机构行为｜9月广义基金是否再度止盈

固收专题报告/图券商净买入10y以上地方债季节性 固收专题报告/图券商净买入7-10y政金季节性 13图券商净买入7-10y国债季节性 13图基金累计净买入10y以上国债季节性 15图基金累计净买入10y以上地方债季节性 15图基金净买入10y以上国债季节性 15图基金净买入10y以上地方债季节性 15图基金净买入非金信用季节性 15图基金净买入二永债季节性 15图其他类净买入10y以上国债季节性 17图其他类净买入10y以上地方债季节性 17图其他类净买入非金信用季节性 17图其他类净买入二永债季节性 17表大行超季节性买入品种（亿元） 5表大行超季节性卖出品种（亿元） 5表中小行超季节性买入品种（亿元） 7表中小行超季节性卖出品种（亿元） 7表保险公司超季节性买入品种（亿元） 9表保险公司超季节性卖出品种（亿元） 9表券商超季节性买入品种（亿元） 表券商超季节性卖出品种（亿元） 12表基金超季节性买入品种（亿元） 14表基金超季节性卖出品种（亿元） 14表其他类超季节性买入品种（亿元） 16表其他类超季节性卖出品种（亿元） 16固收专题报告固收专题报告/大行买短卖长，中小行高抛低吸89月会有一定不确定性，因此开始出现止盈操作。3-5y二永债进行结构调整。地方债追求票息。87松，因此大行净融出尽管有所波动，但相较于前期低点有明显回升。从结果看，银行对超长利率的卖出不会影响利率下行。从4月中旬开始，大行对20254图1:票据利率季节性图2:8月大行资金净融出图3:大型银行累计净买入10y以上利率债季节性图4:中小型银行累计净买入10y以上利率债季节性大行：整体买短卖长，偏好长端地方债839612022-2025亿元。固收专题报告/5-7y国债、1y7-10y地方债、1-5y政金、3y以内7-10y固收专题报告/超季节性卖出超长地方债、5-7y政金、1-10y非金信用、3-5y二永债。表1:大行超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-5-7y312.39-526.79839.18地方政府债-1y以内128.01-25.71153.72地方政府债-7-10y363.88-66.38430.26政金债-1-3y473.70-64.63538.33政金债-3-5y205.76-156.99362.75二永债-1y以内20.03-97.39117.42二永债-1-3y148.00-245.03393.03二永债-7-10y-17.31-251.24233.93表2:大行超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离地方政府债-10y以上-734.93-507.24-227.70政金债-5-7y-70.23175.36-245.59信用债-1-3y-624.61-152.78-471.83信用债-3-5y-579.43-79.08-500.35信用债-5-7y-18.81-2.70-16.12信用债-7-10y-158.05-20.64-137.42二永债-3-5y-1093.27-60.25-1033.0387月有所增强：81y1y以内国债，下半月后进1-5y1-5y1-5y3-5y5-7y5-7y8周和第四周，85-7y政金则有较为显著的卖出。87-10y87-10y7-10y政金的卖出7-10y8月第一7-10y地方7月环比也有下行。7-10y地方债？7-10y国债，47-10y7-10y的不同利率债品种之间轮动就是大行的最好选择。此外，77-10y的买入行为不再局限于逢调买入，也出现了顺周期行为。77-20y国债和地方债，说明大行的行为不再局限于配置。3-5y二永的卖出延续远超季3y以内二永债超季节性增持。8月大行对超长的卖出、对利率观点的钝化不能理解为看空债市。面对9月供给放量的潜在可能性，大行有进行资产结构平衡的诉求；此外也需要保持一定的中短端流动性，降低超长利率债和中等期限二永债的风险暴露。向未来展望，市场普遍担忧9月政府债供给放量带来的资金压力、季末考核和信贷冲量对资金供给的影响，但也应注意到：票据利率仍然处于低位、央行中性偏松的态度不会改变，供给放量更加需要货币政策的配合，同时不能排除降准的可能性，因此大行并没有全面转向看空，其二级市场行为对债市影响也相对有限。图5:大型银行净买入10y以上国债季节性 图6:大型银行净买入7-10y国债季节性

