策略专题：厄尔尼诺现象对A股影响复盘及本轮推演

正文目录一、对A股生影响厄尼现复盘 51、2009.8—2010.4：“胶双涨”，给缩径完整绎 72、2014.10—2016.4：殖、调大食先领涨 83、2023.5—2024.4：主导需刺链程优 9二、史本行轮的规总结 131、律：额益导路依接力 132、律：价先约一阶段 143、律：给缩商品性A映，需刺路反之 15三、轮尔诺行的影推演 161、件性强、与影时点 162、观面物传径与势演 173、观面三产的传与响 174、置奏总结 20图表目录图1：厄尼形机示意 5图2：厄尼形机示意 6图3：2001以厄诺指走势 7图4：天橡价与糖指走（2008/01—2011/06） 7图5：2009—2010厄尼诺件的业动力（均额益） 8图6：天橡价与万橡板累超收益 8图7：沪指与万板块右累超收益 8图8：2014—2016厄尼诺件的业动力（均额益） 9图9：生养利与万养业计额益 9图10：糖棕油然橡三品数势 9图11：2023—2024年尔尼事中行轮接力月超收） 10图12：用调销计同（%） 11图13：力电与会用量计比 11图14：江1#均与LME库存 11图15：表业计收益三平） 13图16：轮尔诺业月超收的段布 13图17：条导径个阶的均额益三轮均） 14图18：定排：、农品工水三最一，闲品橡、啤逐反复 14图19：轮件胶申万胶块额益领先—滞关系 15图21：Niño分相温距（RONI） 16图22：CPC各度厄尔诺生率 16图23：CFSv2模对Niño-3.4对温平预测 16图24：价构食续拖，食与心CPI保持性 17图25：来亚榈量、存大棕油数 18图26：胶格橡块相深300额益 18图27：内糖走势 18图28：产三用当月比 19图29：电水发累计比发结构 19图30：省发负率 20图31：调销当比 20图32：江1#现价创史高镍冲回落 20图33：尔诺感的矿供占球重 20图34：万三重业本超收与史阶段照（2026年5—8月） 21表1：主机厄尼事件定准比 5表2：三厄尼事的对复盘 11表3：厄尼影传路径解 15表4：本厄尼的计演阶与点荐注的域 21一、历史对A股产生典型影响的厄尔尼诺现象复盘 19（LaNiña）（ENSO）2-7年发生一次，事件通常持续9-12个月，是驱动全球气候年际波动最重要的自然因子，对降水、气温、台风活动与农业生产均有显著影响。图1：厄尔尼诺形成机制示意资料来源：基于NOAA、IPCC公开资料整理绘制Niño3.4Niño3.4170°W-120°W5°S-5°N53+0.5（≥+2.0℃）判定标准制定机构与依据监测海区与核心指标事件判定条件判定标准制定机构与依据监测海区与核心指标事件判定条件中国标准中国气象局《厄尔尼诺拉尼娜事件判别方法》（GB/T33666-2017），国家气候中心监测发布NINO3.4区（5°S-5°N，170°W-120°W）3个月滑动平均O4指数3个月滑动平均绝对值≥.5个月，判定为一次事件；按峰值强度分四级：弱超强（≥2.5℃）；并按增暖中心分东部型/中部型美国标准美国国家海洋和大气管中心（CPC）Niño3.4区（5°S-5°N，170°W-120°W）指数3Niño3.4（或预计持续连续53个月时段（5个月）厄尔尼诺相关的典型响应（信风减弱、中东太平洋云量与降水增多等）ONI峰值划分弱/中/强/超强滑动平均世界标准协调各成员国气象机构（NOAA、JMA、BOM、国家气候中心等）以Niño3.4为核心（ONI）大气耦合指标Niño3.4SSTA≥+0.53个月以上视为厄尔尼诺状态；宣布事件需海气耦合充分（SOI持续为负、对流东移等），多持续5个月以上资料来源：中国气象局、气候预测中心、世界气象组织）图2：厄尔尼诺形成机制示意资料来源：基于NOAA、IPCC、WMO公开资料整理绘制当前新一轮厄尔尼诺影响正在推进，本轮同时具备“进展快、强度高、东部型”三个特征。国家气候中心已确认我国20265Niño-3.4指数可达2℃—3℃（Niño-1+2Niño-3.4区），对秘鲁沿岸、东南亚干旱及我国“南涝北旱、暖冬”的影响信号较强。20（2014—2016（2023—2024年（强），3300的超额收益，详细复盘历次厄尔尼诺现象对A股及行业配置的影响。图3：2001年以来厄尔尼诺指数走势3.0 2.01.00.0-1.0-2.02006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-122024-102025-082026-06资料来源：Wind，招商证券1、2009.8—2010.4：“糖胶双涨”，供给收缩路径的完整演绎2009—2010200971230.5201020104（）890960%图4：天然橡胶价格与白糖指数走势（2008/01—2011/06）45,000 8,000天然橡胶:国产5号标胶（元/吨，左轴）40,000 收盘价:白糖指数（点，右轴） 本轮峰值 7,00035,000 6,00030,000 5,00025,0004,00020,00015,000 3,00010,000 2,0005,000 1,0000 02008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05资料来源：iFind，招商证券图5：2009—2010年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2009达峰前2009达峰后2009结束后3个月资料来源：Wind、iFind，招商证券。各阶段超额收益为申万行业指数相对沪深300的月度超额收益率在该阶段内的算术平均值橡胶 煤炭开采 电力 空调 风力发电 水电休闲食品 水泥 铜 工业金属 能源金属 软饮图5：2009—2010年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2009达峰前2009达峰后2009结束后3个月资料来源：Wind、iFind，招商证券。各阶段超额收益为申万行业指数相对沪深300的月度超额收益率在该阶段内的算术平均值（→”20098当月+61.54%）不一致：上游种植端受益，下游轮胎企业利润被严重挤压，2010年1—11月国内轮胎行业利润同比下滑22%。达峰后主线切换至涨价传导链的中下游，饲料（+8.75%）与养殖业（+7.45%）接棒。干旱推高糖料与原料价格，养殖链因成本与供给扰动获得溢价，橡胶超额收益收窄至+0.57%，养殖、饲料、啤酒等获得明显超额收益。结束后3（5以下（（+5.57%）（+4.01%）（5.71%）（1.3%）-4.22%。商品端的涨幅远超股票行情，但时点明显滞后。国产天然橡胶自2008年12月的12485元/吨起步，至2011年2月42167元/238%200829007300152%。图6：天然橡胶价格与万橡胶板块累计超收益 图7：沪铜指数与申万板块（右）累计超收益70,000 沪铜指数（点） 0

