期分类转溢价率不强赎公告前区间涨跌幅（%）in（五）强赎意愿的影响因素1、行业与股权特征行业差异大10图表44 行业分布45 100.00%40 90.00%35 80.00%30 70.00%25 60.00%50.00%20 40.00%15 30.00%10 20.00%5 10.00%商贸零售商贸零售计算机电子食品饮料强赎频次 不强赎频次 分组内强赎概率（右）in大股东持债比例低从潜在摊薄影响来看，强赎转债整体呈现出大股东持债比例较低的特征。当大股东持有转债比例较低时，其对转债的利益关联相对较弱，公司在决策时更倾向于从整体资本结构和融资效率角度出发实施强赎，而不会过多受到大股东持债利益的约束。图表45 大股东平均持比例300250200150100500

0% 0%-5% 5%-20%

50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%强赎频次 不强赎频次 分组内强赎概率（右）in2、转债存续状态强赎转债整体呈现出未转股比例较低、剩余期限较短的特征，表明强赎行为往往发生在转债存续的后期阶段。当剩余未转股规模已经明显下降、且存续时间逐渐缩短时，发行人更倾向于通过强赎加速剩余转债退出市场。图表46 平均未转股比例 图表47 不同剩余期限赎的概率200180160140120100806040200

<20% 20%~50% 50%~80%

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

2023 2024 2025 2026强赎频次 不强赎频次 分组内强赎概率（右）

0-1年 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5-6年in in3、发行人行为特征是否发生过下修行为与发行人强赎意愿之间也存在一定关联。从整体分布来看，触发强赎条件的转债中未发生转股价格下修的个券占比较高，这与强赎通常对应正股表现较强、转股进程顺利的特征相一致，体现出强赎与下修在表面上的一定“反向关系”。20.35%“图表48 历史启动过下统计350300250200150100500

