【《企业并购前后盈利能力比较分析案例-以首旅并购如家为例》15000字（论文）】

企业并购前后盈利能力比较分析案例—以首旅并购如家为例[摘要]在旅游行业伴随经济发展不断繁荣的背景下，相关配套行业得到了发展，尤其是酒店行业。从享受到旅游行业几何增长带来的红利到同业激烈竞争，国内众多酒店企业为了应对这种激烈的市场竞争局面，提高自身在市场上长足发展的能力，于是企业并购就逐渐常态化。各酒店企业希望通过企业并购来增强企业盈利能力，立足于市场上。本篇论文以首旅酒店并购如家酒店这一财务案例为研究对象，分析其盈利能力变化，得出普遍的适用规律。该论文先是介绍了此次研究的理论和实际意义，紧接着阐述已有的相关研究内容及与之相关的文献，然后介绍企业并购、分类等相关理论，进而介绍并购案例的双方首旅、如家的背景、并购动机以及原因以及过程，进而顺其自然地分析首旅并购如家的案例，通过部分盈利能力指标，以并购的前后对比作为切入点，比较分析收益变化，最后是总结、不足之处和启示，并通过该案例分析，给其他酒店企业的并购行为带来一定的指导作用。[关键词]企业并购；盈利能力；首旅酒店；如家酒店目录一、引言………………1(一)问题的提出……………1(二)文献综述………………2二、并购介绍………………3(一)企业并购概念……………3(二)企业并购类型……………3三、并购案例介绍………5(一)并购方简介…………………5(二)被并购方简介…………………5(二)并购动因…………………6四、并购案例比较分析………8(一)并购前双方的收益表现……………………8(二)并购后整体的收益表现…………14(三)并购方前后收益比较分析………16(四)被并购方前后收益比较分析…………………19五、结论、不足与启示…………22(一)结论………………………22(二)不足…………23(三)启示…………23参考文献……………252-一、引言（一）问题的提出1.背景由于经济的不断发展和居民生活水平的不断提高，人们从追求简单的物质享受到追求精神享受的转变，折射出我国旅游行业欣欣向荣的局面.根据图1-1看出，旅游业的这种蓬勃发展，也带动了住宿行业，尤其是酒店行业的发展。但是酒店行业快速扩张的黄金时期已经过去，缘于住宿需求的变动，加上供给过剩，现在酒店业供大于求。酒店业的竞争,越来越激烈。各酒店为了站稳脚跟，都在不断地通过并购来整合资源，优化配置结构。并购已然成为各酒店应对市场竞争的重要手段。图1-1国内住宿营业额与旅游收入变化图2.意义并购是资本市场最基本、最核心的功能。企业并购的出发点是多元的，但最终的目的都是为了实现价值最大化。一方面，目前资本市场上的并购活动屡见不鲜，给研究提供了基础，相关的学术研究也应运而生。国内外不少学者聚焦于企业并购这一领域，但现阶段企业并购的研究，大多从并购风险进行分析，亦或是从并购动因进行分析，很少是从收益能力进行研究，缺乏对这一细分领域的深入研究，选取该问题仍然具有一定的研究意义。另一方面，目前国内的大多数学者对国企在企业并购方面的研究比较鲜见，更多的是针对私营企业的并购或者跨国并购等活动进行研究探讨。缺少针对国企并购的研究。国有企业是我国经济体系的重要组成部份，为我国经济发展提供强劲动力。国有企业的经营发展与民营企业相比，具有一定的优势，因此，若国有企业并购民营企业是能够起到互利共赢的作用，实现资源整合，财务协同效应，就可以对推动我国经济快速发展提供动力。基于此，本文以国企首旅对如家的并购作为分析案例，以本次并购活动给整体盈利能力带来的变化为分析重点，从并购前、后两个方面入手进行比较分析，既可以在现阶段，帮助首旅完善业务布局，对增强盈利能力提供一些指导作用，又能够给其他国企对并购过程中的盈利能力探讨带来些许帮助，对其并购活动带来一些借鉴意义。这对于我国企业发展有重要意义。（二）文献综述在现在的诸多文献中，对企业并购进行研究的举不胜举，但大多研究主要围绕着财务风险，并购动因，或者并购后绩效进行研究，当然也有部分针对收益进行研究。现就几个人的文献观点进行一下概括。1.通过王书晴（2019）的研究分析得到，企业规模的大小和企业管理制度的完善与否等因素,通常会影响企业并购后的绩效。其中，往往规模大，制度完善的企业，并购会带来更高的绩效[1]。2.陈少晖和陈平花(2020)在研究国企并购绩效差异中指出，在并购活动之后，导致企业绩效没有达到预期如下主要原因：一方面是经营管理不到位，另一方面则是规模不经济[2]。3.张金洪(2020)通过分析闻泰科技并购安世半导体的案例，得出结论是从盈利能力角度来看，并购之后整体销售毛利率持续改善，虽然有些盈利能力指标下滑，但从长远来看，其盈利能力通过经营协同效应的充分发挥，会有很大的提升空间[3]。