20240221-太平洋证券-券结基金将如何深远改变市场

券结基金将如何深远改变市场?证券研究报告证券分析师：夏芈印执业登记编号：S11905230300031、什么是券结基金?券结基金是一种由券商参与交易流程中公开市场交易、结算等环节的基金，基金管理人无需租赁交易单元席位下场交易。券结模式于2017年末首次试点，2019年转常规，多个政策连续落地优化了券结模式的便利性。近年来，券结基金广泛受到权益市场欢迎，新增数量创新高，偏股混合型基金是券结基金中数量最多的类型。2、券结基金与直连交易所基金的异同传统直连交易所基金采用托管人结算模式，基金管理人下场交易，需向券商租赁交易单元席位。券结模式与托管人模式存在诸多差异且各有优劣，例如投资范围、交易流程、风险管理、佣金比例限制等。券结模式优势在于风险降低，与券商资源互通等；托管人结算模式优势在资金使用效率高、银行客群基数大、交易效率高等。3、海外成熟市场券结基金的发展历程和现状海外券结基金发展成熟，美国、欧洲占据全球大部分开放式基金的份额，共同基金是海外资本市场的重要参与者。美、英、日三国的养老金规模增长提供的大量投资需求并建立了完善的基金相关法律框架，美、英的共同基金均为券商结算，日本基金为券商或银行结算。此外，日本的券商系资管崛起主要受益于货币宽松计划带来的ETFs需求增量，而ETFs的主要结算方式为券结模式。4、券结基金发展对原有证券市场格局的影响券商零售业务佣金率近些年受行业竞争和市场成交量等因素影响持续下滑，财富管理转型成为经纪业务的重要抓手，其中财富管理重要业绩指标“代销金融产品收入”与“投资咨询收入”规模与营收贡献度持续上升，而券结基金能带动券商代销规模与基金保有量，有利于券商与公募基金将合作深化并绑定；未来财富管理业务与分仓佣金收入预计将对营收贡献加大，以上两类业务的竞争均对券商的渠道销售能力与研究服务质量提出高要求，与公募基金配合能力更强的券商将获得更多市场份额。2目录1什么是券结基金2券结基金和直连交易所基金的异同3海外成熟市场券结基金的发展历程和现状4券结基金迎来发展以及对市场格局的改变太平洋证券太平洋证券券结基金，即以券商结算模式为主的基金，基金公司将基金产品委托券商，作为经纪商为其完成资金的结算交收。在券商结算模式下，券商扮演的角色不再是向基金管理人出租交易业务单元，由其直接下场交易，而是接收基金管理人的交易指令后，由证券公司进行场内交易，负责监管资券足额验证、异常交易等事项。证券公司于每个交易日日终根据交易所和中国结算下发的数据进行清算交收，并向管理人和托管人发送相关交易结算数据，管理人、托管人、证券公司每日清算后对账。管理人·托管、结算---→托管人银证转账清算数据交易指令银证转账清算数据清算数据证券公司审核执行交易所结算资金账户审核执行交易所中国结算----交易数据一←--一交收数据一中国结算数据来源：太平洋研究院整理从适用范围上看，券商结算模式不仅仅适用于公募基金，券结模式的适用范围非常广泛，包括保险资产管理公司、商业银行及商业银行理财子公司、期货公司资产管理子公司等金融机构及其管理的各类产品都可参照适用。券商结算模式自2017年末首次试点，2019年正式试点转常规，并于2020年起券结产品出现爆发式增长。券结模式由发展初期的政策驱动，到如今券结产品的交易系统、佣金管理制度等硬件逐步完善，进一步推动基金及资管行业发展，并为券商财富管理业务转型赋能。时间2017年底，监管层首次推出公募基金采用证券公司结算模式试点草案，提出推动托管资格和结算资格审批分离，逐步将托管6家新成立的公募基金成为首批采用券商结算模式的试点基金公司；2018年11月《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项》发布，通知新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式，正式宣布券结模式转常规以及相应的监管要2020年和2021年新发券结产品分别为86支和180支，新发产品规模分别为1370.01亿元和2457.60亿元，同比+218.92%/+79.4%,2021年券结基金占其全市场新发基金的比例已达到6%左右。