策略盈利回暖下的结构分化-1H26港股财报分析

策略研究策略研究正文目录盈利：金融强势，创新药延续景气，恒科与消费仍在出清 4收入和利润率：收入复苏扩散，净利率仍在相对低位 7现金使用：股息稳增，股本净发行延续，AICapex加码 9AI：利润向硬件转移，互联网大厂的26年Capex大幅上修 12消费：非平台消费利润增速止跌企稳 13高股息：对南向资金的吸引力尚存 15风险提示 16图表目录图表1：行业板块的超预期情况及股价反应 4图表2：港股EPS超预期的公司数量占比 5图表3：港股EPS超预期公司的股价反应 5图表4：港股整体归属普通股东净利同比 5图表5：港股分板块归属普通股东净利同比 6图表6：盈利一致预期修正：2026/27E平均归属普通股东净利 6图表7：港股非金融收入同比vs归属普通股东净利同比 7图表8：港股非金融收入增速广度 7图表9：港股中信一级行业收入同比：2025Avs1H26 7图表10：港股非金融毛利率：整体法vs公司中位数 8图表港股非金融净利率：整体法vs公司中位数 8图表12：港股中信一级行业净利率：1H26vs10年区间 8图表13：港股上市公司现金使用：股息、回购、Capex、研发支出 9图表14：港股非金融资本开支同比：互联网vs非互联网 9图表15：港股非金融资本开支/折旧摊销 9图表16：港股中信一级行业资本开支同比：2025Avs1H26 10图表17：港股非金融研发强度（研发支出/收入） 10图表18：港股中信一级行业研发强度：1H25vs1H26 10图表19：分行业派息率：2025vs2026E 图表20：港股净股本发行占市值（期末市值） 图表21：港股AI主题分层收入增速：1H26vs2025 12图表22：港股AI主题分层盈利增速：1H26vs2025 12图表23：腾讯阿里百度资本开支强度：Capex/收入与Capex/经营现金流 12图表24：港股消费板块收入及盈利同比 13图表25：港股消费分行业收入、盈利及利润率情况 14图表26：港股高股息相对债券的性价比，内资和外资视角下分化较大 15图表27：港股高股息板块：股息总额、每股股息与净利同比 15策略研究盈利：金融强势，创新药延续景气，恒科与消费仍在出清策略研究EPS20251H2641%的公司超预期（高出一致预期%、%不及预期（低于一致预期%，其余符合预期。2013-253pp，与历史中报季均值基本持平，反观202524%，显著低于年报季的常态区间。EPSEPS不及预期的个股反馈1H26超预期公司相对恒指的超额收益中位数%（非金融为%，8月最后一周披露的公司超预期后超额收益0.1%，-5年历史均值为−%2年以来首个不及预期公司超额收益为正的业绩季。73%超预期（较-5年历史均值，财报后超额收益中位数%；恒科中只有%（超预期占比较3年来均值32家不及预期公司的超（−%心。图表1：行业板块的超预期情况及股价反应板块/行业超预期占比符合预期占比不及预期占比超预期后超额收益中位超预期反应vs历史(%)(%)(%)数(%)(pp)全部样本41.325.033.71.50.8创新药72.70.027.32.31.8互联网50.012.537.51.80.8恒生指数33.335.231.52.61.9恒生科技29.625.944.42.01.7消费22.259.318.5-2.3-3.9高股息11.144.444.42.11.1电力设备及新能源66.733.30.0-3.1-2.5非银行金融66.722.211.12.62.2纺织服装60.020.020.0-2.7-4.5通信60.00.040.02.10.6医药56.016.028.02.31.9电子55.611.133.33.63.0银行50.033.316.71.91.4房地产42.126.331.61.00.6计算机37.512.550.0-6.0-7.2机械33.344.422.25.64.1汽车33.316.750.0-4.0-4.0有色金属28.614.357.14.94.9传媒22.222.255.62.62.0食品饮料14.357.128.61.5-0.8消费者服务14.357.128.61.9-0.0其他行业32.024.044.0-1.4-2.1EPS5%5%以上，二者之间为符合预期；超额收益为财报窗口个股涨跌幅相对恒指同窗口涨跌幅；“vs1H262013-25年全部业绩季（含中报季与年报季）汇总值之差Bloomberg，FactSet2.01.61.20.80.40.00.40.81.2 超预期公司股价反应中位数超预期反应长期中位数1H262.01.61.20.80.40.00.40.81.2 超预期公司股价反应中位数超预期反应长期中位数1H26+1.45%2013-25中位数+0.78%5045403530504540353025201H2641.3%2013-2538.7%

