《中国财政学》教学课件 -第十二章 公债

公债第十二章第十二章公债是一种不可或缺的财政收入形式。不过，与其他财政收入形式有所不同，公债具有有偿性。政府不仅要按期偿还本金，还要为举借债务获得的资金支付利息。所以，在财政收入体系中，公债居于辅助地位。政府举债与否，或举债多少，取决于财政支出对资金的需求以及税收和其他财政收入形式的运行状况。关键术语公债国债地方政府一般债务地方政府专项债务公债市场国债收益率曲线公债负担公债幻觉公债的引致效应公债的挤出效应赤字率公债负担率公债偿债率公债依存度政府债务余额管理第一节公债概述第二节公债负担与效应第三节公债规模与风险01公债概述第一节公债概述一、公债的概念、特征与功能

公债是政府为了满足社会公共需要，以国家信用为依据，自愿、有偿、灵活地取得财政收入的一种形式。政府依托国家信用通过举债募集财政资金，公债是政府取得财政收入的有偿形式。公债本质上是政府作为债务人的债权债务关系。这意味着，公债的发行主体和购买主体处于相对平等的地位。当财政支出超出财政收入形成财政赤字时，公债作为弥补财政赤字的融资工具，与税收等财政收入构成互补性财源。（一）公债的概念

