白酒行业周期研究：白酒底部显现

目录导读 4如何待酒业点 4“动销报表库存”辩 4预期化动价 6展望白的、、构 9量阴，企稳 9量价势的构化 12寻找额益 15行业超额 15个股超额 16盈利测投建议 17风险示 18图1“动销报表库存”（虚为们测） 5图2：本调周白报表在度跌段由U转向V型整 5图3：2014年酒价底回经三阶段 6图4：申白指估处于低位（2005-2026年） 75：26Q221Q113.6pct0.97%...........................................................................................................................7图白业为增年为格际承（线我估） 10图7：白酒行业产量呈现缩减态势（部分年份口径调整，以同比增速为准）.........................................................................................................................10图8：2019年国30-54岁口入行，年减人在万级 图9：近白人饮量测结相平，2025年一性素响 图10：收径白格增与PPI合度高 图通场径天批增与PPI度合 图飞五格落至均支收较占比意着品费价格泡基出清 12图13：2016起天与房趋较同步 12图14：们计酒将进步向人费 13图15：个消领喜宴宴贡度降预计酒常饮/饮的比例持提升 13图16：A上白酒润占已近70%，大提升间限 14图17：业谷头企大保产和能长，未发蓄力 15图18：一白周转后现段额 15图19：价后基和业的化 17表1：部标估仍于相低，值先基本修复 6表2：2025-2026年需域发了系政、件和章促费为十五五间要题 8表3：白上公司2025年量明承，部业表好整情况 14表4：2014Q1酒小赢大，2016Q2起幅赢 16表5：2014年价转个股现化 16表6：重公盈预表 17导读白酒是一个周期性行业，改革开放以来历经多次波动，有高光也有低谷。20242012-2016筑底2012杀估值→2013→2014→201518PETTM10X当（20247月）2025我们在2024年研alpha——如何看待白酒行业拐点“动销-报表-库存”之辩（1）白酒动销（225年6，26H2-2027白酒报表A-17%同比2014年类似的V14Q1332白酒库存后于动销，预计行业将在“动销-报表”交叉点之后进入实质性去库阶段，逐步回落至更为良性的水平。上，我们认为白酒行业当前应着重观察三点：1）报表调整力度及持续性；2）库存是否显著去化；3）批价是否明确企稳。图报表库存”变化构成重要拐点信号（虚线为我们估测）数据来源：图2：本轮调整周期白酒报表处在深度下跌阶段，由U型转向V型调整白酒行营业收入亿元） 白酒行业营收YOY 白酒行归母利润亿元） 白酒行业利润YOY2010/32010/902010/32010/9

60%50%40%30%20%10%0%2025/32025/92026/32025/32025/92026/3

2010/302010/3

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2025/32025/92026/3-50%2025/32025/92026/32011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9数据来源：Wind，2011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9回顾上一轮白酒行业走出底部的过程：申万白酒指数于2012年7月见顶，20141第一阶段是2014天茅台批价尚未见底、仅是由急跌转为慢跌；第二阶段是2015年至2016第三阶段是2016年中起：2012-20162021图3：2014年白酒股价见底回升经历三个阶段数据来源：Wind、百荣酒价，预期变化驱动股价白酒估值偏低，微观结构改善。2026910PETTM200524.8%30055.3%15%24Q226Q221Q113.6pct0.97%，接表1：部分标的估值仍处于相对低位，估值或先于基本面修复收盘价为前复权，

2012-2014年 2026/9/10个股单位元区间高点日PETTM区间低点日PETTMPETTM沪深300指数2014-12-3112.92014-03-208.113.6申万白酒指数2012-07-1330.82014-01-107.820.1贵州茅台2012-07-1327.72014-01-158.819.7五粮液2012-07-1320.42014-01-085.920.9泸州老窖2012-05-0719.42014-06-047.914.7山西汾酒2012-10-3129.92014-06-1919.813.9舍得酒业2012-07-0948.92014-06-19-90.1-152.8水井坊2012-07-1340.92014-06-19-8.344.0酒鬼酒2012-10-2249.92014-04-28-91.8-405.3洋河股份2012-07-1632.82013-12-306.9124.9古井贡酒2012-05-0440.62013-10-2912.024.3老白干酒2013-01-1848.0老白干酒2013-01-1848.02014-06-1947.827.8金种子酒2012-07-1633.72014-06-19-54.3-25.0伊力特2013-01-1827.12014-06-1913.433.7顺鑫农业2012-03-1626.42012-12-0331.4-28.2天佑德酒2012-07-0660.02014-06-1918.2-92.0皇台酒业2012-03-16-95.32014-01-20-43.3889.7今世缘15.3迎驾贡酒15.2口子窖16.9金徽酒27.5数据来源：Wind，图4：申万白酒指数估值处于较低分位（2005-2026年）图5：26Q2主动偏股型基金白酒重仓比例较21Q1高点回落13.6pct至0.97%（估值分位）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2005-012006-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

