大类资产配置新框架：美债问题的根源

宏观深度报告果将这部分杠杆重新加回到政府部门，那么我们会发现两组违背直觉的规律。首先，中美实际政府杠杆率并未相差很多，但是中国疫情之后迎来一波债牛，美国是债熊。杠杆率相似，但债券牛熊方向截然相反。年之后日本政府杠杆率反而是在下降的，三国之中唯有中国政府杠杆率上行最快。而结果也恰恰挑战直觉，日本年之后政府杠杆率下降的同时，债券居然熊市最烈；而中国在政府杠杆率走高过程中，债券持续牛市。我相信上述数据，足够证明，杠杆率也不是判断债市牛熊的标尺。甚至这种判断会给出错误信号。三、误解三，美债熊市因为AI融资挤占太大。这一判断没有抓住美债熊市的主要矛盾。我们承认AI融资对美国的利率带来影响。但现在真正需要区别的是，这种影响是不是导致美债熊市的“致命因素”？还是给定两组数据来论证市场的AI融资挤占猜想。第一，科技融资尤其AI融资加速时刻（2024~2025年），美债呈现熊市震荡格局；科技融资一度收缩时期（2022~2023年），美债反而快速走熊。而2026年，市场开始担忧AI融资脆弱，美债反而启动了又一轮熊市加速。融资对美债熊市的解释力比较微弱。我们只能说，融资起势的时间，恰逢美国债券熊市。第二，如果要去讨论AI对美债在金融市场上形成挤占效应，其实隐含了一个假设，其他私人部门融资需求不变。惟其如此，当AI融资扩张时，全社会的融资供给才会显得捉襟见肘，也就推高了美债利率。事实呢？2022年之后，美国私人部门（包括居民和企业在内）融资占比趋势下降，取而代之的是美国政府部门融资占比提升。这组数据，不仅不能说明AI对美债融资形成挤占，反而在论证一点，疫情之后美国的政府部门信用融资，正在“吃掉”原本属于私人部门的融资份额。四、到底什么是西方债熊的根本原因？我们先来看政府行为宏观深度报告我们多一些耐心，先去理解国别上的反直觉数据，把目光聚回到之前提出的问题：为什么同样偏高的政府债务杠杆，中国反而迎来债牛。甚至2022年之后中国政府杠杆率逐步走高，债券牛市反而更加“坚定”了？讨论一国政府债务以及对应的利率，率先绕不过一个问题，政府举债之后做了什么？西方主要实行福利经济，对工业生产相关的基建投资显著较弱。这一点欧日表现更为极致，美国财政支出中福利支持不少，但更打眼的是美国的军事支出占比，显著高于其他国家。对比之下，中国政府更像一个“生产型政府”。过去中国政府大量的财政投向基建，最终带来了的是百姓生活成本下降以及企业生产成本竞争优势。看一看中国廉价的公共交通成本，还有中国居民几乎实现“用电自由”的强大电力供给优势，答案不言自明。穿透政府债务，中国高政府杠杆形成的是强大的国家基础设施，效果是压低通胀；而欧日美为代表的西方世界，债务最终形成的是居民福利和军事支出，效果是抬升通胀。不仅如此，强大基建所形成的生产集约优势，最终被制造业企业演绎为世界为之震撼的“中国竞争力”。西方世界福利经济最终演绎出来的是偏高人工成本以及偏低的人力效率。至此，我们已经触及到了西方债券熊市的第一层真相。五、西方债熊，其实早在美国第一家企业把产业推向海外就已经注定。存量的债务，尤其投向福利支出的政府债务过于庞大，是西方债熊原因的话，那么会有一个新的问题。西方福利经济模式已经持续了30多年，早先年为何没有债券熊市？相反，日债反而经历了20多年的持续牛市，债券熊市为何在近今年才暴露西方世界福利经济模式的缺陷？答案在于通胀。我们都知道，1980年代美苏争霸走向尾声，西方经济占据经济和政治主导权之后，第一件事情就是控制通胀。全球债券自此之后便进入一轮持续低利率。尤其是2008年全球金融危机之后，世界央行“大放水”，极度充裕流动性和一再突破新低的债券利率，似乎成为市场共识：人口老龄化，潜在增长动能下降，所以利率只有一个方向，走向更低位置。宏观深度报告这不是债券和通胀的真相。真相是，1980年之后，全球能源体系趋于平稳。中东不再成为全球能源价格的火药桶，甚至多次原油开采技术，包括海上开采技术、美国页岩油技术推广，让油气资源供给源源不断。稳定而充裕的资源品供给，其实已经把全球通胀和利率框定在一个平稳的箱体。这是我们过去30年讨论全球债市的基本条件，只不过这一条件很多时候被忽略。还有一个被忽略的因素，西方老化经济体可以超越本国人口因素享受廉价工业制造，这才是全球化真正的“红利”所在。中国、东南亚为代表的生产经济体，以高效生产，源源不断向全球输出物美价廉的制造品。也在相当长一段时间内压低通胀，对冲西方世界释放的货币。这也是为何流行于1970s的“货币中性理论”在新千年之后彻底被束之高阁，因为西方世界超量货币并未等量推升通胀。学术界给了太多解释，唯有第三世界“卷出来”的高效制造，被遗漏了。理解到上述逻辑之后，我们便能知道，为什么西方债券“崩于”2022年。因为俄乌冲突，欧洲油气价格“爆表”，直接后果是通胀飙升，债券急速熊市。随后是2025年中美贸易冲突，全球需求大国，主要是西方世界，面临压不下去的生活生产必需品，通胀中枢上抬，债券接着熊市。再后来是2026年美伊冲突，虽然WTI油气价格涨幅可控，但是对一个未知数的中东地缘，全球通胀预期再度上扬，所以西方债券再接着熊市。