化债收官：城投债到期图谱

目录一、退平台收官：化债进展与市场表现 1化债进展：退平台加速，2027年观测期舆情较可控 1市场表现：一级净偿还延续，二级利差极致压缩 2一级市场表现：净融资延续弱势，期限持续拉长 3二级市场表现：利差压至历史低位，尾部区域重定价已经启动 3二、城投债到期图谱：压力或在2029年 4整体到期图谱：到期压力呈双峰分布 4地区分化：峰值前置与后置的三种情形 6第一类：峰值前置，区域实力决定缓冲厚度 6第二类：峰值后置与2029年风险窗口共振，接棒能力决定安全期限 6第三类：弱区域压力前置，舆情高发期或提至2027-2028年 7三、风险观测窗口：2028年底至2029年初 7时点错位：政策保护垫与到期高峰 8利差现状：安全垫薄弱，2027年底后走阔概率上升 8投资策略：守住票息，分层控制久期，把握结构性机9风险分析 10一、退平台收官：化债进展与市场表现2025年9月财政部部长蓝佛安介绍，截至2024年末，相较于2023年末的14.3万亿元，地方政府隐性债务10.5万亿元。2025123120000亿元，特殊新增专项债3097亿元，总计发行36765亿元地方债用于化债，我们估测6.8万亿隐债。9181881610634294503.92024105万亿202314.370%20271.6万亿（8000亿*2年）、棚改隐债2万亿按原合同偿还，且特殊新增专项债仍有扩张可能，预计2027年隐债清退工作主要集中在上半年有序完成。图表1：化债最新进展按原合同偿还2万亿元棚改债务元以上按原合同偿还2万亿元棚改债务元以上83%亿元8778亿元年至从新增地方政府专项债年每年8000亿划拨，用于补充政府性元 金财力，置换隐债4万亿元专项债亿元3.9万亿元98%亿元亿元发行地方政府债券，用于2024年至2026置换地方政府存量隐性债年每年2万亿元务，降低利率和期限压力6万亿元债务限额置换26-28计化债额剩余隐债额度估算26年1月-9 完成月中旬使用额 进度25使用额24使用额具体用途时间安排金额构成部分

，IFinD，企业预警20237820268月，家城投主体完成退名单，20262274.61%2026年年底，退平台进度将进一步加快。从退名单的节奏和分布来看，可以发现：（1）2023820241月是2026年年底将迎来第二个退名单高峰。（2）退平台主体评级主要为AA+和AA主28.51%，2026年AA主体退平台数量提升。退平台并非即退即断，我们认为融资平台退出名单后仍有一段时间观察期，地方政府继续对退平台企业进行监测管理和协调托底。图表城投退名单数量（单位：个） 图表2023年8月以来城投退名单的评级分布140120100806040202023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

A+AAAA-AA+AAA其他0.0729.1628.5112.1029.011.080.0729.1628.5112.1029.01业预警 业预警分区域看：江苏以约280家退平台主体居全国首位，浙江、山东分列二、三，三省合计约占全国退出总量的近四成；四川、河南、贵州、安徽、重庆等省份退出数量在50-100家区间，构成第二梯队。规模上，山东、浙江、江苏三省已退平台主体的存量债券均在6000亿元左右，四川、重庆、福建、安徽、广东紧随其后。从评级结构看，弱资质、非发债主体出清加快。各地退出主体均以AA和AA+中低评级为主力，AAA主体占比低；贵州、青海等弱区域退出主体中“其他”类占比明显偏高，反映隐性名单内不活跃发债主体被优先清理。值得关注的是数量与规模的背离：江苏、浙江、山东退出主体存量债券规模庞大，退平台后单个平台的偿付压力比较大。图表4：2023年8月以来退平台数量分布（家）AA AA- AA+ AAA 其他 退平台主体存量债券规模（亿元）-右轴500