图7:大型银行净买入10y以上地方债季节性 图8:大型银行净买入7-10y地方债季节性

固收专题报告固收专题报告/中小行：无惧调整，逆势增配87542022-2025亿元。固收专题报告/1y1-3y1y固收专题报告/超季节性卖出3-5y国债、1y以内及5y以上地方债、超长政金、1-3y非金信用、3-5y二永债。表3:中小行超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离政金债-1y以内217.17-492.24709.41政金债-1-3y-113.26-565.87452.61信用债-1y以内-216.97-436.08219.11信用债-5-7y0.75-10.2010.95二永债-10y以上1.60-18.3519.95表4:中小行超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-3-5y-260.62-41.34-219.29地方政府债-1y以内-81.25-1.99-79.26地方政府债-5-7y-124.5812.76-137.34地方政府债-7-10y-237.80116.07-353.87地方政府债-10y以上-668.81-243.65-425.17政金债-10y以上-16.6716.76-33.43信用债-1-3y-198.48-130.85-67.63二永债-3-5y-126.29-2.21-124.09887-10y7-10y7-10y政金的7-10y国7-10y500亿元，对超长国债也100亿元的净买入。（200亿元同时也证明中小行仍然“缺资产”，本月中小行整体对7-10y政金延续增持。也就是“调整即买入”。从节奏来看，当下中小行对超长利率和7-10y的买入节奏都与2024年非常相似。向后展望，不论从客观的“缺资产”还是债券牛市的背景下，中小行都是利率下行的有力支撑，也是利率出现调整时的最大缓冲。固题报告/图9:中小行累计净买入10y以上国债季节性图10:中小行累计净买入10y以上地方债季节性 图11:中小行累计净买入7-10y政金季节性图12:中小行累计净买入1y以内政金季节性 图13:中小行净买入超长利率债季节性图14:中小行净买入7-10y利率债季节性固题报告/图9:中小行累计净买入10y以上国债季节性图10:中小行累计净买入10y以上地方债季节性 图11:中小行累计净买入7-10y政金季节性图12:中小行累计净买入1y以内政金季节性 图13:中小行净买入超长利率债季节性图14:中小行净买入7-10y利率债季节性2保险积极增配超长地方债8固收专题报告/保险公司8月净买入所有券种3060亿元，较2022-2025年同期均值多买660固收专题报告/其中超季节性买入5-7y国债、20y以上地方债、1-3y及5-7y政金、1-7y非金信用、3-5y二永债。3-5y7-10y3y10-20y债的净买入力度低于季节性。表5:保险公司超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-5-7y60.8010.3350.47地方政府债-20y以上1527.67692.49835.19政金债-1-3y120.7816.87103.91政金债-5-7y56.81-8.5265.33信用债-1-3y132.4532.02100.43信用债-3-5y95.6628.9966.67信用债-5-7y8.74-0.889.62二永债-3-5y98.49-3.75102.24表6:保险公司超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-3-5y-44.28-6.09-38.19地方政府债-7-10y-8.9442.40-51.34地方政府债-10-20y106.06240.07-134.01二永债-1y以内-74.474.32-78.79二永债-1-3y-45.0922.53-67.62二永债-7-10y-34.97113.15-148.12二永债-10-20y-0.1033.05-33.158月保险对超长利率延续较强买盘，其中对超长国债的配置力度相较7月有所回升，对超长地方债的买入持续处于高位。888月最后一周（831日，保险单周增持超长地方债约580亿元，为近两月最高。入机会。50国债。30y50y管由于流动性因素保险买入的量级或许不会太高，但仍有利于其他期限和券种的利差压缩，利好30y国债等主流品种。率就会有持续下行的动力。展望未来，我们认为有三点理由支撑保险继续增配超长债，一是即使考虑5月以后保险积极增配，今年前三个季度保险买超长的额度可能也不及过去两年同期；二是明年上半年置换债供给结束，对保险的配置影响较大，保险需要在今年四季度进行抢配；三是保险本身的顺周期行为。也需要增配债券，这就是从机构行为角度看利率牛市的基础。图15:保险净买入10y以上国债季节性 图16:保险净买入10y以上地方债季节性