天胶价格（元/吨） 申万橡胶累计超额（）

80

60,00050,000

申万铜累计超额（）-50

本轮峰值 60 40 202008-122009-032009-062009-092009-122010-032008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06

40,000 30,000 20,000 10,000 2009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-090 2009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-09

-10-15-20资料来源：iFind，招商证券。橡胶板块口径为申万橡胶指数（801037.SL）

资料来源：iFind、招商证券\（基准＝事件开启2009/07）2、2014.10—2016.4：养殖、空调、大宗食品先后领涨2014—2016年强度为三次之最，但达峰前长达15个月的窗口内主题定价被明显摊薄，行业间分化程度反而最低；真正的超额收益集中在2016年衰减年。该轮事件自2014年下半年萌芽，2015年9月后迅速发展，2015年12月达峰、峰值2.59℃，为仅次于1997/1998图8：2014—2016年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2014达峰前2014达峰后2014结束后3个月资料来源：Wind、iFind图8：2014—2016年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2014达峰前2014达峰后2014结束后3个月资料来源：Wind、iFind，招商证券。各阶段超额收益为申万行业指数相对沪深300的月度超额收益率在该阶段内的算术平均值橡胶 煤炭开采 电力 空调 风力发电 水电休闲食品 水泥 铜 工业金属 能源金属 软饮152015±2.3%（橡胶+0.96%-0.48%-0.23%+0.54%）1.34点、极差4.17个百分点，均为三次事件中最低。、32016201652017273.12%商品价格迟到但充分地兑现，涨幅同样出现在2016年减产落地之后。44052016710161%201584132201612639254.7%；天然橡胶自2015年12月的11325元/吨反弹至2016年12月的16233元/吨，涨幅43.3%。60402000806040200 白糖指数（＝100）棕榈油指数（＝100）厄尔尼诺60402000806040200 白糖指数（＝100）棕榈油指数（＝100）厄尔尼诺指达峰1,000 自繁自养生猪养殖利润（元/

50 1800

申万养殖业累计超额（） 40 1600 30 1400 20 1102000(200)(400)