业预警

70006000500040003000200010000从化债总体进展来看，2027年全年城投债出现大规模负面舆情的概率较低。主要原因有两个：1）2027年62027年城投债市场仍存在官阶段化债资源预计仍将靠前使用，各地普遍加强了债务风险应急处置机制，对到期集中、舆情多发的主体实2027年整体风险可控，但并不排除弱资质主体点状舆情的出现。一级市场表现：净融资延续弱势，期限持续拉长一级市场延续净偿还态势。1.8320252.32万亿元下降约2025年同期的-3641年全年净融资为-58342024年8月单月净偿还1085亿元，为近两年最大单月净偿还，按当前到期节奏，四季度净偿还规模或进一步增加。图表5：城投债净融资城投债发行额（亿元） 城投债偿还额（亿元） 城投债净融资额（亿元）-右轴8,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00

25002000150010005000-500-1000-1500-2000期限结构上，3年以上品种占比提升明显。月，341.0%2025年同期6.67831%；3-547.6%52.3，成为绝对主力；5年以上品种占比由5.2%升至6.7%，8月单月达12.2%。图表6：发行期限结构3Y以内发行(亿元) 3-5Y发行(亿元) 5Y以上发行(亿元) 3Y以内占比(%)-右轴6000 80705000604000503000 40302000201000100 01.2.2二级市场表现：利差压至历史低位，尾部区域重定价启动二级市场层面，城投债整体利差已压缩至极低水平，但区域分化并未消失。截至2026年9月18日，全国城投债信用利差为27.5BP，处于近一年最低分位；分省份看，上海、北京、浙江、广东、福建、江苏等强区域利差集中在21-25BP的窄区间内，近一年分位几乎全部归零；而贵州、云南、甘肃、陕西、内蒙古、广西等弱区域利差仍在50BP以上。强区域定价已反映政策保护的极致预期，弱区域定价中局部已开始出现个体风险的分化，一旦开始重定价，可能首先从补偿最薄、舆情最密的尾部主体开始。图表7：各区域城投债利差情况，iFin二、城投债到期图谱：压力或在2029年以行权日口径统计，城投债到期压力呈明显双峰分布。9日城投口径全市场存续只，余额合计9.45万亿元。本文到期统计采用行权日口径：含回售条款的债券按下一行权日计入（如结构按第5年行权日计），其余债券按最终到期日计。以此统计，到期压力呈明显的双峰分布。第一2027年上半年：20267277亿元，20271425384722027630（）24.0%，这一高峰落在政策保护垫之内，整体风险可控。第二峰在2029年，为退平台后的最大到期峰值。21.8；其528960566553亿元，三季度为退平台后年到期2.45万亿元、为全周期年度最高点，年回落至1.75万亿元，2029万亿元，2030年、1.34万亿元、0.85万亿元，2032400亿元以下。2029年的第二峰落在观察期结束之后，是退平台后重要的风险观测窗口。3485只、余额2.34万亿元，占存量的24.7%。若按最1.57万亿元、2.36万亿元；按下一行权日重排30002027-2028年，到期分布整体前移。我们认为行权日口径更接近真实偿付压力。图表8：城投债到期节奏（单位：亿元）亿元) 亿元) AA(亿元) AA-(亿元)9000800070006000500040003000200010000分主体评级看，AA+年度峰值前移至2027年，AAA峰值仍在2029年。各评级到期节奏明显分化：AA+与AA年，AAA20292027年一季度。AA+1.31万亿元，为各评级中规模最大，20291.032027年一季度亿元）；AAA2027年、2029468249752027年一季度（1672亿元）；AA评级2027年到期6512亿元，2029年到期5129亿元，单季峰值为2027年一季度（2059亿元）。截至年9月日，区县级（含开发区，下同）4.8751.5%，地市级（含开发区，下同）3.99万亿元、占比，两者合计超过九成；省级（含开发区）与国家级新区合计占比仅约。到期节奏上，区县202720271.284136亿元，为区县级季度峰值，2028年回落至8632亿元，2029年再度抬升至1.06万亿元；地市级2027年到期9959亿元，峰值季度同样为2027年一季度，2028年到期7545亿元，2029年到期8698亿元、形成次高峰。区县财政实力与金融资源天然偏弱，平台层级低、外部支持可得性差，2029年区县级到期规模（含开发区1.06万亿元）占区县级存量的21.8%，集中兑付压力突出。2029年一至三季度区县城投平台到期规模逐季走高，分别为2862亿元、2957亿元、3265亿元。从结构看，2029年二季度区县级到期债券以AA+和AA主体为主，分别约1730亿元和849亿元；更需警惕的是，2027年下半年区县级到期中AA评级占比已达35.1%，部分区县平台的风险暴露或显著早于2029年的整体高峰。