再议美科技巨头融资-海外科技思辨系列六

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、融资全景：表融增量主要由公司债献 6（一）司：Amazon发债模大 6（二）赁债：Amazon租负超亿 7（三）外资：Nvidia首次露VIE融资 8二、融资梯度：英达隔5年进入债券场融资 9三、融资倍数：投认倍数边际回落 10四、融资价差：价走但远未脱离投资级 五、融资挤压：AI产业链发债挤占增量而存量 图表目录图表1 股巨的内外资景亿元） 6图表2 股巨公债发规与量模 7图表3 股巨租负债资化 7图表4 股巨的赁负统（美） 8图表5 股巨的VIE资理亿元） 8图表6 股巨的司债行计亿元） 9图表7 股巨投认购数度布 10图表8 股巨的OAS利差 图表9 股巨的CDS利差 图表10 非融司行/1期上国国行 12图表美非融债存量可通债量续回落 12图表12 美非融债净行/流国净行（美） 13图表13 美非融债净行/流国净行与债限价 13一、融资全景：表内融资增量主要由公司债贡献公司债+（VIE/SPV项。截至20268801057181829VIE/SPV387253246626VIE5104271456AI边际变化集中在三家公司：一是Nvidia，二季度单季发债约250亿美元，债务存量从85335Amazon96320268（450（55亿英镑（31（90（85（5765、澳元（557808图表1 美股七巨头的内外融资全景（亿元）公司公司债租赁负债表内融资合计VIE敞口含VIE的融资敞口融资特征Microsoft424.3885.21309.51301439.5租赁负债大于公司债和VIE敞口Amazon1575.31097.7267315864259租赁负债在美股七巨头中最高Alphabet1274.7206.3148115853066VIE最复杂，四类VIEMeta841.2298.41139.6524.41664VIE敞口主要为AI基建融资Apple809.7137.2946.9/946.9现金充裕，与AI基建逻辑无关Nvidia33554.9389.947436.9上游供应商，不建数据中心Tesla070.270.2/70.2汽车/能源公司，非AI基建合计5260.22749.98010.13872.411882.5/loomberg，公司财 注：租赁负债=融资租赁负债+经营租赁负；公司债口径为2026年8月底（一）公司债：Amazon发债规模最大发债规模上20268Amazonazn9338笔Aphaet发行808（0笔a250亿（6笔Nvda发行250（7笔221025年全年四家合计仅872亿美元，2026年前八个月的发行量已达2025年全年的2.6倍。发行方式上20268（450亿、（55（31（90（85（5765（557808Nvidia：6250（7图表2 美股七巨头公债发行规模与存量模loomberg 20268月底（二）租赁负债：Amazon租赁负债超千亿截至二季度末，七大巨头租赁负债合计约2750亿美元，较一季度末增加124亿美元，其1897853图表3 美股七巨头租负债融资变化loomberg分公司看666亿美3442482713AI9633）Alphabet18026VIE图表4 美股七巨头的赁负债统计（亿美）公司Q2融资租赁负债Q2经营租赁负债Q2租赁负债合计Q1租赁负债合计环比变化Tesla2.867.470.268.71.5Microsoft665.9219.3885.2851.733.5Amazon134.5963.21097.71049.448.3Nvidia0.054.954.943.411.5Apple12.3124.9137.2137.20.0Meta11.8286.5298.4292.16.3Alphabet25.9180.4206.3183.822.5合计853.31896.62749.92626.3123.6司财 注：租赁负债统计截至2026Q2；Meta和Nvidia的10-Q财报中融资租赁负债没有披露，因此保持跟年报一致，实际数值可能有偏离（三）表外融资：Nvidia首次披露VIE融资表外VIE融资敞口集中于四家AI基建相关公司，合计3872.4亿美元，较一季度末增加626.5VIE20%NvidiaVIE47分公司看524.4Louisiana460.32）Alphabet1585284438219（含006Aazn58612233634）Nvidia首次披露3347图表5 美股七巨头的VIE融资梳理（亿美元）公司Q2的VIE敞口Q1的VIE敞口环比变化说明Meta524.4459.964.5（E403元+针对其他未合并VIE：64.1亿美元AlphabeIE219亿美元未来承诺限制（200亿为权益衍生工具VIE852438亿美元+财务担保（能源基础设施）敞口为76亿美元Microsoft1301300Amazon1586154244当前已投资的账面价值：1223亿美元（主要是私人公司股权投资）+OpenAI213亿美元（已承诺但未支付）潜在的未来出资义务（视条件而定nthroc的150亿美元（剩余融资安排额度，需满足条件方可提取）Apple////Nvidia47/47首次披露VIETesla////合计3872.43245.9626.5/司财报（最新10-K/10-Q财报二、融资梯度：英伟达时隔5年进入债券市场融资20268月底，年内Alphabet808（50笔Amazon923（38笔Meta250（6笔Nvidia发行250（7笔2312025872亿美元，2026年前八个月的发行量已达2025年全年的2.6倍。