因为2022年之后，西方世界通胀上行，不再是因为需求扩张过快，而是因为供给无法有效抵达西方世界，即稳定的资源品供应以及物美价廉的工业制造品，对西方福利经济而言，变得稀缺。六、西方债熊，这是一次关于西方“躺平福利”模式的反噬。分析至此，我们终于可以捕捉到西方债券熊市的根本原因。当西方世界把“辛苦”的制造业外迁出去之后，西方经济体将更多资源从生产端转向居民消费和福利分配，养老、医疗、社保等支出持续扩张。西方世界的“内循环”由此形成：产业外迁→廉价商品进口→低通胀→居民消费能力提升→福利财政扩张→债务积累。再来回顾过去30年西方世界高福利和低利率并存，答案根本不在于所谓的人口老龄化。高福利、高债务模式但同时低利率，本质上是建立在有人可以压低利率，即平稳廉价的资源品以及物美价廉的工业生产制造。只要全球化能够持续提供廉价商品，低通胀就能够压低债务融资成本，高债务便可以通过低利率不断续滚。这种模式，不妨称之为“躺平福利”经济。2022年，全球旧秩序走向瓦解。模式打破，债券熊市。再来回顾2022年以来西方世界的债券熊市，图景已经非常清晰，这是一场西方经济“躺平福利”经济模式的反噬：当海外供应链不再唾手可得，资源品不再廉价，福利模式就会崩溃，并且快速在一国信用，也就是国债上“打出水花”。这也是为什么，债券熊市，通胀上行、就业放缓、货币贬值捆绑在一起。2022年之后，我们正在经历世界的大转折，旧秩序正在瓦解。目录TOC\o"1-2"\h\z\u引言： 1一、 误解一，美债熊市因为财政扩张 2（一）历史经验是美国财政越扩张国债利率反而越低 2（二）日债熊市也在侧面证明财政扩张并非决定因素 3二、 误解二，美债熊市因为债务太大 4（一）政府高债务不必然对应债券熊市 5（二）重要的是政府举债之后做了什么 6三、误解三，美债熊市因为AI融资挤占 9（一）AI融资加速于2024年，但美债熊市始于2022年 9（二）科技之外私人部门融资需求回吐，足够美债融资 四、美债熊市，这是一个西方主导经济模式的转折信号 （一）债券熊市根源是天量债务续滚但缺乏控通胀实力 （二）所有答案藏在过往30年西方世界主导的全球化 风险分析 图目录图1:美国30Y国债和美国政府赤字率 3图2:西方主流经济体长债利率 4图3:日本30Y国债利率和日本政府赤字率 4图4:美、日、中三国政府显性杠杆率 6图5:经由隐性债务调整的中国政府杠杆率 6图6:不同国家政府支出结构 7图7:疫情以来的美日货币财政政策 8图8:融资真正加速时期是在2024年（十亿美元） 10图9:真正对美国国内融资产生资金挤占的是美国政府债券 11图10:美债续滚发行压力在2022年之后陡升 13图11:美国财政付息占总财政支出中的比重 13图12:全球国别出口结构 15图13:日本CPI结构拆解及年以来同比贡献 16引言：大家肯定最关注两个点：第一，美债熊市什么时候结束；第二，对科技（股）有没有影响。厘清美债熊市何时终结，首先需要厘清的是美债熊市的起因。市场对本轮美债熊市，探讨集中在三个层面，财政持续性疑虑、AI融资挤占，还有通胀压力。事实上本轮美债熊市已经持续了5年，不论是财政、AI还是通胀，其实这两年都有一些边际变化，但债券美日欧西方经济体的债券熊市却是一以贯之。这说明，不论财政、AI还是通胀，对美债熊市的解释力有多么直观，但可能都不是最根本的底层原因。我们用历史和国别比较，用详细的数据说明，市场理解美债熊市存在哪三个误解。厘清误解之后，我们才能够距离真相更进一步。美债熊市的真相其实藏在美债的本质属性里面，债券是作为所有资产定价的利率锚，同时也是一国政策最直观映射。所以当美债从过去10年夏普比最优资产，走向近五年挡不住的熊市，我们真正需要去问的是，全球经济正在发生怎样深刻的变化，未来资产将迎来如何不同的定价逻辑？一、误解一，美债熊市因为财政扩张（一）历史经验是美国财政越扩张国债利率反而越低不去回看太过久远的历史，我们就看近年美国财政扩张和国债之间相关性。结论比较清晰，财政扩张不是债券熊市的必然因素。2020年和2021年，从2022年开始美国财政开始收敛。赤字率一2022历史上也有类似经验，印证财政扩张并不是美债熊市的直接原因。纵观美国的财政历史，跟美国主张大市场和小政府的理念有所吻合。二战之后的美国，绝大部分时期不会无序财政宽松。2007年之前，美国赤字率鲜有突破6%。二战之后到疫情之前，美国只有在两段时期，事实宽松财政。一段是冷战时期。经济压力极高、财政压力极大的冷战时期（1980s~1990s），美国动用财政宽松应对冷战时期的各种不确定，当时赤字率也只有4%上下波动，极端时期也未超过6%。直到年，金融危机之后美国力挽狂澜，对金融资产负债表实施国家信用注入。当时史诗级别的QE启动，同时财政也在大幅扩张，赤字率连续多年维持在10%。然而赤字率走高并未对应债券熊市。2008年以后，债券走出了一波为期十年的牛市。美国30Y国债利率从4%一路下台阶，走到了2020年的1%左右。市场解释本轮美债熊市，很多人把美债熊市直接归咎于“财政放纵”，这一判断在数据上无法通过检验。财政或许是美债熊市一个原因，但肯定不是唯一原因，更不是美债熊市最根本原因。图1:美国30Y国债和美国政府赤字率（%）1614121086420美国赤字率（右轴） 美国：30年国债收益率

