诺诚健华-市场前景及投资研究报告：血液瘤龙头BTK自免第二生长曲线

2026年7月8日血液瘤小龙头，BTK自免打开第二生长曲线诺诚健华（688428.SH）深度报告血液瘤小龙头，BTK自免打开第二生长曲线•

诺诚健华是一家以卓越自主研发为核心的创新生物医药企业，拥有全面的研发和商业化能力，专注于肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未满足临床需求的领域，致力于开发具有突破性潜力的同类最佳或商业化收入达14.1亿元；同时全年首次扭亏为盈，净利润达6.4亿元。药物。2025年全年实现收入达23.7亿元（同比+135.3%），•

公司已形成血液肿瘤、自身免疫性疾病及实体瘤三大核心业务板块，并构建涵盖上市产品、注册阶段项目及早期临床资产的均衡产品组合。1）血液肿瘤方面，奥布替尼（BTK

抑制剂）、坦昔妥单抗（抗

CD19

抗体）、mesutoclax（BCL-2

抑制剂）等核心疗法形成成熟产品组合，其中奥布替尼在血液瘤领域已建立4项获批适应症的完整布局，其中r/r

MZL的独家地位和一线CLL/SLL的获批是其核心壁垒。与此同时，公司正通过ITP、SLE、MS等自免适应症的差异化拓展，打开第二增长曲线。2）自身免疫性疾病方面，公司围绕B

细胞及

T

细胞通路布局差异化口服小分子组合，包括奥布替尼在

ITP、SLE

及

MS

的开发、Soficitinib（ICP-332）、ICP-488及

VAV1、IL-17

项目的临床推进，构建多个

III

期及

II

期临床项目引领的成熟管线。3）实体瘤及

ADC

平台方面，公司将通过佐来曲替尼（ICP-723）及自主研发

ADC

平台（ICP-B794、ICP-B208

等）持续扩展实体瘤管线，推动

ADC

技术成为未来核心增长引擎。•

全球化战略亦为公司发展核心支柱。截至2026年6月，奥布替尼已在新加坡和澳大利亚获批上市；公司与Zenas达成超20亿美元全球授权合作，创下中国自免领域小分子药物对外授权纪录；公司正通过“借船出海”与“自己造船”多模式并行推进国际化。截至2026年3月末，公司持有现金及相关账户结余约79.21亿元，为后续研发及商业化提供充足保障。•

投资建议：公司自研体系成熟、创新底蕴突出，核心上市产品销售保持稳健高速增长，后期重磅品种储备丰富；海内外研产商一体化布局完善，海外

BD

授权成果显著。看好公司新获批产品持续落地后的商业化拓展势能，长期成长确定性较强。我们预计公司2026-2028

年

的

营

业

收

入

分

别

为

24.50/27.00/32.50

亿

元

，

同

比

增

长

3.2%/10.2%/20.4%

；

预

计

公

司

2026-2028

年

的

归

母

净

利

润

为3.12/3.61/5.00亿元,同比增长-51.5%/15.9%/38.5%，EPS分别0.18、0.20和0.28元。采用自由现金流

DCF

折现估值方法公司估值为649.8亿元，对应股价36.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。•

风险提示：1、临床进度不达预期；2、商业化表现不达预期；3、警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化1多元商业化产品放量稳健，2025年首次扭亏为盈•

公司拥有覆盖从早期药物发现到后期临床开发的自主研发平台。截至2026年3月，公司的主要产品之一奥布替尼（宜诺凯®）已获得国家药监局附条件批准上市，坦昔妥单抗（tafasitamab）联合来那度胺疗法的上市申请获得批准，佐来曲替尼（ICP-723）获得

NMPA批准用于治疗

NTRK融合阳性实体瘤，多款产品分别处于

I/II/III期临床试验阶段，多项临床试验在中美两地顺利推进。•

根据公司2025年年报，2025年公司营业收入总额实现大幅增长，总营业收入为人民币23.75亿元，同比增长135.27%，2025

年商业化收入达到

14.10

亿元人民币。首次实现扭亏为盈，标志着公司发展进入全新阶段。图：奥布替尼+坦昔妥单抗+佐来曲替尼:多元化产品组合驱动商业化持续增长2研发费用稳中有升，现金储备充裕•

根据公司2025年年报，2025年，公司研发费用为

9.52

亿元。截至

2026年3月，公司有多款产品分别处于

I/II/III

期临床试验阶段，多项临床试验在中美两地推进。2023-2025年公司总体研发费用占营业收入的比率分别为102%、81%、40%。•

截至2025年12月31日，公司现金储备约人民币78亿元，资金充裕，为持续研发投入和全球化战略提供有力支持。表：公司财务数据积极，现金储备充裕（单位：亿元）25.0020.0015.0010.005.0023.75

10.009.008.006.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.006.4287.4382.878.007.006.005.004.003.002.001.000.004.0070.7262.412.0059.700.0020202021202220232024202510.4339.9610.09-0.65-2.00-4.00-6.00-8.00-10.007.396.25-3.91-4.41-6.310.010.00-8.872020202120222023202420252020

2021

2022

2023

2024

2025营业总收入

研发支出现金及现金等价物归属母公司股东的净利润3公司领导层具备丰富行业经验•

公司拥有兼具国际创新视野与深刻行业洞察的创始团队和管理团队。公司的联合创始人为

JisongCui（崔霁松）博士和施一公博士。其中，Jisong

Cui（崔霁松）博士曾担任保诺科技（北京）有限公司的总经理及美国默克（Merck&Co.）的早期开发团队的负责人。根据公司公众号，近期崔霁松博士凭借卓越的领导力与创新成就成功入选“2026年中国最佳CEO榜单”。这份荣誉彰显了崔博士在推动中国创新药研发、商业化与全球化布局中的战略远见。•

施一公博士是知名的结构生物学家，现为中国科学院院士、美国艺术与科学院外籍院士、美国国家科学院外籍院士、欧洲分子生物学组织（EMBO）外籍成员、西湖大学创始校长、清华大学生命科学学院讲席教授等。图：公司领导层具备丰富行业经验4公司领导层具备丰富行业经验•