4.黄志凌(2019)在论述企业并购的重大战略意义中指出，在我国经济中，并购可以给市场带来活力。不断推进企业并购，有助于使行业更加精简，实现规模经济，增强盈利能力[4]。5.黄灿、俞勇和郑鸿(2020)根据中国资本市场的特征，提出假说:经济政策的不确定性因素，会导致投资者更难判断并购的价值，并低估并购收益，形成了柠檬市场，抑制企业发起并购。基于该逻辑，逆向选择的结果是这种不确定性越高，企业发起的并购绩效就越差[5]。6.姜晓俊（2017）在分析中小企业并购的风险中认为：中小企业并购的对象并非只是那些经济效益不好的企业，同时还有那些具有良好发展前景的企业。通过整合资源，提升企业的竞争优势.对于中小企业而言，通过并购，可以在激烈的市场竞争中获得长远生存和发展优势[6]。7.YasserAlhenawi，SudhaKrishnaswami（2015）通过对合并后5年的数据进行研究，随着时间推移，并购后的协同效应才开始慢慢展现[17]。8.DePamphilis(2016)认为企业并购后的整合问题才是成功与否的关键，企业需要对资源进行合理配置，促进企业间的融合[18]。9.Monika（2015）认为企业实施并购后，企业整体表现良好，尤其在效益方面，会大大增加，并且效益增加量是各企业增加量简单汇总所达不到的，也就是1+1>2[19]。10.JingYan（2018）指出，企业为了达到改善自身经营状况的效果，倾向于选择并购[20]。从上述文献及相关文章中可以看出，无论是我国学术界，还是国外的学术界，对企业并购的关注都呈现逐年升温的态势。然而，就企业并购前后的盈利能力而言，这些论文都有其一定的不足之处，它们主要是关注企业并购之后的财务表现，或者是单独地看待并购带来的盈利能力，没有一个全面地详细地论述并购前后的差异，缺乏收益能力的变化比较分析。二、并购介绍(一)企业并购概念企业并购主要有企业兼并、收购这两个意思，也就是ＭｅｒｇｅｒａｎｄＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ，简称Ｍ＆Ａ[7]。企业兼并是指买方通过现金、股票等多种形式获得卖方产权的行为，取得的产权可以是一部分，也可以使全部，此时被兼并方丧失其法人资格，其资源与兼并方进行整合形成一家公司。企业收购是指收购方以现金及其等价物或发行股票等方式购买被收购方的部份或全部所有权，是通过取得一定程度的控制性股权而成为目标公司股东的过程，此时目标公司没有丧失其法人资格，没有形成一个新公司。但在研究分析中，并购和收购的概念并没有严格区分。企业并购类型根据企业所处行业的关系，可以分为横向、纵向和混合并购。1.横向并购横向并购是指在同一行业中，不同企业之间的并购形式，也就是并购与本企业的经营业务类型相同的企业。通过这种\t"/item/%E6%A8%AA%E5%90%91%E5%B9%B6%E8%B4%AD/_blank"并购方式企业可以获取自己不具备的优势资产，在短期内迅速扩大生产规模，进入新的细分市场领域，扩大市场份额。就同一行业而言，横向并购的对象是同业，这样就可以减少市场上的同业竞争者，优化行业结构，缓解市场竞争压力。但是横向并购也会造成一些弊端，企业并购规模太大，市场份额过于集中少数几家企业，会导致行业垄断，不利于社会经济的发展。在并购活动中，横向并购的比重仍然很大[8]。本文介绍的首旅并购如家的案例，就属于横向并购。首旅的业务主要布局于中高端，如家则是经济型。2.纵向并购纵向并购是指并购参与企业处于不同的行业，但彼此行业有关联的并购形式，也就是买房与卖方企业的产品或服务存在关联关系。就纵向并购而言，是整合了产品在产供销流程之中所涉及的企业，构建纵向一体化，使交易内部化。既可以达到降低成本的目的，也可以实现规避风险的结果。总的看来，一方面，纵向并购将产供销流程纳入企业自身范围；另一方面，纵向并购可以提供高效收集市场信息的渠道，从而减少市场不确定性对企业的影响。纵向并购使得企业降低了对供应商的需求粘性，企业明显地增强了与供应商的谈价能力。但是，纵向并购如果不适当，也会导致整体过于庞大，导致管理效率低。混合并购混合并购是指在不同行业中，并且彼此行业没有明显交集的企业之间的并购。企业并购的一方面为了开辟新的业务领域，提供不同的产品或服务，扩大经营范围，使经营多元化，另一方面，通过资源互补、优化内部组合，追求整合效应，以涉足更大更多元的市场，赚取更多的利润。通过混合并购，可以用较短的时间实现进入新行业的目标；可以构造大企业，追求价值最大化。但是也有其弊端，就企业而言，需要耗费很多资源，但受有限资源的制约，很难通过混合并购实现多角经营[9]。