恒立液压企业分析

恒立液压企业分析

1国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，成功穿越周期

深耕行业30年，造就国产液压件领导品牌

公司前身恒立液压气动有限公司成立于1990年，2005年江苏恒立

高压油缸有限公司成立，在常州建成投产，2011年10月，公司成功

在上海证券交易所挂牌上市。恒立液压最初专注于生产气动缸和气动

控制阀等气动元件产品，经历30余年的发展，公司通过自主研发已

成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、

液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。

公司产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工

业制造等众多行业，技术水平和生产规模跻身于世界液压领域前列。

公司股权结构稳定、集中度高。截至2022年12月17日，公司三大

股东恒屹智能、中诺科技及宁波恒屹同为公司实际控制人汪立平先生、

钱佩新女士及汪奇先生控制，合计持有恒立液压68.55%的股份，汪

立平先生家族包括汪立平、钱佩新及汪奇，汪立平先生与钱佩新女士

为夫妻关系，汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子，汪立平先生家族

对公司拥有绝对控制权，是公司实际控制人。

1.2产品布局多元化，深度绑定优质客户

公司产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商。公司通过内生增长

与外延并购相结合的方式布局液压领域，目前公司主营业务产品包括

液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统六

大品种。其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油缸、海工海

事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿U机械油缸、冶金应用油缸

等等；液压泵有恒立高压柱塞泵、InLine重载柱塞泵；液压阀包括行

走液压阀和工业液压阀；液压马达分为变量马达和定量马达等；液压

元件及系统作为大型机械核心传动装置。公司液压产品广泛应用于6

大领域，16个细分领域：①挖掘机、高空作业车等行走机械；②玉

米机、青贮机等农业机械；③覆盖冶金、水利、注塑等5个细分领域

的工业工程领域；④覆盖海工装备、海洋作业平台、港口机械的海洋

工程领域；⑤覆盖石油天然气开采、风电和太阳能等发电的新能源设

备的能源科技领域；⑥盾构机、湿喷机等隧道工程领域。随着公司不

断完善产品线，产品应用领域将持续扩大。

图3:汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权（截至2022年12月179）

・飞.16100%.10mLQ%

[JMtM[NlttOifijC!M0度[tBIZM]f但立印一]

公司品牌优势明显，产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了

i批行业优质客户。与全球知名主机企业的多年合作与积累为公司建

立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分保

障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连

续性。挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、三一、徐工、神钢

等著名挖掘机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建

重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；海工海事客户包

括：TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括：歌美飒、

维斯塔斯等；工业液压产品客户包括：海天、伊之密、安德里茨等;