公司的主要管理团队成员拥有辉瑞（Pfizer

Inc.）、葛兰素史克（GlaxoSmithKline

plc）、百时美施贵宝（Bristol-Myers

Squibb

Company）、强生公司（Johnson&Johnson）等大型跨国药企的资深工作经验，在创新药研发、生产和商业化等各个环节为公司注入远见卓识。图：公司领导层具备丰富行业经验姓名公司职务主要工作经历自2015

年11月3日起担任公司董事，2016年8月18日起任行政总裁。Jisong

Cui（崔霁松）博士在医药行业的研发及公司管理方面拥有逾20年经验。曾在美国默克、华领医药、保诺科技等公司就职，1992

年12月取得普渡大学生物学（分子生物学方向）博士学位，并于霍华德休斯医学研究所完成心血管研究的博士后培训。执行董事，董事会主席，行政总裁，核心技术人员Jisong

Cui（崔霁松）执行董事，血液瘤医学研

Renbin

Zhao（赵仁滨）博士，

自2015

年11月3日起担任公司董事，并于2019

年9月27日起担任公司执行Renbin

Zhao（赵仁滨）

究和临床开发高级副总裁，董事，专注临床开发和医学研究。在强生公司、航天神舟生物科技集团、保诺科技先后就职。1999年5

月取核心技术人员得约翰·霍普金斯大学医学院的生物化学与分子生物学博士学位。施一公博士，

自2018

年

11

月28

日起担任公司董事。施一公博士为全球著名结构生物学家。2007年11

月至今，施一公博士一直担任清华大学生命科学学院讲席教授。施一公博士为西湖大学的创始人，并自2018年4月起出任首任校长。施一公博士为中国科学院院士，美国艺术与科学院外籍院士、美国国家科学院外籍院士、欧洲分子生物学组织（EMBO）外籍成员。施一公博士于1989

年7月取得清华大学的生物学学士学位，于1995

年4月取得约翰·霍普金斯大学医学院的生物物理学博士学位。施一公非执行董事Xiangyang

Chen（陈向阳）博士，

自2019

年10月1

日担任公司的首席技术官，主要负责（免疫）肿瘤学及首席技术官，核心技术人

自身免疫性疾病治疗领域的药物研发。1994年7

月至1999年11月，Xiangyang

Chen（陈向阳）博士为

AlbertXiangyang

Chen（陈向阳）员Einstein

College

ofMedicine

的生物化学博士后研究员；先后就职于辉瑞、保诺科技。XiangyangChen（陈向阳）博士于1987

年7月取得北京大学的应用化学理学士学位，1994年8月取得埃默里大学的化学博士学位。傅欣先生，自2023

年12月18

日起担任公司首席财务官。傅欣先生在财务管理领域拥有超过20年的丰富经验，包括15年医疗行业工作经验。曾先后就职于药明巨诺、辉瑞、毕马威华振会计师事务所。傅欣先生于2001

年7月获得中国复旦大学会计学学士学位，自2015年起成为注册管理会计师。傅欣首席财务官5多平台赋能，专注肿瘤与自免领域源头创新•

在核心技术人员的带领下，基于公司的研发团队在新药研发方面丰富的经验及强大的创新能力，并凭借公司在靶点识别、化合物优化、转化医学、临床开发、创新药生产及质量控制等方面的深刻理解，公司自主研发形成多项核心技术。公司建立了覆盖新药发现、临床开发、创新药生产及质量控制等多方面的技术体系。其中，化合物优化平台、药物晶型研究平台、转化医学研究平台、难溶性药物增溶制剂技术研发及产业化平台和

ADC

平台为公司的核心技术平台。图：公司具备多项生物核心技术平台6以核心产品为驱动，公司产品矩阵进一步扩大•

公司的产品布局聚焦于具有广阔市场空间的肿瘤与自身免疫性疾病领域。根据公司2025年年报，在血液瘤方面，2025年公司在血液肿瘤领域取得重要进展，围绕三款核心疗法——奥布替尼（BTK

抑制剂）、坦昔妥单抗（抗

CD19

单克隆抗体）和

mesutoclax（ICP-248，BCL-2

抑制剂）推动商业执行、晚期临床开发及全球项目拓展，构建领先产品组合。在自身免疫性疾病方面，公司凭借在口服小分子药物研发方面的优势，正在推进针对

B

细胞和

T

细胞通路的强大疗法组合。与此同时，公司持续推动新一代创新免疫调控机制项目进入临床阶段，包括VAV1分子胶项目ICP-538以及口服IL-17小分子项目ICP-054

正在推进全球合作及中国临床开发。图：在研管线丰富，多个项目进入临床中后期阶段7BTK抑制剂引领血液瘤个体化治疗新时代•

根据WHO数据，全球血液瘤存量患者（5年及以上患者）约400万人。从CLL/SLL的一线无化疗治疗，到MCL、MZL、WM的标准治疗，再到cGVHD和ITP的新兴应用，BTK靶向治疗深刻重塑了血液病的治疗范式。随着第二代、非共价抑制剂以及未来蛋白降解剂的问世，治疗的有效性与安全性得以不断优化。其中，共价BTKi通过不可逆共价键与BTK中的半胱氨酸481（C481）残基结合，促使下游信号通路的激活受损，从而抑制恶性B细胞增殖并促进其凋亡。目前已获批的共价BTKi包括伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼和奥布替尼等。•

据弗若斯特沙利文预计，2025年全球BTK抑制剂的市场规模有望达到200亿美元，2030年有望达到261亿美元。其中，中国BTK抑制剂市场规模于2025年将达到131亿元，2030年扩大至225亿元。图：奥布替尼具备优异药理特性，兼具高选择性与中枢神经系统穿透活性，拥有同类最优药物潜力8BTK抑制剂竞争格局研发机构百济神州药品成分

项目全球最高状态适应症中国内地最高状态批准上市:套细胞淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,华氏巨球蛋白血症,滤泡性淋巴瘤临床III期:

边缘区淋巴瘤,弥漫性大B细胞淋巴瘤,嗜血细胞性淋巴组织细胞增多症临床II/III期:

原发性膜性肾病泽布替尼批准上市批准上市:套细胞淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤临床III期:

弥漫性大B细胞淋巴瘤申请上市:免疫性血小板减少症临床III期:

温抗体型自身免疫性溶血性贫血,IgG4相关性疾病批准上市:慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,套细胞淋巴瘤,华氏巨球蛋白血症临床III期:

滤泡性淋巴瘤,弥漫性大B细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,移植物抗宿主病临床II期:

中枢神经系统淋巴瘤,里氏综合征阿斯利康赛诺菲阿可替尼批准上市批准上市Rilzabrutinib艾伯维伊布替尼批准上市批准上市:慢性自发性荨麻疹诺华瑞米布替尼批准上市批准上市临床III期:

多发性硬化,慢性诱导性荨麻疹,寒冷性荨麻疹,症状性皮肤病,胆碱能性荨麻疹,重症肌无力,化脓性汗腺炎临床II期:

干燥综合征,哮喘临床III期:

多发性硬化,重症肌无力赛诺菲Tolebrutinib批准上市:慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,套细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤申请上市:华氏巨球蛋白血症（申请非积极）,免疫性血小板减少症临床III期:

弥漫性大B细胞淋巴瘤,中枢神经系统淋巴瘤,系统性红斑狼疮临床II期:

多发性硬化,滤泡性淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤,血小板减少性紫癜批准上市:套细胞淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤临床II期:

弥漫性大B细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,华氏巨球蛋白血症临床I/II期:

免疫性血小板减少症诺诚健华奥布替尼批准上市礼来匹妥布替尼洛布替尼批准上市批准上市批准上市:套细胞淋巴瘤临床II期:

弥漫性大B细胞淋巴瘤,多发性硬化麓鹏制药临床I/II期:

慢性自发性荨麻疹,华氏巨球蛋白血症,滤泡性淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤临床III期:

慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤临床I/II期:

B细胞非霍奇金淋巴瘤,弥漫性大B细胞淋巴瘤,套细胞淋巴瘤,边缘区淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤临床III期:

慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤海博为药业

HBW-3220迪哲医药

比瑞替尼临床III期临床III期临床II期:

弥漫性大B细胞淋巴瘤,免疫性血小板减少症9奥布替尼—MZL初治迎突破，CLL/SLL全人群获I级推荐•

奥布替尼（宜诺凯®）是公司首个上市且核心商业化产品，是一种高选择性、不可逆的

BTK抑制剂，也是公司血液瘤领域的基石产品。根据公司2025年年报，奥布替尼新增获批一线

CLL/SLL

适应症，并成功纳入

2026年国家医保药品目录；同时，其既有的

r/r

CLL/SLL、r/r

MCL

及

r/r

MZL

适应症均顺利续约，年度治疗费用保持稳定，持续提升患者可及性并支持公司收入的高质量增长。奥布替尼是目前中国首个且唯一获批用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤（r/r

MZL）的

BTK

抑制剂。自上市以来，奥布替尼已被《中国临床肿瘤学会（CSCO）指南》纳入推荐治疗，充分体现了奥布替尼突出的临床价值及广泛的临床应用。•

2026

年

5

月

27

日，奥布替尼获澳大利亚药品管理局（TGA）批准上市，适应症为成人复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/RMCL），海外商业化版图进一步打开。图：奥布替尼适应症及纳入医保情况10奥布替尼—全线布局CLL/SLL•

慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）是一种惰性B细胞恶性肿瘤，具有高度异质性。我国CLL/SLL约为4500人，中位发病年龄在且复发率高，治疗目标是延长无进展生存，最大限度改善患者59-63岁。CLL患者的5年相对生存率约为65.1%-88.5%，且复发率高，治疗目标是延长无进展生存，

最大限度改善患者生活质量。•

根据2025年年报，奥布替尼获批用于治疗

1L

CLL/SLL

是基于在中国进行的一项随机、开放性、多中心的

III期试验的数据，该试验评估奥布替尼相较于苯达莫司汀联合利妥昔单抗，在初治

CLL/SLL

患者中的疗效及安全性。研究共入组

192

名患者（CLL

患者

165

名；SLL

患者

27

名），中位随访时间为

21.4

个月。独立审查委员会（IRC）依据

2018

年

IWCLL

以及

2014年

CLL

及

SLL

国际工作组标准评估疗效。奥布替尼组未达中位无进展生存期（PFS），而苯达莫司汀联合利妥昔单抗组为19.4

个月(HR=0.32；95%CI：0.18—0.58；p<0.0001)。ORR

分别为

90.1%与

79.2%。完全缓解（CR）率为12.1%。安全性优：无≥3级出血、房颤、腹泻、皮疹和关节痛，AE所致停药率仅5.5%。上述结果显示出奥布替尼在治疗一线

CLL/SLL的显著临床效益及其显著改善疗效的潜力。图：奥布替尼已被纳入最新临床指南CSCO11奥布替尼—OFCG方案为一线CLL提供停药可能选项•

尽管CLL/SLL是一类高发于老年人群的不可治愈的B细胞非霍奇金淋巴瘤亚型。FCR方案（氟达拉滨+环磷酰胺+利妥昔单抗）是年轻、fit患者的经典一线方案。研究显示，FCR方案治疗IGHV突变患者中位无进展生存期（PFS）长达14.6年；但其在IGHV未突变、TP53异常等高危人群中疗效有限，且化疗相关毒性突出，临床应用受限。BTK抑制剂的出现改变了CLL的治疗格局，但往往需要长期甚至终身服药。•

CWCLL-001研究发现，23例患者完成3周期OFCG（奥布替尼、氟达拉滨、环磷酰胺和奥妥珠单抗）治疗后，总缓解率（ORR）和完全缓解/完全缓解伴不完全血液学恢复（CR/CRi）率分别为100%和32%；22例患者完成6周期治疗，外周血和骨髓MRD阴性率分别为95%和86%，CR/CRi率为59%；完成12周期的22例患者外周血MRD阴性率、骨髓MRD阴性率和CR/CRi率分别为95%、91%和77%；2年PFS率为96%。治疗期间不良反应主要为血液学不良反应且可耐受，未发生房颤或房扑等心血管事件。整体来看，MRD指导的有限周期OFCG治疗为年轻、fit的初治CLL/SLL患者实现深度、持久缓解，迈向“功能性治愈”提供了可能。图：入组患者的MRD和疗效评估（图AB为整体患者，图CD分别为IGHV突变患者和未突变患者）12奥布替尼—独家适应症，重塑经治边缘区淋巴瘤治疗格局•

