可选消费行业市场前景及投资研究报告：可选消费品全球复盘

证

券研究报告

行业深度报告可选消费品全球复盘系列十发布日期：2026年6月30日核心观点核心观点：1、K型分化已经接近极值。2、AI的发展造成的影响可能掩盖了经济本身的承压。3、贸易争端让位于能源危机成为制约经济发展的威胁。4、消费股价和估值受到压制是全球普遍现象，需等待新的分配体系建立；信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。K型分化难以持续，经济增长的同时中产消费继续向性价比转移。AI并不一定是主要因素。能源危机重塑供应链体系。摘要：

信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。对于以信用交易为主的消费，toB需求显著好于toC需求反馈了机构端对风控需求的显著提升，进一步反馈居民端现金流恶化的预兆，海外房贷车贷断供潮有可能临近。K型分化难以持续。经济增长的同时中产消费继续向性价比转移，即使退还关税之后，未能带来大众消费的普遍回暖，消耗品的需求占比不断提升，也反馈底层居民的收入水平进一步恶化，K型下沿的量升价跌是最不利于零售的格局。AI并不一定是主要因素。消费分化已持续3-4年，剔除通胀后有相当多的终端消费行业总量几无增长。这一轮技术革命的正面效应大部分集中于资本市场，尚未产生对于社会运营和资源分配效率的提升，也就是结构性调整无助于解决全球经济的总量问题。AI的发展加速了经济潜在问题的发展，但并不是主要因素。

能源危机重塑供应链体系：市场已对贸易争端脱敏，且事实证明效果甚微。全球大部分经济体没有为能源危机做充足准备，美伊冲突导致大量生产国的工业体系危机凸显，资源国地位提升，组织体系完整度的需求将会超越效率的需求，带来供给变革。中国必然从全球生产体系的承接者走向全球资源分配体系的决策者，全球化深度绑定将强化人民币背书。全球消费投资趋同：今年在全球股市都出现消费股受到挤压的特征，除了对AI叙事的短期反馈外，本身也包含了对总量的担忧。但消费中依旧存在景气度上行的行业，特征不在效率而在互动方式，因此与是否拥抱AI无关。2目录

一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示

3化妆品：头部公司分化加剧，美元区账面表现强劲

美元指数因关税政策不确定性大幅走弱，形成系统性分化。美元及日元/韩元报告口径公司（宝洁+11%、Kenvue+8.4%、雅诗兰黛+4.6%、花王+7.9%、爱茉莉太平洋+6.4%）录得较强表观增速，而欧元口径公司（拜尔斯道夫-7.7%、LVMH

P&C

-6.0%、欧莱雅+3.6%）受欧元走强拖累，reported增速普遍低于可比口径增速。头部公司分化加剧，Kenvue/欧莱雅/宝洁营收提速。宝洁Beauty有机增速+7%，系护肤及个护双轮驱动，定价韧性持续兑现；Kenvue

SHB有机恢复至+5%区间，去库存压力基本出清；雅诗兰黛reported增速+4.6%，有机约+2%，中国内地双位数增长是亮点，整体复苏进程温和；欧莱雅有机+5%，但EUR走强导致reported收窄至+3.6%。高端线承压明显，LVMH

P&C有机增速持续为负，高端百货渠道需求未见实质改善。图：部分化妆品品牌24Q1-26Q1报表营收同比变化2024Q17.9%2024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q111.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8.4%6.4%4.6%3.6%1.7%0.0%-0.9%-5.0%-10.0%-15.0%-6.0%-7.1%-7.7%CosmeticsSkinHealthand

BeautyPerfumes

andCosmeticsBeautyConsumer爱

茉

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康Kenvue欧

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雅LVMH宝

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夫资料4：图表列示的各公司公告，中信建投欧莱雅：可比销售连续三个季度提速

欧美市场销售提速：2026Q1欧莱雅账面内生增速LFL达+7.6%，剔除全球IT系统转型、渠道提前压货的阶段性推动后，集团

Adjusted

LFL

增速为+6.7%，基本面仍延续逐季加速改善趋势。结构上，欧洲（+10.3%）与北美（+11.4%）在扣除IT压货效应后，终端实质需求动能依然处于高位，对冲了北亚市场（-4.0%）因旅游零售重组及大中华区消费放缓带来的拖累。

功效品类保持高增：专业美妆部与皮肤科学美容部账面分别录得+15.5%

和+10.8%

的高增长，扣除全渠道IT升级导致的库存前置后，实质动能依然位居第一梯队。大众品类（+5.8%）表现出极佳的抗周期平替属性，高档美妆（+5.2%）温和走出谷底。图：欧莱雅分地区营收同比增长图：欧莱雅分品类营收同比增长情况ProfessionalProductsDermatological

BeautyConsumer

ProductsGrouptotalL’Oréal

LuxeEuropeSAPMENA–SSANorth

AmericaLatin

AmericaNorth

AsiaGrouptotal25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%0.0%-5.0%2024Q1

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2026Q1资料：公司公告，中信建投5雅诗兰黛：结构优化进行中，降本初显成效

中国大陆市场销售存在结构性修复：2026Q1雅诗兰黛有机净销售额同比增长+2.0%，整体呈现筑底后的温和复苏态势。结构上，中国大陆市场表现最突出，有机增速达+6.0%，连续三个季度跑赢高端美妆大盘，并在本地政府补贴确认及新品周期的利好下，驱动运营利润实现超100%的强劲增长。欧洲、英国、爱尔兰及新兴市场（EUKEM）同样录得+3.0%

的有机增长。相比之下，美洲区（The

Americas）有机营收同比持平，且由于当期集中计入8,400万美元证券集体诉讼潜在和解损失准备，导致该区账面运营利润同比降69%；但剔除该非经营性法律成本后，美洲区实质运营利润仍录得正向增长，显示区域核心经营基本面并未恶化。

品类端呈现结构性分化，香水板块表现显著优于其他核心品类，受

Le

Labo、TOM

FORD

等奢华香水在全球范围内的强劲动能驱动，本季录得+10.0%的有机高增长。护肤、彩妆及护发三大板块有机口径均表现持平，其中护肤和彩妆板块内部均出现品牌资产分化，La

Mer、Estée

Lauder的双位数高增长被Clinique、Origins等品牌的下滑所稀释。得益于利润恢复计划（PRGP）执行进度超预期以及非消费者端费用的精简，集团本季毛利率同比提升

140

个基点至

76.4%，调整后运营利润同比大增

38%，调整后摊薄EPS同比增长

40%。公司上调了全年有机增长展望至约

3%（此前区间高端），但地缘政治风险、关税成本资本化释放压力以及中东业务中断对Q4的潜在稀释，仍有待观察。图：雅诗兰黛分地区营收可比增速图：雅诗兰黛分品类营收可比增速The