厄尔尼诺指数达峰 厄尔尼诺指数超厄尔尼诺指数超0.5

0-10 数-202015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10资料来源：iFind，招商证券累计超额基准月为2014年1月 资料来源：iFind，招商证券以2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-103、2023.5—2024.4：高温主导，需求刺激链全程占优2023—2024年的气候冲击以北方高温为主而非热带产区干旱，需求刺激与水文改善路径相关品种全程占优、供给收缩路径全程为负；分化发生在传导路径之间，而非时间维度上。图11：2023—2024年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2023达峰前2023达峰后2023结束后3个月资料来源：Wind、iFind，招商证券。各阶段超额收益为申万行业指数相对沪深300的月度超额收益率在该阶段内的算术平均值20235202360.59月1.50℃，2023121.99℃，2024图11：2023—2024年厄尔尼诺事件中的行业轮动接力（月均超额收益）2023达峰前2023达峰后2023结束后3个月资料来源：Wind、iFind，招商证券。各阶段超额收益为申万行业指数相对沪深300的月度超额收益率在该阶段内的算术平均值橡胶 煤炭开采 电力 空调 风力发电 水电休闲食品 水泥 铜 工业金属 能源金属 软饮 （+1.54%）（+1.30%）；——减产涨价逻辑失效热带产区并未出现2009气候维度时点维度202320246132024平衡表维度“——”而是基本面证据没有出现。202317044.1202332024155.77%图12：家用空调产销量累计同比（图12：家用空调产销量累计同比（%）空调:销量:累计同比 空调:产量:累计同比6040 厄20 尔尼0 诺指-20 数-40 达峰-60资料来源：iFind，招商证券202320236月的-33.9%82024年6月同比44.5%的创历史新高；对应板块超额收益在事件结束后3个月达到峰值。202422024202336.4%，+6.90%。图13：水力发电量全会电量累计同比 图14：长江1#铜均价与LME铜库存30201003020100-10-20-30发电量:水电:累计同比全社会用电量:累计同比厄尔尼诺指数达峰

平均价:1#铜:长江有色（日）/

120100000 总库存:LME铜[万吨]80000 尔60000 诺40000 数20000 峰

100806040202020-032020-082021-012021-062021-112020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-062020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01资料来源：iFind，招商证券。 资料来源：iFind，招商证券。表2：三轮厄尔尼诺事件的对照复盘对照维度2009—2010年2014—2016年2023—2024年强度与类型中等强度，峰值约1.50℃（2009/12），中部型超强，峰值2.59℃（2015/12），持续约20个月，东部型峰值约1.99℃（2023/12），偏东部型；处于中国标准中等/强分界我国主要气候影响西南特大干旱，云贵桂川受旱面积占全国超60%衰减年降水创1961年以来最多，长江中下游汛情，夏粮减产北方极端高温，降水"前枯后丰"，下半年南方来水改善达峰前窗口长度5个月15个月8个月主导传导路径供给收缩（胶、糖）成本与产能扰动（养殖链）需求刺激（空调、电力）+水文改善（水电）达峰前最强板橡胶+12.51%、空调+7.48%钝化，绝大多数在±2.3%以内水电+2.87%、煤炭开采+2.57%块达峰后最强板块饲料+8.75%、养殖业+7.45%+6.21%+5.02%、养殖业+3.39%铜+6.90%、空调+5.43%结束后最强板块啤酒+9.15%、种植业+5.57%白酒+6.39%、空调+2.84%水电+5.78%、电力+2.58%商品兑现天胶+238%、白糖+152%，主升浪在股价见顶后郑糖+61%、棕榈油+54.7%、天胶+43.3%，兑现于减产落地后铜较2023年低点+36.4%，唯一天气与宏观同向的一次案例启示供给收缩路径商品弹性最大，但A股映射弱且行情前置主题定价被时间摊薄，超额收益向衰减年迁移电力等超额收益资料来源：Wind、iFind，招商证券二、历史样本下行业轮动的规律总结 将三次事件各阶段的超额收益做对比，可以提炼出三条相对稳定的规律。1、规律一：超额收益按传导路径依次接力厄尔尼诺天气对A股的影响路径，可以归纳为五种：供给收缩路径。+2.62%）。需求增量直接落在国内上3+4.20%成本与产能扰动路径。矿山供给扰动路径（饲（3白酒（+1.75%）延续。行业达峰前达峰后结束后3个月橡胶4.73-0.88-2.26空调3.062.690.33农产品加工1.97-0.44-1.32行业达峰前达峰后结束后3个月橡胶4.73-0.88-2.26空调3.062.690.33农产品加工1.97-0.44-1.32种植业1.17-1.170.64养殖业1.032.980.92饲料1.402.33-1.06休闲食品0.711.980.55铜-0.551.55-1.09工业金属-0.531.53-0.87煤炭开采0.380.86-1.32水电0.360.684.20啤酒-0.472.012.21白酒Ⅱ1.581.071.75电力0.170.271.28橡胶 空调 养殖业-8-7-6-5-4-8-7-6-5-4-3-2-10123456789403020100(10)(20)