活存量产品9月证监会发布优化公募基金管理人证券交易模式的方案。方案推动建立证券行业服务机构投资者证券交易的统一业务标准，推动降低交易系统模块采购成本；12月中国证监会就《交易管理规定》公开征求意见。该版规定进一步规范了基金管理人证券交易佣金及分配管理，其中，采用席位租赁交易模式且权益类基金管理规模超过10亿元的基金管理人，单家券商证券交易佣金分配比例上限由30%调1.3券结基金市场概况1.3券结基金市场概况所有券结产品为945只(不同份额合并计算),2023年合计新增346只，其中2023年新成立的307只，占全部新成立基金的24.2%,为历史新高，存量基金转换模式的只有39只。占比约10%,中长期纯债券型基金占比约8%。券结基金总规模已增长至超过7200亿元，过去四年时间里，券结基金图2:不同结算模式分类的新发行基金新成立券结产品数量一新成立券结产品比例%新增托管人结算产品数量图3:各类型券结基金数量■混合型债券基金(二级)■其他数据来源：Wind,太平洋研究院整理数据来源：中基协，太平洋研究院整理1.4券结基金规模四年增长超10倍，中小机构为主要参与者1.4券结基金规模四年增长超10倍，中小机构为主要参与者>从存量情况来看，2020年初时，券结基金的数量与规模分别为117只、652.92亿元。截至2024年2月20日，券结基金的数量与规模分别为976只和7004亿元，占据全部公募基金规模的比重约2.6%。也就是说，四年多的时间里券结基金规模增幅超10倍。截止2023年底，旗下有券结产品的公募机构共计135家，其中大东方阿尔法基金朱雀基金博道基金淳厚基金型机构的券结产品数量较中小机构数量有明显差距，且中小机中构的券结产品规模占在管总规模的比重更高，例如淳厚基金、博道基金、东方阿尔法基金等占比均为100%。在管规模千亿以下的基金公司的券结产品规模占券结基金总规模65%以上。图4:券结基金数量及市场规模020192020222023数据来源：Wind,太平洋研究院整理国泰君安资管蜂巢基金申万菱信基金创金合信基金安信基金长信基金中欧基金工银瑞信基金招商基金博时基金南方基金天弘基金广发基金华夏基金易方达基金目录目录什么是券结基金1什么是券结基金12券结基金与直连交易所基金的异同3海外成熟市场券结基金的发展历程与现状4券结基金迎来发展以及对市场格局的改变2.1直连交易所基金的主要特征2.1直连交易所基金的主要特征>直连交易所基金，是一种以托管人结算模式为主的基金。一般由公募基金托管给银行进行结算(托管人的主体一般为具有托管资质的银行),交易环节上租用券商交易单元席位，通过自有系统直连交易所开展交易，相应一般由托管行提供结算、托管服务。图6:托管人交易结算模式流程数据来源：太平洋研究院整理券结基金与直连交易所基金的主要区别体现在结算模式的不同：券结模式中公募基金需要通过券商完成场内交易，而在托管人模式下管理人的交易指令可以直达交易所。券结模式更鼓励券商做大基金保有量，从而实现交易佣金收入的增长；对于基金而言，更大的投资范围、与券商的深度合作或将更有机会做出爆款产品。过券商，资券足额验证后再由券商传达交易较长，效率较低管理人向券商租用“交易单元”并亲自下场交易，交易指令直达交易所，第二天进行资金扣减和交收。交易流程短易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即时支付到营业部投资范围技术上券商能开展的业务均可参与，实际能否开展取决于交易商与管理人的业务系统能否支持无法开展两融、股质、ETF申赎等业务风险监测由管理人和券商双重控制，管理人的产品纳入经纪业务风险管理体系风险监测仅由管理人单方面控制，管理人与开设至多3个的券商资金账户无需开设资金账户买卖证券收入”不同交易单元支付不同券商，佣金科目属于“交易单元席位租赁收入”太平洋证券太平洋证券>传统的直达交易所模式的成本仅为席位租赁费用，而采用券结模式则需承担自有交易单元使用费、文件传输费、授权费、清算文件传输费用。