特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。连续多年获得了卡特

彼勒的饴金奖章，同时获得了三一、徐工等知名主机企业颁发的年度

优秀供应商称号。

1.3挖机油缸占比较高，2021年海外市场收入占比13%

液压油缸业务是公司的主要营收来源。随着公司液压产品的多元化发

展，液压油缸业务营收占比呈下降趋势，从2011年的99.12%下滑

到2021年的55.72%。2019年液压油缸业务中，挖掘机专用油缸和

重型装备用非标准油缸分别实现收入21.88、13.53亿元，分别占总

营业收入的40.41%、25.00%。2014年，液压科技泵阀工厂正式投

产后，液压泵阀业务收入快速增加，从2014年的385万元增至2021

年的32.36亿元，占比从0.35%上升至34.76%。油缸配件及液压系

统2021年营收比例分别为7.27%、2.11%。

图5:液压泵阀收入由2014年385万元增至2021年32.36亿元

耕e孝⑥研法料1护靖研耕带祉被

■液压油缸■液压泵阀■油缸配件■液压系统■我他或磨

公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，在多个国家（地区）设立

海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本

等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务，公司的品

牌已得到国际市场的高度认可，国外收入规模增长速度快。

2011-2021年，海外收入占比呈先上升后下降的趋势，从2728万元

增至12.35亿元,年均复合增长率达到46.41%。2011-2016年国内

行业下行，公司国外收入对总营收贡献比例持续增长，2016年国外

收入占比最高达到29.17%；2016-2020年，伴随国内需求复苏,海

外市场受疫情等不利因素影响，2020年国外收入占比持续下滑至

11.78%,2021年略有回升，达到13.26%。

1.42016-2021年业绩平稳增长，5年归母净利润CAGR为107%

2016-2021年业绩平稳增长，2022年受工程机械行业低迷影响，公

司盈利能力暂时承压。公司2011年上市到2021年，营收及归母净

利润CAGR分别为23.44%,23.55%,2011-2016年行业处于下行

期，2016年后下游工程机械行业开始回暖，公司营收和归母净利润

大幅增长，2021年均突破新高。2016-2021公司营业收入从13.7亿

元增长至93.09亿元，年均复合增速高达46.70%；归母净利润从0.7

亿元增长至26.94亿元，年均复合增速高达107.31%。2022年前三

季度，公司共实现营业收入59.20亿元，同比下降17.58%；公司归

属于母公司股东的净利润17.49亿元，同比下降11.91%。

近年来毛利率、净利率维持高位，整体盈利水平逐步提升。受下游行

业下行影响，2011-2015年公司毛利率、净利率、ROE下滑至低点，

2016年后企稳回升，2021年整体毛利率、净利率、ROE分别为

44.01%、28.99%、29.29%,相较于2016分另U提升22pct、24pct、

27pct,盈利能力大幅提升。2022年前三季度的毛利率、净利率分别

达至U40.4%、29.61%,ROE水平有所回落，为17.41%。

图11:2022Q1-3公司ROE水平有所回落，为17.41%

期间费用率下降，费用控制效果显著。在规模效应和内部管理优化的

推动下，公司期间费用率从2015年的20.4%降至2021年的11.43%,

2022年前三季度继续降至7.18%,其中销售费用率呈下降趋势，从

2015年的5.43%降至2022Q3的1.25%,持续创历史新低;管理费

用率随行业景气度波动明显，从2015年17.89%降至2020年的

6.47%,随后有所上升，2022年前三季度为11.55%；财务费用率

2022年前三季度为-5.62%。

1.5行业底部布局，抓住上行机遇，成功穿越周期

公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行'业。以2004年为起点至

今,工程机械历史上经历了两轮上升周期（第一轮：2005年5月・2011

年4月洪72个月，若剔除2008年10月-2009年9月次贷危机影响,

则为60个月；第二轮：2016年5月・2021年4月洪60个月）和一

轮下降周期（2011年5月-2016年4月洪60个月），目前正处于新

一轮下行期（2021年5月至今）。

（1）2005-2011年,挖机年销量由28812台增长到178352台，CAGR

为35.50%,恒立液压自1999年正式切入挖机油缸赛道后，2007年

开始接触卡特彼勒，经过无数次现场审核、技术交流、工艺探讨以及

严格的产品验证，2010年，在行业处于高速增长阶段时，恒立正式

成为卡特彼勒合格供应商，进入全球高端工程机械品牌供应体系。

（2）2012-2015年，行业进入调整阶段，挖机年销量从2011年的

178352台下降至2015年的56349台，CAGR为-25.03%。于2011

年上市的恒立液压面对工程机械行业需求急速下滑，通过新产品扩产、

技术引进、坚持研发等一系列逆向投资活动，为2016年底以来行业

持续回暖后公司业绩的快速增长奠定重要基础。对内，公司深耕液压

件行业，着力于新产品及核心部件扩产，2012年，开始投资液压泵

阀，收购上海立新(60%)主营各类工业阀的研发生产；并建设高精

密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础c对外，公司在2012-2015

年间，陆续收购上海立新液压、德国WACO、德国哈威InLine,实

现跨领域布局，同时拓宽生产销售渠道，提高公司的国际化程度，加

强全球海外市场布局。2011—2015年，公司营业总收入由11.33亿元

下降至10.88亿元，CAGR为-1.03%,下降幅度远小于行业下调幅

度(CAGR-25.03%)。

(3)2016-2021年，行业高速增长，挖机年销量由70320台增长到

342784台，CAGR为37.27%,国内挖机龙头市占率不断提升，公

司挖掘机液压产品主要客户三一重工2020年国内市场市占率达到

28%,居全行业首位，伴随着客户的迅速崛起，公司挖机泵阀成功放

量，油缸和迸发业务共振，2016・2021年，公司营业收入CAGR为

46.70%,归母净利润CAGR为107.3%。恒立凭借交付快、服务好

的优势，快速推进挖机泵阀新产品的客户试用，成功切入下游主机厂

供应体系，实现业绩的快速增长。

SI5：公司营业收人、归母冷利泗年均艮合增速穿越周期

2国内液压市场空间大，公司稀缺性凸显

2.1液压传动优势明显，行业壁垒高

液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换

为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行

装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。

液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一，相较于其

他传动方式，具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控

性好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。

一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、

执行元件、辅助元件和工作介质。动力元件主要为液压泵，向整个液

压系统提供动力；控制元件主要为液压阀，在液压系统中控制和调节

液体的压力、流量和方向；执行元件包括液压油缸和液压马达，是将

液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动;