AmericasAsia/PacificEurope,the

Middle

East

&

AfricaChina护肤彩妆香水护发40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-10.0%-20.0%-30.0%2024Q1

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2026Q16资料：Bloomberg，雅诗兰黛公司公告，中信建投资生堂：26Q1增速转负，主力品牌仍有承压图：资生堂旅游零售及中国大陆营业利润率

中国大陆复苏再度承压，各区域表现分化加剧：资生堂全球有机增速自25Q3的4%放缓至25Q4的1%，26Q1再度转负至-2.7%。分地区看，中国大陆25Q3回升至8%后增速持续回落，25Q4放缓至2%，26Q1再度转负至-1.4%，需求复苏基础依然脆弱；日本本土市场26Q1下滑3.6%，结束连续三个季度的小幅正增长；美洲市场触底反弹，26Q1实现5.1%正增长；EMEA市场大幅波动，26Q1同比下滑9.9%。公司降本增效计划持续推进，中国大陆营业利润率维持高位，26Q1达19.8%，但收入端仍未找到明确增量突破，线上渠道冲击与消费需求分化对传统中高端品牌的压力持续存在。中国大陆旅游零售30%20%10%0%-10%-20%品牌矩阵表现分化，多数核心品牌仍承压：Core3品牌中，NARS表现相对亮眼，26Q1同比增长7%；资生堂主品牌与CPB均再度转负，26Q1分别下滑4%和2%。怡丽丝尔保持稳健增长，26Q1同比增长4%；安热沙受高基数与季节性因素影响，26Q1大幅下滑17%。整体来看，公司品牌矩阵尚未形成全面复苏态势，核心增长动力仍显不足。图：资生堂主要品牌季度同比增速图：资生堂分地区营收lfl增长情况2024Q1

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2026Q160%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q130%20%10%0%5.1%40%20%0%7.0%4.0%-10%-20%-30%-40%-1.4%-1.1%-2.7%-3.6%-9.9%-2.0%-4.0%-20%-40%-17.0%日本中国大陆亚太美洲EMEA旅游零售全球资生堂CPBIPSA怡丽丝尔安热沙NARS资料：资生堂公司公告，中信建投7韩系护肤品：K-Beauty在欧美市场呈加速态势

韩系品牌与ODM制造商的地区数据共同印证出海提速。爱茉莉太平洋出海增速显著领先本土，美洲与欧中非市场连续多季保持双位数甚至三位数高增，26Q1分别录得+11.2%与+16.4%，全球整体增速回升至+6.4%；大中华区则持续承压，26Q1同比-13.5%，拖累效应仍未消散，但降幅较2024年高点已有所收窄。韩国本土温和复苏，26Q1+8.5%，趋势向好。Cosmax作为韩系ODM龙头，业绩结构同样印证出海逻辑：美国工厂（West）经历2024年的深度调整后强势反弹，26Q1同比+46.5%，是增速最高的单一工厂；韩国本部维持+16.7%的稳健增长；中国工厂（East）亦回正至+19.6%，显示在华业务触底企稳。印尼工厂仍处调整期，-23.2%是唯一的负增长。整体来看，韩系品牌与制造商的增长重心正加速向欧美市场迁移，出海路径的商业验证愈发清晰。图：爱茉莉太平洋分地区销售增速图：Cosmax按工厂划分销售增速100%80%60%40%20%0%100%50%0%-20%-40%-60%-50%24Q1

24Q2

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26Q124Q124Q224Q324Q4大中华区欧洲、中东、非洲25Q125Q225Q325Q426Q1KoreaEast(China)ThailandWest(US)韩国本土美洲亚洲其他全球Indonesia总计资料8：公司公告，中信建投分地区：韩系北美领跑、欧莱雅欧洲提速

美洲/北美：LG

生活健

康北

美增速

提升至

35.0%，凭

借韩流

扩张

势能及

精准

线上营

销实现

弯道

超车；

爱茉

莉太平

洋北美

亦提

速至

11.1%。

欧莱

雅北美

修复

超预期

至11.4%；

资生堂

北美结

束多

季度下

滑反弹至5.1%。拜尔斯道夫、花王同步转负，联合利华增速持续放缓，雅诗兰黛仍停滞于零增长。高性价比产品借线上渠道快速起势，中端品牌面临显著挤压，大集团决策效率面临严峻挑战；

欧洲：欧莱雅西欧逆势大涨10.3%，多品牌矩阵覆盖不同消费层级，展现出极强的市场掌控力；雅诗兰黛EMEA延续修复至3.0%。拜尔斯道夫下滑8.4%，大众护肤线承压明显；联合利华增速转负。图：部分化妆品品牌美洲2024Q1以来营收同比增长情况图：部分化妆品品牌欧洲区2024Q1以来营收同比增长情况2024Q1

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2026Q135.0%40.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%11.1%11.4%6.2%5.1%10.3%2.1%0.0%3.0%-10.0%-20.0%-30.0%-2.6%-2.3%-0.9%-10.0%-20.0%-30.0%-8.4%雅诗兰黛-EMEA拜尔斯道夫联合利华欧莱雅-西欧资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投注：除花王、爱茉莉太平洋外，其余公司采取公司披露的like

forlike、organic

growth、constant

currency等口径。9分地区：中国地区国际品牌复苏再度遇阻

亚太/中国：亚太市场国际品牌复苏进程持续受阻，26Q1主要集团在华表现普遍疲软，LG生活健康中国大幅下滑14.4%，资生堂中国下滑1.4%，欧莱雅北亚下滑4.0%（由于IT系统切换报表端短暂转负），仅有雅诗兰黛录得6.0%增长，增速提升。日韩本土市场走势分化显著，日本市场资生堂下滑3.6%，花王保持4.9%稳健增长；韩国市场反差突出，LG生活健康本土大跌10.8%，爱茉莉太平洋逆势增长8.5%；花王非日本亚洲大增10.6%，成为区域少数亮点。当前亚太市场的分化并非源于消费力差异，更多是新品迭代与新渠道精细化运营能力的体现。图：部分化妆品品牌亚太区2024Q1以来营收同比增长情况图：部分化妆品品牌亚洲主要国家营收同比增长情况2024Q1