第一节公债概述第一，公债以国家信用为基础发行，具有自愿性特征。在绝大多数情况下，资金持有者能够自主决定是否购买以及购买的数量。这与税收的强制性特征形成了鲜明对比。第二，公债具有有偿性特征。政府通过发行公债获得收入后，需按照事先约定的条件向认购者还本付息。这与税收的无偿性特征也形成鲜明对比。第三，公债具有灵活性特征。政府以公债形式筹集收入，可以根据经济状况和财政收支情况，灵活确定是否发行、发行规模及发行时间。这与税收的固定性特征有明显区别。（二）公债的特征第一节公债概述公债是弥补财政赤字的主要资金来源。增加税收、发行货币等虽都可成为弥补财政赤字的手段，但这些手段可能会给经济运行带来不利的冲击。相比来看，公债是弥补财政赤字的理想手段，弥补财政赤字也是公债的基本功能。一方面，在社会成员自愿购买且获得有偿收益的前提下，公债将资金使用权暂时转移给政府，既不会招致社会成员的不满，又能够有效盘活闲置资金；另一方面，通过公债发行弥补财政赤字，有利于保持币值稳定、防止通货膨胀。（三）公债的功能1.弥补财政赤字第一节公债概述公债的还本付息期限可以与政府安排的资本性支出的受益期限进行匹配，这符合财政负担分配的受益原则。相比之下，如果通过税收等其他财政收入形式为资本性支出筹资，短时期内的税负会显著上升，从而给经济运行带来不利影响，也不利于实现基础设施等资本性支出在使用期限内的合理分摊。（三）公债的功能2.为政府资本性支出筹资第一节公债概述当经济出现波动时，政府通过扩大财政赤字与发行公债对社会总需求进行调节，通过调整公债规模、优化公债期限、选择使用方向等措施发挥逆周期调节作用，熨平经济波动。此外，公债在应对重大突发事件时发挥着重要的资金保障作用。公债也是联结国家财政和金融制度的重要纽带，由于中央政府的债务通常被市场视为无风险资产，国债能够作为一种特殊的有价证券（金融资产）发挥调节市场基准利率的作用。（三）公债的功能3.实施宏观经济调控第一节公债概述二、公债的分类公债按照举借期限（或称偿还期限）划分，公债可分为短期公债、中期公债与长期公债。短期公债通常是指举借期限在1年以内的公债，期限相对较短、流动性较高，主要用于调节预算年度内国库资金的临时性缺口；中期公债通常是指举借期限在1年以上、10年以内的公债，这类公债期限较长，主要用于弥补财政赤字或用于政府的资本性支出，它是最常见、所占比重较高的公债类型；长期公债通常是指举借期限在10年以上的公债，这类公债期限最长，主要用于国家重大战略的基础设施和重点领域建设。（一）短期、中期与长期公债第一节公债概述公债的债权人既可以是境内主体，比如国内企业、居民，也可以是境外主体，比如外国企业、居民。按照发行区域，公债可分为国内公债和国外公债。在国内发行的公债为国内公债，简称内债；在国外发行的公债为国外公债，简称外债。（二）国内公债与国外公债第一节公债概述按照政府级次划分，公债可分为国家公债和地方公债。国债是指中央政府作为举借主体取得的公债；地方债是指地方政府作为举借主体取得的公债。《预算法》第35条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，除本法另有规定外，不列赤字。经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”（三）国债与地方债第一节公债概述按照资金使用用途划分，公债可分为一般公债和特别公债。一般公债是指对资金用途没有特别规定的公债，主要用于弥补预算年度内的国库资金缺口和年度预算赤字；特别公债是指具有专门用途的公债。（四）一般公债与特别公债第一节公债概述迄今为止，中央政府发行的特别国债主要有四次：第一次是1998年财政部发行的2700亿元特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是2007年财政部发行的15500亿元特别国债，所筹集资金用于购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源；第三次是2020年财政部发行的10000亿元抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出；第四次是从2024年开始连续几年发行的超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年超长期特别国债的发行额度为10000亿元，期限分别为20年、30年、50年。（四）一般公债与特别公债第一节公债概述按照债务资金用途及偿债资金来源，地方政府举借的公债可分为一般债务和专项债务。2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》对一般债务和专项债务分类作出了明确规定：地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。（五）地方政府的一般债务和专项债务第一节公债概述（五）地方政府的一般债务和专项债务第一节公债概述（五）地方政府的一般债务和专项债务此外，公债还有其他分类，常见的有：按照公债是否可以在公开市场上流通可分为可转让公债和不可转让公债，前者可以在金融市场上自由流通，后者则无法自由流通；按照公债发行是否具有强制性可分为强制公债"和自由公债；按照公债计息方式可分为固定利率公债和浮动利率公债；等等。第一节公债概述三、公债的发行与偿还公债在发行时的实际售价，既可能等于（平价发行）票面金额，也可能高于（溢价发行）或低于（折价发行）票面金额。（一）公债的发行价格与利率1.公债的发行价格第一节公债概述利率是公债发行条件的核心内容之一，是指政府公债所支付的利息与举借债务总额之间的比率关系。公债利率主要受到以下因素影响：一是市场利率水平。市场利率反映资金供求状况，是投资者进行投资选择的基本依据。公债利率的确定以市场利率水平为基础。二是公债期限。公债期限是影响公债利率的重要因素。通常，公债期限越长，公债利率水平越高。三是政府信用。从一国内部来看，中央政府的信用要高于地方政府，因此国债的利率水平通常比地方政府债务的利率水平要低；经济发展水平较高、财力比较雄厚的地方政府信用较好，因此与同级次其他地方政府相比，其债务利率水平通常相对较低。从外债利率水平看，相对于发展中国家，发达国家发行外债的利率水平相对较低。2.公债利率第一节公债概述直接发行是指财政部门直接向社会公众或特定机构投资者销售公债的发行方式。代销发行是指财政部门通过支付代销手续费，委托有关金融机构发行公债的方式。代销发行可以充分发挥金融机构的专业优势，提高公债发行的效率。承购包销发行是指机构投资者向财政部门承购一定金额的公债，再由机构投资者向普通投资者销售公债的发行方式，如果无法全部销售，则由机构投资者自行持有。（二）公债的发行方式1.直接发行、代销发行与承购包销发行第一节公债概述公募发行是指向不特定的社会公众募集公债的发行方式，具体可分为直接公募和间接公募：直接公募是指财政部门直接向社会公众发行公债；间接公募是指通过金融机构向社会公众发行公债。私募发行是指不面向社会公众，仅面向符合条件的特定投资者募集资金的发行方式。（二）公债的发行方式2.公募发行与私募发行第一节公债概述公债偿还的方法主要有直接偿还法、市场购销法和调换偿还法。直接偿还法是指政府直接向公债持有人偿还本金和到期利息的方法，可以分为一次性全部偿付和分期偿付。市场购销法是指政府在债券市场上，根据市场行情和财政资金状况，通过买入债券的方式进行清偿的方法。调换偿还法是指政府以新债调换到期旧债的偿还方法。通常，以调换的方式偿还公债需要征得公债持有人的同意。（三）公债的偿还与利息支付第一节公债概述公债利息的支付方式主要有三种：一是到期还本时一次性付息；二是约定每年定期向公债持有者支付利息；三是不直接支付利息，而是通过低于票面金额的方式发行公债，发行价格与票面金额的差额即为公债持有人所得利息。（三）公债的偿还与利息支付第一节公债概述四、公债市场公债市场是指公债发行和流通的主要场所，主要包括发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）。发行市场是指政府通过发行公债筹集资金的场所；流通市场是指已发行公债的买卖、转让场所。居民、企业及机构投资者等主体通过发行市场和流通市场开展相关投资活动。公债市场的参与主体主要包括：发行主体，主要是各级政府；购买主体，既可以是居民个人，也可以是企业或各类机构投资者；中介机构，主要是承担与发行、流通相关业务的专业机构。中介机构的发展有助于提高公债市场的交易效率，降低发行和流通成本。（一）公债市场的概念1.发行市场与流通市场第一节公债概述公债的流通性或流动性是衡量公债市场效率的重要指标之一，直接影响公债功能目标的实现程度。公债的交易主要分为场内交易和场外交易。场内交易是指在专门设立场所，即证券交易所开展公债流通有关活动的交易方式，通常有较为固定的交易时间和明确的交易规则体系，各类投资者在交易所内集中交易，从交易规模来看主要属于零售交易。场外交易是指在证券交易所之外开展公债债券买卖的交易方式，主要包括银行间债券交易和商业银行柜台交易。前者在公债市场中属于大宗批发交易，参与者主要是机构投资改革开放初期我国公债市场的形成与发展者；后者是在商业银行营业网点开展公债买卖行为的交易方式，属于零售交易。（一）公债市场的概念2.场内交易与场外交易第一节公债概述公债市场作为公债发行和偿还的主要平台，具有专业性、公开透明的特点，能显著提升资源配置效率。它能有效盘活社会闲置资源，有效连接公债发行者、购买者、持有者等交易主体，为投资者提供良好投资渠道。（二）公债市场的主要功能1.资源配置功能第一节公债概述公债市场具有高度流动性，可作为实施财政政策的重要平台：通过公债市场开展公开操作，政府能够对宏观经济运行实施扩张性或紧缩性调控：通过发行或回购公债，政府可以调节现金流通规模，优化资金供给结构。（二）公债市场的主要功能2.财政政策功能

