不对称上下限的国内启示：海外央行如何管理长债利率

目录海外端率理基框架主经验 3常态框：端市定价直干聚收率上行 4管控益下的要和工适度较限 6海外利风主通审慎管资负管应对 7国内端率理政关注工与应数 8政策注债行主基于观慎收率线 8约束式卖引等向银间动管理 8相比对位政或关注行率单行持续间 9风险示 9正常时期，政策利率和利率走廊决定货币市场利率中枢，长期国债收益率上述海外经验对国内的启示在于，长端利率管理更适合围绕市场运行状态和机构风险展开，而非专注在固定点位。现阶段上，202420252026海外长端利率管理的基本框架与主要经验通过梳理G20包括卖债、收紧流动性或预期引导等。中央银行直接干预通常表现为买入表1：海外央行长债利率管理案例比较资料来源：美联储、日央行、澳洲联储、英格兰银行，表2：主要经济体对低长债收益率风险的认识与应对资料来源：日央行、韩国央行、美联储、加拿大央行、澳洲联储、BIS、IMF，常态化框架：长端由市场定价，直接干预聚焦收益率上行正常情况下，海外央行主要通过政策利率和利率走廊控制货币市场利率，中央银行调控长债定价的工具本身在效能上就存在不对称性。在长债收益1、日本YCC：收益率目标并非对称管理，操作重点在控制上行压力日央行实施的收益率曲线控制政策是直接管理长债收益率的典型案例。20161010日本YCC10年期收益率的核心目标在于降低融资成本、改善货币政策传导并推动通胀回图1：日本YCC从实施到退出的政策进程资料来源：日央行，2、美国：资产购买服务于整体宽松和国债市场流动性修复全球金融危机后，美联储的资产购买主要服务于整体货币宽松。联邦基金利率降至有效下限附近后，美联储通过购买中长期国债和机构抵押贷款支持证券压低期限溢价，改善居民和企业融资条件；2011年又通过卖出或到20203、欧洲：国债干预聚焦成员国利差与统一货币政策传导欧央行的操作更突出对信用利差和市场碎片化的管理。图2：美国与欧元区国债干预的目标、工具与边界资料来源：美联储、欧央行，4、韩国：较早识别低收益率反转风险，但未设置收益率下限20049732020055、英国及新兴市场：临时购债用于应对收益率上冲与被迫抛售压力英国2022——货币政策仍处于紧缩阶段，这表明中央银行能够在不改变整体政策方向的算银行的研究显示，购债计划公布后相关经济体本币债券收益率明显下行。部分经济体转向紧缩后其中央银行停止或减少购债，但也并未形成针对长期国债收益率下限的常态化干预机制。海外同样关注低利率时期市场积累的久期、杠杆和流动性风险，但海外中央银行普遍没有通过设立长期国债收益率下限来进行风险管理。相关风险更多通过审慎监管、机构资产负债管理和流动性安排来处理；低利率时期配置债券管控收益率下限的必要性和工具适配度均较有限海外很少直接约束长债收益率下限，主要有两方面原因：政策利率的合理水平本身就难以精准测算，长端收益率还需在此基础上叠风险性质也不对称——收益率上行过高会加重财政发债成本、抬升实体企难度明显更高。特别是在收益率曲线形态保持正向的情况下，何种点位构成收益率过低，很难由政策端做出独立的判断。其二，中央银行可用于维护收益率