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2026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q130.0%20.0%10.0%0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%8.5%4.9%10.6%6.0%-1.4%-3.6%-10.0%-20.0%-1.0%-4.0%-10.8%-20.0%-40.0%-60.0%-14.4%欧莱雅-北亚花王非日本亚洲爱茉莉太平洋非韩国亚洲雅诗兰黛Asia/Pacific资料：图表列示的各公司公告，中信建投注：雅诗兰黛、资生堂采用AsiaPacific收入，强生采用Asia-Pacific,Africa收入，拜尔斯道夫采用AfricaAsiaAustralia收入，爱茉莉太平洋采用Asia收入（不包括韩国）。除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurrency等口径。10员工：国货龙头人均创收达国际中游水平

跨国集团人均创收第一梯队为宝洁、欧莱雅，可达400万元以上。过去五年不少集团通过压缩人员规模应对增长失速，联合利华、资生堂员工数六年持续下滑，裁员节流之下人均创收提升幅度依然有限。本土品牌则呈两极格局：上海家化等传统企业被动瘦身；以珀莱雅、巨子生物、毛戈平为代表的新锐龙头持续扩员，受益于收入高速增长，人均创收19-25年CAGR普遍超15%。珀莱雅当前人均创收绝对水平已与联合利华、拜尔斯道夫、COTY等外资中腰部梯队相当，国货头部品牌的经营效率追赶进程加速兑现。图：相关个股员工人数变化趋势（万人）图：相关个股人均创收变化趋势（百万，本币）资料：Wind，中信建投11化妆品：欧莱雅一枝独秀，近两年品牌进一步分化

全球性集团的盈利稳定性逐步分化：2020年以来，美妆上市公司股价走势高度分化，欧莱雅是唯一全程维持正收益的标的，截至2026年6月累计涨幅约46%，凭借多品牌矩阵与渠道韧性持续与同业拉开差距。跌幅最深的是COTY与LG生活健康，累计分别下跌82%和81%，亚系品牌整体承压，资生堂、高丝跌幅均超60%，折射出亚太市场需求疲软与国货竞争加剧的双重冲击。雅诗兰黛累计跌幅约59%，低于COTY等最弱梯队，但结构性隐患同样未见出清。拜尔斯道夫相对抗跌，跌幅约34%。2023年后分化进一步加剧，欧莱雅与其余个股的差距持续走阔，板块整体估值消化进程仍未结束。图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%雅诗兰黛COTYKENVUESHISEIDO花王高丝爱茉莉太平洋LG生活健康欧莱雅拜尔斯道夫PUIG资料：Bloomberg，中信建投注：仅计算股价，未囊括分红收益。

部分公

司仅有

自某一

时间点

至今数

据，则

以最早

时间点

的股价

为1计算累

计涨跌

幅12化妆品行业估值：板块估值普遍压缩

2020年以来美妆板块PE整体经历显著压缩，欧莱雅是唯一维持估值中枢相对稳定的标的，PE长期运行于28-35x区间，波动幅度明显小于同业。资生堂与高丝PE曾因盈利大幅下滑出现分母效应导致的异常高点，随后随利润修复快速回落，当前均已降至历史低位。雅诗兰黛PE从高点持续下行，与其基本面恶化节奏基本同步。亚系品牌整体估值中枢下移最为明显，花王、LG生活健康当前PE均压缩至20x以下。COTY估值长期处于板块低位，反映市场对其盈利质量的持续折价。整体来看，板块当前PE普遍处于2020年以来低位区间，欧莱雅估值溢价相对同业进一步扩大，龙头与弱势标的之间的估值分化较股价分化更为持久。图：2020年至今主要公司PE水平变化80.070.060.050.040.030.020.010.00.0雅诗兰黛COTYSHISEIDO花王高丝爱茉莉太平洋LG生活健康欧莱雅PUIG资料13：Bloomberg，中信建投目录

一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示

14医美：全球医美新产品驱动成长性仍优

主要医美集团季度收入增速呈现显著的地域分化格局。韩系企业是板块最强增长极，Classys与PRP增速长期维持25%以上，Hugel增速亦持续走高，2026Q1达29.7%，三者分别受益于能量源设备、PDRN水光针、肉毒素出海需求的持续放量。Medytox是韩系中的例外，2025Q1下滑-5.1%。西方龙头则相对承压，艾伯维医美业务增速长期低迷，近两年多数季度录得负增长，2026Q1小幅回正至7.6%；高德美与益普生由产品带动营收加速。整体来看，全球医美行业的增长动能仍强，新产品驱动的集团在过去2年获得持续的成长性。图：主要医美集团季度收入增速2024Q12024Q229.7%2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q10.80.70.60.50.40.30.20.1030.5%25.0%17.0%11.0%7.6%艾伯维

AestheticsHugelMedytoxClassysPRP高德美GALD.SW益普生IPN.PA-0.1-0.2-0.3-5.1%资料：图表列示的各公司公告，

中信建

投15全球医美集团产品品类概览表：全球医美集团产品品类及报表营收（2025年及yoy）概览

神经调节剂与塑性填充剂竞争加剧，胶原再生材料、皮肤赋活剂与能量设备仍在品类成长期。神经调节剂与塑性填充剂作为传统主力品类，竞争格局趋于饱和，艾伯维保妥适收入同比-4.3%、乔雅登-15.6%，益普生吉适虽维持+9.7%正增长，Hugel乐提葆+15%的增速背后是出海份额抢占逻辑而非品类扩容。公司神经调节剂塑性填充剂

胶原再生材料

皮肤赋活剂能量设备保妥适182.9亿

乔雅登69.8亿艾伯维

AbbVie元

/

-4.3%元

/

-15.6%吉适益普生

IpsenDysport

60.4亿元

/

+9.7%

¹

相比之下，新兴品类成长动能显著更强：PharmaResearch丽珠兰Rejuran以26.0亿元收入实现+53%增长，印证PN水光针仍处快速渗透期；Classys

Ultraformer

MPT收入+38%，能量源设备全球放量势头未减；高德美胶原再生材料与填充剂合并披露，Sculptra和Restylane的高速增长被市场高度定价。整体来看，医美行业的增量机会正从成熟注射品类向再生、赋活、设备类新品类迁移，产品结构决定竞争格局，亦构成各公司估值分化的底层逻辑。103.4亿元/+14.5%77.4亿元/

←与填充剂合高德美

Galderma+8.5%

²并披露

²乐提葆TheHugelMedytoxLetybo11.4亿

Chaeum6.3亿元

/

+15%

元

/

+1.7%Coretox/Newlax

Neuramis3.86.7亿元

/+25%

³

亿元

/~-8%

³UltraformerMPT

16.4亿元

/

+38%Classys丽珠兰Rejuran26.0亿元/

+53%

⁴资料：公司公告，中信建投PharmaResearch注：¹

IpsenDysport含医美（€436M）+治疗（€298M），合并记录²

高德美填充剂+胶原再生材料官方合并披露³

Medytox绝对金额为基于Q1-Q3

IR数据推算，非官方披露⁴

PharmaResearch含Rejuran注射+化妆品业务，Rejuran为主体销售金额按2025年末汇率换算，同比数据为原币计算得16医美公司涨跌幅：创新驱动超额收益