相对达峰月（0=达峰）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券图17：五条传导路径在三个阶段的月均超额收益（三轮平均）2.620.921.661.270.360.684.201.222.65-0.071.54达峰前 达峰后 结束后3个月2.620.921.661.270.360.684.201.222.65-0.071.54资料来源：Wind、iFind，招商证券。路径值＝该路径成分行业在三轮事件同一阶段月均超额收益的等权平均；行业月均超额＝申万供给收缩路-0.83-0.98需求刺激路径水文改善路径成本与产能扰动路径-0.54供给收缩路-0.83-0.98需求刺激路径水文改善路径成本与产能扰动路径-0.54矿山供给扰动路径-0.98按五条传导路径归类，轮动规律更为一致。供给收缩路径仅在达峰前取得正超额（+2.62%），达峰后与结束后转为（+0.92%、+1.66%、+1.27%），（+4.20%）（-0.54%、+1.54%、-0.98%）按三轮行业超额收益极差升序排列，可以对比各行业超额收益的稳定性。极差最小的是电力（2.6pp）、农产品加工（p（（9%图18：稳定性排序：电力、农产品加工、水电三轮最一致，休闲食品、橡胶、啤酒逐轮反复14 三轮极差（pp） 2009—2010（%）12 2014—2016（%） 2023—2024（%）1086420-2 电力农产品加工水电种植业空调养殖业饲料啤酒橡胶休闲食品-4 电力农产品加工水电种植业空调养殖业饲料啤酒橡胶休闲食品列，越靠左幅度越稳健2、规律二：股价领先商品约一个阶段613落在达峰前，而商品价格主升浪落在达峰后。橡胶是最具代表性的行业。板块超额高点出现在达峰前（三轮平均-0.88%20102016与2024年均是如此，白糖、棕榈油同理。图19：三轮事件中胶价与申万橡胶板块超额收益的领先—滞后关系50,000 40,00030,00020,00010,000 2008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-060 2008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-06

10080604020020,000 8015,000 6010,000 405,000 202014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-060 02014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-0620,000 15,00010,000 5,000 2022-122023-022023-042023-062022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08