申万白酒 沪深300

15.1%

0.5%

申万白酒主动配置基金重仓比例申万白酒季度平均收盘价（右）14.6%

900008000070000600005000040000300000.97%200001000012Q212Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q225Q426Q2数据来源：Wind， 数据来源：Wind，alpha1.1beta表2：2025-2026年内需领域发布了一系列政策、文件和文章，促消费成为十五五期间重要议题时间 部门/会议/平台 事项/文件/文章 消费相关表述2025年2025年经济社会发展任务十分繁重。我们要突出重点、把握关键3月5日 两会 政府工作报告《关于发展消费金融3月14日 金融监管总局助力提振消费的通知》3月16日 两办 《提振消费专项行动方案

着重抓好以下几个方面工作一化消费金融政策的具体举措。为大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能针对性解决制约消费的突出矛盾问题，就实施提振消费专项行动制定此方案，部署消费能力保障支持行动。6月24日月16日

6商务部9

《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》《关于扩大服务消费的若干政策措施》

19项重点举措。519强大国内市场是中国式现代化的战略依托。坚持扩大内需这个战月23日

二十届四中全会

力。扩大优质消费品和服务供给。到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域工信部月25日6部门

和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品。到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。消费是经济发展的基础，服务消费已成为推动我国消费市场增长月1日 求是网 《为什么要扩大服务消费？

的重要力量。当前扩大服务消费，要切实贯彻落实党中央决策部署，着力破解制约服务消费的卡点堵点，繁荣服务消费市场。12月8日 政治局会议 分析研究2026年经济工作 做好明年经济工作……持续扩大内需、优化供给……要坚持内需主导，建设强大国内市场。明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存中央经济12月11日工作会议商务部12月12日等3部门

部署2026年经济工作《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》

宏观经济治理效能……会议确定，明年经济工作抓好以下重点任务……一是坚持内需主导，建设强大国内市场……3策措施。12月15日 求是网 《习近平：扩大内需是战略之举》强调坚持扩大内需这个战略基点在扩大有效投资发挥投关键作用的同时，必须更加有效地发挥消费对增长的基础作用。大力实施扩大内需战略，是以习近平同志为核心的党中央基于我国经济运行规律和国内外环境变化，统筹当前和长远、国内和国12月16日 求是网

组：坚定实施扩大内需战略》

强大国内市场，为以高质量发展推进中国式现代化提供强有力的支撑。当前我国经济发展从高速发展阶段转向高质量发展阶段12月17日 学习时报 《何为“犒赏经济》《关于实施一次性信用修复政策12月22日 人民银行有关安排的通知》

拉动内需。2020112025123110000元2026331日（含）前足额注入内生动力。12月3日 求是网 《如何落实扩大内需战略任务？》面“十五五要深入学习贯彻习近平总书记关于扩大内需的系12月28日 财政部 全国财政工作会议部署实施财政金融1月9日 国常会协同促内需一揽子政策1000亿元财政金融协同促内需专大内需。从完善政策支持、创新消费场景、搭建平台载体、扩大对外开放商务部41000亿元财政金融协同促内需专大内需。从完善政策支持、创新消费场景、搭建平台载体、扩大对外开放商务部4月3日《服务消费提质惠民行动664条具体任务举等9部门2026年工作方案》的消费新场景。20307月13日发改委、商务部《扩大消费“十五五”规划》60万亿元左右，消费对经济增长的拉动作用进一步增强。商务部8月31日《推动商品消费扩容升级204方面重点任务，一是促进大宗耐用商等7部门的实施意见》品消费，二是稳步提升生活日用商品消费，三是支持特色商品消费，四是培育壮大升级类商品消费。

列重要论述，认真贯彻落实党的二十届四中全会和中央经济工作循环内生动力和可靠性……着力释放居民消费潜力……积极拓展有效投资空间……有效扩大优质消费供给……纵深推进全国统一大市场建设……加快健全扩大内需体制机制……2026年将继续实施更加积极的财政政策，财政工作抓好以下重点入实施提振消费专项行动。积极扩大有效投资，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入。加快推进全国统一大市场建设，规范税收优惠、财政补贴政策……2026年优质服务供给，增强居民消费能力。展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势……促进商2500知事、展望：白酒的量、价、结构。量阴跌，价企稳，20252%PPICPI图6：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动，2025年边际承压（虚线为我们估测）数据来源：中酒协，级”所致；2）以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速。1、量：温和下滑是大趋势×30-54500+1%+。2）人均饮用量：以“白酒产量÷30-54岁人口数”计算，2019年以来人均饮2023-1.0%2024-0.3%20252%2025图7：白酒行业产量呈现缩减态势（部分年份口径调整，以同比增速为准）150010000