产品创新是医美超额收益的核心：2020年以来医美板块股价走势印证，重磅新品的持续放量是获取超额收益的核心变量。PharmaResearch凭借丽珠兰在全球市场的快速渗透，累计涨幅一度突破1700%，当前仍超690%，远超其他标的；Classys依托能量源设备出海持续放量，累计涨幅亦达230%。两者的共同特征是产品处于商业化加速期，收入增速与市场预期形成正向强化。反观Medytox，受出海路径受阻与国内份额流失拖累，累计跌幅达68%，成为板块最弱标的。西方龙头艾伯维、高德美、益普生涨幅在100-170%区间，受益于全球医美消费扩容的β收益，但缺乏新品驱动的α弹性。整体来看，医美赛道的成长属性决定了其定价逻辑更接近创新药而非消费品，能否在关键窗口期推出并持续放量重磅产品，是区分长期牛股与其他标的的核心分野。图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅500%400%300%200%100%0%-100%艾伯维高德美益普生HugelMedytoxClassysPharmaResearch资料：Bloomberg，中信建投17医美行业估值：成长期品类估值溢价明显

成长期品类估值溢价明显。高德美自2024年上市以来PE中枢维持在40-52x区间，显著高于板块其他标的，市场给予其纯正医美平台属性的高度认可。艾伯维与益普生PE长期压缩在10-16x区间，折射出集团化药企结构下医美业务难以获得独立估值溢价。韩系公司中，Hugel

PE从2020年约30x压缩至当前17x左右，Classys从24x降至16x，PharmaResearch亦从高点大幅回落至15x附近，尽管三者收入增速仍维持高位，但市场对其高增速的可持续性已趋于审慎定价。Medytox因盈利持续承压，PE波动剧烈，估值参考意义有限。整体来看，医美板块的估值分化本质上是市场对“品类成长空间”与“盈利确定性”的综合定价，高增长韩系公司面临增速换挡预期下的估值均值回归压力。图：2020年至今主要公司PE水平变化6050403020100艾伯维高德美益普生HugelMedytoxClassysPharmaResearch资料：Bloomberg，中信建投18目录

一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示

19奢侈品：K型分化仍在演绎，轻奢份额扩张

全球奢侈品行业增速格局呈现明显的价格带分化。轻奢品牌持续加速，Coach从24Q1的2.0%提速至26Q1的29.0%，Ralph

Lauren同期从2.9%升至12.0%，两者均受益于消费者向性价比更高价格带的结构性迁移，增长势头在板块中最为确定。高奢品牌则普遍承压，LVMH时装皮具部门自24Q3起连续负增长，26Q1仍录得-2.0%；Gucci跌幅虽从-25%高点有所收窄，但26Q1仍处于-8.0%，品牌复苏进程缓慢；Prada此前高增势头急速退潮，26Q1增速降至0.4%。Miumiu进入品牌爆发后的高基数效应，增速至26Q1的2.4%。顶奢中Hermès存在韧性，Richemont珠宝部门得益于布契拉提、卡地亚、梵克雅宝品牌的持续景气在高基数下高增长。整体来看，全球消费的K型分化仍在演绎，轻奢的份额扩张逻辑进一步兑现。图：主要奢侈品牌季度可比收入增速40%30%20%10%0%29.0%16.0%12.0%5.6%5.0%2.4%0.4%-2.0%-10%-20%-30%-8.0%25Q1-11.0%Ralph

LaurenCoachKate

spadeLVM

HGucciHermesRichemont

JewelryMaisonsPradaMiumiuBurberryFashion&LeatherGoods24Q124Q224Q324Q425Q225Q325Q426Q1资料：图表列示的各公司公告，

中信建

投20爱马仕：皮具韧性仍存，美洲地区加速

皮革核心品类韧性犹存，美洲显著加速：爱马仕分品类来看，皮革产品及马具作为核心品类展现出持续韧性，增速持续回落但26Q1仍维持9.4%正增长，在奢侈品行业普遍承压背景下表现突出。其他品类普遍降速。分地区来看，美洲是显著的亮点，增速从24Q1的12%持续提速至26Q1的17%，是当前爱马仕最具动能的市场。日本与欧洲（除法国）维持稳健，分别录得10%左右增速。亚太（除日本）持续低迷，26Q1仅2%，中国市场需求疲软影响仍未消散。法国本土26Q1意外转负至-3%。整体来看，爱马仕的增长支撑正从亚太转向美洲，地区结构出现再平衡。图：爱马仕分品类固定汇率增速图：爱马仕分地区销售可比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30%25%20%15%10%5%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q10%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-5%法国欧洲（除法国）美洲日本皮革产品及马具手表成衣及配饰珠宝家居/其他爱马仕丝绸及纺织品香化亚太（除日本）整体其他地区其他产品资料：Bloomberg，爱马仕公司公告，中信建投21奢侈品：日本地区表现稳健，中国明显疲态

中国市场低基数下需求有所回暖，Coach带动Tapestry强劲提速。中国市场（亚太除日本）整体仍偏弱，爱马仕与历峰亚太区，26Q1分别录得2.2%与14.0%，印证顶奢消费需求的相对韧性。Tapestry大中华区是最显著的亮点，增速从24Q1的-2.0%持续提速至26Q1的55.0%，低基数效应叠加Coach品牌在中国市场的价格带优势，使其在高奢品牌普遍承压的背景下实现强势增长。日本市场则经历明显逆转，随着日本市场价盘普调，25Q2起增速普遍转负，26Q1呈现基本稳定的增速。仅有历峰日本是例外，26Q1达28.0%，印证其珠宝部门的全球强劲势能。图：主要奢侈品亚太地区24Q1以来营收可比增长情况60.0%60.0%40.0%20.0%0.0%40.0%20.0%0.0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q124Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-20.0%-40.0%-20.0%-40.0%LVMH-亚洲除日本开云-亚太除日本爱马仕-亚太除日本Prada-亚太历峰-亚太LVMH-日本开云-日本爱马仕-日本Prada-日本历峰-日本Tapestry-大中华资料：各公司公告，中信建投资料：各公司公告，中信建投22中国奢侈品消费出现一定回流，进入筑底阶段