辅助元件包括油箱、过滤器、蓄能器、热交换器等；工作介质包括矿

物油、乳化液、液压油等。

液压件行业本身属于技术密集型行业、技术壁垒高，人才紧缺、资金

投入大、验证周期长，短期很难有进入者，基本上处于头部企业垄断

的格局。（1）技术方面，精密制造产品工艺复杂，精密铸件是关键。

液压系统关键部件对于材料、精密加工、热处理、装配、测试等方面

具有较高的要求，需要生产企业有完善的工艺和长期的经验积累来保

证质量和产品的可靠性，开发制造技术难度大。（2）人才要求:技术

密集型行业，高端人才缺乏。目前国内高端液压产品的专'业人才基本

依靠企业自身培养，行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力

的专业技术团队。（3）资金层面：属于资太密集型行业，需要前期高

额资本投入。液压产品的生产需要大规模的固定资产投入，特别是精

密加工设备、热处理设备、高压液压件铸件生产设备、检测设备等,

需要较高的前期资本投入。（4）验证周期长：主机厂的验证期长，液

压件厂商想要生存需要有充足的资金支持；20世纪80年代以来，国

内数家企业为突破高端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压技

术，但是大多数项目回报甚微，得不到主机厂的认可，企业最终也走

向破产。

表6:液瓜件在谈计技术、材料技术、工艺技术上存在皇史

技术难点_________________________________________

蜃梃控制技术、电比例控制技术、多控议通讯技多、阀芯闭环控财技术、高精制清木收

议计技术口技术、双防火牌。轴材技术、整机的动态仿真模拟技术、燥枪避开独心安装技术、

高精度油区平陆技术

材料技术精宙伸迨工艺、构殊的舸合金浇注技术、精密妙芯财务技术、高效件件清理技术

工艺技术高超球面加工技术、柱塞热处理工艺、特殊磨制工艺、摩擦副工艺技术

在液压系统中，核心元件泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附

加值高、价值占比高。2019年国内液压市场中油缸、泵、阀产值占

比分别为34.4%、16.1%、12.4%,合计占比达62.9%。

液压件广泛应用于装备制造业，下游较为分散，工程机械是下游最大

市场。根据产业研究数据，2019年我国液压件下游应用中工程机械

占比达41%,该比例与发达国家基本持平，航空航天、冶金机械、

工程机械领域分别占比9%、9%、8%o

液压下游应用各领域技术要求高低有别。液压传动与控制产品在航空

航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、

重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业等各领域均

被广泛应用。通常而言，在农业机械等领域使用的液压件要求较低,

而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、响应

速度和可靠性方面具备优势。

2.22021年中国液压件市场规模达到106.5亿欧元，位居全球第一

2021年全球液压件市场规模304.25亿欧元，我国液压件市场占比

36.04%,位居首位。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压产

品适用领域不断拓宽，全球液压行'也已进入相对稳定、成熟的发展阶

段。根据国际流体动力统计委员会的数据，全球液压行业收入规模从

2010年的212亿欧元增加至2019年的315.6亿欧元，年均复合增

长率为4.5%。2020年受新冠疫情影响，全球经济下行，液压行业规

模有所降低，达到279.1亿欧元。随着疫情得到良好控制，行业逐渐

恢复发展，2021年达到304.25亿欧元。从2020年分地区销售收入

占比看，全球前四大市场分别为中美德日，本土销售规模占比分别为

36.04%、33.62%、9.34%、6.04%,我国液压产品国内市场销售额

首超美国，列世界第一位。虽然我国液压技术起步较晚，但市场规模

快速发展，对全球液压产业起到了重要的推动作用。近年来我国液压

件市场蓬勃发展，2016-2021年国内液压市场规模复合增长率为

6.37%,2021年达到106.5亿欧元，首超美国，成为全球最大的液

压市场。

图20:2020年我国已成为全球液压件需求第一大市场

其他,9.87%

中国,36.04%

液压件是“中国制造2025”核心基础件，政府高度重视液压行业，政策

持续支持产业自主化发展。“中国制造2025”包含中国制造业创新建设

工程、智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程及高端装备创新

工程5大工程。液压件属于工业强基工程中的核心基础零部件。“中

