量化分析报告-寻找市场上的四“十”基金经理：国投瑞银王鹏

内容目录一、四“十”基金经理的定义 3四“十”基金经理的定义 3四“十”基金经理王鹏：长期研究本身是一种核心资产 5多元资产配置底仓视角下的四“十”基金经理 7二、国投瑞银王鹏超额收益寻源：多元能力共同驱动长期收益 持仓画像及Brinson归因 三类个股收益来源：优质股、烟蒂股、科技股 行业与风格选择：四维度寻找优势行业风格 跨产品业绩验证：投研框架具备较强迁移能力 三、国投瑞银新兴产业：优质框架下的新兴产业投资 业绩表现：长期投研理念迎来兑现 行业配置：科技制造为主线，根据盈利估值动态调整 个股配置：新兴成长板块下的多元选股实践 总结 风险提示 图表目录图表资产Avs资产B的收益分布情况 3图表王鹏任职期间国投瑞银新丝路四个关键指标表现（剔除3个月建仓期） 4图表国投瑞银新丝路vs中证800表现 4图表王鹏任职期间国投瑞银新丝路不同区间内业绩收益及排名 5图表国投瑞银新丝路vs中证800动态回撤 5图表国投瑞银王鹏投资框架 6图表固定比例下不同底仓组合净值对比 7图表固定比例下不同底仓组合绩效指标对比 7图表固定比例下不同底仓组合分年度收益对比 8图表风险平价下不同底仓组合净值对比 8图表风险平价下不同底仓组合绩效指标对比 8图表风险平价下不同底仓组合分年度收益对比 9图表国投瑞银新丝路行业配置变化 图表2026H1国投瑞银新丝路相对中证800前三大超低配行业 图表国投瑞银新丝路成长-价值风格暴露变化 图表国投瑞银新丝路选股Alpha水平 图表国投瑞银新丝路持股特征指标vs市场同业 图表国投瑞银新丝路相对中证800超额收益分解 图表国投瑞银新丝路在美的集团配置情况 图表美的集团相关指标变化情况 图表国投瑞银新丝路在骄成超声配置情况 图表骄成超声相关指标变化情况 图表国投瑞银新丝路在华海药业配置情况 图表华海药业相关指标变化情况 图表国投瑞银新丝路行业配置逻辑 图表其他王鹏管理的公募产品业绩表现（剔除三个月建仓期） 图表国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金介绍 图表国投瑞银新兴产业业绩表现 图表国投瑞银新兴产业分阶段收益对比 图表国投瑞银新兴产业行业配置变化 图表国投瑞银新兴产业2026年中报前十大重仓 一、四“十”基金经理的定义四“十”基金经理的定义在定义四“十”基金经理前，我们首先需要讨论的是，我们希望配置于什么样的主动权益基金作为我们的底层资产。对于这个问题，最直接的答案是高收益、低波动的主动权益基金，即我们期望投资于高夏普比的主动权益基金作为我们的底仓基金的配置。在最经典的均值—方差框架下，权重也一般会更集中于那些具有更高夏普比率的底层资产。但对长期资金而言，收益路径与收益水平同样重要。主动权益基金的收益分布往往并不受控左尾的特征，在下图中资产B受控左尾则有助于降低深度亏损、被动赎回、风险预算收缩及行为性止损的概率。换言之，我们追求的不是一条机械平滑的净值曲线，而是“上行弹性充分、下行代价可控”的非对称收益结构。图表1：资产Avs资产B的收益分布情况盛证券研究所Amaya等（2015）研究发现，近期已实现较高偏度的权益资产，其后续收益反而可能偏低，表明短期右尾收益往往伴随一定的价格反转。因此，在主动权益基金投资中，我们不应关注偶发性上涨所形真正有投资价值的超额收益，应当来自长期可重复的投资能力，而非不可持续的运气暴露可控，在负收益区间内收益不应出现剧烈波动。基于以上挖掘长期优质基金的理念，我们定义四“十”基金经理如下：一、在当前平台管理年限超过十年：剔除建仓期后连续管理全市场均衡主动权益型产品超过10年，具有可追溯、可验证的平台内长期业绩。二、代表产品长期年化收益率超过10%：长期收益较高，作为底仓资产贡献显著。0a。四，索提诺比率位于同类基金前10%：即收益率/下行波动率应该在市场靠前的位置，下行波动应可控，或有更高的收益补偿。经过以上筛选后，全市场具有四“十”特征的均衡型基金经理仅7位，具有相当的稀缺性，国投瑞银王鹏便是其中之一，其代表性产品国投瑞银新丝路在王鹏任职十余年间年8009.87%，作为配置底仓资产优势明显。