2025年内地奢侈品市场继续收缩，但25Q4暂时转正。中国内地奢侈品市场自2023年见顶后持续收缩，2024年同比下滑17%-19%，2025E降幅收窄至3%-5%，规模预计回落至约3500亿元，较2023年高点缩水逾千亿。从季度节奏来看，2025年一、二季度跌幅仍在7%-10%区间，三季度起明显改善，四季度收窄至1%-3%，降幅逐季收窄的趋势已较为确定。消费地分布结构亦在重塑，2025E中国内地消费占比回升至65%，境外（含中国香港、中国澳门及中国台湾）降至35%，奢侈品集团2025年对亚太区域价盘进行再平衡后，内地奢侈品消费出现一定回流。整体来看，中国奢侈品市场仍处于筑底阶段，需求侧尚未出现趋势性反转信号，但边际改善方向明确。图：中国内地奢侈品销售规模及增速图：中国内地消费者奢侈品消费分布图：内地奢侈品各季度销售额同比增速资料：贝恩2025中国奢侈品报告，中信建投23奢侈品：美洲成最强增长市场，欧洲需求走弱

美洲市场已成为本轮奢侈品周期中最具韧性的增长极，奢侈品集团在北美26Q1增速普遍提升。爱马仕美洲增速持续维持在11-22%区间，26Q1达17.2%；历峰美洲同样稳健，26Q1录得18.0%；Tapestry北美从24Q1的-3.0%持续提速至26Q1的20.0%，加速态势最为显著。唯一偏弱的是LVMH美国，增速仍在低个位数徘徊；开云北美26Q1修复至9.0%。欧洲市场则明显分化，本土需求趋于疲软，LVMH欧洲、Prada欧洲、爱马仕法国本土26Q1均转负或接近停滞，开云西欧持续录得-7%至-17%的深度负增长。Tapestry欧洲是例外，26Q1仍维持21.0%，轻奢价格带在欧洲消费者中的渗透逻辑与美洲一致。整体来看，美洲消费韧性叠加欧洲本土走弱，奢侈品的地域增长重心正加速向美洲倾斜。图：主要奢侈品美洲及欧洲24Q1以来营收有机增长情况50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q124Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-5%-10%-15%-20%-10%-20%-30%LVMH-欧洲历峰-欧洲爱马仕-法国开云-西欧爱马仕-欧洲除法国Prada-欧洲LVMH-美国开云-北美爱马仕-美洲Prada-美洲历峰-美洲Tapestry-北美Tapestry-欧洲资料24：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投豪车-保时捷销量持续下滑，法拉利逆势稳健

高端豪华车市场同样呈现明显分化。保时捷销量自2023年高点以来持续承压，26Q1仅售出约2.6万辆，同比跌幅扩大至约-35%，中国市场萎缩是核心拖累，叠加北美及欧洲需求同步走弱，整体销量重心持续下移。法拉利则展现出截然不同的韧性，季度销量稳定在2500-3500辆区间，26Q1约2550辆，同比基本持平，欧洲、中东及非洲市场贡献稳定基本盘，美洲需求亦维持稳健。两者的分化或进一步证实“K型分化”：保时捷走量属性更强，需求弹性更高，对中国市场依赖度更大，因而在本轮奢侈品消费收缩中受冲击更深；法拉利严格管控产量、维持超长等待周期，需求始终超过供给，价格体系与销量均不受宏观波动明显干扰。超高端产品的稀缺性溢价在此品类凸显。图：保时捷分地区季度交付量图：法拉利分地区季度发货量12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%40003500300025002000150010005000.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4100000237

274396

339

39531727828635847828124825518280000600004000020000028536043122996224671321111831245201853513607974321365163409471280851691613729108931768575190德国北美（除墨西哥）海外及新兴市场中国总计同比欧洲、中东及非洲亚太其他美洲中国欧洲（除德国）总计同比25

资料：保时捷，其中2021年中更改口径，北美地区不包括墨西哥，中国地区不包括中国香港，中信建投员工：爱马仕人效领跑，开云人均创收跌幅最深

奢侈品集团员工规模与人均创收的分化，深刻折射出各集团当前所处的经营周期。爱马仕人均创收19-25年CAGR达4.9%，2025年折合人民币约473万元/人，居板块首位，且员工规模持续稳步扩张，CAGR达9.5%，量价齐升。历峰人均创收433万元/人，CAGR7.3%，亦表现稳健。LVMH体量最大，员工数超21万人，但人均创收仅299万元/人且近两年小幅下滑，规模扩张带来的人效摊薄效应较为明显。开云是板块中压力最大的标的，员工数已从2023年高点4.90万人收缩至2025年4.40万人，yoy-6.2%，但人均创收仍下滑10.8%至260万元/人，裁员力度尚未能阻止人效下滑，Gucci基本盘的持续承压是核心拖累。巴宝莉人均创收237万元/人，为板块低位，Tapestr

y亦仅267万元/人，轻奢定位决定了其人效天花板与高奢集团存在系统性差距。整体来看，人均创收水平与品牌定价能力高度正相关。图：相关个股员工人数变化趋势（万人）图：相关个股人均创收变化趋势（百万，本币）26资料：Wind，中信建投奢侈品：“K型分化”造就轻奢集团逆势扩张

Coach借势“K型分化”，高奢集团股价普遍承压：2020年以来奢侈品板块股价走势高度分化，K型消费结构重塑了市场对各价格带标的的定价逻辑。Tapestry是板块最大赢家，累计涨幅达422%，Coach品牌精准卡位消费降级与轻奢升级的交汇点，持续兑现美洲及大中华区的份额扩张红利。RalphLauren累计上涨221%，同样受益于轻奢价格带的结构性扩容。法拉利累计涨幅108%，严格管控产量带来的稀缺性溢价支撑估值持续上行。历峰累计涨幅129%，珠宝硬通货属性在消费降级背景下获得市场认可。相比之下，高奢集团普遍承压，LVMH累计涨幅仅20%，爱马仕148%的涨幅虽居高奢之首，但近两年增速已明显放缓。开云是跌幅最深的标的，累计-55.8%，Gucci持续失血拖累集团整体；巴宝莉累计-48.4%，品牌复苏进程迟缓；保时捷累计-40.4%，中国市场萎缩的冲击尚未出清。整体来看，品牌定位与消费分层的契合度，是本轮周期中奢侈品个股超额收益的核心决定变量。图：2020年至今主要公司标准化涨跌幅500%400%300%200%100%0%-100%RalphLauren：Bloomberg，中信建投TapestryLVMH爱马仕开云集团历峰巴宝莉法拉利保时捷资料27奢侈品：除爱马仕外估值水平不再存在明显差异