420-2-4-6-8-10-12-14-16（二）日债熊市也在侧面证明财政扩张并非决定因素我们首先注意到，这一轮债券熊市不仅仅是美债独有现象。2022年之后西方主流经济体，美欧日几乎都在经历债熊。相较而言，可以发现几个特征，也在诉说着财政和债券利率的矛盾。第一，相较美债，其实本轮熊市压力最大的反而是日债。30Y日债利率从0.5%不到，一路走高至近期的3.7%。这种跌幅宣告日债正在经历西方主流经济体中最大熊市。第二，过去接近30年时间维度里，日债在全球大类资产中都算得上一类极高夏普比资产。而过去5年日债接连熊市，超长债已经走到了发行以来的利率最高点。可以说五年的日债跌幅，把过去头20年累计涨幅全部抹平。第三，与日债轰轰烈烈的熊市相比，2022年之后日本债务扩张节奏显得格外克制。2022年之后日本财政力度一再收敛，赤字率始终关在3%以内。这一审慎的赤字率不仅明显低于美国，也是1990年以来日本最低赤字率。我们可以不定性3%赤字率是财政紧缩，但3%赤字率一定是一份克制审慎的财政力度。巧合就在于，正当日本收起财政扩张，以相当审慎的财政扩张应对以后全球经济和秩序的变化之际，日债反而迎来了史诗级别的熊市。日债在侧面为美债熊市强化一点判断，财政扩张不是债熊的必然原因。宏观深度报告图2:西方主流经济体长债利率（%）875454321000-09 02-09 04-09 06-09 08-09 10-09 12-09 14-09 16-09 18-09 20-09 22-09 24-09 -1日本国债利率年 美国国债收益率年 法国国债收益率年德国国债收益率年 英国国债收益率年图3:日本30Y国债利率和日本政府赤字率（%）4 53.5032.5 -521.5