MZL作为一类常见的惰性B细胞淋巴瘤，虽疾病进展相对缓慢，但复发难治及药物不耐受仍是临床面临的现实挑战。传统免疫化疗在一线治疗中具有基石地位，但对于复发病例或无法耐受标准疗法的特殊人群，临床仍存在显著的未被满足的需求

。2023年，奥布替尼获批新适应症—边缘区淋巴瘤(MZL)，成为了中国首个且唯一一个治疗MZL的BTK抑制剂。•

奥布替尼治疗复发/难治(r/r)

MZL疗效卓越，中位PFS长达36.0个月，获2023年CSCO指南推荐。根据公司公开材料，临床试验显示：中位随访22.3个月时，总体缓解率

(ORR)

达57.8%，完全缓解

(CR)

率为12.0%，中位无进展生存期

(PFS)

高达36.0个月。奥布替尼长期治疗能够实现深度且持久的缓解，显著的生存获益，优于同类BTKi伊布替尼美国数据。截至目前，奥布替尼是国内首个且目前唯一获批治疗MZL适应症的BTKi，奥布替尼已在ASH、ASCO、EHA、ICML等国内外学术会议和期刊上累计发表多篇公开报道，获得国内外权威专家的一致认可。图：治疗r/rMZL疗效比较图：同类相比，AE发生率大大降低13奥布替尼—独家适应症，重塑边缘区淋巴瘤MZL治疗格局•

根据2026年EHA大会公布一项多中心、单臂、II期研究单药治疗R/R

MZL的长期随访结果显示：共入组111例患者，其中经中心病理确认为MZL且纳入疗效分析集（mFAS）的患者共90例。IRC评估结果（数据截止2022年10月8日，中位随访24.3个月）：ORR为58.9%（95%

CI

48.0-69.2），中位PFS尚未达到，36个月PFS率为75.8%。

INV评估结果（数据截止2024年1月4日，中位随访36.8个月）：ORR为58.9%（95%

CI

48.0-69.2），CRR从既往的8.9%提升至12.2%，中位PFS为44.4个月（95%

CI

27.8-80.0）中位OS尚未达到，36个月OS率高达84.7%。长期随访未发现新的安全性信号。图：有效延长患者中位生存时间14奥布替尼—唯一纳入CSCO推荐一线治疗MZL的BTK抑制剂••边缘区淋巴瘤(MZL)传统的一线治疗多采用抗CD20单抗联合化疗。然而，免疫化疗在带来显著疗效的同时，其血液学毒性和感染也常使临床决策陷入两难，2026年CSCO淋巴瘤诊疗指南在MZL领域的更新，此次在一线治疗中新增Ⅱ级推荐奥布替尼+利妥昔单抗（OR方案），充分体现了靶向联合免疫治疗在MZL中的价值。另外2026年EHA大会公布了一项研究评估奥布替尼联合奥妥珠单抗（OG方案）在初治边缘区淋巴瘤（MZL）患者中的疗效与安全性ORION研究。结果显示：在44例可评估疗效的患者中：诱导期结束（第9周期）评估：ORR达97.7%，其中CR率69.0%，PR率28.6%；最佳缓解评估：ORR高达97.7%，CR率提升至81.8%，PR率为15.9%；缓解深度优异：MRD评估显示，24例SMZL患者中，诱导治疗结束时MRD阴性率高达88%，90.9%的患者在治疗第11周期实现MRD阴性；生存获益显著：中位随访6.1个月（范围1.8-21.3个月），仅1例患者出现疾病进展，初步展现出优异的PFS获益。

联合方案安全性与单药治疗的已知毒性谱一致，未出现新的、非预期的不良反应，整体耐受性良好：•以上数据均显示，以奥布替尼联合CD20单抗的“无化疗”方案，在初治MZL中展现出卓越的抗肿瘤活性，且在各亚型(MALT、NMZL、SMZL)中均观察到持续深度缓解。尤为值得关注的是，该无化疗策略在安全性方面表现突出，为临床决策提供了明确优势:血液学毒性可控，非血液学毒性低。奥布替尼的相关临床研究为全球MZL治疗提供了新证据，也为BTK抑制剂联合CD20单抗的应用积累了经验。图：ORION研究各MZL亚型的缓解情况15奥布替尼—MCL积极拓展血液瘤其他领域，联合用药•

套细胞淋巴瘤（MCL）是一种起源于成熟B细胞的非霍奇金淋巴瘤亚类。患者以老年男性为主，常侵犯结外部位，兼具侵袭性淋巴瘤疾病进展迅速和惰性淋巴瘤不可治愈的特点，其中伴TP53突变、高Ki-67指数等高危因素的患者，对传统治疗应答差，预后极差。近年来，以布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂为核心的治疗方案不断突破，深刻重塑了MCL的治疗格局。根据公司官网，2020年12月27日，宜诺凯®（通用名：奥布替尼片）获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤(MCL)

患者。同时公司在积极布局一线适应症。•

套细胞淋巴瘤异质性极强，MIPI中高危、Ki-67高表达、TP53突变、母细胞型等高危人群传统化疗预后差、骨髓抑制严重，自体造血干细胞移植目前仍是年轻高危患者主流巩固手段，而高龄、体弱患者常因无法耐受高强度化疗错失最优治疗机会；BTKi+CD20单抗+新型药物的无化疗三联方案是当下全球MCL一线研发热点。•