2025年以来奢侈品板块整体估值中枢持续下移，行业已进入估值下行周期。爱马仕是唯一维持高估值中枢的标的，PE长期运行于45-60x区间，但自25Q1达估值高点后持续回落，26Q1为36.6x，较板块其他个股享有显著溢价。LVMH

PE从2021年高点约70x压缩至当前22x左右，历峰从高点60x以上降至27x，两者估值回落幅度均超过50%。Ralph

Lauren与Tapestry

PE中枢相对平稳，维持在20x左右，轻奢标的始终为板块偏低区间，巴宝莉因利润基数问题估值参考意义阶段性失真。法拉利PE从高点约50x降至30x，仍为板块相对高位。保时捷PE从上市初期的13-15x小幅抬升至25x左右，但盈利预期下修压力犹存。整体来看，板块估值收缩尚未结束，能否止跌取决于消费动能的实质性重启。图：2020年以来主要公司PE估值80.070.060.050.040.030.020.010.00.0RalphLaurenTapestryLVMH爱马仕开云集团历峰巴宝莉法拉利保时捷资料：Bloomberg，中信建投28目录

一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示

29旅游零售：旅游零售景气度分化

旅游零售景气度分化，Dufry免税动能减弱：拉格代尔旅游零售2025年同比增速维持在25-34%高位，2026Q1虽有所回落至+10.3%，但绝对恢复水平已达2019年的146.8%，受益于餐饮零售业态扩张及新合同持续落地。Dufry免税则明显减速，2025Q3+25.8%，2025Q4降至+6.8%，2026Q1几近停滞，同比仅-0.2%，恢复水平仍停留在2019年的98.7%，六年后仍未回到疫前峰值。两者分化的核心在于业态结构差异：拉格代尔的餐饮与便利零售受益于客单价刚性与客流增长的双重支撑；Dufry免税更依赖奢侈品及高端消费品的旅客采购意愿，在全球高奢消费普遍承压的背景下，复苏动能弱于预期。图：Avolta&拉格代尔收入-百万欧元（恢复为较2019年）1.61.41.21160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00146.8%98.7%0.80.60.40.20拉格代尔旅游零售(亿RMB)Dufry免税(亿RMB)Lag

TRRecovery%（右轴）DufryDFRecovery%（右轴）资料：Avolta&拉格代尔公司公告，中信建投30注：由于披露连续性限制，Avolta的单季度数据为采用上下半年的免税占比结合当季度数据估算韩免：韩国免税销售规模持续萎缩

韩国免税市场整体规模持续萎缩，外国游客消费下降系主因。2019年月均销售规模为15-19亿美元，经疫情后销售额始终未恢复，2024年月均销售规模在7-12亿美元区间，2025年起月均收窄至7-8亿美元左右，2026年延续下行，4月总销售额降至7.5亿美元，同比-9%。从结构来看，外国游客销售额始终占据绝对主体，但绝对规模从2024年初的约10亿美元持续下滑至2026年4月的5.9亿美元，降幅超40%，散客化、低客单是主要特征及趋势；韩国本地游客销售额相对稳定，长期维持在1.6-2.1亿美元区间。外国游客消费的持续萎缩，折射出中国代购渠道的结构性消亡——疫情前大量职业代购通过韩国免税渠道采购转售，随着中国海关监管趋严及消费者直采渠道多元化，这一需求已难以复原。图：韩国免税店销售情况（亿美元）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%14.012.010.08.02.0-9%1.9

2.02.01.91.82.01.77.11.96.21.76.51.96.01.65.82.05.62.11.85.81.6

1.61.95.41.95.41.64.8

5.32.12.12.05.46.01.95.01.82.04.71.95.01.84.910.04.07.0

7.3

7.2

6.97.3

6.95.3

5.6

5.35.75.92.00.0外国游客销售额韩国游客销售额总计同比(亿USD)(亿USD)资料：KDFA，中信建投31韩国代购规模明显萎缩

韩国免税三大渠道恢复进度分化显著，市内免税持续拖累整体。机场渠道恢复最为稳健，2025年下半年恢复度持续提升至66-75%区间，受益于国际航班客流的稳步修复；离岛渠道2024年曾一度接近疫前水平，但2025年以来有所回落，维持在60-82%区间波动。市内免税是经历2020-2021年的刷货阶段后，随政策引导进入散客化趋势，规模恢复度持续下降。2024年已仅剩40-50%的恢复度，2025年进一步下滑至28-43%区间，11月录得28.7%，较2019年仍萎缩逾七成。市内免税的持续低迷直指代购渠道的结构性消亡——疫情前市内免税店的核心客群为职业代购，随着中国监管趋严及消费者采购渠道分散，这部分需求已难以回流。相比之下，机场与离岛渠道服务的是真实旅游消费者，复苏路径更为清晰。三渠道的分化印证韩国免税市场的复苏质量正在重构，依赖代购驱动的旧有增长模式已不可持续。韩国免税店销售额机场、市内、离岛三场景较2019年恢复度180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%市内销售恢复%机场销售恢复%离岛销售恢复%资料：KDFA，中信建投免税：旅游零售商盈利能力普遍改善

主要旅游零售商营收走势分化，但盈利能力普遍呈改善趋势。营收端，拉格代尔旅游零售、松本清与乐天免税实现正增长，2026Q1同比分别+7.7%、+6.0%与+12.2%，其中拉格代尔与松本清绝对规模已显著超越2019年水平，乐天则仍处疫前的50%左右；新世界与新罗仍录得-5.3%与-3.5%，Dufry/Avolta同比-2.4%。盈利端则呈现更为一致的修复趋势，乐天EBITDAMargin从2024年低点持续提升至2026Q1的6.0%，同比+1.6pp；新世界与新罗营业利润率虽仍处低位，但同比分别改善+2.2pp与+2.0pp；拉格代尔Recurring

EBIT%升至6.