-1010.5

-150197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

-20日本赤字率（右轴） 美国：30年国债收益率二、误解二，美债熊市因为债务太大是否衡量财政扩张压力的指标，更确切的应该用债务率，而非赤字率？毕竟赤字率是描述当年财政扩张力度，债务率是描述有史以来政府累计的财政扩张程度。宏观深度报告客观来说，我们的确看到政府债务率稳居世界之首，刚好对应本轮日债熊市最彻底。然而一旦把中国考虑入内，我们又发现了截然不同的结论——中国债务率也高，但中债反而逆势迎来牛市。（一）政府高债务不必然对应债券熊市政府债务对国债利率的解释力，直觉来说债务越高，利率也会越高。但这种理解会遇到一个“例外”——中国。直接用公布的政府杠杆率对比各主流经济体债务率，中国、日本和美国政府部门杠杆率分别约为60%、。中国政府债务率看似明显低于美国和日本，那是因为中国大量隐性债务统计在企业部门杠杆，而非政府部门。一旦把隐性债务也考虑入内，那么中国政府杠杆率并不低。这与中国基本国情相匹配，中国政府掌握一定资源，以“企业政府”姿态，推动中国经济实现赶超发展。过去20年中国内需经济是一轮以地产为锚的土地杠杆经济，而土地的主要掌控者是中国政府，所以也就有了中国政府实际债务率偏高的现象。更为重要的是，2022年之后中国虽然主张化债，但政府总和债务率依然走高，因为名义增速下台阶。名义增速是债务计算的分母，所以即便化债带来分子端的扩张速度减缓，但对比下台阶的名义增速，中国政府总和债务率依然在2022年之后走高。矛盾之处在于，不论是政府总和债务率的绝对水平，还是2022年相对走势，中国政府债务率和国债利率反向。论绝对意义上的政府杠杆率，中国并不弱于美国。但对应到债市表现，2022年之后美债熊市，中债牛市。论政府杠杆率的走向，2022年之后中国政府杠杆率走高，日本政府杠杆率走低，美国杠杆率走高幅度弱于中国。2022年之后中债牛市，美债和日债都是熊市，并且日债熊市更激烈。市场想要用政府债务率来解释美债熊市，显然也是没有抓到根本的。还是那句话，财政扩张力度，或者说是政府债务压力，都不是一国主权债券熊市的底层原因。宏观深度报告图4:美、日、中三国政府显性杠杆率（%）图5:经由隐性债务调整的中国政府杠杆率（二）重要的是政府举债之后做了什么为什么中国政府债务高，但可以对应低利率，为何当下的美国和日本政府债务率高，但对应高利率？债务率这一数据不重要，重要的是政府举债之后把钱花在了哪儿，债务的本质才真正重要。众所周知，中国过去20年政府债务扩张，更多用向基础设施建设。这一点可以在政府的支出结构得到说明。OECD在可比口径中尽可能统计了不同国家的支出结构。显然，大部分西方主流经济体，财政支出主要用向福利（包括社保养老和医疗支出），还有部分经济体在国防支出上给与较多的财政支出（例如俄罗斯和美国）。宏观深度报告中国更多财政支出落在了“经济事务投资”，即基建。并非所有的基建投资都体现在财政预算之中，还有相当一部分的基建源自政府隐性债务。将隐性债务考虑进去，中国投向基建的广义财政资金规模其实更高。这就带来两种截然不同的政府杠杆本质，中国政府的杠杆是“压低通胀和利率”的，西方世界的则截然相反。高额的基建投资体量，最终转化成中国供应链的集约优势、电力等基建设施价格优势，自然地，后续又进一步衍生出产业集群优势、全产业链联动优势。在中国的政府运行模式中，高债务最终转化为极具竞争力的供应链，以及极强的生产成本控制能力，自然对应的是低利率。而在西方政府运行模式之下，高政府债务最终演变为居民的社保、福利，而不断外迁的供应链面临高昂的社保福利，最终演变为控制不住的通胀，也推高了债务利率，即债券熊市。图6:不同国家政府支出结构orldBank图7:疫情以来的美日货币财政政策美国日本年份财政政策货币政策财政政策货币政策2020

