华润微2H26受益功率景气及代工产能紧张

华润微(688396CH)AI需求+华润微(688396CH)需求挤占叠加传统市场补库共振，行业供需进入上行周期，有望推动公司盈利能力持续改善。20262026年中AI需求快速增加、成熟制需求端IMOFTSiCAI相关需求推高对共用成熟制程产能的占用，挤压面向工业、汽车等传统应用的可用产能；2）供给端，2023年以来国内功率半导202236.13%降至202326.62%、202421.26%8英寸产能持续收缩，叠加铜、银等封装材料成本上涨，推动行业供需由宽松转向偏紧。4Q25MOSFETAI客户的ASP需求：AI需求大幅增长，传统市场稳健复苏服务器用电量大幅上升，带动功率器件需求快速增长。AI服务器电源系统可分为柜外供电AC-DCDC-DCAI（1）UPS、BBU等。UPS包含输入整流桥、PFC、DC/DCFRDIGBTMOSBBU80/100VMOS、ORingMOSMOS（2）OCP（OpenComputeORv3（220VC→VDC：主流的标准U以-WMO、低压MOS及肖（48VDC→12VIBC25-100VSGTMOS（12VDC→1VDrMOSGPU、CPU提供低压大电流供电。图表1：AI服务器电源系统架构图维谛技术白皮书、华泰研究华润微(688396CH)800VHVDC、SST数据中心供电效率与功率密度。SST（固态变压器）利用高频功率电子器件，将传统工频变压器、整流等多个环节集成为AC/DC13.8kV800V高压直流）DC/DCAI机柜功率持续提升，传统“变压器+UPS+PDU+PSU”AC/DC、DC/AC转换链路损耗高、设备HVDCSSTPFC1–2SST采用中频变压器，可显著缩小体积，并具备模块化、可扩展、高可用和更快部署等优势。800VHVDC、SST等后续升级，对于功率器件：1）更高电压、以及更高电源转SiCGaN华润微(688396CH)图表2：HVDC+SST推动电力传输架构升级英伟达800V供电白皮书125kW左右的GB2001.2-1.5万美金，约100美金/千瓦。随着后续供电架构演进，整体单瓦价值量在逐步提升。20265175美元，后续随着垂HVDC、SST等逐步渗透，每千瓦服务器供电电源半导体价值量有望递增至2502Q26FY26AI1516亿欧元，且预示下一季度将大幅度上修F7I收入指引（目前指引大于5亿欧元，公司表AI收入主要受制于产能。华润微(688396CH)图表3：功率半导体用量随着服务器机柜功耗提升华润微(688396CH)英飞凌4Q25业绩会资料、华泰研究尽管传统市场终端销量需求疲弱，但仍存在结构化升级趋势。以汽车市场为代表，汽车市场作为功率半导体目前最大下游应用市场，受益于智能化、电动化持续升级，单车功率半导体用量仍在持续提升，一定程度上抵消了部分终端市场疲弱的趋势。且对于国内功率公司而言，历经过去两年的料号开发和长期验证，目前处于国产替代快速导入阶段。订单及库存：AI需求大幅增长，传统市场稳健复苏英飞凌表AIAI年客户需求或将远超实际供应能力，目前1.52.5倍；而传统工业、电网、年收入预计同比翻倍以上。意法半导体表示二季度各终端订单均保持强劲，订单可见度提升，部分产品已经出现供应趋紧。整体看，海外龙头订单和排产明显改善，为后续功率半导体景气回升及价格改善提供支撑。图表4：截至2Q26，目前英飞凌在手订单积压已达到300亿欧元（EUR50424342433738363132293024 2425221920 20182021403530252015105022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q3英飞凌、华泰研究2022地以及消费、汽车和工业需求转弱，功率半导体行业进入去库存周期，国内外厂商存货周转天数普遍上升。2024存去化周期呈现漫长弱修复趋势，因需求能见度不强，客户备货意愿以及对安全库存水位2025年底渠道库存基本处于历史低位。1Q26AI产能挤占加剧，传统市场同步进入上行补库周期，各公司积压订单快速增长。但由于稼动2Q26公司渠道库存1Q2610.810.1周。原厂方面，我们认为由于国内终端下单和交付效率相对海外更好，叠加国产替代趋势，国内原厂库存先于海外厂商出现明显库存拐点，国内功率器件厂商的库存自24Q2以来整体维持边际回落趋势，目前各公司稼动率紧张，交期拉长，库存水位仍然持续走低。图表5：国内外企业存货周转天数变化（天）士兰微英飞凌士兰微英飞凌安森美意法半导体