其中交易单元使用费包括固定费用与可变费用，具体可参照交易所网站公示的费率。文件传输费一般由深证通、专线、证联网等产生，深证通是使用最多且性价比最高的方式，专线费用则是成本最高。授权费用一般仅针对部分系统产生，该费用按年计费。最后清算文件传输费一般采用深证通方式，需开通与管理人及托管人由具体供应商决定由具体供应商决定费用·深证通：7200元/年·深证通：7200元/年2.4万/年左右2.4直连交易所基金仍占据规模存量，模式转换痛点有待解决2.4直连交易所基金仍占据规模存量，模式转换痛点有待解决券结模式发展目前受限于交易系统转换成本、基金对渠道发展的策略、券商与银行的客群基数差异等因素。使用券结模式结算的基金大部分仍为中小规模基金或新成立的基金，大型基金有所涉猎。截止2023年底，全市场的非货基金中券结基金的平均规模为7.6亿元左右，而直连交易所基金的平均规模约为15.4亿元，券结基金中规模100亿以上的产品仅有4只，规模50亿以上的仅有26只。券结基金目前仍以中小型基金公司与券商资管为主，存在较大向上空间。表3:两大结算模式优劣势比较图8:全市场非货基金中券结基金的市占率优势结算备付金和保证金审核交易降低异常交易的可能性先交易后验资验券，不易错过最佳买入点系统成熟劣势较低，信息易泄露经采用托管人结算模式的基金存在交易模式转换成本发生异常交易12343.1海外基金发展历史悠久，券商结算模式广泛运用图9:全球开放式基金规模及各地区份额图10:2022年股、债市总额中开放式基金净值所占份额■公募基金净值■其他投资者数据来源：ICI,太平洋研究院整理数据来源：ICI,Wind,太平洋研究院整理>美国的投资基金制度自英国引入后，分别在1933年颁布《证券法》,次年颁布《证券交易法》以及1940年的《投资公司法》,以上法案为基金行业提供了法律框架，是投资基金后续发展的重要组件。>除了完善的法律系统，美国作为世界最早步入老龄化的国家之一，规模不断增长的养老基金将共同基金纳入其资产配置也是推动基金发展的关键驱动因素之一。2022年末美国家庭中养老资产规模约为27.9万亿美元，其中IRAs与DC计划中共同基金规模达到101,360亿美元，占共同基金的46%,占养老金总规模的30%。图11:美国共同基金发展历程7950%:开放式基金7950%:开放式基金案通过案通过数据来源：太平洋研究院整理图12:美国家庭养老金资产规模数据来源：Wind,太平洋研究院整理现如今美国的开放式基金规模位居全球第一，2023年三季度共同基金金融资产总额可达18.1万亿美元，2022年末开放式基金总规模约为28.6万亿美元，该现状离不开券商与基金之间的深度合作，以券商投顾为代表的中介渠道是美国家庭购买基金的第二大首选销售渠道(第一是雇主发起式养老金计划),2022年的渠道占比为33%,近一半的美国家庭会通过券商购买全部或部分基金。>基金支付给券商的佣金包括12b-1费用(包括分销和推广费用，一般为净资产的0.25%-0.75%)、结算费以及其他服务费用(如研究服务、技术支持等),以上费用均计入总费用率(TER)中，总费用率的高低将影响基金的最终投资收益率。近年来线上交易平台凭借零佣金、零手续费、零押金等降费措施逐渐占据市场，例如E-Trade。图13:美国共同基金金融资产总额/百万美元(市价)数据来源：Wind,太平洋研究院整理数据来源：ICI,太平洋研究院整理英国的基金被称为集合投资计划(CIS),采用券商结算模式，可追溯至19世纪中期的第一只封闭式基金“海外殖民地投资信托基金”。