疫情冲击下财政政策全面扩张，以居民和企业纾困为核心。3月通过约2.2万亿美元《CARES法万亿美元，覆盖现金补贴、失业救济、PPP贷款及地方政府支持。

货币政策迅速转向+大规模信用宽松”30—0.25%，启动大规模国债和MBS购买，并推出多项流动性及企业信用工具，稳定金融市场。

财政大规模救助经济，重点保障居民和企业现金流。推出约117万亿日元规模经济对策，包括居民现金补贴、企业融资、就业支持和医疗支出。

延续负利率和YCC，并通过特别融资工具强化宽松。维持-0.1%政策利率及10年期国债收益率0%左右，同时扩大国债、ETF及企业融资支持。财政刺财政刺激延续，并由疫情 财政继续托底经济救助逐步转向基建和长期 货币政策仍极度宽松，但 并开始向结构性投投资。3月推出1.9万亿 开始退出危机模式。利率 转型。推出约55.7 宽松政策基本不变，继续2021 美元《美国救援计划》， 维持0—0.25%，每月购买 万亿日元经济对策， 维持负利率和。由居民获得1400美元补贴，1200亿美元资产；11月 兼顾疫情救助、就 于通胀仍弱于目标，日本同时强化失业救济、疫苗 正式启动Taper，为后续 业、数字化和绿色投 央行没有跟随美国退出和地方政府支持。 加息铺路。 资。 松。2022

财政政策从疫情救助转向产业政策，重点支持能源与先进制造。推出《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，通过税收优惠和补贴支持新能源、半导体等产业。

货币政策转向强力紧缩，全年加息425BP。3月启动加息，年末升至4.25%—4.50%；6月开始缩表，政策核心由支持增长转向控制通胀。

财政继续扩张，重点转向能源和物价补贴。俄乌冲突后推出多轮汽油、能源及居民生活成本补贴，缓冲输入性通胀。

坚持宽松，但开始边际调整YCC。维持-0.1%负利率，12月将10年期收益率波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，释放正常化信号。财政继续进行物价救财政继续进行物价救货币紧缩进入尾声，高利 助，同时重新关注财逐步放松约束，为率维持成为主基调。年内 政可持续性。能 退出负利率铺路。7月再加息100BP，7月升至 源、食品补贴延续， 收益率控制上限进一步弹5.25%—5.50%，随后暂 并增加防卫、儿童及 性化，10月继续提停加息并继续缩表。 产业投资。 操作灵活性。2023 手。债务上限谈判强化财政约束，同时《芯片法案》和《通胀削减法案》进入落地阶段。财政扩张边际放缓，但产业补贴继续成为重要抓2024

财政维持扩张，产业政策与债务压力并存。半导体、清洁能源等投资

货币政策由紧转松，9月正式开启降息周期。9月降息50BP，随后两次各降25BP，年末降至4.25%—4.50%。

投资支撑经济。重点从疫情救助转向高物价应对、经济增长、防灾和产业投资。

正式结束超宽松时代。3月退出负利率并取消YCC，将政策利率调整至0—0.1%；7月进一步加息至0.25%，并开始减少国债购买。财政维持扩张，重点财政维持扩张，重点财政与产业政策进一步融 转向增长、物价和社合，减税、制造业和能源 延续降息周期，政策逐步 会保障。继续通过 货币政策继续正常化。12025 政策成为重点。同时高利 由限制性转向中性。9、 补贴和投资稳定居民 月加息至0.5%，12月进率环境下债务及利息负担 10、12月分别降息 实际收入，同时加大 一步升至0.75%，同时持继续上升，财政约束增 25BP，年末联邦基金利率 产业与安全领域支 续削减国债购买，逐步强。 降至3.50%—3.75%。 出。 出长期宽松框架。2026