三、并购案例介绍（一）并购方简介1.并购方：首旅酒店首旅酒店即北京首旅酒店（集团）股份有限公司，成立于一九九九年，并于次年在上交所敲钟上市。首旅酒店的主营业务有如下几大板块：酒店、景区以及旅行社业务板块。酒店业务板块由酒店管理、运营业务构成，景区业务板块为景区运营，旅行社业务为旅行社运营。通过并购活动以及与控股股东进行资产置换等措施，整合优质资源集中于主业，首旅逐渐以酒店经营管理为业务核心。2014年，其通过收购和置出操作，剥离了旅行社业务，只为集中发力在酒店运营、管理业务。其旗下拥有多家酒店品牌，主要布局于中高端档次的酒店。截止到2015年12月31日，首旅酒店股权结构如图3-1所示。图3-1首旅酒店股权结构图（二）被并购方简介2.被并购方：如家酒店如家酒店是由携程与首旅于2002年共同出资成立的。如家的发展方向是布局经济型连锁酒店市场，始终坚持着“如家”的经营理念。2005年10月，如家的门店数量达到51家，成为国内该市场的龙头。2007年10月，如家收购七斗星，是我国酒店行业大规模并购活动的开端。2011年5月，如家并购莫泰168，此后，其市场份额增加至25%。2012年12月，如家成功并购怡家。2014年5月，如家并购云上四季连锁酒店。如家的门店包括直营店和特许加盟店。在这种模式下，如家酒店的规模迅速得到扩张，使得如家拥有了其他同业望尘莫及的体量，同时，其旗下有五个酒店品牌。截至2015年9月30日，如家的股东构成情况如图3-2所示。图3-2如家酒店股权结构图（三）并购动因企业所做的一切行为，都离不开追求卓越发展这一目标，企业并购行为也不例外。总的来说，企业并购的最终目的是为了获取更多的利润，增强市场竞争能力。因此，企业并购和盈利能力就有着密不可分的关联关系。由于并购双方动因不尽相同，本文分别阐述各自动因。1.并购方动因（1）布局业务板块多元化，提高市场份额首旅酒店的业务主要集中在中高端酒店业务上，并且在并购活动发生之前，中高端酒店市场整体下行，这与国家收紧公款消费政策不无关系。另外，随着经济型酒店的强势崛起，首旅酒店逐渐受到经济型酒店方面的冲击。因此首旅收购如家，彼时作为国内最大的经济型连锁酒店品牌，完善了酒店业务体系，涉足经济型，中高端酒店，使得首旅酒店集团一跃成为当时国内第二大的酒店集团。（2）改变盈利能力下降的局面，增加净利润图3-3首旅酒店净利润变化图在并购活动之前的两三年里，其净利润都是负增长。根据图3-3可以看出，自2014年起，该指标增长-4.66%，尤其第二年，净利润同比下降幅度高达10.97%。根据财务协同效应理论，首旅酒店此次并购如家酒店，将改善公司的财务效益。（3）深化国企改革首旅集团作为我国第一家有着省国资委控股背景的酒店集团，在这一领域，自然要发挥其应有的作用，从而促进实现其保值、增值的功能。其旗下的首旅酒店自然也要落实国企改革的政策，以并购效益好的企业的目标。此次并购，在酒店管理、市场规模方面，如家的到来，给首旅带来新鲜的血液，从而提高了国企的效益[10]。2.被并购方动因（1）应对市场困局经济型酒店扩张速度逐渐变慢，该市场已经趋于饱和，但一方面老竞争对手仍然存在，另一方面新竞争对手不断入局，加剧了经济型酒店市场的竞争压力。因此破圈成为了如家的首选之举，也就是进军中高端酒店。但中高端酒店市场有其进入壁垒，如果仅靠如家酒店自身孤军奋战，很可能得不偿失。因为首先如家缺乏管理中高端酒店的经验，其次中高端酒店的顾客，在做消费决策时所考虑的对象往往是品牌历史更悠久的酒店。而这些正是首旅酒店所具备的，因此如家选择牵手首旅。（2）提升品牌价值，增强议价能力在我国的酒店市场上，经济型酒店市场的比重最大。虽然在经济型酒店市场中，如家份额最多，但是在这个市场中，锦江之星、汉庭等酒店的实力也是不容小觑的。如家并没有达到在行业内一家独大的地步，再加上自身业务单一，品牌价值不高，导致了议价能力不强，其实利润空间还有开拓的余地[11]。背靠大树好乘凉，首旅正是如家乘凉的这棵“大树”。首旅如家强强联手，提升品牌价值，改善消费者对品牌的印象，增强议价能力。（3）中概股回归A股市场虽然在改革开放后，中国经济迎来飞速发展，但部分外国投资者并不了解，于是这导致了不少在美股上市的国内本土企业的股价和市值被严重低估了，即使是中国酒店行业海外上市第一股的如家，也难逃被低估的命运，毕竟如家基本没有布局国际市场。并且随着我国股市的不断地完善，A股市场也因此迎来了一波中概股回归A股市场的浪潮。正是在这样的背景下，如家酒店选择了私有化并通过被并购的方式回到A股市场，这对如家来说是有利的。案例比较分析本文探讨的是基于首旅并购如家这一财务案例，洞见并购活动给企业盈利能力所带来的变化。