集合投资计划被分为不受监管的集合投资计划(UCIS)和被英国金管局认可的集合投资计划(RecognizedCIS),后者一般为向大众零售的共同基金。1999年，个人储蓄账户(ISA)的引入为共同基金提供了有利的税收环境，促进了基金行业发展。>2023年，英国的公募基金市场规模约为1.81万亿美元，位居欧洲第五。根据MordorIntelligence,英国共同基金市场预计将在2029年达到2.27万亿美元，CAGR约为3.87%。私人财富管理的流行与退休计划基金的增长是市场扩增的主要驱动力。20232023数据来源：MordorIntelligence,太平洋研究>日本的基金业起源于1951年由三井信托银行发行的第一只公募基金，因此日本基金存在两种结算模式：银行结算与券商结算。日本基金业在股市泡沫后经历多次行业改革。例如1988年，《证券投资信托法》被《证券投资信托及证券投资法人法》取代，新法规为基金公司与在日销售或注册的海外基金提供法律框架，引入外资加强行业竞争；此外，大藏省放松基金审批条件并拓宽投资范围，旨在加强竞争和投资灵活性。养老金提振投资需求，ETFs助力券商稳居头部。日本是亚洲人口老龄化最严重的国家，2023年日本老年人占总人口29.1%,这也造就了全球最大的公共养老金一日本政府养老基金(GPIF),2023年末管理资产约为1.5万亿美元，养老金创造了充足的基金投资需求，如J-REIT。2010年启动的货币宽松计划将ETFs作为日本央行的主要购买标的之一，券商系资管凭借丰富的券种、资金、经纪资源，以及成熟的做市能力迅速占领基金市场，如今野村资管、大和资管、日兴资管稳居头部。图17:日本基金业发展历程图18:日本ETFs规模与日本央行ETFs持有量业改革期指数1997-2008:亚洲金融危间股市跌幅达80%综合美、英、日三国券结基金的发展历程与现状来看，完善投资基金法律框架是发展的基石，券结基金的发展离不开政策的支持。>券商是券结基金发展中的直接推手。从海外经验看，券商在面临费率等激烈竞争之下，有充足的动力加强研究服务质量、协助基金搭建交易系统、完善券结服务的费率分配等，来实现“一站式”服务，与基金管理人实现资源互通，从而以总量的提升来抵消费率的下降。养老金规模的攀升为券结基金发展起到了“水高船涨”的作用。海外券结基金的高速发展得益于养老金规模的提升，截止2023年末，我国60岁及以上人口达到2.97亿人，占总人口的21.1%,中国人寿养老保险股份有限公司管理规模突破1.7万亿元，养老需求将带动对于低风险、高流动性的基金投资需求。>ETFs的发展将推动券结基金。近两年由于主动权益基金表现欠佳，被动投资产品越来越受市场欢迎，我国2023年ETF新增规模超4300亿元，总规模达到2.05亿元，创历年来的新高。券商凭借丰富的券种、资金、经纪网络、与ETF的天然联系等资源有望快速发展券结业务。目录2券结基金与直连交易所基金的异同3海外成熟市场券结基金的发展历程和现状4券结基金迎来发展以及对市场格局的改变>本轮公募基金费率改革分三步：第一步调降管理费和托管费；后对证券交易佣金率进行调整，允许基金管理人选择使用券商交易模式或租用交易单元模式；最后一步规范公募基金销售环节收费，完善行业费率披露机制。本次降费对券商业务影响广泛，包括研究、代销、做市、券商公募子公司与券商资管等。>根据《规定》中第六条对第五条的豁免，即券结基金可豁免基金证券交易佣金总额15%/30%的比例上限，以及券结模式经优化后大幅提高的便利性，我们认为采用券结模式的基金数量将在未来显著上升。《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五。证券公司控股的证券经纪业务子公司纳入母公理人，不受前款比例限制，但通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证数据来源：证监会，太平洋研究院整理4.2.1财富管理转型提速或将提振轻资产业务收入>轻资产业务作为传统券商营业收入贡献最大的业务板块，2022年全行业实现收入2203.8亿元，是自2019年以来首次同比下滑12.9%,占营收56.1%。