在此次2026年EHA大会，一项奥布替尼+泊马度胺+泽贝妥单抗（POZ）无化疗三联方案针对初治中高危套细胞淋巴瘤（MCL）的早期亮眼数据公布，为高危

MCL摆脱传统化疗、实现个体化降阶治疗提供全新中国方案。结果显示，截至2026年3月26日，共入组

10

例初治患者，中位年龄58.5岁（平均

58.6±6.8

岁）；MIPI评分低危7例、中危3例，6例Ki-67≥30%，6例可评估患者中3例携带TP53突变（50%）。中位随访4.1个月，10例患者全部可评估疗效：

客观缓解率ORR100%，9

例达完全缓解（CR），仅1例部分缓解（PR），所有患者仍在持续治疗中；安全性整体可控，无不良反应（AE）所致停药，仅1例推迟用药。•

尽管目前该临床MRD主要终点数据仍不成熟，但100%

ORR+90%

CR的早期数据，已在此类中高危人群中展现出突破性潜力。研究计划入组

34

例受试者，将持续随访追踪uMRD率与长期生存数据，未来有望改写国内初治中高危

MCL一线治疗指南，推动更多MCL患者告别化疗与自体移植。16奥布替尼—正在积极推进更多适应症•

奥布替尼正在加速拓展多个血液瘤适应症。•

弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）：2025

年

EHA

大会上公布的另一项研究，探讨了

PRO（奥布替尼+泊马度胺+利妥昔单抗）应答适应性导向的

PRO-miniCHOP

样方案治疗老年初治

DLBCL

的疗效与安全性。研究结果显示，中位随访

15.6

个月，mPFS

及

OS

尚未达到，对

PRO

有应答患者预估

2

年

PFS

率为

94.7%，2

年

OS

率为

100%，治疗期间总体耐受性良好。•

原发性中枢神经系统淋巴瘤（PCNSL）：奥布替尼联合维奈克拉治疗利妥昔单抗不耐受的SMZL患者的疗效和安全性探索结果显示，ORR高达100%，其中3例（60%）达CR，2例（40%）达PR。在中位随访8.6个月时，所有患者均无进展且生存，展现了良好的生存获益趋势。安全耐受性良好。17奥布替尼—SLE适应症2b期数据积极，3期积极推进•奥布替尼治疗系统性红斑狼疮的IIb期大样本研究同样达到主要研究终点，奥布替尼由此成为全球首个在治疗SLE

II期临床试验中显示出显著疗效的BTK抑制剂，相关研究结果已在

2026

年欧洲风湿病学大会（EULAR）年会上公布。2026年4月29日，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的注册III期临床研究成功完成首例患者入组。•本次研究共入组187例患者，按1:1:1随机分成三组，即口服奥布替尼每天一次75毫克和50毫克两个剂量组，以及一个安慰剂组。本次研究的主要终点是第48周时的SLE反应指数-4（SRI-4）应答率，次要终点是第48周时的SLE反应指数-6（SRI-6）应答率和基于不列颠群岛狼疮评估组（BILAG2004）的复合评估（BICLA）应答率。

结果显示，在严格的激素减量要求下，第48周时，每天一次（QD）75毫克奥布替尼剂量组的SRI-4应答率显著高于安慰剂组（57.1%

vs.

34.4%），具有高度统计学意义（P＝0.01

vs.

安慰剂），达到主要终点。75毫克QD奥布替尼剂量组的SRI-6和BICLA应答率也显著高于安慰剂组，具有统计学意义（P＜0.05），达到次要终点。•需要特别指出的，2b期临床试验严格遵循国际标准开展激素减量方案设计，75毫克QD组有71.1%的患者激素用量减少至

≤7.5

毫克，而安慰剂组为43.6%。相较于安慰剂组，75毫克QD组48周平均累计减少301毫克激素使用量。奥布替尼表现出良好的安全性和耐受性。图：奥布替尼治疗SLE患者2b期临床达到主要终点18奥布替尼—ITP适应症已经申报NDA阶段•

免疫性血小板减少症ITP是一种获得性自身免疫性出血性疾病。数据显示，全球每年ITP新发患者超过20万例，中国每年新增ITP病例约6万例。尽管一线治疗的初始反应率为70%-80%，但约半数患者在6个月内复发，存在巨大未被满足的需求。2025年8月，赛诺菲的利扎布替尼（Rilzabrutinib）获得FDA批准用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP），成为全球首个在自免领域获批的BTK抑制剂。3期LUNA3研究显示，该药持久应答率达23%，中位起效时间仅15天，出血评分显著改善，安全性良好。•

一项Ⅱ期临床试验显示，奥布替尼的剂量为50

mg/d，ORR为40％，中位TTR

9

d，6个月SRR

30％；既往对糖皮质，激素或IVIg有反应的亚组的ORR为75％，提示既往对一线治疗有应答的患者疗效更佳。•

2026

年

5

月

28

日，奥布替尼用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的新药上市申请（NDA）获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）正式受理，成为国产首个进入上市申报阶段的BTK

抑制剂自身免疫适应症。19奥布替尼—深度合作zenas，海外临床加速推进•

2025年10月8日公司发布公告称与一家美国生物制药公司Zenas达成授权许可协议，Zenas将获得诺诚健华核心产品——奥布替尼在多发性硬化领域的全球开发和商业化权益，以及奥布替尼在非肿瘤的其他治疗领域的开发与商业化权益。为此，Zenas将向诺诚健华支付达1亿美元的首付款和近期里程碑付款，包括2026年达成的里程碑付款，以及向诺诚健华发行达700万股Zenas普通股股票，包括在2026年初达到里程碑时向诺诚健华发行的股票。加上其他达成临床开发、注册和商业化里程碑的付款，潜在总交易金额超过20亿美元。此外，诺诚健华有权就授权产品的年度净销售额收取最高达高百分之十几的分级特许权使用费。•

根据Zenas官方材料，全球多发性硬化症（MS）市场规模持续增长，预计

2030

年突破

300

亿美元，其中进行性多发性硬化症（naSPMS）与原发性进行性多发性硬化症（PPMS）相关市场规模将超

120

亿美元。图：奥布替尼96周的研究数据证实其具备持续临床疗效图：全球多发性硬化症（MS）市场规模持续增长20Bcl2抑制剂Mesutoclax—潜在BIC潜力产品，AML数据积极•

Mesutoclax(ICP-248)是一款新型口服高选择性

BCL-2

抑制剂，目前有五项在研临床研究，包括三项注册性试验，覆盖多个关键未满足需求领域：1）与奥布替尼联合用于

1L

CLL/SLL的

III

期固定疗程组合方案；2）在既往接受

BTK

抑制剂治疗的

MCL

患者中的注册性研究；3）在

r/r

MCL

中进行的

III

期注册性临床试验。同时，mesutoclax

在急性髓系白血病（AML）及骨髓增生异常综合征（MDS）中的全球临床开发在中国、美国及其他地区稳步推进，彰显项目全球潜力。图：Mesutoclax正在进行的临床试验图：Mesutoclax潜在同类最佳，具备巨大市场潜力21Mesutoclax（Bcl2抑制剂）—有望改写高危MDS与AML治疗格局•