一个企业盈利能力强与弱，某种意义上可以决定企业的经营绩效，因为企业存在的主要目的就是为了获得利润。对于公司来说能够对公司的盈利能力进行准确而高效的判断，是非常重要的，是关乎整个公司能否良好运行的关键。于是成功有效地比较分析收益变化，明白并购是如何影响盈利能力的，显得无比重要。因此针对首旅并购如家的案例分析，将以从财务视角来对比并购前后的财务数据为主线—相应的盈利能力指标（详见下表1），它们具有真实可靠、易于获得、计算简便、简洁明了等优势，辅之以结合非财务指标—酒店数量、市场份额等数据，反映财务数据不能反映的部份市场情况，使分析体系完善。（一）并购前双方的收益表现首旅酒店财务指标盈利能力指标（详见表4-1）表4-1盈利能力指标分析指标日期2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31营业利润率6.08%5.94%6.06%10.00%成本费用利润率6.54%6.36%6.53%11.98%总资产报酬率9.96%9.21%8.89%8.21%净资产收益率11.11%11.36%10.16%8.59%图4-1盈利能力指标变化图结合表4-1和图4-1可以看出，在并购之前，整体看来，其盈利能力指标呈现下行的态势。在12—13年，各指标基本保持稳定，主要是从13年开始，至并购活动，EPS、ROE和ROTA三大指标纷纷往下走，其盈利能力在变弱。虽然营业利润率与成本费用利润率呈现出与前叙述的三者相反的走势，但如果再细看首旅酒店这几年的营业收入与营业利润（详见图4-2），就能知道该酒店确实在走下坡路，并且越走越远。这几年收入、利润两项指标都是负增长，甚至降幅还逐渐扩大。应该注意到，14-15年营收骤减主要是由于首旅剥离了旅行社业务，但这不能不说明其盈利能力没有下降，因为无论怎样，在此之前的几年时间里，它的利润一直在下降。在竞争力每况愈下的情况下，首旅酒店亟待寻求救治自身的良方。在前文也提及到，随着高端酒店因公款消费收紧政策营收缩水以及经济型酒店强势崛起造成的冲击，首旅身处困局。图4-2首旅酒店收入、利润图（2）非财务指标酒店数量：图4-3首旅酒店及客房数量图由图4-3可以看出，首旅在并购如家之前，其旗下品牌酒店数量及客房数量的基础以及增长幅度是很小的。其中，主打高端酒店的首旅建国，门店数量从2012年的71家，到2015年的100家；主打经济型酒店的欣燕都和雅客怡家，到2015年，其规模达到58家门店。由于首旅逐渐以酒店业务为主线，首旅的酒店业务对其利润贡献力度逐渐变大，再加上经济环境的变化：由于供求失衡、国家政策等多重因素，导致我国除了中端酒店以外，其他类型的酒店整体上是供大于求的。多方面的影响下，首旅不能选择走常规的稳步发展路线。只有在短时间内实现体量的快速扩张，加速布局中端酒店，才有机会创造更多的利润。因为在此之前，在中端酒店市场上，存在的酒店品牌较少，竞争压力不比经济型酒店市场，有一定的发展空间。并且随着经济型以及高端酒店到达发展瓶颈，中端酒店市场注定能够吸引更多的资本注入。市场占有率：根据2015年度中国饭店集团60强数据了解，锦江国际（有国资背景）以酒店数量3830及客房数量393799位列中国饭店集团之首，而在这份榜单上，首旅的酒店数量为176，客房数量为36642，只能排在第十四名，市场占有率较低。并且首旅主要布局中高端酒店，门店主要位于北京，贡献了酒店业务营收额的大部分，在海南等地有少部分店，其酒店比较集中，没有经济型酒店分布广泛的优势，造成了其市场范围比较窄。而锦江不仅遍布国内，还不断开拓海外市场。由此可以看出首旅与锦江酒店的体量差距。两者都有国资背景，但彼时的发展情况确实截然不同的。在这种情况下，根据马太效应，首旅如果不能采取有效应对措施，很可能与前者之间的差距越来越大，从而市场话语权弱，难以获得更多的利润。如家酒店财务指标盈利能力分析（详见下表4-2）表4-2盈利能力指标分析指标日期2012—12—312013—12—312014—12—312015—12—31营业利润率4.75%8.61%9.96%5.72%成本费用利润率5.30%9.63%11.35%6.07%总资产报酬率2.87%5.31%6.65%3.78%净资产收益率—0.68%4.68%10.82%3.19%图4-4盈利能力指标指标变化图结合表4-2和图4-4可以看出，如家酒店在2014年末之前，整体看来，其盈利能力指标呈现持续往上走的态势。但在14年末出现拐点，由于酒店市场宏观经济不景气以及行业酒店品牌多，竞争大等多重因素的影响，至此以后，各指标纷纷下行，盈利能力开始变差。在12-13年收入利润快速增加之后，涨幅就开始收缩，这与我国经济型酒店市场竞争加剧不无联系。