财政扩张与债务约束并存，政策更加突出减税、产业和国防。投资激励继续落地，同时

降息进入观望期，通胀约束重新上升。9日，联邦基金利率维持3.50%—3.75%，年内暂未进一步调整；美联储在就业、通胀与能源冲击之间重新权衡，9月仍有政策会议。

显增加。继续支持物价、居民和战略产业，同时国债利息负担上升，财政政策面临老龄化与债务成本双重约束。

进入真正的货币正常化阶段。2024加息及缩减国债购买方向，政策重点从“摆脱通缩”转向“控制正常通胀下的利率水平”。日本央行2026策会议及政策评估。三、误解三，美债熊市因为AI融资挤占AI融资规模日益扩大的当下，市场也开始注意到了AI融资对政府债券的资金挤占效应。还是同样的道理，AI融资影响美债利率，但不是美债熊市的根源。（一）AI融资加速于2024年，但美债熊市始于2022年科技融资规模其实是一直在慢慢走高。2024年及以后才是AI融资比较明显时期。2021年。年非AI相关的科技资本开支占主导，年AI资本开支开始扩张，2025年AI资本开支提速。科技融资，尤其AI融资节奏跟美债熊市的节奏并不一致。美债熊市真正启动元年是2022年，并且债熊节奏比较快的时点是在2022年~2023年。美债两个高峰时点，一月，30Y2023国债利率一度飙至5.15%附近。反观科技融资。2022年科技展露苗头，但头两年科技融资规模尚小，并且总体规模和增速都在收缩，其中的核心原因是AI尚未形成“气候”。直到2024年，AI融资开始提速，AI融资成为美国科技企业融资的绝对主导项。科技融资尤其AI融资加速时刻（2024~2025年），美债呈现熊市震荡格局；科技融资一度收缩时期年），美债反而快速走熊。而2026年，市场开始担忧AI融资脆弱，美债反而启动了又一轮熊市AI融资对应美债熊市，在历史数据上得不到验证。科技周期对美债的趋势有非常重要的影响，但把AI融资挤占作为美债熊市最重要的因素来解释，没有抓住美债熊市的主要矛盾。图8:AI融资真正加速时期是在2024年（十亿美元）60050040030020010002022 2023 2024 2025AI相关VC投资额 其他交易estBroke（二）科技之外私人部门融资需求回吐，足够美债融资AI融资挤占资金，所以美债熊市。如果将目光聚焦于融资挤占，那么讨论AI融资，还不如将整个私人部门债务融资加总一起展开讨论。看整体私人部门融资在多大比重上挤占政府融资。事实上我们发现，疫情之后，美国国内融资大头是美国政府。与其说科技企业（更广义来说是私人部门）挤占了美国政府债券融资，还不如说美国政府融资填补了私人部门融资收缩。换言之，美国政府部门融资正在逐渐成为美国非常重要的融资支撑。这一点跟2022年之后的中国也有神似之处。2022年之后中国社融中，相当支撑力来自政府债券。把美国科技企业，尤其AI融资这块拼图补上，我们可以得到一个更为完整的美国融资图景——2022年之后支撑美国融资的是两大板块，AI科技和政府债券并存。把图景看得更大更远一些，疫情之后的美国，走向科技加财政共振的经济模式。显然是跟2009~2019年依靠私人部门举债驱动的信用周期截然不同。在这一模式之下，不需要去过度纠结AI融资对美债的挤占。因为更有大量传统私人部门融资需求，例如地产和传统企业生产融资，正在吐出需求，这些需求足够容纳美债和AI融资空间。这在另一层面也是美国K型经济在融资端的映射——私人部门只有科技，政府尽量做平衡腾转。宏观深度报告图9:真正对美国国内融资产生资金挤占的是美国政府债券（%）四、美债熊市，这是一个西方主导经济模式的转折信号既不是当期的美国财政扩张，也不是存量的政府债务，更不是AI融资挤占，那究竟什么因素才是本轮西方债券熊市的根源？问题出在了更为深刻的国际分工和全球模式。过往西方经济“躺在”高利润垄断、高福利财政上的经济模式，正在转变。