7%；松本清营业利润率维持在7-8%区间，是板块中盈利最为稳定的标的。收入承压背景下利润率仍能改善，反映各家在成本管控与经营效率提升上已取得实质进展。图：海外旅游零售商收入利润率情况资料：Bloomberg，表格列示的各公司公告，中信建投33免税：松本清领涨，新世界同店强势业绩兑现

2020年以来旅游零售板块股价高度分化。松本清是持续时间最长的强势标的，累计涨幅达67%，2025年中一度突破+120%，受益于日本入境旅游持续景气与本土药妆消费的稳健扩张，业绩确定性在板块中最高。新世界免税是2026年以来最大黑马，年初至今累计涨幅达143.6%，从此前长期-50%区间强势反弹，背后是同店销售的实质性改善兑现市场预期，盈利修复逻辑得到验证后估值快速重估。韩系另一标的新罗酒店仍处-38.7%，尚未出现明显修复迹象。Avolta长期维持-45%至-55%区间，旅游零售转型整合进程中市场给予的估值折价持续存在，板块估值基本在10-20倍区间。拉格代尔营收与盈利的稳健增长并未带来明显的股价溢价。整体来看，业绩兑现是板块估值修复的核心触发器，新世界的强势反弹印证了困境反转逻辑在旅游零售板块的有效性。图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅图：主要公司PE水平200.0%150.0%100.0%50.0%80.070.060.050.040.030.020.010.00.00.0%-50.0%-100.0%松本清新罗酒店新世界Avolta拉格代尔松本清新罗酒店新世界Avolta拉格代尔资料34：Dufry完成并购后更名为Avolta，Bloomberg，中信建投目录

一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示

35OTA：龙头间夜维持稳定高增，增长驱动因素分化

Expedia与Booking在25Q4到26Q1均维持增长，但驱动因素明显分化，Expedia更多体现为B2B、广告和运营效率修复，Booking则继续体现全球化住宿库存、merchant模式迁移和替代住宿渗透。25Q4

Expedia业绩明显超预期，预订间夜+9%，gross

bookings+11%至270亿美元，收入+11%至35.47亿美元，调整后EBITDA+32%，利润率扩大368个bp；其中B2Bgross

bookings

+24%，显著快于B2C的+5%，住宿gross

bookings

+13%，非美国销售点收入+17%，说明增长不只来自美国本土需求，而是国际、B2B和住宿主业共同拉动。公司2026全年预计gross

bookings

+6%~8%、收入+6%~9%。26Q1

Expedia继续强于预期，收入+15%至34.3亿美元，gross

bookings+13%至353亿美元。Expedia的优势在于B2B连续高增、广告业务扩张和B2C品牌整合后的效率释放，短板仍是美国旅行需求波动、Vrbo恢复节奏以及AI入口对传统OTA流量的潜在分流；Booking

25Q4维持稳定高增，全球间夜+9%，主要区域需求健康，全年room

nights

+8%，gross

bookings+12.4%，收入+13.4%。结构上，merchant

gross

bookings

+24.8%，agency

gross

bookings

-8.7%，说明B支付闭环和merchant模式继续迁移，带动收入确认和交易控制力提升，但也抬高支付、客服和交易处理相关成本。替代住宿继续成为Booking的增量，2025年B替代住宿间夜占比约36%，较2024年的35%继续提升，已越来越接近Airbnb核心场景。26Q1

Booking收入+16.2%，room

nights

+5.9%。中东冲突导致取消率上升和新增预订放缓，公司估算拖累Q1间夜增速约2个百分点，剔除后间夜约+8%。26Q1替代住宿间夜占比进一步升至约38%，直客和移动端仍在改善流量质量。不过公司也提示SEO自然流量下降、付费流量结构变化和社媒投放增加会影响营销效率。综合来看，Booking仍是全球OTA中基本面最稳的，欧洲和亚洲敞口、住宿供给深度、替代住宿扩张、Connected

Trip和AI工具构成中期增长主线，但短期对地缘冲突、美国需求放缓、AI搜索入口变化以及欧洲监管的担忧有所上升。图：Expedia预订间夜数及变化情况图：Booking间夜数及变化情况36资料：Expedia公司公告，中信建投，注：2021年及以后均为同比2019年资料：Expedia公司公告，中信建投；注：2021年及以后均为同比2019年OTA：增速环比加快，新曲线及降费提效促利润超预期

两家收入利润增速基本均环比过往几个季度加速，Expedia依托B2B等业务实现收入利润全面超预期，Booking利润超预期展现降费韧性。26Q1

Expedia延续改善趋势，收入同比+15%至34.3亿美元，gross

bookings同比+13%至约353亿美元，调整后EPS

1.96美元，高于市场原先约1.41美元预期；其中B2B收入同比+25%，B2Bbookings同比+22%，继续是增长最快的板块，B2C收入同比+8%、bookings同比+10%，消费者端恢复但弹性低于B2B。公司一季度净亏损收窄至600万美元，较去年同期2亿美元亏损明显改善，说明品牌整合、费用控制和业务结构优化开始反映到利润表；但公司维持全年收入+6%-9%、gross

bookings

+6%-8%的指引，市场对下半年美国旅行需求、Vrbo恢复节奏和管理层变动仍保持观望。26Q1

Booking收入同比+16.2%至55.3亿美元，gross

bookings同比+15.2%至537.6亿美元，room

nights同比+5.9%至3.38亿，segment

adjusted

EBITDA

less

capex同比+21%至12.6亿美元，利润端继续跑赢间夜增速。公司披露中东冲突导致取消率上升并拖累新增预订，对Q1

room

nights增速约有2个百分点影响，剔除后间夜增速约8%；替代住宿间夜占比进一步升至约38%，App间夜占比达到高五十位数，说明移动端、直连用户和非酒店住宿继续提升收入质量。综合看，Expedia的改善更偏“B2B高增+费用效率释放”，Booking则是“高规模平台稳定扩张+住宿结构迁移”，前者后续看B2B能否持续抵消B2C和Vrbo波动，后者后续看地缘扰动、欧洲监管、SEO流量变化和AI入口分流是否影响营销效率。图：Expedia收入及利润变化情况（21及以后同比图：Booking收入及利润变化情况（21年以后同比19）资料：Expedia公司公告，中信建投，注：2021年及以后同比2019年资料：Booking公司公告，中信建投，注：2021年及以后同比2019年OTA：需求再加速，份额渐提升，强化差异化供给投入

26Q1爱彼迎总预定金额约292亿美元，同比增速由25Q3的13.

9%再度明显提速至+19.1%，26Q1收入同比+17.

9%，环比2025各季度均明显加速。本季总间夜量同比+9.

2%环比25Q3基本持平，平均客单价186.

9美金，同比+9.

1%（25Q3为+4.4%）。公司通过聚焦四个关键领域推动增长：优化服务质量、将爱彼迎拓展至全球更多地区、丰富产品供给、在应用程序中全面整合人工智能实现增长。25Q4至26Q1看，Airbnb收入和预订端增速重新加快，但利润端受新业务投入、产品扩张和部分税费/监管因素影响，呈现出需求恢复强于利润释放的特征。25Q4

Airbnb收入同比+12%，高于市场预期，GB

V同比+16%，创两年多以来最快增速，预订夜间和体验数量同比+10%，较前三季度明显改善。其中北美需求回暖、拉美和亚太继续保持较快增长，欧非中东相对稳定。利润端，25Q4调整后EBITDA为7.