下修0次 下修1次 下修2次 下修3次及以

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%强赎频次 不强赎频次 分组内强赎概率（右）in（六）主要博弈方式1、强赎条款动态跟踪20192020891.84%，2020482035.05%然而，在此阶段正股价格已出现回落，而转债价格仍持续维持高位，转股溢价率长120%202056364.94500-50403530252015202023赎回条件，未公告1050202036公告不提前赎回2020328公告不提前赎回202057布提前赎回的公告转债价格 转股溢价率 正股价格（右）in投资者可通过对不赎回公告及其承诺期进行统计，并日度跟踪强赎计数进度，更直观地识别具有赎回压力的转债，以及即将进入强赎计数期的个券。结合前文对影响强赎意愿因素分析中强赎转债的共性特征，可以在条款跟踪的基础上，对具有较高强赎概率公告赎回转债信息代码转债简称债项评级时间区间计算天数赎回登记日最后交易日赎回公告日转债余额113632.SH鹤21转债AA3015————2026-06-2516.98127079.SZ华亚转债A+30152026-07-082026-07-032026-06-161.79118025.SH奕瑞转债AA30152026-07-032026-06-302026-06-093.66公告赎回转债信息代码转债简称债项评级时间区间计算天数赎回登记日最后交易日赎回公告日转债余额113632.SH鹤21转债AA3015————2026-06-2516.98127079.SZ华亚转债A+30152026-07-082026-07-032026-06-161.79118025.SH奕瑞转债AA30152026-07-032026-06-302026-06-093.66111001.SH山玻转债AA-30152026-07-062026-07-012026-06-031.25123061.SZ航新转债BBB30152026-07-072026-07-022026-06-031.14113644.SH艾迪转债AA-30152026-07-082026-07-032026-05-281.94已发布过不提前赎回公告代码转债简称债项评级时间区间计算天数不赎回公告日承诺何日之前不行使赎回累计触发天数转债余额123245.SZ集智转债A30152026-06-232026-09-2301.54118050.SH航宇转债AA-30152026-06-182026-09-1706.6118059.SH颀中转债AA+sti30152026-06-182026-12-1708.5123207.SZ冠中转债A-30152026-06-172026-09-1601.46127037.SZ银轮转债AA30152026-06-172027-05-1605.06123131.SZ奥飞转债A+30152026-06-112026-12-1003.16赎回累计触发天数代码转债简称债项评级时间区间计算天数不赎回公告日承诺何日之前不行使赎回累计触发天数转债余额113681.SH镇洋转债AA-3015135.48110084.SH贵燃转债AA3015138.16118040.SH宏微转债A3015134.29127096.SZ泰坦转债A30152026-03-122026-06-11122.87118061.SH茂莱转债A+3015125.62110074.SH精达转债AA30152026-01-132026-06-12112.36in注：数据时间为2026-6-30；出于篇幅限制，各个模块仅展示部分样本2、不强赎博弈前文已发现，不强赎转债在不强赎公告后显示出明显的估值修复效应，根据前文估算，不强赎公告发布后20个交易日内，转债转股溢价率较公告日平均相对上升约7.88倍。同时，不强赎转债在股权结构、存续状态等方面具有一定特征，因此投资者可以提前筛选出即将触发强赎条款但发行人可能不实施强赎的低估值转债进行布局。图表51 不同初始溢价转债在不强赎公告的值修复幅度T0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+2018T0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+201614121086420-2低溢价率 中溢价率 高溢价率in20个交易日之一和三分之二分位数划分为低、中、高溢价率三组3、强赎博弈图表52 各月强赎转债T日后净值表现汇总比较530.00480.00430.00380.00330.002024-01-022024-02-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-022026-03-022026-04-022026-05-022026-06-02中证转债in初中证转债收盘价为起点计算，具体数值无实际意义，主要汇总各月净值曲线走势变化三、回售条款：低平价保护与信用定价切换（一）基本信息与下修和强赎主要由发行人决定是否实施不同，回售是将选择权赋予可转债投资者的一项条款。当满足约定条件时，投资者有权要求发行人提前购回其持有的可转债，从而在正股价格持续低迷或募集资金用途发生变化时获得退出渠道和一定保护。根据触发原因不同，回售条款通常分为有条件回售和附加回售两类。A股价格的20图表53 以精达转债为例回售条款相对回售期（月）48每年回售次数1条件回售起始日期2024-08-19条件回售截止日期2026-08-19回售触发比例（%）70.0000回售触发价格（元）2.28回售触发计算最大时间区间（天）30回售触发计算时间区间（天）30in图表54 有条件回售触条件以【30/30，70%】主 图表55 回售流程示意图一般情况下可转债回售权仅在可转债存续期的最后两个计息年度开放70% 80% 85%一般情况下可转债回售权仅在可转债存续期的最后两个计息年度开放in 创证券从行业分布来看，不设条件回售条款的转债主要集中于银行及部分非银金融行业。该类转债通常不设置基于股价触发的常规回售条款，主要受到监管要求及资本补充属性的共同约束：一方面，根据银保监会关于资本工具的相关监管规则，为确保转债具备合格核心一级资本属性，通常禁止设置投资者可主动行使的回售权；另一方面，金融转债以长期、稳定补充资本为主要目标，而回售权可能导致刚性兑付，从而削弱其资本持续补充功能。此外，此类转债多由资质较优、经营相对稳健的金融机构发行，整体信用风险较低，对回售条款的依赖程度相对有限。从发行时间来看，这类转债多数发行于转债市场发展早期阶段，当时回售条款设置相对宽松，部分个券未设置条件回售条款，2023年以来所有公募转债均设有回售条款。图表56 不设有条件回条款的转债行业分布 图表57 不设回售条款转债数量7654321银行 非银金融 机械设备 电子