这一转变，最终吹响了西方世界债券熊市号角，而于此同时西方世界的货币也在走向衰弱。（一）债券熊市根源是天量债务续滚但缺乏控通胀实力理解西方债券熊市的底层逻辑，还是暂且把视线挪回到中、美、日三国债市。同样的政府高杠杆，为什么美日国债一起走熊，而中国可以顶着高债务走出了一波逆流的债牛？同样是高债务演进，为什么过往30年日本稳稳走过漫长债牛，但目前财政赤字收敛情况下反而面临明显的熊市压力？真正的答案藏在另一个关键因素——通胀。确切来说是控制通胀的能力。我们首先理解债务和通胀之间的关系。政府债券和私人部门债务不同，政府债券几乎不会到期偿付本金，而是选择到期续滚。所以一旦通胀中枢确定宏观深度报告性上抬，那么积累的存量债务都会在相当长一段时间内需要定价重估。所谓定价重估，就是债券发行利率需要锚定新通胀。只要通胀中枢下不来，不论央行流动性投放是否管够，债券发行利率就是没有办法不走高。原因不难理解，如果债券利率跑不赢通胀，就不会有买盘去承接跑输通胀的债券，这不划算。这就是为什么，疫情之后不论美日央行投放多少流动性，长端债券利率都没有办法被按住。因为长端利率更在意通胀，而不是短期流动性松紧。西方债券熊市的第一个诱因，“新债叠旧债”，存量债务积累过多。西方经济体凭借国际货币地位，已经连续30多年持续财政和货币宽松。尤其08年金融危机之后，短期为了修复实体企业和金融机构资产负债表，长期为了掩盖实体产业竞争力不足，美日欧西方经济体推行了体量惊人的货币财政联动宽松。此后十年，西方经济体积累了大量债务。疫情冲击，西方经济体更是不得不发行更大规模债券，在原有的举债模式上走的更远。这些历史上持续积累的存量债务，最终会以续滚发行和债务付息成为当下的债券发行压力。西方债券熊市的第二个诱因，缺乏有效控制通胀的能力，债券发行成本难降。面对高额的债务，不外乎两种应对，足够高的收入现金流或者足够低的负债成本。站在政府的角度，足够高的收入现金流意味着足够强的增长，足够低的负债成本意味着能被压制的通胀。西方经济体，尤其是日欧，足够强的增长不能期待人口，也不能指望产业转型，这是当下的经济现实。唯一可以期待的就是新技术撬动新增长。可惜即便全球都充分关注AI发展潜力，但当下AI尚不能带动足够多传统部门展现出经济活力。更不用说，这次绝大部分西方经济体（主要是欧日）所以应对高债务的唯一出口就是压低发展成本，也就是控制通胀。遗憾的是，西方经济体在过往20年产业结构变迁路径中，已经把绝大部分供应链环节甩给了中国、东南亚等生产经济体，老百姓生活相关的普通商品供给能力薄弱。再有就是油气资源品、粮食等生产生活必需物资，西方国家也又缺乏，尤其欧日。这就是为什么，这一轮西方债券熊市始于2022年（俄乌爆发，通胀重估）；加速于2025年中美贸易战，更是在2026年传统增长衰弱进程中刷新了利率新高。背后是债务续发、付息压力和通胀中枢抬头三因素共振。宏观深度报告这也是为何，中国作为全球供应链最完备的国家，能在一轮全球债券熊市中另类的走出了一轮独属中国节奏的债牛。图10:美债续滚发行压力在2022年之后陡升（十亿美元）图11:美国财政付息占总财政支出中的比重（二）所有答案藏在过往30年西方世界主导的全球化我们再来追问两个问题：为什么西方经济债务体量如此之大，什么时候西方经济失去了控制通胀的能力？宏观深度报告答案在于过去30年西方经济体形成了一套“产业外迁换低通胀、福利扩张换高消费”的经济模式，而全球化退潮，让西方在丧失工业生产基础上的高福利模式的脆弱性暴露无遗。通胀控制能力欠缺，这是西方世界供应链外迁之后的典型的“生产空心化”后遗症。美苏争霸之后全世界进入甜蜜的全球化合作时期，这是分工不断深化、效率不断提升，但同时供应链不断从西方世界向东方世界迁移的过程。二战之后全球供应链迁移的产业图景，劳动密集型率先从发达国家迁移至欠发达国家，随后资本密集型行业开始迁移。接着是中高端制造业也逐步转移，而这一转移