100-10-20-30-40天然橡胶:国产5号标胶（元/吨，左轴） 申万橡胶累计超额（，右轴）资料来源招商证券累计超额为申万橡（801037.SL）相对沪深300月度超额益的算术累加；胶价为天然橡胶国产5号标胶。第三格数据截至2026年8月3、规律三：供给收缩路径商品弹性大、A股映射弱，需求刺激路径反之AA238%61%13%在国内上市公司报表上（空调内销、水电发电量），业绩兑现度高，板块超额收益的持续性也更好。传导路径特点影响行业A传导路径特点影响行业A股超额收益高点各轮表现差异供给收缩路径商品端滞后6—13个月（热带作物生理时滞），股票端提前定价；商品弹性大、A股映射弱橡胶、白糖、种植业达 峰 前（+2.62%）2009—2010年最强（橡胶+12.51%，其中20098月单月贡献+61.54%）；2014—2016年被时间摊薄；2023—2024年全程为负需求刺激路径传导最快，兑现最确定家电、电力、啤酒三阶段全程为正2023—2024年最典型（空调销量创历史新高）；2009—2010年达峰前空调+7.48%水文改善路径行情后置水力发电结束后3个月（+4.20%）年结束后+5.78%2009—2010年结束后+5.71%成本与产能扰动路径催化作用，非独立驱动饲料、养殖业达 峰 后（+2.65%）2009—2010年达峰后饲料+8.75%；2016年衰减年养殖业+3.39%，均叠加猪周期矿山供给扰动路径弱映射，条件触发铜等工业金属超额不明显2014—2016年供给扰动被需求疲软吞没；2023—2024年天气与宏观首次同向资料来源：招商证券整理三、本轮厄尔尼诺对行业的影响推演 1、事件定性：强度、类型与影响时点（CPC）20268132026月1（RONI10—12月有69%的概率成为1950年以来最强的一次；中性状态的概率要到2027年3—5月才升至18%。8Niño-1+2Niño-3Niño-3.4Niño-4+3.5℃、+2.6℃、+1.8℃与+0.1℃RONI（5—7为+0.98℃，CFSv22027年。图20：Niño各分区相对海温距平（RONI）资料来源：NOAA/CPC，招商证券注：数据截至2026年8月，为周度相对海温距平（扣除热带平均升温后），与传统Niño-3.4指数不可直接比较。CPC自2026年2月起以RONI（三月滑动、ERSST.v6）作为官方判定指标，ElNiño阈值为不低于+0.5℃、超强为不低于+2.0℃图21：CPC各强度等级厄尔尼诺发生概率图22：CFSv2模型对Niño-3.4相对海温距平的预测资料来源：美国气候预测中心、招商证券整理资料来源：美国气候预测中心、招商证券整理2014—20162014—2016年强度仅为中等且属中部型，标志性影响是西南干旱；2023—2024按三阶段口径，本轮已行至达峰前窗口的中后段，但定价形态仍在起点。达峰前窗口自2026年5月延续至年末达峰，达峰后对应2027年一季度至事件结束，结束后3个月落在其后。叠加热带作物6至13个月的生理时滞，产业影响的高峰预计在2026年四季度至2027年上半年。2、宏观层面：物价传导路径与走势推演20267CPI0.5%1.5%0.9%6.0%CPI0.2570.8%0.6图23：物价结构：食品持续拖累，非食品与核心CPI保持刚性食品CPI 非食品CPI 核心CPI 整体CPI3% 1% -1% -3% -5% 2024-012024-022024-032024-042024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07资料来源：Wind、招商证券⚫走势推演：2026年底及2027年上半年预计是关键窗口2026CPI年底至2027CPI2026PPICPI食品端同于2009—2010年由食品端直接推动CPI的路径；先行指标可以重点关注PPI购进价格、行业毛利率与进口成本，食品CPI等更应该作为验证指标。3、微观层面：三条产业链的传导与影响三条产业链在方向、时滞与兑现方式上差异显著，其中农产品链的商品端兑现窗口与股票端配置窗口相差约一个阶段。⚫ “产区天气”扩展为“天气—政策—贸易流”的复合冲击。但如规律三A上市公司多集中于成本受损的下游。20267179.3262.833.3%向以豆油替代。CPC202668132027年二至三季度；印尼B50101504002014—2016本轮商品价格弹性亦应落在2026年四季度之后。图24：马来西亚棕榈油产量、库存与大连棕榈油指数350 MPOB毛棕榈油产量(万吨) MPOB期末库存(万吨) 2500300 大连棕榈油指数（右） 2000250200 1500150 100010050 5000 02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07资料来源：iFinD、招商证券8536920246454——2025/26230万至580万吨，2026/27榨季收窄至过剩约110万至140万吨或转为小幅短缺；69A（-0.88%2009—2010年那轮的超额几乎全部来自事件首月（当月+61.54%）。8567517731元/7.8%8月累计超额由7月末的-26.42%收窄至-12.38%。时点与历史形态一致。图25：橡胶价格与橡胶块相对沪深300超额收益 图26：国内外糖价走势天然橡胶:国产5号标胶（元/吨，左轴）

郑糖指数(元/吨) ICE11号原糖(美分/磅)20,000

申万橡胶累计超额（%，右轴）

1600 3020 1400 2515 1200 15,000 10,000 5,000 2025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08

1050-5-10

1000 20800 15600 10400 200 2023-012023-042023-072023-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券⚫ 8715.574900645.58%5.3%，其中第三产业增长8%。与20228102578衡手段，迎峰度夏期间全国跨省跨区输送电力已突破2.78亿千瓦。图27：二产、三产用电当月同比 图28：火电、水电发电累计同比与发电结构单位：%

二产用电当月同比 三产用电当月同比

火电累计同比 水电累计同比18.0

单位：%

动力煤价(元/吨)

单位：元/吨16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0

30.0 25.0 20.0 15.0 10.0