行政级别维度的结论与评级维度相互印证：弱资质、低层级主体的风险窗口整体前置，高资质、高层级主体的风险窗口集中在2029年。省级（含开发区）亿元，2027-20301269亿元、868亿元、865315亿元，压力平缓；国家级亿元，2027471亿元、2029398亿元，体量有限。图表9：不同行政级别城投债到期节奏（单位：亿元）地市级(亿元) 区县级(亿元) 省级(亿元) 国家级新区(亿元) 地市级(开发区)(亿元) 区县级(开发区)(亿元)9000800070006000500040003000200010000第一类：峰值前置，区域实力决定缓冲厚度第一类区域到期峰值前置至2027年，整体风险可控。一方面部分峰值前置区域综合实力较强，缓冲垫比较厚，另一方面，我们认为融资平台退出名单后仍有一段重要观察期，整体风险可控。江苏省存量城投债2.19万亿元，居全国首位，到期峰值前置在2027年，当年到期5715亿元。结构上看，当年到期以AA+评级为主（3153亿元），AAA和AA13131232亿元；行政级别以区县级（亿元，含开发区）和地市级（约2099亿元，含开发区）为主；区域集中在南京（966亿元）、常州（452亿元）、淮安（413亿元）、南通（410亿元）、徐州（364亿元）。江苏到期高峰落在2027年内，叠加其经济财政实力雄厚、区域金融资源丰富、风险处置能力强，总体风险低；需注意的是淮安、徐州等苏北地市到期相对集中，下沉时应优选主体。浙江省存量城投债1.60万亿元，2027年当年到期4274亿元。当年到期以AA+评级为主（2639亿元），AA评级1262亿元；区县级平台占比超过八成；区域集中在湖州（712亿元）、杭州（628亿元）、绍兴（542亿元）、嘉兴（368亿元）、宁波（328亿元）。浙江财政自给率高、金融生态好，总体风险低，主要关注其尾部区县的接续情况。部分中等资质省份峰值前置，但缓冲更薄，舆情出现和利差走阔的概率更大。重庆存量城投债4665亿元，为重点省份中规模最大，到期峰值在2027年，当年到期1322亿元，观察期内区县级平台的接续压力值得58962027年（1556亿元），长沙（421亿元）、株洲（164亿元）、衡阳亿元）到期集中，以AA+为主；湖北城投债存量4483亿元、江西城投债存量4560亿元、河南城投债20271316亿元、13931051亿元，区县级平台占比均较高，需关注省内弱地市的接续压力；天津城投债存量2400亿元，峰值在2027年（784亿元），到期以AAA2027409亿元，区域经济财政实力较强，风险相对较小。第二类：峰值后置，接棒能力决定安全期限第二类区域的到期峰值后置至2029年及以后，区域化债接棒能力和平台自身造血能力是重要观测指标。山东省城投债存量7272亿元，峰值在2029年，济南和青岛合计占比约39%，区县级占比约六成。山东经济财政实力居全国前列、接棒能力较强，但省内分化明显，潍坊、济宁等区域历史上舆情较多，弱资质主体的风险暴露可能早于全省峰值时点。安徽城投债存量4074亿元，峰值在2029年，当年到期996亿元；四川城投债存量5442亿元，峰值后移至2030年，当年到期1190亿元，成都占约一半，当年AA评级到期616亿元、超过AA+的519亿元，资质结构相对偏弱，峰值后置叠加资质偏弱，需更早跟踪其接棒安排。广东、广西峰值均在2029年，但绝对规模有限、逻辑各异。广东经济财政实力强、接棒能力充足，配置价值凸显；广西作为重点省份，峰值后移不改变其弱区域属性，配置仍需保持谨慎。2027-2028年第三类区域到期规模虽小，但区域经济实力较弱且金融资源有限，到期压力前置叠加资质偏弱，舆情高发期或提前至2027-2028年。贵州城投债存量1500亿元，到期峰值在2027年，当年到期383亿元，以AA和AA+评级为主，贵阳和遵义合计占七成以上，地市级平台占约一半，部分弱区县平台的接续能力存疑。云南存量581亿元，峰值前置在2027年（242亿元），其中昆明占195亿元，且AA及以下评级占比不低；到期高峰虽在保护垫内，但2027年下半年起的接续压力值得警惕。甘肃存量162亿元，峰值在2028年（72亿元），全部为兰州的省级AAA平台，总量小、层级高，短期风险相对可控，但区域财政自给率低、对转移支付依赖度高，不宜拉长久期。第三类的共同逻辑是：到期规模小不等于风险小。这些区域财政造血能力和金融资源有限，退平台后自主偿债能力弱，风险观察窗口较发达省份前移一至两年。绝对规模小恰恰意味着区域市场关注度低、流动性差，一旦发生负面舆情，估值冲击的弹性反而更大。图表10：主要省份城投债到期分布（单位：亿元）2026年 2027年 2028年 2029年2030年 2031年 27年到期占比-右轴 29年到期占比-右轴70006000500040003000200010000