AmazonMetaNvidiaAlphabet20268（450亿（55（31郎（90（85（5765（55）7808Amazon72506250（7个品种发债放缓的有两家：Apple与Microsoft20268月底Apple2026行（202545亿、Microsoft2023基本退出债市的有一家：Tesla。Tesla的流通债仅1.5亿美元，基本退出公开债市。（AlphabetAmazon是美股七巨头中AI基建融资的绝对主力，2026年发行均维持或突破历史高位；后三家（Apple/Microsoft/Tesla）则已放缓或基本退出债券一级市场。图表6 美股七巨头的司债发行统计（亿元）公司公司债历史累计发行规模2025-2026年发行节奏发债频率（2025-2026）公司债存量规模Alphabet1321.52025年377亿→2026年808亿美元（加速，含8月290亿）2025年23笔、2026年50笔（最高频）1274.7Amazon2206.72025年150亿→2026年923亿美元（激增，含7月250亿）20256202638笔次高频）1575.3Meta1038.82025年300亿→2026年250亿美元（维持高位）2025年6笔、2026年6笔841.2Apple1781.22025年45亿→2026年无发行2025年4笔、2026年0笔（暂停）809.7Microsoft1137.92025-2026年无发行2023年后显著放缓424.3Nvidia388.020266250亿美元——首次大规模进入公开债市2026年7笔（此前零发行）335.0Tesla93.82016年后无公开债发行基本退出公开债市0合计7967.9//5260.2loobg 注：全部累计发行面值为公司债（母公司口径）全部历史发行面值合计（含已到期债券；发行节奏与笔数来自同一笔公司债的发行金额/证券数目三、融资倍数：投标认购倍数边际回落2024AI2024，2024Q34.342025Q24.14AI2025Q43.326（202382.963.333.182025Q44202683.52026从分公司认购倍数看20253.18倍20262.362）Alphabet20264.4220254.88AA+3）Nvidia62503.244）Meta5250认购倍数均值3.44倍，较其2024Q3的4.34倍与2025年的3.93倍回落。从发行币种分层来看——2025Q2Alphabet4.3120262.120252）英镑样本仅Alphabet2026Q154.473）412.0-36.02026年背离——AI2024-2025Amazon202678图表7 美股七巨头投认购倍数季度分布loomberg 注：债券剔除澳元计价债券；2026Q38月底四、融资价差：价差走阔但远未脱离投资级CDS利差与公司债OASCSDS利差，CDS从CDS利差看，截至2026年8月底，美股七巨头当中仅有Apple（39bp）和Microsoft（46b的S（50Aphae（5bpAazo（66、Nvd（82pea(93b和e（11b的S（5b（31bpOaceAI20p）的DS301p。从AS利差看206年8Ahabe（2bcoo（19p、App（19pAao5bpNvd（76的0年期S资级公司债（8bp，更远低于同期限的高收益公司债（64p，北美云服务商中仅有OacAI19b的OS261bp。从边际变化看，2025OASCDSMicrosoftAppleAlphabetAmazonMetaNvidia14bp21bp29bp38bp40bpOAS于50p6bpAppcosoAazn、Nvidia10年期OAS3bp、14bp、24bp41bp债的OASOAS5bp。总结来看，价差走阔属“定价补偿”，尚不构成脱离投资级的证据。绝对水平上，除TeslaCDS39~93bp（301bp）44%；OASAmazonNvidia65bp76bp（78bp）图表8 美股七巨头的OAS利差 图表9 美股七巨头的CDS利差loomberg loomberg五、融资挤压：AI产业链发债挤占增量而非存量AI（/击（/（Δ/Δ）AI2026年累388313.3%2000AI12022年以来总体回升，2026年截至8月底为43.7%。图表10 非金融公司债行/1年期以上美国国债行loomberg 202681202681.321（24.4）5.4%（）12001129%降至202539%图表11美国非金融企业债存量/可流通国债存量持续回落loomberg 1120268月544517415173%2000-2026202673%200720171997-2001图表12 美国非金融企债净发行可流通国债净行（亿美元）loomberg 注：1997~2001202673140（5445AI17415的约40AI10，AI20022026年美国国债期限溢价的抬升源于AI图表13美国非金融企业债净发行/可流通国债净发行与美债期限溢价loomberg 1年；2026至7月底宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜（CF40）2019202121Wind2022组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-2022高级分析师：殷雯卿20