超预期占比(>+5%) 超预期长期均值--2013201420152016201720182019202020212022202320242025202620132014201520162017201820192020202120222023202420252026-20132014201520162017201820192020202120222023202420252026201320142015201620172018201920202021202220232024202520262013-25年各业绩季（含中报季与年报季）数的中位数Bloomberg，FactSet

注：虚线为2013-25年各业绩季（含中报季与年报季）超预期公司超额收益中位数的中位数Bloomberg，FactSet202128%13%，15pp6pp3.9pp。剔除拉动前十的公司后，整体净利润14%板块层面，高股息由负转正，创新药高增长延续，消费小幅降速，互联网仍在下滑。以石2025年的−3%1H26（中证港股通消费主题指数9%，仍在小幅降速；互联网净利润同比下降8%，降幅边际扩大。图表4：港股整体归属普通股东净利同比(%)32.028.024.020.016.012.08.04.00.0-4.0-8.0-12.0

归属普通股东净利同比(整体法)26.223.220.815.6226.223.220.815.6215.010.510.212.010.920.710.112.35.16.68.41.9-3.4-1.22.1-0.9-6.1-4.6-11.4-10.03.72.67.410.110.12.625.6

公司中位数同比策略研究20132014201520162017201820192020202120222023202420251H262026E2027E策略研究Bloomberg，FactSet图表5：港股分板块归属普通股东净利同比(%)

20.82025A20.82025A21.71H2612.810.511.08.82.10.3157.168.3-2.5-3.5-3.0-7.9-9.4-8.020.015.010.05.00.0-5.0

全部 非金融 恒生指数 恒生科技 互联网 高股息 创新药 消费注：此处的消费基于中证港股通消费主题指数Bloomberg，FactSet202692026/27E202586.7%，财报季以来（20267319日，下同）0.6%，但基金融上修（财报季以来%，已经偏低，但不及预期的公司仍然偏多。消费是财报季以来下修最集中的板块，与超预期后下跌互相印证，反映市场对未来增长的信心仍然不足。图表6：盈利一致预期修正：2026/27E平均归属普通股东净利1H26财报季启动 全部 金融恒生指数 恒生科技 互联网(指数120

高股息 创新药 消费策略研究策略研究110100902025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08802025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08Bloomberg，FactSet收入和利润率：收入复苏扩散，净利率仍在相对低位1H2610%2021年以来的最高增速，且复苏具有一定的广度。4pp8%2021年以来最高。多数行业收入增速加快，电子、家电、农业减速较为明显，个股层面，78%的公司收入正增长，55%10%，12%2021年来新高。毛利率回到2016-18年的平台，净利率则仍在相对低位，反映费用端的压力仍然比较大。1H26净利率（12个月口径，以消除上下半年的季节性差异，下同）5.8%2025年末的%5的%8年.%，2016-18（即时零售龙头公司的控费能力更强。图表7：港股非金融收入同比vs归属普通股东净利同比 图表8：港股非金融收入增速广度收入正增长公司占比收入增速>10%公司占比(%)0-20

收入同比 归属普通股东净利同比

(%)1000

中位数收入同比(右轴)

%)302520151052013201420132014201520162017201820192020202120222023202420251H2620132014201520162017201820192020202120222023202420251H26Bloomberg，FactSet Bloomberg，FactSet20132014201520162017201820192020202120222023202420251H26图表9：港股中信一级行业收入同比：2025Avs1H2650.0

2025A 1H2640.030.020.010.00.0-10.0-20.0

及新能源

交煤机通炭械运输

石者化服务

饮军料工

非商家金贸电融零合售计

服及装公用事业

轻钢建工铁材制造

农建房林筑地牧产渔策略研究策略研究Bloomberg，FactSet图表10：港股非金融毛利率：整体法vs公司中位数 图表11：港股非金融净利率：整体法vs公司中位数(%)3230282624222018

毛利率_整体法毛利率_公司中位数

(%)1298765

净利率_整体法净利率_公司中位数201320142015201620172018201920202021202220232024202520262013201420152016201720182019202020212022202320242025202616 42013201420152016201720182019202020212022202320242025202620132014201520162017201820192020202120222023202420252026Bloomberg，FactSet Bloomberg，FactSet结合上半年收入与净利率的表现，行业层面可归纳为三类——高景气、弱格局、低预期。10建筑、电商等，关键在于竞争格局改善的节奏。第三，实际利润率尚可，但预期下修的行业，包括食品饮料和家电，投资者开始计入成本压力上升的预期。图表12：港股中信一级行业净利率：1H26vs10年区间(%)