第一节公债概述中央政府发行的国债通常被视为无风险资产，因此国债收益率是无风险利率，也就是金融市场中的基准利率，是反映资金供求关系的重要国债收益率曲线指标。不同期限的国债收益率形成的国债收益率曲线，能够反映利率变化的发展趋势，为投资者的投资决策及宏观经济运行提供信号引导。（二）公债市场的主要功能3.利率信号功能02公债负担与效应一、公债负担公债是政府举借的债务，公债的债务人负担又称政府负担，是指公债到期还本付息所形成的财政负担。政府作为债务人，虽然在借债时取得了财政收入，但同时承担了按照约定期限还本付息的责任。公债发行的过程，是公债负担形成的过程。政府在发行公债时，不仅要考虑财政支出的需求，还要对偿债期财政收支的状况进行评估，根据财政偿债能力和市场资金的供求状况确定公债发行的规模、期限和利率。（一）理解公债负担的角度1.债务人负担公债的负担首先是政府作为债务人所形成的财政负担，如果偿还期的税收收入是公债还本付息的唯一资金来源，还本付息形成的财政负担会转化为纳税人的负担，公债实际上相当于延迟缴纳的税收。（一）理解公债负担的角度2.纳税人负担如果政府发行长期公债或者采用借新债还旧债的方式延续债务，在还本付息时形成的纳税人负担会在代际之间发生转移，这被称为公债的代际负担。（一）理解公债负担的角度3.代际负担国内公债的负担者是本国居民，受益者也是本国居民，国内公债的发行与偿还是资源在政府与本国居民之间以及本国居民之间的转移。故从一国整体看，并不构成实际的债务负担。国外公债的持有人是外国人（含外国政府、企业和居民），在债务发行时国外资源向国内转移，在债务还本付息时国内资源向国外转移，其中外债的利息是外国债权人的收益，这需要由本国居民负担。