国制造2025”明确提出，到2020年，40%的核心基础零部件、关键

基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信

装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业

急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得

到推广应用。到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实

现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领

先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引

和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。

为了促进行业发展，解决高端液压件长期依赖进口的问题，政府制定

多项与行'业相关的产'也政策和法律法规，陆续出台系列政策，对液压、

气压动力机械及元件制造行业做出了详尽的规划，重点突出中国集中

优势、提高产品质量、加快替代高端进口产品步伐和智能化进程,在

国家政策以及发展战略推动下，我国液压行业发展迅速，市场规模稳

步扩张。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2021年我国液压

工业总产值达到771亿元，同比增长6.49%。

2.3全球液压行业集中度趋势下降，中国龙头市占率显著提升

全球液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额。液压行业

属于技术导向型产业，德、美、日作为传统的制造.业强国，强大的制

造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店。2019年德国博世力士乐、

美国派克汉尼汾、美国伊顿、日本川崎重工市场占有率分别为19.7%、

9.7%、7.2%、5.7%,合计市场份额为42.3%,四家企业掌握四成全

球市场份额，但与2012年（46.4%）相比有明显分散趋势，国内龙

头恒立液压、艾迪精密市场占有率分别为2.2%、0.6%o2020年全

球液压市场规模约2580亿元，四大国际厂商合计市场份额下降至

34.8%,恒立液压市占率进一步升至3%,较于2012年的0.5%有着

明显的提升，但与国外巨头差距依然较大。

图25:2019年恒立液压/艾迪精密市占率上升至2.2%/0.6%

o.6(mij(m5讶

虽然整个液压市场集中度较高，但由于不同公司主要市场所在地域不

同，下游需求行业也因为技术优势不同存在差异，不同公司的业务布

局各有侧重。如川崎重工并未涉及液压油缸业务、纳博特斯克只涉及

液压马达等。

液压行业出口规模提升，国产替代加速。中国液压件行业起步较晚,

国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口。分领域来看，油缸领域,

最大的外资供应商为日本企业KYB；泵阀领域，最大的外资供应商

为日本企业川崎重工，主要产品包括全套液压泵阀和马达，尤其在大

吨位挖掘机中，具备较高的市占率。近年来，国内液压企业持续加强

研发投入，逐步由技术引进为主向自主创新方向转变，在高端液压件

领域发力，取得了显著成果。中国液压行业出口规模稳中有升，由

2016年7.7亿美元上升至2020年10.1亿美元，中国液压工业实力

正在逐步增强，国产替代进口程度有望进一步提升。随着我国部分厂

商逐渐进入主机厂商的供应链，我国中高端泵阀产品依赖进口的局面

止在快速得到改善。除了进口外，外资品牌例如博世力士乐、川崎重

工均在中国有其生产基地，这部分进口替代也具有较大市场空间。

中国液压行业企业大致分为三个梯队。第一梯队的企业是以博世力士

乐、KYB等为代表的国外液压行业领先企业，这些企业技术优势明

显，产品质量过硬，把控高端市场;第二梯队是知名度高、产品销量

好的企业，包括恒立液压、邵阳液压、太重榆次、川润等，这些企业

销售多种液压产品，产品质量满足中低端市场要求并已占据一定份额;

第三梯队规模较小的国产公司，产品面向低端市场，包括万通液压、

中航重机等。目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远

超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。

图27:恒立液区位于中国液压忏业第二梯队

|川螭■工KYBI

第一梯队L博世力士乐哈威液压」

恒立液压川涧CRUM

I太重榆次意宁液压

第二梯队|华德液压威博液压I

L邵阳液压艾迪精电!