1H26LTM净利率 1H25LTM净利率3020100-10-20

属备化装属备化装工料 输服公造 渔售及务用新事能业源

医通纺药信织服

基食计交础品算通化饮机运

传煤家媒炭电

消电轻机费力工械者及制

非电农金子林融牧

商汽房建建贸车地筑材零产策略研究策略研究注：净利率为滚动12个月口径；10年区间为2016-06至2026-06的半年频序列；按1H26所处10年分位降序排列Bloomberg，FactSet现金使用：股息稳增，股本净发行延续，AICapex加码现金使用方面，26Capex加码。2026Capex13%22%AI2025（避免年内股价上涨压低比率2026（股息与回购之和/市值要来自盈利的增长，公司的派息意愿并未上升（E派息率预计从%回落至%图表13：港股上市公司现金使用：股息、回购、Capex、研发支出(万亿港元4.02.0

股息 (非金融4.8

5.3

0.2

(%)65-2.0-4.0

4.1

3.4

3.9

3.4

2.8

3.9

3.73.71.0

2.54.1434.1211.2-6.0

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026EBloomberg，FactSet非金融x底部在466非金融x同比回升至%，2024年43%升到−6%13.5%90%来自十家公司，分为三个链条：互联网大厂的I投入（（p（（主要是部分龙头x值得Capex/1.2x2019年以来持平，我们认为是维持性投入回到常态，而非产能扩张。互联网是唯一在做扩张性投入的板块：Capex/经营现金流从20231H26（LTM）66%1H26（LTM）更是达77%。图表14：港股非金融资本开支同比：互联网vs非互联网 图表15：港股非金融资本开支折旧摊销非金融(%) 非金融剔互联网

非金融剔互联网 非金融0-20

互联网(右轴)

16012080400-4020251H26-8020251H26

(x) 1.0x维持性参考 互联网（右轴 2.2 2.01.81.61.41.21.0201420152016201720182019202020212022202320241H131H141H151H161H171H181H191H201H211H221H231H241H250.8201420152016201720182019202020212022202320241H131H141H151H161H171H181H191H201H211H221H231H241H25

3.02.52.01.51.00.51H260.01H26策略研究策略研究Bloomberg，FactSet Bloomberg，FactSet图表16：港股中信一级行业资本开支同比：2025Avs1H26(%)1501251007550250-25-50

2025A 1H26传计商机零运设产融金石机零运设产融金石饮及者售输备属化料公服及用务新事能业源Bloomberg，FactSet

电有石机子色油械

电消建汽力费材车研发强度创新高，但结构上高度集中。1H2617%，研发强度达到4.3%，创新高。+10%，与收入同步、强度持平，研发强度的新（Capex和研发强度均明显下降。图表17：港股非金融研发强度（研发支出收入） 图表18：港股中信一级行业研发强度：1H25vs1H26

(%) 非金融 非金融剔互联互联网(右轴)

(%)14 121012 610 208

1H25 1H261.0

者 机零融 服 售 6务 61H251H26新能源1H251H26

化服 工装

用事业策略研究策略研究1H131H141H151H161H171H181H191H201H211H221H231H24Bloomberg，FactSet Bloomberg，FactSet1H131H141H151H161H171H181H191H201H211H221H231H24港股股东回报的抓手主要来自股息，而从股本变动看，港股整体仍处于净发行状态，EPS被摊薄。派息率这一端，2025年全部/非金融分别为38%和44%，比2024年各升p.pE一致预期回落至%和（6TM分别为%和%，基本持平，多数行业的派息率下调，上调的只有消费者服务（美团扭亏、电新（宁德、202440%34%（2026E)0.9%，A股公司赴港上市的大型IPO0.6%121H26非金融进一步升至AICapex和即时零售补贴的挤压。(%)10020252026E806040(%)10020252026E806040200饮产服石及运饮产服石及运制 金金者行 零 机设 融料装化公输造 融属服金 售备用务融及事新业能源

房纺石电地织油力

交轻建综通工材合

机有汽银械色车行

消非医商费银药贸

建计电传电全非筑算力媒子部金Bloomberg，FactSet图表20：港股净股本发行占市值（期末市值）3.0

(%)