扬杰科技 捷捷微电 新洁能 华润微华润微华润微(688396CH)250200150100502019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2、华泰研究价格&交期&产能：产能收缩共振，助推周期向上除上述需求端因素外，我们认为过去两年降价压力和盈利能力大幅走弱造成了供给端对扩23-2521-23年融资扩产规划逐步落地，后续自有资金难以支撑大规模产能开拓；海外60-70%水平，安森美等公司逐步推进“Fab-Lite”轻资产模式以降低折旧2026AI紧缺；而半导体整体扩产周期长达12-18个月，导致供需开始出现失衡。价格&交期：价格上涨交期延长。2025年下半年2026Q1MOSFETIGBT亦开始跟涨。我们认为除电子特气、金属、硅片等原材料成本上涨外，背后核心仍是供需共振。图表6：21-2Q26年功率器件交期对比情况（时长：周）富昌电子、华泰研究图表7：21-2Q26年功率器件价格趋势对比情况富昌电子、华泰研究产品与方案业务：功率IDM龙头，受益行业景气复苏公司兼顾芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力。其中，产品与方案主要聚焦功率半导体、智能传感器和智能控制等领域，是公司近年来重点发展201613.3202560.3亿元，占总收入比2016年30.3202547.9亿元，是稳定的收入基本盘。从毛利率来看，产品与方202137.4%32.35%。图表8：公司营收 图表9：公司主营业务毛利率和净利率(亿元）120

产品与方案 制造与服务 其他业务

毛利率毛利率毛利率毛利率-产品与方案净利率毛利率-制造与服务100 30%8020%6010%4020 0%0201620172018201920202021202220232024202526H1

-10%

201620172018201920202021202220232024202526H1华润微华润微(688396CH)、华泰研究 、华泰研究华润微(688396CH)IDMMOSFETIGBTSBDFRDSiCGaN等功IC、BMSICIC；智能控制主要包括人机MCUMCU1H2623.2%34.93（车类及风光储）37%，智22%（含智能家居）21%12%，新兴领域占比8%华润微(688396CH)28.9726.2%30.4%2.35亿元，反映行业趋势逐步加速，收入快速增长，盈利能力逐步改善。公司是国内功率半导体龙头，MOSFET、IGBT作为主力产品。公司传统优势集中在MOSFETIGBT，MOSFET812英寸平台持续向AI26GroupOmdiaMOSFET国内排名第一。SiC方面，JBSG3、MOSG2已实现系G3/G4OBCD-mode、E-modeAI服务器电源、汽车电子及高端快充等高频高效场景。公司规划“十五五”期间，第三代半导体营业收入达50亿元AI2030算力相关业40%。DrMOS工艺模块、控制POL架构上已完整布局一级供电(PSU、IBC、SST)IBC、三级板级电源的全链路方案，可提供功率器件+驱动+控制+模块的一体化交付能力。目前公司拥有6英寸晶圆制造产能约为23万片/月，8英寸晶圆制造产能约为14万片/12英寸晶圆生产线产能约为3万片公司产能压力。随着参股公司重庆工厂产能爬坡及盈利能力修复，有望同步改善公司投资损益。图表10：公司功率半导体产品结构公司官网、华泰研究代工产能紧缺，公司多工艺平台全面铺开供给收缩+AI2025年8TrendForce8英寸2026/20272.4%/0.5%；与此同时，部分二三线晶圆厂也将有限产能优先PMICPICTIAAIAIPMIC类电源管理芯片所需的BCD工艺产能需求，同时存在PC等客户担忧下半年产能拥挤而提前备货。根据TrendForce8202575%-80%202688%-90%，1255nm及以上成熟节点也开始出现局部产能紧张，成熟制程供需已明显由宽松转向偏紧。2027TrendForce，2025年820268英寸代工价格普5%-15%5%-20%，行业亦在酝酿第三轮调价，并可能延20271220265%-10%的涨幅。在龙头持续退出成熟产能、AI持续占用高价值产能、过去三年价格中枢不断下移的背景下，成熟制程价格有望在行业景气上行基础上快速修复。图表11：2023–2027年全球8英寸晶圆厂能同比增减率 图表12：2025H2–2026H2各工艺节点晶代工价格走势3.9%0.8%3.9%0.8%-0.3%-0.5%-2.4%ProcessNode2H25ProcessNode2H251H262H268-inchProcesses5-10%(specificprocessesonly)5-15%0-10%12-inchMatureNodesFlatFlat0-10%12-inchAdvancedNodesFlat5-10%Flat3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%