江苏省浙江省山东省湖南省四川省 重庆 江西省湖北省安徽省河南省 天津 贵州省云南省甘肃

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%三、风险观测窗口：2028年底至2029年初判断风险观测窗口，需把“到期结构”与“退平台时点”两因素叠加。2027年6月是退平台收官节点，我们认为其后约一年的观察期内地方政府仍将监测托底，将保护垫与到期高峰两因素综合考虑，即可对城投平台风险做分阶段判断。2026年四季度至2027年上半年为退平台收官关键期，2027年下半年至2028年，主要是低评级主体迎来到期高峰，大规模负面舆情较可控，点状舆情仍可能出现，从而导致信用利差走阔。年三、四季度，AA和AA-12841681亿元，下亿元，20272028年上半年，AA和AA-5567亿元。我们认为，退平台结束后仍有一段时间观察期，但AA及以下弱资质主体集中到期，点状舆情或增多，目前信用利差位置处于历史极低分位值，信用利差可能出现进一步分层。2029年前三季度是本轮退平台后需要重点关注的时间窗口。2029年城投平台迎来第二个到期高峰，弱资质主体再融资成本可能上升，资金接续压力与舆情风险共振。对城投债而言，风险释放大概率表现为多次、渐进的估值调整，债券持有人面临的主要是估值损失和流动性风险，实质违约仍将是小概率事件。综合来看，城投债的重要观测窗口在2028年底至2029年初，发行人基本面和区域化债接棒能力在城投债的定价逻辑中重要性将逐步提升。2023年一揽子化债以来，市场对城投债预期较为一致，利差已压缩至极低水平，而预期一旦被打破，重定价的速度和幅度都会超出线性外推，并且可能会出现区域、行业内扩散和蔓延的情况。2020年11月永煤违约打破了国企刚兑预期，弱区域城投利差在随后半年内大幅走阔，区域分化由此开启。当前城投债利差已压缩至历史低位。截至2026年9月15日，AAA、AA+、AA评级5年期城投债信用利差分别为20.0BP、25.9BP、29.5BP，较2023年1月初分别收窄46.2BP、81.3BP、130.2BP；其中AA评级5年以来的最低水平，AA+5左右分位，13以内的低分位。等级利差极致压缩，AA与AAA510BP，从收益率绝对水平看，AA+51.79%，票息保护同样处于历史低位；期限利差同样被压平，AA51年2023年以来的历史分位看，AA1年、3年、5年期利差分位数分别、，低等级中短期限品种的政策保护预期几乎被完全定价。展望后续，2027年底至2028年以后城投债利差或从低位趋势性走阔，触发因素有四。一是化债结束后带来的定价切换：2027年年底起，市场定价可能会更看重化债结束后城投平台自身的资质和区域接棒能力，弱资质主体估值或面临率先调整，等级利差和区域利差有望重新拉开。二是点状舆情可能会影响投资者对于城投平台的风险预期。三是2029年到期高峰的临近，再融资需求集中释放，部分区域和主体可能滚续压力较大。四是化债接棒能力的区域分化显性化，中央化债资源退坡后，不同区域接棒能力的差异较大，区域利差可能会开始分化。节奏上，预计利差