国内公债与国外公债的另一个区别是：国内公债是以本国货币发行和偿还的，中央银行可以通过货币政策影响国内公债的发行、流通和偿还。国外公债如果以非本国货币发行和偿还，就要受到外国中央银行货币政策的影响，同时政府和本国居民还要承担本币与外债计价货币汇率波动的风险。（一）理解公债负担的角度4.内债负担与外债负担现代公债理论的核心内容之一，是公债负担与税收负担的关系——政府采用公债方式获取财政收入与采用税收方式获取财政收入有没有差异？李嘉图等价定理：不论政府以征税来获得收入，还是以公债来获取收入，其对经济的影响是无差异的。（二）公债负担与税收负担李嘉图等价定理为分析公债负担及其经济效应提供了理论的逻辑起点，其成立需要一系列前提条件。首先是公债的代际负担问题。为解决这一问题，巴罗（Barro）提出了消费者利他动机，也就是消费者不仅关心自身的消费，也关心其后代的消费，因此会将遗产留给后代以减轻其纳税负担，从而李嘉图等价定理会在存在代际负担的情况下继续成立。其次李嘉图等价定理还假定，公债替代征税时减少的是总额税，而且每个消费者都具有相同的边际消费倾向。但现实中，在社会成员中均匀分摊税负总额税的情况是非常少见的。（二）公债负担与税收负担对中长期公债而言，如果从发行期到偿还期之间发生通货膨胀，货币相对贬值，政府作为债务人的偿债负担是否相应减轻了呢？这取决于在公债发行时的名义利率是否能够弥补货币贬值的损失。假设投资者对持有公债的期望回报率为3%，预期的通货膨胀率为每年4%，那么公债发行时，其名义利率要达到7％才会有投资者购买。如果公债持有期的实际通货膨胀率为6%，公债投资者的实际回报率只有1%；反之，如果实际通货膨胀率为3%，公债投资者的实际回报率会提高至4%。因此，通货膨胀导致的货币贬值对政府债务负担的影响体现在名义利率中的预期通货膨胀率与实际的偏差。在通货膨胀率难以准确预期的情况下，可以采取浮动利率方式，根据利息支付时的市场利率确定公债的利率水平。（三）公债负担与通货膨胀二、公债的经济效应公债的资产效应是指公债购买者将公债视为一种资产，其公债持有量的增加被认为是资产或财富的增加，进而对消费和储蓄决策产生影响，也被称为公债的财富效应。公债的资产效应常与“公债幻觉”联系在一起。李嘉图等价定理认为公债是延迟的税收，如果公债购买者意识到未来税收负担会增加，那么，其购买行为不会因为发行期公债负担替代了税收负担而发生改变。但如果公债购买者将原来用于缴纳税金的收入用来购买公债，未意识到公债偿还期税负的增加，而是将公债视为自己总财一部分，就会出现"公债幻觉"。由于居民消费取决于当期收入和所拥有的财富，因此“公债幻觉”会导致公债购买者增加当期的消费并降低储蓄。（一）公债的资产效应二、公债的经济效应在现实中，政府在发行公债时实施减税，在公债还本付息时增加税收造成的资源转移在社会成员中的分布是不均衡的，因此会对收入分配产生影响。如果公债的购买者主要是高收入群体，而在公债还本付息时增加的税收主要来自具有累退性的货物和劳务税，税负更多地由中低收入群体承担，那么公债形成的资源转移会恶化收入分配；反之，如果公债的购买者主要是中低收入群体，而用于公债还本付息的税收主要来自由高收入群体承担更多税负的个人所得税，那么公债形成的资源转移会改善收入分配。（二）公债对收入分配的影响如果公债用于筹集基础设施的建设资金，增加政府的投资支出，则公债对投资有直接的影响，这种影响可以分为公债的引致效应和公债的挤出效应两个方面。公债的引致效应，是指政府通过公债融资形成的公共资本与私人资本具有互补性，这种互补性通过降低私人资本投资成本，提高预期收益进而带动更多的私人资本投资。公债的挤出效应，是指公债的发行导致资金向政府转移，社会可借贷资金减少，从而引起市场利率上升，私人资本投资下降的现象。公债挤出效应的大小取决于公债发行时的经济状况。如果经济处于下行阶段，市场中投资需求下降，大量资金闲置，社会总需求不足，通过公债融资会将社会闲置资金转化为政府支出，此时公债的挤出效应较小。（三）公债对投资的影响三、公债与宏观经济政策财政赤字有债务融资和货币融资两种方式，发行公债弥补财政赤字属于债务融资，财政部门直接向中央银行透支或借款属于货币融资。债务融资是除增收节支、动用财政结余之外，弥补财政赤字的主要方式，而货币融资往往被法律严格控制。《中国人民银行法》第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”（一）公债与货币政策1.弥补赤字的债务融资与货币融资中央银行可以通过在公开市场买卖公债的方式来调节货币供应，并将其作为执行货币政策的工具。《中国人民银行法》第23条规定，中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。在实施扩张性货币政策时，可以在公开市场中买入公债，以释放流动性，在实施紧缩性货币政策时，则反向操作。这个机制让公债和货币政策紧密联结起来。（一）公债与货币政策2.公开市场业务中央政府的债务（国债）的利率通常被认为是无风险利率，在市场上可以起到基础利率的作用。因此，调整国债的利率水平，可以引导金融市场利率变化，从而发挥公债对宏观经济的调控作用。发行国债时的利率策略以及相机调整其实际利率水平的策略，都能成为宏观经济政策的重要工具。当宏观经济处于下行状况时，可以适当降低公债发行利率，或由公债管理机构通过公开市场操作，在二级市场购买公债以增加公债需求，从而提高公债价格。通常条件下，公债价格和收益率呈现反向变动关系。当公债价格提高时，公债收益率往往会下降，进一步引导金融市场利率下降，从而拉动投资需求、扩张社会总需求。当宏观经济处于过热状况时，可以相应提高公债发行利率，或者由公债管理机构向市场抛售公债，增加公债供给、提高公债收益率，从而抑制投资过热、紧缩社会总需求。（一）公债与货币政策3.利率政策公债是财政政策和货币政策的联结点，公债政策是宏观经济政策协同配合的关键环节。（二）公债与财政政策03公债规模与风险一、公债规模的衡量指标