净发行占市值_全部 净发行占市值_非金融↑净稀释(发行↑净稀释(发行>回购，摊薄EPS)↓净增厚(回购>发行，提升EPS)1.00.0-1.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H26策略研究策略研究Bloomberg，FactSetAI：利润向硬件转移，互联网大厂的26年Capex大幅上修链的收入维持较高增速，但利润增速落后。AI1H2618%，接近非金融整体（+10%）3%1H2512.3%10.7%，主要受互联网大厂拖累。结构上看，利润增量向硬件链（存储、PCB、光纤等）转移，而软件链（尤其是大厂）仍是资本开支的主要承担方。上半年表现亮眼的大模型龙头收入提速，但经营利润的亏损扩大。对于大厂而言，云端确实在变现，但传统业务增长乏力仍在制约整体的收入预期。阿里云1Q243%2Q2645%AI云基础设施收入保持较高增速（Q6约%；腾讯金融科技及企业服务分部同比增长约%，但截至6年9月游戏等主业稀释。Capex从一2026ECapex72%，三家合计2026Capex/Capex预期上修幅度较Capex增长或需更多依赖外部融资支持。图表21：港股主题分层收入增速：1H26vs2025 图表22：港股主题分层盈利增速：1H26vs2025(%)500-10

1H26同比 2025同比

(%)1H26同比2025同比1H26同比2025同比131030-2-2-163-2-30-333392038251817382518171814109811216AI电 导 力 体 设施

软 全 非(AIAI件 部 金融(AIAI)参考)

-1(AIAIAI半基软全电导础件部力体设 (AIAIAI施 参)考)Bloomberg，FactSet Bloomberg，FactSet图表23：腾讯/阿里/百度资本开支强度：Capex/收入与Capex/经营现金流(%)100

Capex/收入_实际 Capex/收入_共识(E)策略研究策略研究8060402002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E2027EBloomberg，FactSet消费：非平台消费利润增速止跌企稳1H26港股消费202520%，1H267%1H256.8%5.7%，拖累主要在平台消费（主要是美团阿里京东。剔除三大平台后，其2H25的−9%平线机器人扭亏的拉动（合计贡献约，剔除两者后其余公司基本持平，实现企稳。行业内部的分化比行业之间更大，定价权决定盈利能力。服务消费端，商贸零售中剔除阿%（（古茗等育等细分方向表现较好，餐饮收入弹性尚可（同比增长%）但净利弹性偏小（%博彩内部分化较为明显。商品消费端，纺服呈现品牌（安踏）强，代工（申洲国际）弱的0.4%，新势力内部分化。2026E净利润一致预期在财报季以来（20267319日，下同）4%20258月末累23%2%，下修的主要是利润率。下修集中在汽车（财报季以来−%、食品饮料（%）和商贸零售（−%，财报季以来上修的是消费者服务（%）和轻工（%。前者主因美团，其亏损幅度较大，对板块造成明显拖累，2026E一致预期仍16%仅计基期盈利的公司1H26实际是收10%7%，隐含下半年收入和净利润均需明显加速才能兑现预期。在平台补贴尚未退出、国补高基数仍在的背景下，斜率偏陡的一致预期或仍有进一步下修的空间。图表24：港股消费板块收入及盈利同比(%)3550

消费板块收入同比 消费板块归属普通股东净利同(右轴

(%)

120100806040200-520132014201520162017201820192020202120222023202420251H26

-20策略研究策略研究Bloomberg，FactSet策略研究策略研究图表25：港股消费分行业收入、盈利及利润率情况中信一级行业2025净利收入同比%归母净利同比%净利率%毛利率（LTM）%历史分位%1H26vs2025(pp)1H26vs2025(pp)1H26vs1H25(pp)1H26vs2025(pp)净利同比毛利率商品消费汽车22.610.5+0.8-0.4+29.42.8-0.316.3+0.23138家电13.27.5-10.23.6-7.67.7-0.325.1-0.12338食品饮料12.310.3+9.38.5+1.012.4-0.240.4-0.26588纺织服装6.97.3+2.79.1+16.212.0+0.242.8+0.14492轻工制造2.34.6-1.09.0-24.710.5+2.928.0+5.35477服务消费商贸零售27.510.1+0.6-14.7+15.95.2-1.527.2-0.43535消费者服务15.212.4+6.0-36.8+3.35.1-5.633.9-4.52623