中国白酒行业产量（万千升） 同比增

40%30%20%10%0%-10%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源：中酒协，图8：2019年起我国30-54岁人口进入下行期，每年减少人数在百万级

图9：近年白酒人均饮用量测算结果相对平稳，2025年有一次性因素影响5

30-54岁总人口（2025起为推演值，亿人）

1400120010000

白酒产量（万吨） 每万人消耗白酒量（吨，右）以白酒产量除以30-54岁人口计算300250200150100502012201320122013201420152016201720182019202020212022202320242025201120122013201420152016201120122013201420152016201720182019202020212022202320242、价：盘整未结束，消费和资产属性逐步企稳包括上市企业以及未上市头部企业在内的优质白酒具有一定的稀缺性，部分产品在消费属性的基础上衍生出金融属性，市场价格凝聚了市场共识。作为商品C端和BCPIPPIPPICPIPPICPI酒目标客群往往也有着更强的消费能力和意愿。展望2026年及以后，PPI已开始回升、CPI表现有望更加积极，预计对白酒的价格有提振作用。图10：营收口径，白酒价格增幅与PPI拟合程度较高 图流通市场口径，飞天批价增幅与PPI高度吻合5%0%

白酒价格同比 CPI同比 PPI同比

20%10%0%-10%

申万白酒指数月均收盘价（右） PPI当月同箱茅批价同比涨跌幅（缩放5倍）

1000009000080000700006000050000400003000020000100002009-012009-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07200020012002200320042005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252014-201615%2021至15%图格泡沫基本出清原箱飞天均价/当季居民人均可支配收入五粮液均价/当季居民人均可支配收入45%40%35%30%25%20%15%10%5%2013-032013-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032026-09数据来源：Wind、百荣酒价，作为资产2021高峰，随后飞天批价出现较为剧烈的回撤，2024年起批价再度大幅调整。2025年末起房价反弹，飞天批价亦回暖，我们认为高端白酒的资产属性有望逐步重建。图13：2016年起飞天批价与房价趋势较为同步中原二手住宅价格指数:北京 上海 广州深圳 飞天原箱批价（右） 飞天散瓶批价（右）1500 40001200

3000

2000300

10002009/12009/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/72026/12026/7数据来源：Wind、百荣酒价，2.2. 量价大势下的结构变化2025图14：我们预计白酒场景将进一步转向个人消费100%80%

消费者白酒消费场景选择

其中：开瓶饮用场景细分日常场合,18%

民间宴席,10%

朋友/同事聚饮,37%0%

商务应酬,25%

家庭聚饮,10%20242019白酒图自饮的比例将持续提升结婚登记对数（万对） 出生人口数（万人）18001600140012001000200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202522H123H124H125H126H1数据来源：民政部、统计局，供给侧：份额向头部酒企集中。图16：A股上市白酒净利润占比已接近70%，大幅提升空间有限股上市白酒总营收（亿元股上市白酒总营收占比

A股上市白酒总利润（亿元）A股上市白酒总利润占比50004000300020001000

100%

200015001000500

100%80%60%40%20%20122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242012201320142015201620172018201920202021202220232024数据来源：中酒协、Wind，注：1）2025年白酒规模以上收入的绝对值大幅下滑、集中度数值波动率大故略去；2）珍酒李渡上市时间较晚，为保证2012年以来数据可比性，也略去。表3：白酒上市公司2025年量价明显承压，头部企业表现好于整体情况（白酒业务） 2024 2025（白酒业务） 2024 2025（白酒业务） 2024 2025上市公司合计：贵州茅台：五粮液：白酒收入同比+8%-18%白酒收入同比+16%-1%白酒收入同比+9%-55%销量同比+0.8%-14%销量同比+14%+2%销量同比+2%-30%吨营收同比+8%-5%吨营收同比+2%-3%吨营收同比+7%-36%泸州老窖：山西汾酒：舍得酒业：白酒收入同比+3%-18%白酒收入同比+13%+8%白酒收入同比-27%-20%销量同比+8%-17%销量同比+7%+22%销量同比-29%-0.05%吨营收同比-4%-0.6%吨营收同比+5%-12%吨营收同比+2%-20%酒鬼酒：水井坊：珍酒李渡：白酒收入同比-50%-22%白酒收入同比+3%-43%白酒收入同比+0.5%-48%销量同比-33%-11%销量同比+6%-29%销量同比-5%-41%吨营收同比-25%-13%吨营收同比-3%-20%吨营收同比+6%-12%洋河股份：今世缘：古井贡酒：白酒收入同比-13%-34%白酒收入同比+14%-13%白酒收入同比+16%-19%销量同比-16%-26%销量同比+20%-11%销量同比+8%-7%吨营收同比+4%-10%吨营收同比-4%-2%吨营收同比+7%-13%迎驾贡酒：口子窖：金种子酒：白酒