图表2：王鹏任职期间国投瑞银新丝路四个关键指标表现（剔除3个月建仓期）3个月在任时间国投瑞银新丝路-王鹏指标年化收益率年化收益率超额索提诺比率 前9.87%2026720157102026年723的灵活配置型非指数基金，仅保留初始份额。图表3：国投瑞银新丝路vs中证800表现国盛证券研究所20267231352015732.23%、27.05%、29.82%34.05%49.01%20.48%14.13%。靠前的位置。图表4：王鹏任职期间国投瑞银新丝路不同区间内业绩收益及排名统计区间累计收益率同期收益排名排名百分位近1年32.23%1422/4176前34.05%近3年27.05%1779/3630前49.01%近5年29.82%580/2832前20.48%2015年7月10日建仓以来252.69%126/892前14.13%特别的是，国投瑞银新丝路动态回撤显著低于市场指数。自王鹏任职以来，丝路.的交易日动态回撤不超过.的交易日动态回撤不超过，同期中证分别为15.0%和45.7%20152018年、2021—2022年、20267800撤可控、上行弹性充分”的底仓要求。图表5：国投瑞银新丝路vs中证800动态回撤国盛证券研究所四“十”基金经理王鹏：长期研究本身是一种核心资产18年413530十余年投资经历中，王鹏总结了以“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”为核心的投资策略，并将策略转化为可延续的复利。图表6：国投瑞银王鹏投资框架券时报、国盛证券研究所独立思考：寻找市场定价与长期价值之间的认知差异。我们认为主动权益基金的超额收益，本质上来源于基金经理的投资判断与市场定价之间的差异。若组合始终追随市场共Alpha以市场热度和机构共识替代基本面判断，而是从行业发展趋势、企业盈利能力和长期价值出发，对投资机会进行独立评估。当短期情绪与长期基本面出现明显偏离时，独立判断可能转化为有效的超额收益来源。概率思维：从追求单次判断正确，转向提高组合长期胜率。行业景气、盈利预测和估值水平都存在较大的不确定性，基金经理难以保证每一次判断均完全正确。王鹏在实际投资中综合考察了投资机会的胜率、赔率和潜在损失，并通过安全边际约束买入价格。在具体组合构建层面，概率思维主要体现为两点：一是避免将组合收益过度集中于少数个股或单一行业，降低个别判断错误对净值的冲击；二是采用优质股、科技股、烟蒂股等多类选股策略，使正确判断带来的收益能够覆盖错误判断造成的损失。通过多元选股将不确定性的赔率与胜率转化为组合层面相对稳定的收益特征。逆向勇气：在悲观预期充分反映后把握定价修复机会。王鹏强调逆向投资策略，需要在市场情绪与自身判断存在较大分歧时完成投资决策，通过长期持有股票实现基本面的兑现。逆向并非简单买入下跌资产，而是要求同时满足两个条件：一方面，市场价格已经较为充分地反映悲观预期；另一方面，企业的财务安全、竞争优势和长期盈利能力并未发生根本性恶化。若仅有估值下降而缺乏基本面支撑，低估值可能进一步演化为价值陷阱。因此，逆向投资仍需建立在行业比较和公司研究的基础上，其本质是寻找市场价格相对长期价值的阶段性偏离，而不是对抗市场趋势本身。前瞻眼光：从产业趋势和商业模式中寻找长期收益弹性。历史财务数据主要反映企业过成立，该类资产可以为组合提供较为充分的右尾收益；若判断存在偏差，则需通过均衡配置和仓位约束控制潜在损失。最终，长期研究体现为一套相对稳定且可验证的投资体系：以独立思考形成判断，以概率思维控制风险，以逆向勇气把握低估机会，以前瞻眼光寻找尚未被市场充分定价的长期价值。我们认为如此可验证、可外推的投资体系，才是主动权益基金经理最重要的核心资产。多元资产配置底仓视角下的四“十”基金经理从量化的角度，我们以国投瑞银新丝路作为权益底层资产中长期纯债型基金指数黄金一同构建固定比例配置策略与风险平价配置策略考察在做20%70%10%ETF化收益率为6.61%，相对中证全收益组合年化收益率高800以国投瑞银新丝路作为底仓时分年度策略收益均为正，且在12年中有10年以国投瑞银新丝路组合为底仓的策略显著战胜以中证全收益为底仓的固定比例策略，胜率超过80%。