2023 2024 2025 2026E 2027ETrendForce、华泰研究

TrendForce、华泰研究华润微华润微(688396CH)制造及服务：BCD代工产能稀缺，存储/面板封装等技术突破华润微制造与服务板块覆盖晶圆制造、封装测试和掩模制造三大业务。其中，晶圆制造始6英寸、812英寸全尺寸特色工艺制造能力，BCD、CMOS/Analog、HV、Mixed-Signal、e-NVM、MEMS等特色工艺平台。ICSiP、IPM、2.5D、PSIPIGBT6万片/40nm28nm工艺。华润微(688396CH)图表13：华润微晶圆制造工艺线路图华润微(688396CH)公司公告、华泰研究BCD工艺有望充分受益。BCD工艺的1.8-1200VBCD工艺平台和稳定的14PMICIC需求的核心制造平台。相较普通成熟制程，BCD工艺技术壁垒和客户认证壁垒更高，产能供给弹性相对BCD8121255/40nmBCD等AIBCD线有望实现利用率提升、产品结构升级和代工价格改善。图表14：华润微主要制造产线业务 产线 主要工艺晶圆制造无锡3条6英寸线Analog、BCD、MEMS、DMOS、PowerDiscrete等制造工艺无锡1条8英寸线Advance、BCD、Analog、DMOS等制造工艺重庆1条8英寸线中低压沟槽栅MOS、屏蔽栅MOS、超结MOS、SBD等制造工艺重庆1条12英寸重庆产线系功率半导体产线；深圳1条12英寸产品成功导入与平台同步验证，产品涵盖高性能电源和MCU等高端特色工艺产品门类及显示驱动、蓝牙等产品门类。封装测试圆片测试产线数字芯片、模拟芯片、数模混合芯片和分立器件等测试工艺封装产线QFP、QFN、PQFN、FC-QFN、TSSOP、SSOP、MSOP、IPM等封装工艺成品测试产线数字芯片、模拟芯片、数模混合芯片和分立器件等测试工艺掩模制造掩模制造产线光掩模板生产公司公告、华泰研究公司将传感器及光芯片作为第三增长曲线，实现产品品类拓展。硅基功率产品及制造服务MEMS、光芯片等核心产MEMS6英寸、8MEMSMEMS68英寸升级及批量生产，目前产品和技术已覆盖压力、硅麦克风、惯性、光电及生物检测等方向。此12CMOS华润微(688396CH)华润微(688396CH)工艺类别 核心技术名称 技术/工艺类别 核心技术名称 技术/工艺特点 技术来源BCD工艺技术硅基高压BCD工艺技术BCD工艺技术SOI基BCD工艺技术1）覆盖1.0-0.18μm的各个技术节点自主研发2）支持超大范围的工作电压5V-700V3）低导通电阻、高可靠性4）同步提供200-600VSOI基BCD工艺选项MEMS工艺技术麦克风MEMS工艺技术压力MEMS工艺技术光电传感器工艺技术温湿度MEMS工艺技术1）提供完整的标准MEMS工艺模块，能够灵活调整组合自主研发2）提供多样化的表面或体硅加工技术及客制化的平台3）丰富的平台组合，包含压力、麦克风、光电、温湿度等MEMS工艺制程公司公告、华泰研究代工业务拓展存储类客户，有望逐步贡献增量。公司在存储相关工艺上已有较深积累，目0.18μmeFlash、ULLFlash等嵌入式存储工艺平台，并可提供存储控制器、PCM12英寸深圳产线有望凭借其在存储领域的工艺积累、稀缺的产能优势开拓新的业务。图表16：华润微的存储IPTech.Node Process 0.5μmBCDOTP0.35μmLogic/Mix-SignalOTP,SRAM,Flatcell0.25μmBCDOTP0.18μmLogic/Mix-SignalSRAM,OTP,MTP,ROM,E-fuseBCDSRAM,OTP,MTP,ROM,E-fuseCMOSENOTP,SRAM,ROM,E-fuseFlasheFlash0.153μmCMOSENSRAM,OTP,MTP,ROM,E-fuse公司官网、华泰研究华润微(688396CH)华润微(688396CH)营收及毛利率：IDM司，自有产品在汽车、AI电源等领域渗透率存在持续提升空间，且在目前代工资源紧张情BCD供需景气上升过程中，公司有望受益行业价格提升，实现盈利能力复苏。我们认为1H26公司收入增速提速主要来源于稼动率的快速提升，2H262027年更多受益于行业价格提升、以及部分扩产打开收入空间。26/27/2874.0/93.8/114.4亿元；主要受益于公司在汽车、AI电源等领域逐步突破以26/27/2824/28/30%，在行业上行周期逐步实现盈利能力修复。26/27/2858.2/74.7/93.5BCD、硅光、面板级封测等领域26/27/28年毛利率33.3/33.9/34.0%。