I长源液压万通液压I

第三梯队I中意液压中航■机|

kI永联液压白云液后I

・・・・————wA*

2.4抓住行业红利拉开与国内同行差距，盈利能力超越国际龙头

2016年以来，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬,

得益于产品竞争力及市场反应度，2017年恒立液压实现翻倍的收入

增长，近年来依旧保持高速稳定增长，逐步拉开与同行差距。2016

年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为13.7亿/4.0亿/1.4亿，

2021年分别为93.09亿/26.84亿/9.07亿，CAGR分别为

46.7%/46.3%46.16%,恒立液压总营收为艾迪精密总营收的3.5倍，

长龄液压的10.3倍。2022Q1-3恒立液压/艾迪精密/长龄液压的收入

分别为59.204.53亿/6.52亿，增速分别达

-17.58%/-31.60%/-3.89%o

恒立液压盈利能力提升迅速，己经超越国际龙头。2013-2021年国际

巨头企业川崎重工、伊顿、派克汉尼汾毛利率、净利率整体保持平稳，

国内重点企业艾迪精密的毛利率、净利率分别维持在40%、20%左

右的高水平，大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司，2021

年艾迪精密毛利率、净利率水平有所下降，分别为33.8%、17.5%。

自2016年起，恒立液压毛利率、净利率提升迅速，分别从21.72%、

4.92%上升至2021年的43.97%、28.99%,分别提升了22.25、24.07

个百分点，于2017年反超国际巨头伊顿公司，2020年反超国内龙

头艾迪精密，连续两年遥遥领先。ROE方面，近年来恒立液压持续

走高，2021年在液压公司ROE均出现较大幅度下降的情况下，恒立

液压ROE受损相对较小，仍保持在29.29%的高位，同样反超国际

巨头中ROE水平最高的派克汉尼汾。

2.5坚持研发创新，逆周期投资确保先发优势

公司始终将技术创新作为其核心竞争力，持续开展应用技术和行业前

沿的新产品、新工艺研究，成功开发出科技含量高、市场竞争力强的

高端液压产品。公司在德国柏林、美国芝加哥、中国上海以及常州设

有专门的液压研发基地，研发人员逾700人。公司先后聘请了德国、

日本、美国等数十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成

液压研发团队。截止2021年12月31日，公司拥有有效专利共445

件，其中国外发明专利11件、国内发明专利57件。2021年公司通过

“国家知识产权示范企业”复核，并获得了中国专利奖优秀奖、常州市

专利奖等。凭借着过硬的研发和制造团队，公司形成了具有多产品的

自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦

焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺

技术。

行业下行期逆周期投资，行业回暖时占得先机。公司2011年上市，

IPO募投资金10.25亿元分别用于建设年产20万只挖掘机专用高压

油缸项目、年产5万只重型装备用非标油缸项目以及液压技术研发中

心项目。2012年公司下游工程机械行业开始进入下行期，公司需求

开始下滑，财务数据开始同步回落。在2012-2015年的行业低谷期，

公司韬光养晦，敢于逆周期扩张，研发投入逆势保持正增长，为公司

在行业回暖之时占得先机。2012年公司逆周期再次投入年产12万只

挖机油缸项目，铸造工厂建成投产，同年并购上海立新，并成立美国

和日本分公司。2014年液压科技工厂建成投产，成功开发8T挖机多

路阀及柱塞变量泵，并建成高精密无缝冷被管工厂。2015年收购柏

林哈威InLine柱塞泵工厂。2021年，公司继续在创新、研发上下功

夫，持续加大研发投入，2021年共投入研发资金6.36亿元，同比增

长106%,研发支出总额占营业收入比例达到6.83%。同时加大奖励

力度，提高技术人员专利申请的积极性。公司全年专利申请共72件，

其中发明专利申请10件。

图34:公司技术员工占比超过10%

80%-1

70%-

60%-

50%-

40%-

30%-

20%-

10%-

20112012201320142015201620172018201920202021

----生产-----销售-----技术-----财务.