图表7：固定比例下不同底仓组合净值对比2.10001.90001.70001.50001.30001.10000.9000国投瑞银新丝路组合 中证800全收益组合图表8：固定比例下不同底仓组合绩效指标对比指标国投瑞银新丝路底仓组合中证800全收益底仓组合累计收益率97.59%65.52%年化收益率6.61%4.85%年化波动率4.76%4.55%最大回撤-5.76%-5.74%夏普比率1.391.07图表9：固定比例下不同底仓组合分年度收益对比年份国投瑞银新丝路底仓组合中证800全收益底仓组合201511.30%1.96%20163.02%1.12%20170.39%5.10%20180.31%-1.28%201912.31%12.07%202015.16%8.98%20213.42%2.64%20222.89%-1.53%20233.01%2.48%20244.58%9.42%202511.92%10.17%202607233.12%1.47%风险平价方案则使用三类资产过去个交易日收益率估计EWMA2.70%800全收益组合接-3.14%显著收窄至-2.70%9年战胜以800全收益为底仓的风险平价策略。图表10：风险平价下不同底仓组合净值对比1.68001.58001.48001.38001.28001.18001.08000.9800国投瑞银新丝路组合 中证800全收益组合图表11：风险平价下不同底仓组合绩效指标对比指标国投瑞银新丝路底仓组合中证800全收益底仓组合累计收益率56.66%54.34%年化收益率4.51%4.36%年化波动率1.17%1.18%最大回撤-2.70%-3.14%夏普比率3.873.68图表12：风险平价下不同底仓组合分年度收益对比年份国投瑞银新丝路底仓组合中证800全收益底仓组合20163.13%2.29%20172.45%3.43%20185.01%4.90%20196.15%6.10%20206.00%5.14%20213.66%3.62%20222.35%1.85%20234.18%3.97%20245.64%6.33%20255.29%4.87%202607232.08%1.88%因此我们认为，四“十”基金经理的价值并不只是体现在单只基金的历史业绩，更体现在作为权益底仓时对于我们常用的资产配置模型收益端及风险端的系统性改善例与风险平价的结果表明，具备长期可验证记录、较高绝对收益、持续指数超额与下行Alpha而是一套面向底仓配置的资产准入标准。基指数、可跨周期积累的收益来源。二、国投瑞银王鹏超额收益寻源：多元能力共同驱动长期收益800期间的收益进行了Brinson分解，探寻基金经理的超额收益来源。组合配置相对均衡，整体持仓换手率较低，不依赖单一行业或单一投资风格，在不同时期通过行业比较寻找景气方向和估值机会，并在各类型股票间构建多元收益来源，组合管理能力和市场环境适应能力较强。Brinson的长期超额收益中，仓位调整、行业选择、个股2.22%25.48%46.81%130.14%持仓画像及归因行业风格配置：主线明确、阶段切换国投瑞银新丝路整体行业配置偏向均衡药、地产等方向持有较高权重，随后逐步转向计算机、电子、机械等产业升级线索，并在不同阶段配置家电、银行和食品饮料等现金流更稳定的行业。从最新8.86%和-9.45%-8.23%和年7的原因。图表13：国投瑞银新丝路行业配置变化图表14：2026H1国投瑞银新丝路相对中证800前三大超低配行业方向申万一级行业国投瑞银新丝路中证800主动偏离超配医药生物16.03%4.37%+11.67%超配计算机12.09%3.23%+8.86%超配家用电器8.75%2.05%+6.70%低配通信0.00%9.45%-9.45%低配电子17.26%25.49%-8.23%低配有色金属0.00%5.20%-5.20%国投瑞银新丝路的成长—2018—2020年组合更偏成长，2021—2022年随着高景气板块估值抬升，风格暴露向均衡回归；2024年以来，在业化斜率足以覆盖估值时提高配置，当预期透支时则回到更均衡的定价框架。