图17:保险累计净买入10y以上国债季节性 图18:保险累计净买入10y以上地方债季节性

固收专题报告/固收专题报告/ 图19:保险净买入30y以上国债季节性 图20:保险累计净买入30y以上国债季节性

固收专题报告固收专题报告/3券商出现卖出，兑现前期利润券商8月净卖出所有券种4494亿元，较2022-2025年同期均值多1384亿元。其中超季节性买入7-10y国债、1-3y地方债、3-7y及超长政金、7-10y非金信用、1y以内二永债，对3-5y非金信用和7-10y二永债的卖出低于季节性。5-7y1y1y7-10y3y非金信用、1-5y二永债。表7:券商超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-7-10y235.37-32.61267.98地方政府债-1-3y29.95-10.4540.40政金债-3-5y83.03-106.14189.17政金债-5-7y109.42-38.19147.61政金债-10y以上3.90-15.4119.31信用债-3-5y-2.29-132.70130.41信用债-7-10y24.87-20.2945.16二永债-1y以内75.37-13.3688.73二永债-7-10y-24.78-78.0153.23表8:券商超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-5-7y-306.22236.16-542.38国债-10y以上-676.6122.59-699.20地方政府债-1y以内-46.7922.60-69.39地方政府债-10y以上-744.65-236.50-508.16政金债-1y以内-334.20-80.99-253.22政金债-7-10y-162.95-45.51-117.44信用债-1-3y-198.71-157.07-41.64二永债-1-3y-256.28-145.30-110.98二永债-3-5y-241.43-52.04-189.40固收专题报告/固收专题报告/8月券商对所有券种的卖出超出季节性，其中大幅卖出超长国债和超长地方债，7-10y国债和中短期限政金的买入力度超出季节性。8月33-5y7-10y国债，但同期限政金买卖力度较小；84日买入较3-7y1-3y3-7y1-3y国债；857y3-5y5-7y3-5y6日利差交易行为较1y3-7y1y月71-3y1-3y8没有较为显著的规律，各期限国债和政金从周度角度来看均为同向交易。8月第二周：107-10y3-5y7-10y7-10y期限的量级较大；8123y3-5y3y国131-3y1-3y3-7y月143-5y3-5y以内和1y1021y12681y125以内政金则是全周均有一定净卖出；7-10y8108128日对政金的卖出远大于国债，814日对国债的买入力度又显著大于政金。8月第三周：8月17日增持1-3y国债、3-7y政金及7-10y国债，卖出1-3y政金、3-7y7-10y政金；8185-10y5-10y国债；83-5y7-10y3-5y7-10y政金；820日对全期限政金均有卖出，1-3y国债小幅增持；8211-10y以内各期限国债均有卖出；87-10y存在一定反向，817819日增持国债，188日增持政金，单日量级较大，但中和后差异不大。8月第四周（包含8月31日：8247-10y7-10y8月251-5y5-10y1-5y5-10y政金；8261-5y1-5y政金；8277-10y7-10y政金；828日1y3-5y7-10y1y3-5y7-10y313-5y3-5y5-7y1y部分差异也来源于同向但买卖力度差别较大。日的行为，或者更多源于买卖力度的差异而非买卖方向的差异。从最后结果来看，7-10y2357-10y亿元，主要83-7y要来源月8月第四周的利差交易。信用层面，券商主要卖出短期限非金信用和中短期限二永债。展望未来，券商自营的行为天然较为灵活，因此也是带来利率波动的主要影响机构，不论是止盈还是预防式交易都是偏向短期的波段行为，不代表其多头观点再9月供给、可能的增量政策带来的扰动消除后，券商自营仍有可能积极做多。图21:券商净买入10y以上国债季节性 图22:券商净买入10y以上地方债季节性

图23:券商净买入7-10y政金季节性 图24:券商净买入7-10y国债季节性

固收专题报告固收专题报告/4公募基金延续做多超长，节奏前高后低公募基金8月净买入所有券种1632亿元，较2022-2025年同期均值多114亿元。固收专题报告/5-7y7y3-5y7-10y5y固收专题报告/5-7y国债、1-5y政金、1-3y1y表9:基金超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-10y以上562.85-35.65598.50地方政府债-5-7y28.83-1.4130.24地方政府债-7-10y20.88-4.2025.08地方政府债-10y以上220.7431.12189.62信用债-3-5y321.1537.25283.90信用债-7-10y59.70-27.0186.71二永债-3-5y500.7134.75465.96表10:基金超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年8月累计历史均值偏离国债-1y以内65.81196.25-130.44国债-5-7y-73.4949.03-122.52政金债-1-3y-452.12304.06-756.18政金债-3-5y-237.76313.79-551.55二永债-1-3y-148.88192.02-340.908月净买入规模回升，整体表现强于季节性，重点增配超长国债和超长地方债，信用债大幅买入3-5y。7月的做多趋势，随后在市场担忧的利空迟迟不来的背景下债市进入“逼空”行情，公募基金大幅增配超长利率。步入中下旬后，基金对超长国债转为净卖出。央行开始关注利率风险，券商开始率先卖出，公募也随之开始卖出超长，进行预防式止盈。但从量级来看，下半月公募基金对超长的卖出幅度也相对较小，说明当前公募基金也并没有出现转向。基金负债端没有面临赎回压力，在利率调整背景下基金也还在持续买入3-7y10-20y地方债，适度平衡久期和稳定性。向未来展望，市场已经在提前交易利空预期、进行止盈操作，类似于6月末到7月上中旬，那么逻辑上利空落地后利率反而可以继续下行。进一步看宏观逻辑，增量政策从财政到地产，但强度并不大；在未来资金稳定、增量政策力度有限、债市低杠杆和没有超涨、广义监管力度有限、债券产品负债稳定的背景下，公募基金仍有充足的做多空间。固题报告/图25:基金累计净买入10y以上国债季节性图26:基金累计净买入10y以上地方债季节性 图27:基金净买入10y以上国债季节性图28:基金净买入10y以上地方债季节性 图29:基金净买入3-5y非金信用季节性图30:基金净买入3-5y二永债季节性 固题报告/图25:基金累计净买入10y以上国债季节性图26:基金累计净买入10y以上地方债季节性