一文纵览利率债市场格局

图表索引图表索引图1：利率债市场量规模变化 4图2：各期限利率规模变化 5图3：各地区存量方债规模亿元） 5图4：各机构年末管规模占比 6图5：各机构各年买入10Y债规模（亿元） 7图6：各机构各年买入30Y债规模（亿元） 8图7：各机构各年买入10Y金债规模（亿元） 9图8：基金净入10Y、30Y方债规模 10图9：10Y国债定权变化 11图10：30Y国债定价权变化 11图11：国、国开债、方各月换手率（%） 12图12：各限国债换手率 12图13：各限政金债换率 13图14：各限地方债换率 13图15：各区地方债各月换手率 14图16：隐税率走势 15图17：10Y地方债与国债走势 16图18：30Y地方债与国债走势 16图19：10Y30Y地方债利差势（BP） 17图20：各区地方债利变化 18一、存量市场结构（一）品种结构——政府债主导为对冲经济下行压力、托底宏观经济，积极财政政策近年来持续加码，中央与地方政府同步发力，带动地方债与国债存量占比持续抬升，利率债市场逐步形成地方债为主导、国债次之、政金债相对稳定的品种格局一、存量市场结构（一）品种结构——政府债主导为对冲经济下行压力、托底宏观经济，积极财政政策近年来持续加码，中央与地方政府同步发力，带动地方债与国债存量占比持续抬升，利率债市场逐步形成地方债为主导、国债次之、政金债相对稳定的品种格局而言：政金债：存量扩张相对平稳。政金债发行主要取决于政策性银行资产投放需求及负债补充安排，相较国债和地政金债：存量扩张相对平稳。政金债发行主要取决于政策性银行资产投放需求及负债补充安排，相较国债和地方债，其发行规模受财政周期影响较弱图1图1：利率债市场存量规模变化数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至2026/8/25（二）期限结构（二）期限结构超长端 不断加码近年来，利率债市场的期限结构呈现显著的长期化趋势，10Y及以上品种的存量占比持续抬升。这一结构性变化主要由以下三方面因素驱动：地方债发行期限的政策调整：2019年财政部放开地方债期限限制后，新增专项债发行期限显著拉长（普遍以10Y以上为主），以匹配基础设施项目的较长回收周期。（203050债务管理需要：拉长存量债务的加权平均剩余期限，有助于分散集中到期压力，提高财政融资的稳定性。图2图2：各期限利率债规模变化数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至2026/8/25（三）地方债区域结构——向强区域倾斜（三）地方债区域结构——向强区域倾斜=（1+2）×数++图3图3：各地区存量地方债规模（亿元）一般债 专项债西藏兵团宁夏厦门大连青海深圳宁波青岛海南甘肃上海山西黑龙江吉林辽宁新疆内蒙古北京陕西广西天津福建重庆江西贵州云南湖北安徽河北河南湖南浙江四川山东江苏广东0西藏兵团宁夏厦门大连青海深圳宁波青岛海南甘肃上海山西黑龙江吉林辽宁新疆内蒙古北京陕西广西天津福建重庆江西贵州云南湖北安徽河北河南湖南浙江四川山东江苏广东数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：数据截至2026/8/24二、参与者结构二、参与者结构（一）静态托管数据观测——银行守阵，非银补位（一）静态托管数据观测——银行守阵，非银补位银行仍是利率债配置主力，不过近年来非银资金在地方债市场中的承接作用明显增强。具体而言：地方债：银行长期占据主要配置地位，但随着地方债规模扩张+低利率环境下机构追收益的需求提升，基金、理财等非法人产品逐步增加地方债配置，承接力度增强。20222025年）图4图4：各机构年末托管规模占比数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至7月末（二）动态交易数据——交易盘参与度提升（二）动态交易数据——交易盘参与度提升从交易行为看，不同利率债品种的价格形成机制存在明显差异：国债由配置资金和交易资金共同影响，政金债从交易行为看，不同利率债品种的价格形成机制存在明显差异：国债由配置资金和交易资金共同影响，政金债更依赖交易资金的边际变化，而地方债虽然仍以配置资金为主，但交易资金影响正在逐步增强。具体来看：国债：配置盘与交易盘共同影响市场价格30Y图5图5：各机构各年净买入10Y国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/20图图6：各机构各年净买入30Y国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/20图图7：各机构各年净买入10Y政金债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/202024图图8：基金净买入10Y、30Y地方债规模0