（一）内债规模的衡量指标1.赤字率

2.公债负担率

3.公债偿清率

4.公债依存度

（二）外债规模的衡量指标1.外债偿清率

（二）外债规模的衡量指标2.外债债务率

（二）外债规模的衡量指标3.外债负债率短期外债是偿债期限小于或等于一年的外债，其与外汇储备的比例是衡量一年内外债风险的重要指标。通常认为这一比例的安全线为100%。（二）外债规模的衡量指标4.短期外债与外汇储备的比例公债风险是重要的财政安全和金融安全问题。有效防范和化解公债风险，要充分考虑不同时期不同国家的具体国情。欧盟国家在《欧洲联盟条约》（又称《马斯特里赫特条约》）中提出的标准以及国际上常用的标准仅是一个经验性标准，在实际应用时要结合我国财政运行的具体特点进行分析。（三）中国公债风险衡量的特殊原因具体来说，主要包括以下几个方面。第一，我国各级政府拥有规模庞大、形态多样的国有资产。这些国有资产涵盖经营性国有资产、国有土地、国有自然资源等。社会主义公有制为我国发行和偿付公债、管理和控制公债风险提供了更大空间。第二，全口径财政收支能够有效提升偿债能力。我国政府预算由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算组成，财政赤字也相应有一般公共预算赤字和全口径财赤字之分。在衡量我国公债的相对规模和债务风险时，应基于全口径财政收支进行具体分析。（三）中国公债风险衡量的特殊原因第三，公债的用途对偿债能力的影响。我国公债中用于基础设施建设的比重较高，公债资金形成了大量国有资产。如地方政府专项债券筹集的资金要求投入有一定收益的公益性项目，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息的资金来源。更为重要的是，公债资金投资建设的基础设施为经济发展提供了更好的条件，经济增长带来的财政收入增长进一步提高了政府的偿债能力。这为我国保持经济的长期、稳定增长发挥了重要作用，是在资源配置中更好地发挥政府作用的具体体现。（三）中国公债风险衡量的特殊原因二、中国的公债规模（一）新中国成立初期的公债情况表12-2国家债务发行与还本付息情况（1950-1958）1958年起，我国进入长达20年的"既无内债、又无外债"时期。1985年直至1979年，以国家重新举借外债为转折点，公债才重新回到财政收入的行列。1981年1月，国务院发布《国库券条例》，明确从当年开始发行内债，标志着内债的全面恢复。从对国债发行规模的管理制度看，自1981年恢复发行国内公债到2005年，我国一直采逐年审批年度发行额的方式管理国债规模。自2006年起，我国改为采取国债余额管理方式管理国债发行活动，以科学地管理国债规模，有效防范财政风险。所谓国债余额，是指中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的赤字累计额和经全国人大常委会批准的特别国债的累计额。2005年12月16日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议通过了全国人大常委会预算工作委员会关于实行国债余额管理的意见。2014年，我国允许地方政府采取政府债券方式举借债务。现行的地方债分为一般债务和专项债务。（二）公债发行的中止、恢复与发展公债发行的中止、恢复与发展1979年1981年2006年2014年2005年三、公债风险管理（一）政府债务风险矩阵按照政府应承担责任，可以将政府债务分为直接债务和或有债务。前者是具有确定性的，依照法律以及合同约定履行的债务：后者是由特定事件引发的偿付责任，具有不确定性，可能发生也可能不会发生，是否最终由政府实际承担取决于特定事件是否实际发生。根据债务本身的特征，可以将政府债务进一步分为显性债务和隐性债务。前者是主要依赖于法律以及合同约定来判定的偿付责任；后者则不限于此，即使法律或合同约定政府不需要履行偿付责任，但只要偿付风险出现，就可能会引发公共风险，相应地，政府也需要履行一定的偿付责任。根据以上两类划分，形成政府债务风险矩阵，即直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务、或有隐性债务。三、公债风险管理（二）政府债务余额管理对于政府直接显性债务的风险控制，主要是通过政府债务余额管理制度实现的。其中，对中央财政债务