自2013年开始，经济型酒店的发展扩张速度大大降低，逐渐走入低谷。一是同类酒店众多，如家酒店本身缺乏核心竞争力，如家的经营模式比较简单，容易被同行业的其他酒店品牌模仿。二是，这段时间内，宏观经济低迷，大众对于住宿的需求下降，行业不景气，再加上面临着业务成本上行压力不断加大和每间房费收入下降的情况，所以容易解释为什么在并购前的这几年里，指标整体从增速放缓到负增长。(2)非财务指标酒店数量图4-5如家酒店数量图由图4-6可以看出，首旅在并购如家之前，如家的体量还是很大的，作为国内最大的经济型连锁酒店品牌，得益于如家开店的方式比较灵活，采取经营租赁，或者改建废旧住宅的方式，将其改造成酒店。通过这种做法，可以短时间内建成酒店并营业，并且也可以避免不必要的成本开支，使得这几年里，每年都保持较高扩张比例，但为什么收入和利润却没随之上涨呢？因为一方面，新开的门店，大多数是经济型酒店，另一方面，百分之七十以上的新开店都是以加盟的方式进来的，直营店数量占比并不大。基于租金上涨和人力成本提高等开支的考虑，酒店更加倾向于选择寻找加盟商的方式。其次由于单个酒店营业额有所下降，而导致了加盟费用被加盟商压缩，与此同时，相应的营业成本却在不断地上升。经济型酒店市场已经达到发展瓶颈，该市场内有三大巨头：7天、汉庭和如家，由于彼此激烈竞争和不断博弈，导致了它们的平均房价，入住率和房费收入等重要指标都往下降[12]。如果还是着眼于经济型酒店市场这块蛋糕，如家的利润水平将难以回到巅峰。市场占有率表4-3中国饭店集团前三排行榜序号名称饭店家数客房间数1锦江国际38303937992如家酒店集团30933438373华住酒店集团2762278604由表4-3可以看出，如家酒店排名中国饭店集团第二名，市场占有率仅次于锦江国际，不同于首旅分布范围比较窄的是，如家旗下的酒店品牌多为经济型酒店，其门店分布于国内大多数省份，无论是一二线，还是四五线，都能看到如家的身影。其酒店分布散，市场范围广，占有率较高，其整体客房的出租率基本能维持在80%以上。这些使得如家的实力看起来很强，但由于它的业务趋于单一，中端酒店市场业务的比重很小，更多的是集中于经济型酒店市场业务，造成了如家有些“外强中干”。毕竟经济型酒店已经供给大于需求，发力开拓中端酒店市场才能汲取更多的利润。并且在并购之前，随着大量资本注入OTA（在线旅行社），OTA的行业垄断也越来越明显，酒店业逐渐遭到OTA抢夺市场份额（详见下图4-6），仅依靠传统的发展模式，不及时应对变化迅速的市场，注定难以获得更多的利润空间。图4-6OTA市场营收图并购后整体收益表现财务指标盈利能力指标表4-4盈利能力指标分析指标日期2016-12-312017-12-312018-12-31营业利润率7.16%12.31%15%成本费用利润率8.57%13.53%17.51%总资产报酬率7.76%7.01%8.58%净资产收益率5.34%8.97%11.06%图4-7盈利能力指标变化图自2016年起，如家的财务报表，开始在首旅的合并财务报表中反映，但不是完整一年的，不包括1-3月份的。从表4-4，图4-7可以看出，并购之后，除2017年总资产报酬率同比下降以外，其他指标逐年上涨，呈现出利好的态势，其盈利能力在不断增强。具体看来，2016-2018年，其营业收入从65.23亿元增长至85.39亿元，净利润从3.33亿元增长至8.92亿元，均实现了大幅度的上涨。这与如家的原有体量不无关系，随着并购活动的结束，如家的到来，所赚取的62-72亿元的营业收入，以及6-11亿元的利润总额，贡献了首旅全年营收的大部分，这是一件有利的事。在并购之后，无论是中高端酒店，还是经济型酒店，其议价能力都变强，从出租率、平均房价以及RevPAR等数据持续上涨，就可以看出。而且从这些盈利能力指标变化可以看出，随着并购完成后，一系列整合活动的持续推进，各指标超过了并购前的水平[13]。2.非财务指标酒店数量首旅和如家同处酒店行业，此次并购，将如家并入自己旗下，使自身的酒店数量和客房数量在短时间内呈现爆炸式增长。在并购完成之后，首旅凭借如家之前的经济型酒店数量基础，一跃成为我国第二大连锁酒店集团。表4-5中国饭店集团前三名单年份排名名称2016年1锦江酒店2首旅如家酒店3华住酒店2017年1锦江酒店2华住酒店3首旅如家酒店2018年1锦江酒店2华住酒店3首旅如家酒店从表4-5可以看出，在并购之后的几年时间里，首旅稳居中国饭店集团前三名。首旅牵手如家，完善了酒店市场业务布局，成功布局于经济型、中档和高档酒店市场。由于经济型和高端酒店市场缺乏增长活力，此时必须加快步伐发展中端品牌。和颐、如家精选本身就是中端酒店，有基础优势。