基金对10Y地方债净买入左、元） 10Y地方债（右、

1.50

基金对30Y地方债净买入左、元） 30Y地方债（右、

43.532.521.5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）谁在引领市场定价？（三）谁在引领市场定价？日利率相关性国债则由其他机构引领。就当前情况而言，10Y国债由基金引领定价，30Y国债则由其他机构引领。图图9：10Y国债定价权变化Wind、广发证券发展研究中心图10图10：30Y国债定价权变化Wind、广发证券发展研究中心三、交易活跃度（一）品种维度：政金债＞国债＞地方债交易盘参与度决定换手率高低，政金债交易盘参与最活跃，国债次之，地方债以配置盘持有为主，因此，换手三、交易活跃度（一）品种维度：政金债＞国债＞地方债交易盘参与度决定换手率高低，政金债交易盘参与最活跃，国债次之，地方债以配置盘持有为主，因此，换手（2024年初2023图图11：国债、国开债、地方债各月换手率（%）国债国债政金债地方债706050403020102021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）期限维度：30Y国债后起之秀（二）期限维度：30Y国债后起之秀1.国债方面10Y30Y10Y2025的国债品种。图12图12：各期限国债换手率数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/202.2.政金债方面成交以10Y为绝对主力。1Y、5Y等中短端也有稳定成交，但流动性明显弱于10Y。20Y及以上超长端存量较少，成交清淡。图13图13：各期限政金债换手率数据来源：WindI、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/203.3.地方债方面及更长品种上。近年来，地方债存量高度集中于10Y及以上的长端与超长端，因此，成交主力也相应落在10Y及更长品种上。近年来，转移，超长端换手率提升快于长端。随着超长端供给持续放量，二级成交也随之向20Y、30Y转移，超长端换手率提升快于长端。图14图14：各期限地方债换手率数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至8/2010Y10Y30Y川、山东、江苏等地区。图图15：各地区地方债各年月均换手率数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：2026年数据截至6月末四、定价维度四、定价维度国债：隐含税率牛市收窄、熊市走阔（一）国开 VS国债：隐含税率牛市收窄、熊市走阔由于国开债具有更强的交易属性，隐含税率（由于国开债具有更强的交易属性，隐含税率（1-国债收益率/国开收益率）呈现“牛市收窄、熊市走阔”的特征。况，隐含税率走阔。图16：隐含税率走势10Y图16：隐含税率走势10Y国债（%）隐含税率（右轴，%）3.6 183.4 163.2 3 122.8 102.6 82.4 62.2 42 21.8 01.6 -22019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心国债：利差收敛（二）地方债VS国债：利差收敛1.1.期限维度10Y2024-2024（20239-1120248月-2025年3月）图图17：10Y地方债与国债利差走势

10Y国债（左、%） 利差：10Y地方债-10Y国债右、BP）反向变动供给冲击同向变动反向变动供给冲击同向变动供给冲击同向变动52022-032022-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07数据来源：Wind、广发证券发展研究中心地方债，除同样面临供给扰动外，其与同期限国债的利差与国债收益率整体反向变动，原因在于，地对30Y地方债，除同样面临供给扰动外，其与同期限国债的利差与国债收益率整体反向变动，原因在于，地相比，弹性仍然不足，防守属性更加明显。图图18：30Y地方债与国债利差走势

30Y国债（左、%） 利差：30Y地方债-30Y国债右、BP）反向变动供给冲击反向变动反向变动供给冲击反向变动供给冲击反向变动50数据来源：Wind、广发证券发展研究中心整体来看，10Y与30Y地方债相对同期限国债的利差整体均呈压缩趋势，但节奏和幅度差异明显。10Y初始利差较高，主因银行自营持有占比高、适用一般计税税率（约6%），因此，10Y202240bp30Y3%10Y。图图19：10Y、30Y地方债利差走势（BP）10Y地方债-10Y国债 30Y地方债-30Y国债50454035302520151052022-032022-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2.2.地区维度图20图20：各地区地方债利差变化数据来源：WindI、广发证券发展研究中心注：数据截至2026/8/25五