根据公司公众号，2026年6月公司自主研发的新型BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）治疗骨髓增生异常综合征（MDS）和急性髓系白血病（AML）的最新数据在2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会以口头报告形式发布。•

结果显示：截至2026年4月20日，在可评估的初治MDS患者中，根据IWG2006标准，总缓解率（ORR）达到100%，其中完全缓解率（CR）为40%，骨髓完全缓解率（marrowCR）为60%。根据IWG2023标准，复合完全缓解率（composite

CR）为90%，其中60%的患者达到CR。•

MDS领域暂无BCL-2药物获批。在高危MDS中，阿扎胞苷单药作为标准治疗已超过十年，CR率仅约20%，80%的患者无法达到缓解。而去甲基化药物（HMA）治疗失败后，全球范围内没有任何获批的二线方案。虽然早期维奈克拉联合AZA在MDS中展现了一定的疗效，但至今未获正式批准。图：Mesutoclax治疗骨髓增生异常综合征（MDS）疗效达到100%22资料：2026ASCO，华西证券研究所Mesutoclax（Bcl2抑制剂）—有望改写高危MDS与AML治疗格局•

截至2026年4月13日，在可评估的初治AML患者中，复合完全缓解率（cCR，包括CR和CRi）为81.8%，其中86.5%的患者被检测为微小残留病灶（MRD）阴性。83%的cCR患者中是在第一个周期就达到了cCR，显示了mesutoclax方案可帮助患者实现更快更深的缓解。125毫克mesutoclax剂量组中，6个月持续缓解率（DOR）为93.3%，6个月总生存率（OS）达90.5%。在伴TP53突变的初治AML患者中，cCR达71.4%，6个月DOR超过50%。•

安全性方面，未发生剂量限制性毒性（DLT），未达到最大耐受剂量（MTD）。多数非血液学不良事件为1或2级。由于强效缓解，血细胞减少症得以快速恢复。在初治

AML患者中，早期（30天和60天）率为0。图：Mesutoclax在AML治疗中展现良好安全性和有效性资料：2026ASCO，华西证券研究所23Mesutoclax（Bcl2抑制剂）—联合奥布替尼持续深化疾病缓解•

BTKi的持续治疗也伴随新的挑战，包括获得性耐药、累积毒性以及治疗依从性下降等。为应对这些问题，临床开始探索以靶向治疗为基础的有限周期治疗策略，如BTKi联合免疫化疗、BTKi联合BCL2抑制剂等。•

根据2025年ASH大会披露数据，初诊CLL/SLL患者按1:1随机分组，先接受2个周期的奥布替尼诱导治疗（每日150mg，持续至第17周期），随后从第3周期开始，分别接受Mesutoclax

100mg或125mg每日一次治疗（至第14周期）。为降低肿瘤溶解综合征（TLS）风险，Mesutoclax采用为期5周的剂量递增方案。若患者未达到微小残留病阴性（uMRD），可继续使用奥布替尼治疗。•

研究共入组42例初诊CLL/SLL患者，每组各21例。中位年龄为59.5岁，基线时76.2%为TLS发生风险中高危人群。经2周期奥布替尼治疗后，所有TLS高风险患者的风险均被有效降低至中低危，且未出现任何临床或实验室确诊的TLS。

奥布替尼联合Mesutoclax

125mg组显示出突出的疗效，患者ORR达100%。联合治疗至第36周时，外周血uMRD率为65%。患者达到完全缓解的中位时间为7.1个月，达到uMRD的中位时间为5.8个月。患者12个月PFS率为100%。截至2025年7月21日，所有患者仍在持续接受治疗，治疗期间未报告导致停药或的不良事件。•

截至目前，公司自主研发的新型BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）

联合BTK抑制剂奥布替尼一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）的注册性III期临床试验已经完成患者入组。24TYK2抑制剂—差异化开发适应症，2026H2数据读出密集••根据2025年年报，公司已建立强大的

TYK2

产品线，针对各类

T

细胞介导的自身免疫性疾病，包含两款差异化的口服分子药物。其中，Soficitinib（ICP-332）针对中重度特应性皮炎的

III

期临床试验已于

2025

年末完成患者入组，预计将于

2026

年年中进行主要疗效分析，有望成为该产品首个关键性

III

期数据读出。同时，公司正同步推进多个适应症的临床开发，包括白癜风

II/III

期研究、结节性痒疹全球

II

期研究、慢性自发性荨麻疹

II/III

期研究以及中重度斑块状银屑病

II

期研究等。•公司另一个

TYK2

变构抑制剂

ICP-488在银屑病适应症中的

III

期临床试验已于

2026

年

2

月完成患者入组，预计将于

2026

年完成主要疗效终点分析。同时，公司正在推进其在皮肤型红斑狼疮（CLE）等新的自身免疫性疾病适应症中的临床开发，其中

CLE

适应症的

II

期临床试验已获得批准并计划启动患者入组。此外，针对干燥综合征的

II

期临床试验

IND

申请已提交。图：公司具备两款不同靶向选择性的TYK2抑制剂图：两款TYK2抑制剂近期催化节点汇总（截至2026年3月）25TYK2抑制剂竞争格局研发机构泽璟生物药品成分项目全球最高状态批准上市适应症中国内地最高状态批准上市:骨髓纤维化,斑秃吉卡昔替尼临床III期:

特应性皮炎,强直性脊柱炎批准上市:斑块状银屑病,银屑病关节炎临床III期:

系统性红斑狼疮,干燥综合征,幼年型银屑病关节炎临床II期:

克罗恩病,狼疮肾炎百时美施贵宝氘可来昔替尼批准上市辉瑞BrepocitinibSYHX1901申请上市临床II期:

系统性红斑狼疮临床III期:

斑块状银屑病,非节段型白癜风临床II期:

斑秃石药集团临床III期临床III期:

特应性皮炎临床II期:

非节段型白癜风,结节性痒疹启元生物诺诚健华QY201临床III期临床III期临床III期:

特应性皮炎临床II/III期:

非节段型白癜风,慢性自发性荨麻疹临床II期:

结节性痒疹,斑块状银屑病Soficitinib高光制药文达医药益方生物吉诺昔替尼WD-890Nomelcitinib临床III期临床III期临床III期临床III期:

类风湿关节炎,慢性自发性荨麻疹临床III期:

斑块状银屑病临床III期:

斑块状银屑病临床III期:

斑块状银屑病,银屑病关节炎临床II期:

克罗恩病,溃疡性结肠炎,非节段型白癜风,化脓性汗腺炎临床III期:

斑块状银屑病临床II期:

皮肤型红斑狼疮,盘状红斑狼疮临床III期:

斑块状银屑病临床II期:

银屑病关节炎武田ZasocitinibICP-488临床III期临床III期诺诚健华翰森制药康哲药业HS-10374CMS-D001临床III期临床II/III期:

斑块状银屑病临床II期:

特应性皮炎临床II/III期26Soficitinib(ICP-332)—中重度特应性皮炎展现良好安全性与疗效•

Soficitinib(ICP-332)是一款新型酪氨酸激酶

2（TYK2）抑制剂，针对各种

T

细胞相关的自身免疫性疾病。作为高选择性的新型

TYK2抑制剂，soficitinib(ICP-332)对

TYK2

具有强效抑制活性，对

JAK2

的选择性高达约

400

倍，可减低因JAK2

抑制所致不良反应。因此，通过选择性抑制

TYK2，soficitinib(ICP-332)可能成为多种自身免疫性疾病的潜在疗法，例如

AD、白癜风、CSU、银屑病、PN

和

IBD，且具有更好的安全性。•

根据公司2025年年报，Soficitinib(ICP-332)在中重度

AD

的

II

期试验显示积极结果，且

III

期注册性临床试验患者招募已完成。II

期研究结果于

2024

年美国皮肤科学会年会以重磅口头报告展示。结果显示，共有

75

名中重度

AD

成年受试者参加了该试验，80mgQD

治疗组、120mgQD

治疗组和安慰剂组各

25

名。患者接受为期四周的治疗及

28

天的安全随访。soficitinib(ICP-332)在

80

毫克及╱或

120

毫克组中均达到了多个有效性终点，包括湿疹面积及严重程度指数评分较基线降低的百分比、EASI

50、EASI

75、EASI

90（EASI

评分较基线改善≥50%、75%、90%）及研究者整体评估(IGA)0/1（即皮损完全清除或基本清除）等。图：Soficitinib(ICP-332)中重度特应性皮炎中展现良好安全性与疗效27ICP488—治疗银屑病3期临床完成患者入组•

ICP-488

是

TYK2

假激酶结构域

JH2

的小分子抑制剂。公司拟开发

ICP-488

用于治疗自身免疫性疾病，如牛皮癣、银屑病关节炎、SLE

等。银屑病的

III

期临床研究已于

2026

年

2

月完成患者招募，预计于

2026

年进行有效性终点分析。在

CLE

方面，II

期临床已获批准，预计近期启动患者招募，以满足有效口服治疗选择有限的重大未满足医疗需求。干燥综合症已于

2026

年

2

月提交

IND，其他适应症及联合治疗策略正在接受评估。•

根据医药观澜，2025年3月，ICP488治疗中重度斑块状银屑病2期临床数据在美国皮肤病学会年会以重磅口头报告形式发布。结果显示第12周时，每天一次6毫克剂量组和每天一次9毫克剂量组的PASI

75的应答率分别为77.3%和78.6%，与安慰剂组的11.6%相比，具备显著的统计学差异。这两个剂量组PASI

90的应答率分别达到36.4%和50.0%，显著高于安慰剂组（0%）；静态临床医生整体评估（sPGA）

0/1（即皮损完全清除或基本清除）的应答率分别为70.5%和71.4%，也显著高于安慰剂组（9.3%）。图：针对斑块状银屑病2期临床试验中显示出卓越的疗效28持续布局治疗自身免疫性疾病的创新疗法•

在自身免疫性疾病方面，公司凭借在口服小分子药物研发方面的优势，正在推进针对

B

细胞和

T

细胞通路的强大疗法组合，以覆盖主要的自身免疫性疾病。公司持续推动新一代创新免疫调控机制项目进入临床阶段，包括

VAV1

分子胶项目ICP-538

已于

2026

年

2

月获得

IND

批准并于

3

月启动受试者入组，以及口服

IL-17

小分子项目

ICP-054

正在推进全球合作及中国临床开发，IND

申请已于

2026

年

2

月提交。公司在自身免疫领域已形成由多个

III

期临床项目引领、创新机制持续推进的研发格局，打造差异化的自身免疫性疾病管线，旨在为大量未满足的临床需求提供同类佳疗法。或同类最图：持续布局治疗自身免疫性疾病的创新疗法29ICP538—VAV1分子降解剂，竞争格局好•