为响应市场需求，公司不断开发行业前沿新产品。①HP4VG系列闭

式柱塞泵与HM6V系列斜轴变量马达组成的经典闭式回路静液压行

走方案具备更高压力、更大扭矩，可实现无级调速,拥有电比例排量、

手动伺服等丰富的控制方式。现已成为泵车、伸缩臂叉车、轮式装载

机、农机等机械的主要选择。②德国InLine最新研发的V30D520重

载柱塞变量泵额定压力400bar,最高工作压力可达450bar,性能卓

越、输送效率强劲、稳定性保障超高，尤其适用于高负载工况，还能

大幅减少能源损耗。③摆线马达与螺纹插装阀是恒立产业板块升级的

两大重点新兴产品，HCW系列摆线液压马达和HBK系列制动器，

组成可靠、精准的行走系统，可全面提升剪叉式高空作业平台的性能、

效率以及安全；螺纹插装阀凭借高精准、高稳定、高耐用等优势，无

所不能地“镶嵌”在各个液压集成回路中，让每台机械及设备达到更优

的性能。

受益于公司研发技术水平的提高，产品核心竞争力加强等因素影响，

公司人均指标呈稳步上升趋势，远高于艾辿精密水平，并不断拉开差

距。2021年公司人均创收、人均创利分别为160万元、46万元，分

别同比增长9.77%、10.69%。

3下游工程机械逐步筑底向上，公司市占率有望进一步提升

3.1地产基建+出口驱动，下游工程机械行业回暖可期

工程机械行业具有明显的周期性，挖机当前处于逐步筑底阶段。挖掘

机等基建设备的发展与宏观经济有较强相关性。2009年，我国政府

出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销

量大幅提升，2011年挖掘机销售总量为17.84万台，达到周期峰值。

而后行业需求急速下滑，并随之进入长达5年的深度调整期，2015

年达到最低水平，为5.63万台。受下游需求复苏及老旧设备迎来更

新高峰期等多重因素的持续发力，自2016年下半年起行业持续回暖,

高景气持续到2021年一季度。2021年全年销量将超38万台，2021

年二季度以来，行业逐步进入下行调整期，2022年销量为261346

台，同比下降23.8%。2022年3月挖机销量下滑53%,为今初以来

最大跌幅，随着房地产调控政策逐步放宽发力，政策出台强化基建加

码预期，叠加疫情防控常态化，7月同比转正，8月持平，9、10、

11月同比增幅扩大,11月份企业销售各类挖掘机23680台,同比增

长15.8%,其中国内14398台，同比增长2.74%,实现19个月以来

的首度止增长；出口9282台，同比增长44.4%；受国三机型11月

冲量带来需求短期扰动，以及疫情影响，2022年12月，挖掘机销量

16869台，同比下滑29.8%,2023年1月挖机销量共计10443台,

同比下降33.1%。国内边际需求持续改善，出口持续增长，挖掘机销

量逐步筑底，2023年挖掘机市场回暖可期。国产挖机龙头企业三一

重工、徐工机械挖机市占率大幅提升。恒立液压与多家国内外主机龙

头建立了长期的合作关系，高端液压件客户粘性强，其前五大客户中

的三一、柳工、徐工、卡特彼勒2020年挖机销量在行业中排名领先，

市占率合计62%,其中三一重工挖机销量突破9万台，市占率达28%O

圉41:2022年牝机侦量同比下降23.8%

400000

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

一挖机行业销量（台）-yoy

国内工程机械需求主要来源于基建和房地产开发方面。据Mysteel

不完全统计，2023年1月，全国各地共开工11635个项目，环比增

长189.5%；总投资额约93819.2亿元,环比增长243.7%,同比增

长93.0%。2022年2月下游基建投资完成额增长11.52%,增幅

继连续6个月扩大后，略有收窄，地产开发投资完成额、房屋新开工

面积、房屋施工面积累计同比明显下滑,2022年新增地方债发行规

模达47566亿元，其中新增专项债发行规模40384亿元，同比增长

12.7%,为房地产市场提供金融支持。基建投资持续发力、近期房地

产政策持续优化，有望推动工程机械需求进一步提升。

假设：(1)由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年需求量=

(当年销量+当年进口当年出口)*1.25；(2)按挖机10年寿命计算

国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年

更新，第6・10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%；

(3)2022-2025年房地产新开工面积增速分别为5%、・10%、-8%、

-5%,采矿业投资分别为15%、-5%、0、・3%,出口销量增速为65%、

30%、20%、10%,国三机型在未来5年集中更新，每年新增3万台

更新需求。据我们的测算，2022-2025年更新需求与出口占主导、预

计2023年销量见底。2022年2025年挖机销量预计分别为26.13万

台、24.86万台、32.60万台、38.34万台，增速分别为-24%、-5%、

31%、18%,2021年-2025年挖机销量CAGR3.16%。2022年・2025

年国内更新需求占比分别为54%、91%、71%、74%,出口占比分

别为43%、58%、53%、50%o

汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%,其景气

度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反