轻资产业务的营业收入于2015年达到顶峰后开始了长达三年的连续下跌，主要是经纪业务收入受限于市场成交量低迷以及佣金率下滑等因素，直至2019年注册制改革和两融业务扩容重振经纪与投行业务。此外，财富管理转型也是券商轻资产业务贡献持续增长的关键因素之一。我国居民资产配置结构中金融资产的比例相较发达国家仍有差距，随着房地产市场的“降温”,居民资产配置转型为大势所趋，加之传统经纪业务佣金率下滑严重，券商发展财富管理业务刻不容缓。201720192020一轻资产业务收入同比增速%数据来源：Wind,证券业协会，太平洋研究院整理■经纪业务收入%数据来源：Wind,证券业协会，太平洋研究院整理4.2逆周期调节下传统轻资产业务走弱，券结基金赋能财富管理转型4.2逆周期调节下传统轻资产业务走弱，券结基金赋能财富管理转型■4.2.2券结基金助力券商渠道基金保有规模逆势增长基金代销渠道中券商的市占率稳步上升，保有规模逆势增长。根据中基协2023年三季度公募基金代销保有规模百强名单，百强机构中共有53家券商，较二季度环比增加2家，数量占比持续增加。其中券商在股票+混合基金的市占率与保有规模在23年三季度首次超过第三方代销机构，成为第二大股+混基金渠道；此外，券商在非货基金的渠道市占率季度环比+1.32pct,基金保有量也再创新高。>券结基金成为券商做大基金保有量和提高代销渠道市占率的重要抓手。在券结模式下，券商凭借其在权益市场的经纪网络与渠道销售能力等资源有效提高基金销售额，券结基金的佣金绑定合作券商、佣金比例不受限等优势也将助力券商发展买方财富管理业务，实现资源互通、合作共赢的局面。商业银行独立基金销售机构券商渠道市占率证券公司银行渠道市占率——代销渠道市占率23Q123证券公司—代销渠道市占率22Q322商业银行独立基金销售机构券商渠道市占率数据来源：中基协，太平洋研究院整理>根据2020年5月证监会发布的《关于修改<证券公司分类监管规定>决定》,代销金融产品收入及投资咨询业务收入被纳入考量财富管理业务开展成效的重要指标。2018-2022年，代理销售金融产品收入/投资咨询业务收入累计增长284.1%/92.6%,代销收入贡献经纪业务收入超过10%,投顾收入实现连续四年正增长。截止2023年底券商投顾人数由年初的7.35万人扩充至7.7万人，且目前已有29家券商获得基金投顾牌照，买方财富管理改革持续深化。券结基金是券商开展买方财富管理业务的推手之一，有利于券商与买方搭建深度合作关系且做大基金保有量，将合作深化并绑定。201820192020——代销金融产品收入同比增速%—投资咨询业务收入同比增速%数据来源：Wind,证券业协会，太平洋研究院整理数据来源：Wind,证券业协会，太平洋研究院整理4.3券结基金加速行业马太效应4.3券结基金加速行业马太效应>证监会2019年正式发布《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》要求，新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，存量产品可以暂时不调整，鼓励基金公司在新发产品时采用新交易模式。另外，一家采用券结模式的公募基金交易产生的佣金只能分给主代销商、交易结算服务商在内的3家券商，意味着券商的分仓佣金收入集中度将提高。根据Wind数据，截止2023年底，券结基金占全部股票型基金规模的7.7%,其中规模排名前5的股票型券结基金的交易佣金占全部股票型券结基金交易佣金的比例约为28%,券结模式显著加剧了交易佣金的集中>考虑到零售经纪业务佣金率持续下滑、券结基金豁免15%/30%佣金比例上限的情况下，未来财富管理业务与来自公募基金的佣金收入预计将对营收贡献持续加大，以上两类业务的竞争均对