根据公司2025年报，ICP-538

是一种强效、选择性的

CRBN

介导的

VAV1

分子胶降解剂，代表了一种靶向免疫细胞内信号通路的新型治疗策略。VAV1

是

T

细胞受体和

B

细胞受体下游的关键信号转导蛋白，在淋巴细胞活化、分化及细胞因子产生中发挥核心作用。与传统的通路抑制剂相比，靶向降解

VAV1

有望实现更深入、更持久的通路抑制，这可能转化为对难治性自身免疫性疾病疗效的改善。ICP-538

是全球第二个进入临床开发的

VAV1

分子胶降解剂，临床前研究在

Jurkat

细胞中证实了

ICP-538

能够剂量依赖性、快速且深度地降解

VAV1

蛋白，验证了其强效的靶点结合与降解动力学。图：VAV1靶向治疗有望在部分难治性自身免疫疾病中实现更优疗效30ICP054—IL17抑制剂，口服具备便捷性•

根据公司2025年年报，ICP-054

是一种口服小分子

IL-17AA/AF

抑制剂，旨在同时阻断由

IL-17AA

同源二聚体和IL-17AF异源二聚体介导的信号传导。IL-17

是一种已被充分证实的促炎细胞因子，参与多种免疫介导疾病的发病机制，包括皮肤病和风湿性疾病。当前公司已经发现了一种新型的口服小分子

ICP-054，可有效阻断

IL-17AA

和

IL-17AF

与

IL-17R

的结合，从而调节免疫反应并减少炎症。同时提供一种比注射生物制剂更有效、更方便、更容易获得的治疗选择。•

临床前研究证明了

ICP-054在降低关键炎症生物标志物和改善自身免疫性疾病动物模型的临床结果方面的有效性。2025年

10月，公司授予

Zenas

在大中华区及东南亚以外所有地区开发、制造及商业化

ICP-054的独家许可。在中国，ICP-054的

IND申请已于

2026年

2月提交

CDE。图：

ICP-054在降低关键炎症生物标志物和改善自身免疫性疾病动物模型的临床结果方面的有效性31ICP-B794：针对实体肿瘤的新型

B7H3靶向

ADC•

根据2025年年报，ICP-B794是一款新型

ADC，由人源化抗

B7H3单克隆抗体通过可被蛋白酶切割的连接子偶联至高效药物载荷（新型拓扑异构酶

I抑制剂），药物抗体比（DAR）为

8。•

在临床前研究中，ICP-B794在包括小细胞肺癌和非小细胞肺癌在内的多种实体瘤模型中，均显示出卓越的效力与明确差异化的治疗指数。在猴子

GLP毒理学研究中，ICP-B794显示出良好的剂量依赖性药代动力学特征和约

267

倍的安全窗口，未观察到肺部毒性，相较于一代

B7H3-ADC具有改善的治疗指数。ICP-B794的

IND已于

2025

年

7月获批，目前该项目正处于剂量递增阶段。图：

ICP-054在动物模型中展现出优于其他平台的强大抗肿瘤活性32ICP-B208：用于治疗实体瘤的新型

CDH17靶向

ADC•

根据2025年年报，公司的新一代

ADC

候选药物

ICP-B208

旨在靶向

CDH17。ICP-B208

的体内功效已在多种肿瘤模型中得到验证，在这些模型中，ICP-B208

均实现了显著的肿瘤生长抑制，这支持了其差异化的治疗特征。根据公司公众号，截至目前ICP-B208已完成首例患者给药。•

CDH17

在一系列胃肠道癌症（包括胃癌、结直肠癌、胰腺导管腺癌和胆管癌）表面高度表达，而在正常组织中表达极低。其肿瘤限制性表达模式及其在癌症生物学中的功能作用，使

CDH17

成为一个具有吸引力且差异化的治疗靶点，可实现将强效细胞毒性有效载荷特异性递送至肿瘤细胞，同时最大限度降低全身毒性。图：

ICP-B208在CDH17低表达肿瘤中仍表现出强效抗肿瘤活性33坦昔妥单抗（CD19单抗）—治疗

r/rDLBCL潜在最佳•

根据2025年年报，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺疗法于

2025

年

5

月获得

BLA

批准，并在

2025

年第四季度开始商业化推广。•

2021

年

8

月，公司从Incyte获得坦昔妥单抗（tafasitamab）在大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾地区）在血液瘤和实体瘤领域内开发及独家商业化的权利，公司向Incyte支付首付款

3500

万美元，2025年6月，tafasitamab-cxix联合来那度胺和利妥昔单抗用于治疗成人复发或难治性滤泡性淋巴瘤获得美国

FDA

批准，公司向Incyte支付里程碑付款500万美元。图：治疗

r/rDLBCL潜在最佳，开启广阔市场空间34拥有行业领先生产设施，产能充沛•

根据公司2025年年报，在生产方面，公司已在广州完成生产基地一期、二期及三期项目建设，该基地按照中国、美国、欧盟及日本等国家的

GMP

标准建设，可用于生产固体分散体和多种制剂，年生产能力预计可达

10

亿片量级。生产基地将有效保证公司产品的质量与供应。•

在商业化方面，公司组建了一支拥有丰富经验和高效执行能力的商业化团队，快速推动已获批上市产品的市场拓展。奥布替尼持续拓展适应症，年度治疗费用保持稳定。奥布替尼已纳入

30

个省、直辖市和的“双通道”药品管理范围，在定点医疗机构和定点零售药店实施统一的医保支付政策。同时，坦昔妥单抗和佐来曲替尼的获批，进一步丰富了公司的商业化产品组合。图：公司以广州基地为核心，北京昌平基地为补充，协同多家外部合作伙伴35盈利预测公司自研体系成熟、创新底蕴突出，核心上市产品销售保持稳健高速增长，后期重磅品种储备丰富；海内外研产商一体化布局完善，海外

BD

授权成果显著。看好公司新获批产品持续落地后的商业化拓展势能，长期成长确定性较强。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为24.50/27.00/32.50亿元，同比增长3.2%/10.2%/20.4%；预计公司2026-2028年的归母净利润为3.12/3.61/5.00亿元,同比增长-51.5%/15.9%/38.5%，EPS分别0.18、0.20和0.28元。采用自由现金流

DCF

折现估值方法公司估值为649.8亿元，对应股价36.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表：诺诚健华产品销售收入预测（百万元）2026E24503%2027E270010%240023%3002028E325020%265010%5002029E356610%28006%2030E403513%29004%营业收入预测（百万元）yoy1、已上市产品国内收入（百万元）yoy195035%5002、其他收入（百万元）5003003、在研管线预期销售汇总(百万元）3-1:BTK自免领域潜在销售空间（百万元）3-2:Mesutoclax

BCL2

(中国)国内销售（百万元）3-3:Soficitinib(ICP-332)TYK2/JAK1（百万元）3-4:ICP-488TYK2（百万元）00100266835100210430180302613986资料：华西证券研究所36盈利估值假设：1.估值中不包含临床阶段尚在

II

期以前的早期管线；2.毛利率：假设随着公司产品陆续上市，自建管线逐步投产完备，公司产品毛利率将逐步提升并稳定在85%；销售及管理费用：假设公司管理运营团队及商业化队伍基本稳定，随产品扩充自然增长，研发、销售及管理费用率率随着产品的放量逐步下降；4.DCF估值指标：假设永续增长率3%，β系数为1.2，无风险收益率选取十年期国债收益率为1.6%，假设市场收益率为5.6%，经计算WACC为6.25%；采用自由现金流

DCF

折现估值方法公司估值为649.8亿元，对应股价36.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。图：DCF敏感性分析折现率变化值永续增长率变化值0.5%0.5%36.734.75%39.9046.2755.4869.9596.00156.85462.175.25%34.2738.8144.9953.9167.9593.22152.235.75%