映整个工程起重机市场的需求。2022年，汽车起重机共计销售25942

台，同比下降47.2%。根据中国工程机械工业协会的数据，2022年，

履带起重机销售3215台，同比下降19.4%；随车起重机销售17465

台，同比下降31.7%。

图49：2022年汽车起受机销售2.59万台.同比下降47.2%

60000140%

120%

50000,

100%

80%

40000•

60K

30000.40%

20%

20000,

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10000・

•40%

•60%

200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

■汽车起亶机精施（台）—YOY

假设：（1）2022-2025年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别

为49%,29%,11%,8%；（2）起重机保有量与挖掘机保有量线

性关系显著，20222025年起重机10年保有量为30.9万台、31.1

万台、32.1万台、33.3万台；（3）由于销量统计并未完全反映当年

全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25；

（4）10年寿命。设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、

20%、40%、20%和10%o

我们预计2022-2025年起重机销量为28921台、20444台、32939

台、44520台，同比42%、-29%、61%、35%。2023年销量见底。

2023年更新需求占比52%,处于历史较高水平;新增需求占比12%,

处于历史低位；出口需求占比37%,处于历史高位。

混凝土搅拌车、泉车等工程机械后周期产品销量在2011年达到销售

峰值后，经历了2012—2016年长达五年的下滑。行业从2017年开始

出现反转，2020年混凝土搅拌车销量为105243台、同比增长41%,

创历史新高，2021年混凝土泵车销量为1.04万台，同比下降13%o

假设：(1)2022-2025年进口泵车台量忽略不计，假设2022-2025

年，出口增速分别为45%、40%、30%、25%,房屋施工面积逐渐

回暖，增速分别为-2%、0%、2.5%、8%；(2)泵车与房屋施工面

积高度相关，存在线性关系，2022-2025年泵车保有量5.82万台、

5.57万台、5.57万台、6.1万台；(3)设备从8・12年开始更新，更

新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%o我们预计2022-2025

年泵车销量为4013台、4636台、5825台、11199台，同比-61%、

16%、26%、92%o2022年销量见底。2023年更新需求占比61%,

出口需求39%,均处于历史较高水平，保有量出现萎缩，无新增需

求。

图53:2022・2025年泵车行业优量有望逐渐上行

二

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二

二

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（ft）■修正史新需求（什）■■出口（台）一情量同比

中国高空作业平台市场起步较晚，目前仅有十余年的发展历程，市场

潜力巨大。2022年高空作业平台累计销售19.6万台，同比增长22.5%。

对标美国成熟市场，从市场总保有量来看，2020年我国高空作业平

台保有量约为24.1万台，同比增长61.7%,而美国的保有量为73

万台，约为我国的3倍；从人均保有量来看，2020年美国高空作业

平台人均保有量约为22.1台/万人，我国人均保有量的1.7台/万人，

仅为美国的1/13；从产品渗透率来看，2020年美国高空作业平台产

品渗透率（设备台数与GDP之比）约为3.5台/亿美元，我国产品渗

透率1.6台/亿美元，为美国46%。未来，高空作业平台行业仍存在

较大增长空间。

预测思路：以高空作业平台保有量、设备平均价格、出租率.、租售比

测算国内高空作业平台租赁市场规模。

（1）高空作业平台保有量：2021年中国高空作业平台设备市场保有

量为38.4万台，根据宏信建设招股书的预测，2021-2025年设备保

有量的年复合增速将达到24.6%,2025年设备保有量将达到93万

台。目前国内高空作业平台租赁渗透率已高达83%,预计未来逐渐

提升，假设2025年租赁渗透率达到87%,则2025年中国高空作业

平台租赁市场保有量为81万台。

(2)高空作业平台平均价格：全球高空作业平台价格在各地区之间

存在一定差异，中国本土品牌市场发展迅速，一定程度上替代了高价

的进口产品从而有效降低了国内高空作业平台市场均价。总体而言，

近几年全球高空作业平台市场价格以年均3%-4%左右的幅度下降，

按此测算，2025年高空作业平台平均价格为2.62万美元/含。我们

假设国内高空作业平台价格比全球平均价珞低10%,即假设2025年

国内高空作业平台的平均价格为15万元人民币/台。

(3)出租率：假设高空作业平台的年均出租率为85%,未来出租率

保持稳定。

(4)租售比：目前高空作业平台的租售比约为30%,即价值1亿元

的设备每年可实现收入3000万元。预计未来高空作业平台租赁需求

持续景气，租金价格将长期保持相对稳定，由于设备采购单价下降,

租售比预计会有小幅提升。我们假设2025年高空作业平台租售比将

达到35%,年复合增速为4%。