另外酒店集团之所以强大，是因为通过连锁经营，实现了核心竞争力的连锁化，随着原来如家的CFO李向荣和COO宗新翔，加入首旅管理层，加快促进首旅如家团队融合，进行地区整合和品牌整合，有助于首旅如家重新定位分配市场，增强市场控制能力，获取利润。图4-8首旅、如家体量变化图从图4-8可以看出，这几年首旅的酒店数量和客房数量处于不断扩张的态势，且增长速度加快。虽然整体扩张不如行业龙头锦江，但也能看出首旅市场规模在不段扩大。进行并购后，首旅实现了快速进入经济型酒店市场，实力得到了显著提高。首旅多元化的品牌系统给消费者带来了更多元的选择，树立起品牌优势，拓宽了利润空间。市场占有率在并购之前，首旅主要从事中高端酒店业务，在经济型酒店市场占有率较低，酒店主要布局于一二线大城市。并购如家后，凭借如家广泛的覆盖面，使得首旅能够快速踏足在三四线城市中，成功地实现酒店门店遍布国内各个省份。如家各酒店品牌推动首旅市场占有率显著提高，首旅的营收主要来自于经济型酒店业务。通过这次并购，使得首旅与锦江、华住等巨头竞争，不处于劣势。行业地位靠前且发展稳定，容易形成规模效应，提高品牌知名度，增强议价能力，增加营收。一方面，通过做大做强品牌，形成品牌效应，对自家酒店推广吸引更多的流量，加深大众对于品牌的认知，推动首旅中高端酒店进入更多人的视野，更能吸引众多投资者加盟。另一方面，消费者选择酒店住宿时，更倾向于消费品牌酒店，连锁化的品牌具有这样的优势，可以吸引更多的消费者。并购方前后收益比较分析表4-6首旅营收数据指标日期2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31营业收入（亿元）13.3365.2384.1785.39营业成本（亿元）12.9562.2774.6074.87营业利润（亿元）1.334.6710.4012.81利润总额（亿元）1.475.2810.0112.86净利润（亿元）1.133.336.608.92通过表4-6可以看出，2015至2016年，首旅酒店的经营业绩实现了质的飞跃，无论收入，还是利润，皆是同比几倍的增长，这源于发生2016年初的首旅并购如家活动。2017年，首旅酒店的营业收入同比上一年增长29.04%，营业成本的增速19.80%，很明显19.8%没有29.04%大，营业利润同比增长了一倍有余，净利润更是同比翻了一番。2018年，虽然各指标增速较去年放缓，但绝对量都处于增加的态势。据此可以说明，合并之后首旅的营收都不断增加，并购给企业带来了协同效应，其盈利能力不断变强，收益情况明显变好，与并购之前形成比较鲜明的对比。接下来具体比较分析。1.营业利润率图4-9营业利润率变化图通过图4-9可以看出，该指标总体变化趋势在并购当年下降，并购后逐年上升，且增速稍微放缓。并购当年，首旅为了增加中高端酒店市场份额，导致成本费用投入过大，并且并购之后，如家的营业成本增加了整体营业成本，导致了利润的增速慢于收入的增速，表现出来的即是该指标下降。并购之后随着整体慢慢稳定经营，品牌效应逐渐形成，在市场上的有着举足轻重的地位，利润也开始逐年增长。并购后营业利润率逐渐增加，从7.16%增加至15.00%，一方面是由于市场规模的不断扩大，其酒店数量净增加310家，增加了营业收入，另一方面均价、出租率以及RevPAR都普遍上涨，其中RevPAR的增幅在5%-7%之间，拓宽了利润空间，且增速快于收入，使得营业利润率上行。2.成本费用利润率图4-10成本费用利润率变化图通过图4-10可以看出，该指标总体变化趋势在并购当年下降，并购后逐年上升，超过并购之前的水平。并购当年，一方面首旅开拓市场，费用开支大，另一方面如家运营成本纳入首旅计算范围，其中管理费用由于企业并购，达到14.98亿元，同比增长232.41%，财务费用由于并购和贷款利息，达到4.05亿元，同比增长244.6%，销售费用由于并购，达到37.93亿元，同比增长697.94%，另外，2016年营改增因素，增加营业成本的进项税额抵扣项，也导致公司整体营业成本提升，共同导致了利润增加赶不上成本费用增加，使得并购当年该指标下降。随着并购后经营不断改善，以孙坚为代表的如家酒店集团管理层的经济型酒店管理能力，结合首旅原有管理人员的经验，资源整合和市场重新分配，以及原有贷款额减少导致财务费用减少，有效的减少了不必要的成本开支，使得该指标不断攀升，表明企业为赚取利润所付出的代价在减少。其中成本费用17年同比增量多于18年，是由于统计口径不一致导致的。2017年报所包含的如家酒店的财务数据是完整的，而2016年报不包含如家酒店1-3月的财务数据，是不完整的。3.