65亿美元，调整后EBITDA

margin约27.5%，EPS低于市场预期主要系公司继续加大对“服务与体验”、产品改版、国际市场扩张和政策合规的投入。2025全年GBV同比+12%，预订夜间和体验数量同比+8%，北美收入占比约42%，EMEA占比约39%，收入结构仍以欧美为主，但增速更快的区域来自拉美和亚太；26Q1

Airbnb延续25Q4的需求改善，收入同比+18%，GB

V同比+19%，预订夜间和体验数量同比+9%，调整后EBITDA同比+24%，利润增速重新跑赢收入增速。分地区看，北美需求继续恢复，但增速低于拉美和亚太。拉美、亚太仍是增量最明显的区域，日本、印度等市场新用户和首次预订增长较快，欧洲地区则受益于跨境游和城市休闲需求。公司继续推动“服务与体验”从住宿之外扩展消费场景，包括厨师、摄影、按摩、美容、私人训练等本地服务，以及名人/主题体验、活动票务等内容，试图把Airbnb从住宿平台扩展成旅行期间的综合服务入口。供给端，公司继续加强城市供给和独立酒店合作，在纽约、洛杉矶、旧金山、马德里等城市试点酒店库存，以应对核心城市短租监管收紧和高需求区域房源不足的问题。AI端，公司将AI客服、搜索、行程规划和内部运营效率作为重点投入方向，希望提升推荐匹配和复杂行程组织能力。综合看，Airbnb近两季需求端重新加速、国际市场贡献提升、住宿之外的新业务开始加大投入，后续关注新服务能否形成规模化、独立酒店供给能否改善城市库存，AI工具能否提升转化率。图：Airbnb预定总金额及间夜数变化图：Airbnb每间夜预定价值及同比图：Airbnb年内将发布的新体验服务38资料：Airbnb公司公告，中信建投，注：2021年及以后均为同比2019年航空：需求增速环比再提升，但需逐步应对成本压力图：美国航空（AAL）国内及国际可用座位里程图：美联航国内及国际可用座位里程变化以美国四大航国内可用座位英里数为例，23Q1开始美国国内可用座位英里数修复已基本持平19同期，24Q1美国航空和美联航的国内可用座位英里

数

均

为

近

年

首

次

超

2019

同

期

，26Q1美国四大航司除西南航空外，国内座位可用英里数较2019同期增速仍较25Q3和25Q4明显环比加速。美联航和达美航空26Q1的国内可用座位英里数、国内营业额较19同期的增速均达到2023以来新高；整体看航空数据修复自24Q1后进入稳定波动期，总体来看25H2以来美国需求修复态势延续，且当前核心问题由对需求的担忧转变为强需求可否覆盖油价成本。在燃油价格上涨趋势下，各家提价并减少低收益航班，运力更多投向高端、国际、商务航班。达美和美联航相对是高端、国际主线较清晰的，西南航空转型弹性大（包括分层产品+辅助收入+精细收益管理+高资产周转）。整体看，近两季度呈现需求强劲，但需要应对的成本压力上升，高端化、国际化，以及更精细的收益和产品转型成为主要趋势。图：达美航空国内营业额（百万美元）图：西南航空可用座位里程变化39资料：美国航空、美联航、达美航空、西南航空公司公告，中信建投航空：人次恢复仍有提升，日航每座位里程受冲击图：日本航空（9201.T）国际旅客数据图：全日空（9202.T）国际旅客数据全球航空客座率2025年3月较19年3月略有下滑，但2025年4月至2026年4月一年的时间平均值均好于2019同期。亚太地区日韩等航空整体较欧美恢复程度仍偏慢，2024以来改善趋势在2025年有所放缓，25Q4和26Q1每座位里程仍较19同期有缺口。国际

客流

恢复

度在

近两

个季

度较25Q3有所提升，但结合日本国际客流仍受中国航班减少的影响，26Q1日本

航空

每座

位里

程恢

复度

弱于25Q3，全日空恢复度与25Q3基本持平。至26Q1，日本航空的国际旅客人次恢

复至2019同

期的88.5%，较25Q3+0.9pct，全日空恢复至2019同期约92.9%，较25Q3+9.2pct。大韩航空数据为国内国际旅客总和，整体

座

位

里

程

恢

复

至

2019

同

期

的92.6%，较25Q3恢复度+3.3pct，恢复度均有改善；从每座位里程数看，26Q1日本航空恢复至2019同期的93.7%，较25Q3-1.9pct，全日空恢复至87.6%，较25Q3+0.3pct。图：大韩航空旅客数据图：全球航空客座率（%）资料：日本航空、全日空、大韩航空公司公告，IATA，中信建投；注：数据均同比19年。日本航空上座率为累积数据。大韩航空0为国内国际合并。日本航空和全日空的财报季度与自然季度有差异，图中采取自然季度。机场：欧洲机场国际客改善放缓，仁川机场快速修复图：希思罗机场国际旅客吞吐量及同比图：韩国仁川机场国际旅客吞吐量及同比欧洲吞吐量较大的核心机场维持良好旅客及架次恢复态势，边际改善放缓，仁川机场恢复度明显提升。希思罗机场、仁川机场的国际客流吞吐量自23Q4均已基本修复至2019年同期水平，仁川机场自2024年

8

月以

来人

次同

比

19

转正

，

24Q4

至25Q3各月同比2019总体保持个位数百分比增长，2026前4月持续实现较2019年10%以上增长，增速环比明显提升；戴高乐机场当前仍较19有个位数缺口，5月-8.2%为近一年低点，希思罗26Q1恢复度环比25H2走弱。图：戴高乐机场起降架次及同比图：2025全年我国TOP20国际出家航班及恢复率从较晚放松的亚太地区机场国际客流恢复看，日本、韩国等在2023年快速修复，2025年主要航司恢复度有所放缓，较19同期仍有缺口，而仁川机场等国际客流恢复度持续更好，也部分受益于入境旅游恢复。其中仁川机场表现较好也受益大量中国游客将原先核心目的地日本转向韩国的影响，另外也受益于25H2部分航空网络修复、仁川机场四期扩建培育、韩亚整合进大韩航空等影响逐步消退。另从2025全年我国TOP20国际出港目的地航班恢复率看，中亚、东南亚、欧洲部分长线恢复度仍领先。1资料：IATA，巴黎机场，航旅新零售，中信建投，21年及之后均同比19机场：汇率及地缘变化仍深刻影响国际出行，日韩机场分化图：美元与