图表15：国投瑞银新丝路成长-价值风格暴露变化 股票配置：低换手延长研究兑现期从剔除风格行业收益后的基金选股Alpha水平来看，在近半年、近一年、近三年和建仓期以来选股Alpha水平分别位于同类基金前12.52%40.01%和前31.95%，选股能力在全市场较为突出，特别在年国投瑞银新丝路并未抱团部分热门股票，而是通过不断挖掘中圈股与冷门股获得了较高的超额收益。图表16：国投瑞银新丝路选股Alpha水平4344.353.9%，2026倍，这意味着王鹏在任期间持股呈现集中、长期、有效则，通过更长的持仓周期获取股票Alpha收益的兑现。图表17：国投瑞银新丝路持股特征指标vs市场同业静态收益归因：选股、行业与交易共同累积长期超额Brinson指数进行了超额收益归因，大类配置贡献2.22%，行业选择贡献25.48%，个股选择贡献46.81%，交易调整贡献130.14%。四类来源均为正贡献，国投瑞银新丝路的长期超额并非依靠单一押注，而是多项能力共同累积。图表18：国投瑞银新丝路相对中证800超额收益分解160.00%140.00%120.00%100.00%累计贡献80.00%累计贡献60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%

大类配置 行业选择 个股选择 交易与未解释残差三类个股收益来源：优质股、烟蒂股、科技股王鹏的个股偏好可以归纳为优质股、科技股与烟蒂股三类，对应三种不同的收益来源：优质股侧重分享高质量经营与资本回报的长期复利，科技股侧重新需求、新产品与商业化进展带来的盈利斜率，烟蒂股则侧重从充分悲观的预期中寻找估值修复。相应地，优质股重点判断ROE、自由现金流与估值的匹配，科技股重点跟踪订单、收入、利润及竞争壁垒能否连续兑现，烟蒂股重点验证资产负债表、现金流与盈利拐点。优质股：高ROE与合理估值共同延长收益久期王鹏认为优质股的关键是从业绩与估值提升中获取收益。客户需求、竞争格局共同决定盈利的含金量；当经营韧性能够跨越周期，合理估值会把短期增长转化为更长久期的收益。国投瑞银新丝路配置的美的集团是优质股的代表案例PE_TTM13.3倍、ROE_TTM21.0%，2025E15.9%，国投瑞银新丝路持仓5.45%；2026年中报权重进一步提高至6.82%。从2025年末进入前十大至2026年7月23日，美的集团实现持有阶段收益13.86%，同期相对申万家用电器行业超额为持仓时点与指标路径也显示，组合并非追逐短期估值扩张，而是在经营质量和盈利韧性持续得到验证后提高配置。图表19：国投瑞银新丝路在美的集团配置情况图表20：美的集团相关指标变化情况科技股：商业化斜率决定高估值能否被消化从历史持仓上来看，王鹏对于科技股的估值容忍度通常更高，但验证要求也更严格，会同时跟踪技术壁垒、客户拓展、订单转化、收入增长和利润兑现，只有商业化斜率持续上行，高估值才可能被后续盈利消化。在具体组合管理上则需根据验证强度动态调整权重，避免把产业趋势判断等同于无条件长期持有。国投瑞银新丝路持有的骄成超声是科技股框架下较为典型的产业成长案例。年中年末与年中权重分别提高至6.81%和9.77%ROE_TTM由约提升至约一致预期净利润增速由的约23.2%升至的约62.5%，盈利兑现开始消化前期较高估值。从进入前十大至年7月23日，骄成超声实现持有阶段收益288.03%，同期相对申万电力设备行业超额为229.26%。持仓变化与指标路径相互印证：我们认为王鹏在科技股投资并非单纯押注远期空间，而是在利润斜率连续验证后提高权重，并在估值与波动上升时保持动态调整。图表21：国投瑞银新丝路在骄成超声配置情况图表22：骄成超声相关指标变化情况烟蒂股：悲观预期提供折价，盈利修复决定兑现ROE益能否兑现。2018及后续监管措施压低了市场对公司原料药业务和盈利能力的预期。国投瑞银新丝路于2018年中进一步提高至4.07%ROE_TTM经历短期下探后于年末回升。