(5)国内新增销量：假设全部自来保有量新增需求。根据中国工程

机械工业协会的数据，2021年我国高空作业平台的设备保有量为38

万台，其中租赁市场占比83%,对应租赁市场设备保有量32万台。

根据宏信建设招股书的预测，2021-2025年设备保有量的年复合增速

将达到24.6%,2025年设备保有量将达到93万台。未来高空作业

平台的租赁渗透率仍将持续提升。我们预计2025年达至IJ87%,对应

2025年国内高空作业平台租赁市场保有量81万台。

3.22016-2020年公司挖机油缸收入快速增长，市占率持续提升

2012年工程机械行业景气度下行，2016年后行业复苏迈入上行周期,

挖机销量从2016年的70320台提升至2020年的327605台，年均

复合增长率达到46.92%。伴随行业的高景气，各大主机厂对挖机油

缸的需求持续增大，公司挖掘机油缸业务收入保持较快增长，从2016

年的5.29亿元增长至2020年的31.27亿元，年均复合增长率达到

55.92%,2016^-2020年同比增速均远高于挖机行业销量同比增速，

公司挖掘机油缸市占率持续提升。

图56:2016年后投机专用油缸收入增速持拱起越挖机行业侦量堆途

公司挖机油缸持续放量，按可配套挖掘机分数计算，若将直接出口油

缸计算在内，2021年国内市占率达到62.38%,居于行业之首。

4多元化+国际化成果显著，持续打造新的增长极

4.1液压油缸、液压泵阀业务稳步提升，毛利维持高位

4.1.1挖机油缸国内市占率稳定在50%以上，非标油缸发展提升公司

抗周期能力

挖掘机油缸领域，公司基本实现对所有主流品牌的覆盖，尤其与头部

主机厂深度绑定，2016年以来，挖掘机市场景气度恢复，各大主机

厂对挖机油缸的需求持续增大，受益于挖机热销和行业集中度提升，

公司挖掘机油缸业务收入快速增长，从2016年的5.29亿增长到2020

年的31.27亿元，年均复合增速达到55.92%,占液压油缸业务的

69.53%,毛利率从2016年的25.35%增加至IJ2020的48.4%,提高

T23.05个百分点。

公司挖机专用油缸销量从2016年的13.76万只增长到2021年的

85.53万只，2022上半年主要受下游景气度影响，产品销量受阻，

挖掘机油缸销量31.84万只，同比下降62.77%。2021年公司挖机油

缸全球市占率约31%,若将直接出口的挖机油缸计算在内，市占率

超过60%,已成国内挖机油缸绝对龙头，全球领先的挖机油缸供应

商。

非标油缸下游行业广泛，受单个行业周期影响较小，竞争格局较为分

散，非标油缸的发展增强了公司的抗周期能力，使得公司能平稳度过

行业的下行期。公司重型装备用非标准油缸三大主要板块包括起重系

列类油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸。此外，公司在新能源等

新兴领域取得较大突破，销量大幅增长，也为公司非标油缸板块未来

的增长注入了新的动力。2021年公司非标油缸销售16.84万只，同

比增长36.23%,其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全

年实现收入分别同比增长了57.94%和88.84%o2022H1公司非标油

缸销售9.65万只,同比下降42.7%。2020年,公司非标油缸业务实

现收入13.70亿元，同比增长1.25%,公司起重系列类油缸由于下游

核心客户大部分来自海外，需求下滑明显使得起重油缸销售收入下滑

超过50%,公司积极开拓国内客户，其他非标板块均取得较快增长，

其中盾构机油缸收入增长4.73%,高端海工海事油缸增长21.72%,

包含新能源在内的其他非标油缸收入增长235.62%o

图62:2022Hl公司非标油缸销量同比下降42.7%

一重型装备用非标准油缸销量（万只）----YOY

4.1.2泵阀业务快速成长，毛利率水平持续提升

公司液压泵阀业务快速增长，毛利率维持高位。公司较早布局液压泵

阀领域，2013年成立子公司液压科技专业从事液压阀、液压泵、液

压马达等液压元件及系统的研发、设计、生产与销售。自2014年子

公司液压科技泵阀工厂正式投产，公司液压泵阀营业收入从2014年

的385万元增至2021年的32.36亿元,7年复合增长率高达161.73%,

业务保持快速发展态势，收入占比也由2016年的6.62%提升至2021

年的29.81%,是公司下一个主要收入来源。与此同时，公司液压泵

阀业务毛利率水平持续提升，近年来一直维持在高位，2021年毛利

率水平达到51.98%,相较十2020年的52.27%下降了0.3个白分点。

2022年上半年，公司高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式

泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付；农机领域泵阀产品实现

了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现了批量装机；另

外公司泵阀产品还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定

程度的装机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。

4.2积极布局海外市场，全球布局逐步完善

公司致力于成为具有国际影响力的高端液压成套设备和液压技术方

案提供商，始终践行国际化发展战略，积极参与并融入全球液压供应

配套体系。为了满足全球市场的开拓，通过投资和并购等方式进行国

际市场拓展和布局，201