总资产报酬率该指标总体变化趋势也是并购当年先下降，并购后开始逐步上升。并购当年如家的大量资产并入首旅，拉低了该指标，随着并购后完成，资产得以整合，进行优化组合，撬动更多的利润，即总资产的盈利能力也渐渐增强[13]。4.净资产收益率表4-7净资产数据表日期2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31净资产（亿元)1.133.336.608.92图4-11净资产收益率变化图通过图4-11可以看出，ROE总体变化趋势是并购当年同比显著下降，并购之后逐年上升。一方面，在并购当年，公司重大资产重组后，如家的净资产使得首旅净资产大量增加（详见表4-7），以及由于为了偿还之前的银行贷款，而进行募集配套资金，发股约2亿股，使股东权益大幅增加，另一方面，由于受为了促成并购活动成功而发生的重大现金购买，以及与并购相关的费用等的影响，导致了其净利润负增长，从而造成该指标下降[14]。之后17年以及18年，该指标不断上行，是因为随着并购之后双方整合的不断推进，深入合作，将双方的优势互补，加强细分市场的控制力，利润不断增长，并且净资产变动不大，这说明净资产赚取更多的利润，并购使盈利能力变强。通过上述数据分析，总的看来，并购能够给企业的盈利能力带来积极影响。首旅并购如家之后，从绝对指标来看，无论是收入，还是利润，均实现了大量增加；从相对指标来看，除了第一年并购的不适应以外，之后各指标也纷纷往上走，皆表明，获取收益的能力大大增强。此种情况是双方简单相加所达不到的，并购带来了协同效应。通过并购后的整合，深化合作，加强在市场上的话语权，提高竞争力，可以改变先前的盈利颓势。被并购方前后收益比较分析表4-8如家营收数据指标日期2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31营业收入（亿元）62.7666.3670.5271.54利润总额（亿元）3.506.729.6011.42净利润（亿元）1.674.536.418.06通过表4-8，淸晰看出，在并购后，洒店不仅营业收入和利润连续多年增长，而且在多年经营业绩屮呈现最高水平。2016年中虽仅是当年4-12月的数据，但数据表现相当亮眼，净利润已经是2015年全年的３倍左右。2018年，如家酒店单方面营业收入同2017年相比增长了1.45%，净利润为25.81%，协同效应明显。接下来具体比较分析。1.销售净利率图4-12销售净利率变化图不同于首旅的是，如家在并购当年，就表现出并购所带来的利好一面，从图4-12看出，销售净利率指标从2015-2018年，保持着逐年上升的态势，其盈利能力对比并购之前，得到了较大的改善。深入来看的话，在并购当年以及之后两年，其净利润增速快于销售收入，这源于并购所带来的品牌放大效应，在市场上表现更耀眼。具体来看，2016年，如家旗下所以酒店，三项经营指标：出租率，平均房价以及RevPAR，均实现了同比增长。出租率，2016-2017年，从84.9%上升至85.5%，同比增长了0.71%，2017至2018，该指标下降至82.6%，同比增长了3.40%；平均房价，2016-2017年，从170上升至175，同比增长了2.94%，2017至2018，该指标继续上升至181，同比增长了3.43%；RevPAR，2016-2017年，从145上升至150，同比增长了3.45%，2017至2018，该指标轻微下降至149，负增长0.67%。可以看出，收入增加的同时，其市场认可度以及议价能力逐渐提高，净利润实现更多的积累。这与首旅的耕耘中高端市场有着紧密联系。如家的中端酒店市场不断扩大，在并购之前，其并不具有较大的优势发展中端酒店，凭借首旅的品牌效应以及管理能力，两者资源整合，使得如家短时间在中端酒店市场取得喜人成绩。2.同业对比图4-13净利率对比图就净利润而言，横向对比如家与锦江，在并购之前，两者一直处于我国酒店行业的前三。由图4-13看出，2015年，如家由于经济型酒店市场的激烈竞争以及经济下行的影响，净利润不到锦江的三分之一。但是在2016年，也就是并购当年，如家的经营业绩飙升，并购所带来的经济效益立竿见影，顿时就缩小了与锦江的差距，这与如家的市场议价能力上升有关系，也与其市场竞争力有关系。净利润的增加，既来源于如家市场规模扩大以及RevPAR的上升共同推动收入的不断增加，又来源于运用先进经管理念和营销渠道整合而使成本费用的不断降低。归根结底，是并购将首旅与如家的资源整合，如家抢得以抢占了原本属于锦江的市场份额。2016之后，为什么如家没能进一步缩小差距呢？因为锦江也开展了并购活动。出于牢牢掌握市场份额的考虑，应对首旅并购如家对其造成的冲击。