综上，我们预计26/27/28年公司营业收入134.6/170.9/210.3亿元，同比增长21.7/27.0/23.1%；综合毛利率为27.9/30.5/31.7%。202526/27/2816.5%/15.8%/15.0%12有增加。最后我们综合预计26/27/28年归母净利润为12.8/18.1/25.3亿元，同比增长94.0/40.9/39.8%。2719.584.5x2027E较一致预期可比公司平均的1x溢价%，主要系看好2英寸、D领先优势以及率先复苏，目标价至元（前值2元，基于x2EB，维持“买入”评级。图表17百万人民币2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入5,7436,9779,24910,0609,90110,11911,05413,45517,09021,030同比21.5%32.6%8.8%-1.6%2.2%9.2%21.7%27.0%23.1%产品及方案2,5163,1044,3574,9474,6705,1536,0287,4059,38411,443同比23.4%40.4%13.5%-5.6%10.4%17.0%22.8%26.7%21.9%占总收入比43.8%44.5%47.1%49.2%47.2%50.9%54.5%55.0%54.9%54.4%制造及服务3,1843,8274,8014,9495,0804,6884,7935,8177,4749,354同比20.2%25.4%3.1%2.7%-7.7%2.2%21.4%28.5%25.2%占总收入比55.4%54.9%51.9%49.2%51.3%46.3%43.4%43.2%43.7%44.5%其他业务444691164151278233233233233同比4.7%99.4%80.3%-8.0%84.1%-16.1%0.0%0.0%0.0%占总收入比0.8%0.7%1.0%1.6%1.5%2.7%2.1%1.7%1.4%1.1%毛利率22.8%27.5%35.3%36.7%32.2%27.2%26.4%27.9%30.5%31.7%产品及方案29.5%30.9%37.4%36.1%26.6%21.3%22.2%24.0%28.0%30.0%制造及服务17.8%24.6%33.6%37.6%37.4%34.3%32.0%33.3%33.9%34.0%其他业务17.8%24.6%33.6%37.6%37.4%16.6%20.5%20.5%20.5%20.5%毛利率22.8%27.5%35.3%36.7%32.2%27.2%26.4%27.9%30.5%31.7%营业费用率2.0%1.5%1.4%1.7%1.7%1.6%1.6%1.5%1.5%1.5%管理费用率6.6%5.3%4.8%5.4%6.6%5.2%5.2%5.0%4.8%4.5%研发费用率8.4%8.1%7.7%9.2%11.7%11.5%10.6%10.0%9.5%9.0%对联营合营企业投资收益-0.311.290.652.8-64.5-300.0-502.9-500.0-600.0-700.0归母净利润4019642,2682,6171,4797626611,2821,8052,525、华泰研究预测市值营收增速净利润增速 ROE市值营收增速净利润增速 ROEP/EP/B股价变动代码公司名称（人民币亿交易货币）收盘价（元元）2026E 2027E 2026E 2027E YTD600460CH士兰微54532.818.9%119.2%6.8%62.4x44.1x4.3x4.0x15.6%300373CH扬杰科技50793.228.2%35.9%15.8%29.6x23.4x4.7x4.1x38.0%300623CH捷捷微电29435.332.0%51.3%10.9%40.7x30.5x4.4x4.0x30.4%688469CH芯联集成-U7318.729.9%183.7%3.1%146.8x88.9x4.8x4.2x30.3%平均值69.9x46.7x4.6x4.1x注：数据截至2026年9月18日公司官网、华泰研究风险提示行业竞争加剧和产品价格下行风险：目前半导体行业处于供需景气上行周期，但同时部分企业工厂满产后存在新投产规划，若投产时间点提前或需求持续不及预期，或导致供需下行拐点提前，存在行业竞争加剧和产品价格下行风险，导致公司盈利能力复苏不及预期。MOSFETIGBTPMIC、MEMS、封装、掩模、存储等多类料号及半导体生产工艺平台，若部分料号研发进展不及预期或新品导入节奏推迟，或导致收入增长节奏放缓。图表19：华润微PE-Bands 图表20：华润微PB-Bands(人民币)170