02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年in in（二）回售对不同主体的影响1、发行人（上市公司）对于发行人而言，回售条款在一定程度上构成潜在的偿债约束。当正股价格长期低于转股价格并触发回售条件时，若大量投资者选择行使回售权，公司需要在短期内支付相应现金，从而形成集中偿债压力。为避免回售压力，发行人往往通过下修转股价格或股份回购等市值管理方式提升转债价格至面值以上，降低投资者回售意愿。但若相关措施未能改善正股表现或市场预期，回售压力最终仍可能转化为实际偿债负担，并进一步放大市场对公司经营状况及信用风险的关注。2、上市公司股东对于正股股东而言，回售可能通过现金流压力和市场预期对其权益产生直接或间接影响。一方面，大额现金支出可能压缩企业未来的投资支出、研发投入或分红空间；另一方面，若公司为应对回售压力而实施再融资计划或下修转股价格，也可能对股东权益产生一定稀释。此外，当回售风险持续存在时，市场对公司财务稳健性的担忧可能进一步影响正股价格表现，从而对股东利益产生间接影响。3、转债投资者对于投资者而言，回售条款在理论上为可转债提供了一定的保护机制。当市场价格大幅下跌或正股长期表现不佳时，投资者可以通过行使回售权按约定价格将债券卖回给发行人，从而在一定程度上避免进一步损失。因此，回售条款通常被视为可转债的重要安全保障。然而，在发行人经营状况恶化或市场对其偿债能力产生担忧时，回售条款的保护作用可能被削弱，转债价格也可能出现明显低于理论回售价值的情况，此时转债定价将更多反映市场对发行人信用风险的评估。（三）市场表现与阶段特征1、回售频次特征2024年是回售最为频繁的一年。当年实际回售公告达到86次，这一现象一方面与可转债市场存量规模持续扩大有关，随着早期发行的转债陆续进入回售期，2025年前后进入回售期的存量转债数量已接近140只，为回售触发的集中出现提供了基础。与此同时，回售频次的上升也与权益市场表现存在一定关联，在正股整体走势偏弱的阶段，部分转债平价持续下行，更容易触发回售条款，从而推动回售事件数量显著增加。图表58 回售触发频次 图表59 处于回售期的债存量规模（只）20172018201720182019202020212022202320242025202610 1401208 1006 804 60402 201月6月11月4月9月2月1月6月11月4月9月2月7月12月5月10月3月8月1月6月11月4月9月2月7月12月5月10月3月in in2、低平价转债占比整体回落，潜在回售标的减少（平价小于70）20242024年20267020%27%低平价转债数量的变化。图表60 平价小于70的数量占比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 2026-01-02in3、破面率显著回落20241002024-09-24降。截至2026-06-30，全市场破面占比已接近0，实际选择以接近面值价格回售的投资者几近消失。21.3820250.122026图表61 破面率 图表62 回售金额（亿）60.00%50.00%40.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201510502017201820192020202120222023202420252026in in（四）个券定价与收益特征1、回售公告日后价格分化总体来看，回售公告日前转债价格整体呈现下行趋势，而回售公告后的表现分化显著：50元的转50–80该区间转债仍具备一定抗跌性，表明回售条款作为“看跌保护”在此区间能够提供实质性从回售触发原因来看，高平价转债对应的回售多为附加回售，通常伴随募投项目变更或重大事项调整。由于高平价转债的Delta值较高，价格对正股波动更为敏感，在权益市场或个股基本面改善预期驱动下，转债价格更易随正股反弹而上行。图表63 平价分类公告后组合净值走势 图表64 回售原因分类告前后组合净值走势1.041.031.021.011.000.990.980.970.96

-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820平价<50 平价50-60 平价平价70-80 平价80-90 平价>90

1.021.011.000.990.980.970.96

-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820募投项目 价格触发in in注：天创转债2024年8月回售后交易异常波动并收到问询函，在本次样本统计中被剔除2、回售条款的防护效用在信用风波频发的环境下，回售条款的保护效应更为显著：对比显示，在2024年6月至9价格100最高08对于进入回售期的转债，投资者拥有以面值回售给发行人的权利，这一“保本预期”图表65 回售期对转债格的支撑 图表66 低平价转债的售支撑空间更大50454035302520151050已进入回售期破面率 未进入回售期破面率

80706050403020100已进入回售期破面率（平价<70） 未进入回售期破面率（平价<70)in in（五）主要博弈方式1、通过回售套利回售套利的核心逻辑在于“回售价>市场价”。当转债价格跌破回售价（约100-102元）时，投资者通过二级市场买入并按回售价卖回给公司，赚取理论价差收益。然而，从历史数据来看，触发回售时转债价格低于回售价的情形本就较为罕见，叠加转债价格中枢抬升的趋势，套利空间有限。图表67 历史触发回售价格低于回售价格转案例公告日期转债名称回售原因触发时对应个券的价格回售价格2021-01-04辉丰转债募投项目100.8075100.91902021-02-10时达转债募投项目100.2300100.43202024-08-05天创转债价格触发99.8770100.24002024-09-12蒙娜转债募投项目99.8200100.13602024-09-19华懋转债募投项目99.8280100.0200in2、回售压力下的下修博弈‘’的收益。2024年山鹰转债的转股价格调整过程较为典型地体现了发行人与投资者之间的下20245702024年6月至9年782.37元/2.32元/2.32元/2.31元/2.31元股下调至2.25元/2024年91.54元/100105120图表68 避回售下修案：山鹰转债202420249260.712024622董事会提议下修20247310.0120248160.0614060130120 50110 4010090 3080 2070106050 0未转股比例（%）（右） 转债价格 平价in3、回售压力下的市值管理博弈2025（2025—2027约7.942024—2025（20247.73元），转728.2图表69 回购案例：财转债15014013012011010090807060

9.00002025年4月9日董事会提议回购股份2025年4月9日董事会提议回购股份8.60008.40008.20008.00007.80007.60007.40007.20007.0000转债价格 平价 正股价