从进入前十大至退出前十大，华海药业实现持有阶段收益，相对申万医药生物行业取得预期的回摆才可能转化为超额收益。图表24：华海药业相关指标变化情况行业与风格选择：四维度寻找优势行业风格王鹏认为在行业配置时需要从需求空间、盈利趋势、竞争格局与估值位置四个维度进行横向比较。需求空间决定行业天花板，盈利趋势决定收益兑现速度，竞争格局决定利润能否留在企业端，估值位置决定错误判断的代价。只有当多个维度同时改善，行业才会从研究储备进入组合主线。券时报、国盛证券研究所从历史持仓上来看，国投瑞银新丝路在行业配置上有几个较为关键的时间点。1.2018年-2020年持续增配消费板块：国投瑞银新丝路在2018年上半年食品饮料与家电合计配置约5.8%，合计权重在2019年中升至21.4%，2019年末进一步提高至35.3%并非简单追逐消费标签，而是将食品饮料、家电等现金流较稳定的行业作为优质收益来源，随着盈利确定性的增强逐期加仓。2.2021-2023年成长板块内部切换年下半年国投瑞银新丝路对于当时公募配置202110.1%20212022年年报进21.5%产业空间仍在、估值约束更充分的方向。3.2026年医药配置：2026年中报国投瑞银新丝路医药生物占股票持仓16.03%，为组800年7月间获取了较高超额收益。综合来看，王鹏的四“十”特征并非来自单一行业押注或短期风格暴露，而是由可持续竞争格局和估值位置寻找阶段性占优方向；选股层面，则通过优质股、科技股与烟蒂股构建差异化收益来源：优质股侧重分享高质量经营、稳定现金流与资本回报带来的长期复利，科技股侧重把握技术进步、产业渗透率提升及商业化放量形成的右尾弹性，烟蒂股则在悲观预期得到充分反映后，寻找资产负债表仍然稳健、估值具有安全边际且盈利存在修复空间的公司。三类资产分别对应盈利复利、产业成长和估值修复，使组合能够Alpha动态管理控制左尾”的完整链条，支撑其长期收益与主动管理能力跨越多轮市场周期。2.4跨产品业绩验证：投研框架具备较强迁移能力从王鹏历任产品的业绩表现来看，尽管不同产品在风险定位、权益仓位与投资范围上存在差异，但其投研框架在不同产品中均展现出较好的适应性。除国投瑞银新丝路外，王鹏管理过五只代表产品，覆盖灵活配置型与偏债混合型基金，并在考察区间内均跑赢各AA和国投瑞银安泽A15.27%6.10%A4.19%2.94%位或特定市场环境，其行业比较、个股研究与组合管理方法具备一致有效性，也为长期超额收益的可持续性提供了进一步验证。图表26：其他王鹏管理的公募产品业绩表现（剔除三个月建仓期）产品区间基金类型考察区间产品累计收益相对基准超额国投瑞银新兴产业A灵活配置型2023/9/2-2026/9/442.60%16.82%国投瑞银安泽A偏债混合型2022/3/22-2024/12/1911.07%6.10%国投瑞银安泰A偏债混合型2022/4/26-2024/7/2317.22%15.27%国投瑞银瑞祥A保本型基金2016/6/23-2018/3/164.19%\国投瑞银瑞兴保本型基金2016/4/22-2018/1/162.94%\三、国投瑞银新兴产业：优质框架下的新兴产业投资国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金是王鹏当前管理的核心权益产品之一。产品延续了国投瑞银新丝路的投研框架，同时将战略性新兴产业及相关行业作为重点投资范围，此可能具备更为鲜明的成长属性与收益弹性。图表27：国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金介绍基金全称国投瑞银新兴产业混合型证券投资基金（LOF）A类代码161219.OFC类代码018389.OF基金类型灵活配置型基金基金成立日2011年12月13日基金经理王鹏（2023年5月30日起）股票投资范围基金资产的30%-80%2026年中报股票仓位80.58%业绩比较基准55%×中证新兴产业指数+45%×中债总指数业绩表现：长期投研理念迎来兑现202392202694日，国投瑞银新兴产业A16.82%12.52%7.92%，超额收益显2024202