━━━━━华润微

(人民币)104

━━━━━华润微1278542

105x 78 90x 70x 5255x2635x

3.8x0Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25Mar-26

0Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25Mar-26华润微华润微(688396CH)、华泰研究 、华泰研究华润微华润微(688396CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E流动资产13,35015,03515,73416,97219,373营业收入10,11911,05413,45517,09021,030现金8,6839,5529,89910,66712,618营业成本7,3678,1379,69411,88214,372应收账款1,5171,7811,8072,0772,445营业税金及附加83.50104.38127.05161.38198.58其他应收账款3.195.235.028.018.03营业费用158.19176.14201.82256.36315.45预付账款54.7480.2284.06124.62132.16管理费用523.16571.36672.73820.34946.36存货2,0962,2792,5682,4882,554财务费用(123.76)(168.49)(210.32)(219.08)(237.53)其他流动资产995.421,3371,3721,6061,615资产减值损失(74.23)(115.94)(141.12)(179.25)(220.58)非流动资产15,75715,55516,26117,57818,388公允价值变动收益(28.46)29.18250.0060.9360.93长期投资6,0125,4415,9606,6016,845投资净收益(382.60)(483.82)(453.99)(549.01)(645.21)固定投资7,7517,6278,0518,8159,463营业利润786.60715.421,4962,1222,983无形资产365.94354.51334.12301.36239.76营业外收入9.8714.2515.5613.2314.35其他非流动资产1,6282,1321,9151,8611,840营业外支出1.837.287.287.287.28资产总计29,10730,59031,99534,54937,761利润总额794.63722.391,5042,1282,990流动负债4,1335,1015,3766,3017,244所得税132.93167.86349.47494.54694.69短期借款33.8267.6967.6967.69408.95净利润661.70554.541,1551,6342,295应付账款1,3241,5281,6511,7441,941少数股东损益(100.76)(106.01)(127.00)(171.55)(229.50)其他流动负债2,7753,5063,6584,4894,894归属母公司净利润762.46660.541,2821,8052,525非流动负债677.83621.27628.96659.22669.66EBITDA1,8281,8572,4663,2644,357长期借款0.000.007.6937.9548.39EPS(人民币，基本)0.580.500.961.261.64其他非流动负债677.83621.27621.27621.27621.27负债合计4,8115,7236,0056,9607,914主要财务比率少数股东权益1,9901,8861,7591,5881,358会计年度(%)202420252026E2027E2028E股本1,2211,2251,3281,4321,536成长能力资本公积14,33614,47414,37014,26614,162营业收入2.209.2421.7227.0223.05留存公积6,4116,9608,0599,61411,798营业利润(52.81)(9.05)109.0741.9040.53归属母公司股东权益22,30622,98124,23026,00128,488归属母公司净利润(48.46)(13.37)94.0140.8739.84负债和股东权益29,10730,59031,99534,54937,761获利能力(%)毛利率27.1926.3827.9530.4831.66现金流量表净利率6.545.028.589.5610.91会计年度(人民币百万)20