就酒店行业而言，并购实际上是品牌以及市场的重新配置，促进存量产品更多的优化、更新、迭代。由此也可以看出，并购能够增强盈利能力，增加营收。3.中端酒店市场方面在中端酒店经营管理方面，在并购之后，如家获得了首旅的帮助，重新制定了品牌发展战略，重塑了品牌形象，让消费者认识到一个不一样的如家。在经济型和高端酒店发展缺乏动力的情况下，中端酒店是酒店行业未来发展的方向。双方的管理资源相互整合，使得如家的中高端酒店得到了发展。首旅酒店高管人员富有管理中高端酒店的经验，可以给如家的中端酒店管理带来新鲜动力。就中端酒店规模而言，从2016年的220家门店，到2017年的407家门店，再到2018年的603门店，中端酒店数量比重逐渐扩大，能看出如家中端酒店市场发力强，增速迅猛。2016-2018，随着国内旅游需求增长，消费能力提高以及消费需求升级，中端酒店能迎来住宿需求增长。通过上述数据分析，总的看来，如家紧紧地在经济型酒店站稳脚跟，没有被行业一哥锦江拉开差距，彼此差距维持在一个合理区间。另外，此次并购，也让如家实现了快速布局中端酒店市场，弥补经济型酒店市场盈利较弱的不足。并购能够对企业的盈利能力带来积极影响。这种积极效应给如家带来的改变，与并购之前形成鲜明的对比。其盈利能力得到大幅度的提高，使其收益不断增加。五、结论、不足与启示（一）结论本文首先通过梳理国内外的文献，了解研究业界对并购研究的动态，然后从不同角度分析首旅并购如家这一案例的并购动因，运用多种方法以及从并购前后仔细研究并购对盈利能力的影响，最后得到了如下结论：首先，在并购动因方面，双方都实现了自己的并购意图。从对财务、非财务指标进行的比较分析，可以看出，首旅并购动因确实是为了拓宽业务市场，改变盈利能力下降的现状，通过此次并购，首旅通过并入如家的巨大体量，实现了规模扩张，使市场布局齐全。并购完成之后，首旅成功布局于经济型、中档和高档酒店市场，其门店遍布国内各个省份，无论是一二线，还是四五线，都能见到其身影。首旅多元化的品牌系统给消费者带来了更多元的选择，满足大众日益多元的住宿需求，拓宽了利润空间；如家选择被并购的动因是为了增强议价能力，以及扭转在美股被低估的局面。通过此次并购，如家一改之前的盈利颓势局面，出租率，平均房价以及RevPAR等经营指标总体上是逐年上涨的，实现了在三四年的时间里，净利润大量增加，每年均是正增长的，另外如家也实现了以私有化方式在A股上市。总而言之，双方无利不往，皆是为了谋求更好的发展，汲取更多的利润。其次，从财务指标方面来看，在并购之后，首旅的营业收入、利润总额以及净利润等指标都实现显著增长。虽然在并购当年，整体盈利能力指标纷纷同比下降，表现出并购负效应一面，但那只不过是短时间内的不协同。随着两者深度资源整合，优化组合之后，盈利能力得到大幅提高，整体盈利能力指标开始向上攀升，此种情况是双方简单相加所达不到的，并购带来了协同效应。并购促进资源整合，使得如家紧紧地在经济型酒店站稳脚跟，另外如家也实现了快速布局中端酒店市场，弥补经济型酒店市场盈利较弱的不足。其净利润，从并购当年开始，就保持较高的增长速率。这与并购之前净利润负增长的情况形成鲜明的对比。最后，从非财务指标来看，一方面，由于该并购属于横向并购，使得首旅市场规模迅速扩大，首旅的市场分布得以完善，涵盖了经济型和中高端酒店市场业务。凭借如家先前的品牌优势，首旅与同业竞争的实力明显变强。另一方面，首旅收购如家后，其市场占有率得到提高，从国内酒店第十四名跃居前三，占据市场重要地位，与锦江、华住构成行业三巨头，在竞争如此激烈的酒店市场中，有效巩固了自身地位。因此，就这些分析而言，首旅并购如家，整体市场竞争力变强，盈利能力得到提高，此次并购是成功的。在未来发展中，首旅如家值得让人期待。由此可以预见，并购活动，操作得当，很可能带来正效应。（二）不足尽管本人在对这一并购案例分析时尽可能地考虑周全，但由于能力有限以及客观因素的制约，本文的研究有如下不足之处：1.分析方法方面。在分析过程中，虽然采用了财务指标法、非财务指标法，但都比较常见，在研究方法上缺乏新意。2.数据获取方面。由于如家已经以私有化方式退市，其部份财务报表难以获得，因而导致分析过程中可能存在部分偏差。3.数据分析方面。一方面，在分析过程中，仅部分对比锦江，缺乏更丰富的同业对比，分析结果可能有些片面。另一方面，没有与行业整体情况进行对比，可能不能准确反映市场真实行情。4.财务指标方面。本文研究的是并购对盈利能力的影响，选择指标时，没有全部覆盖，可能会导致对盈利能力分析不够全面。（三）启示1.并购之前要明确并购动因一般而言，通过并购，企业可以实现短时间内提高盈利能力、扩大经营规模，但必须要在收购前