易控智驾(07687.HK)矿山无人化加速渗透轻资产龙头高成长可期

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、公司定位：立足矿山场景，构建无人驾驶技术平台 1聚焦封闭矿山场景，发展路径清晰 1创始团队经验互补，股权结构稳健 2业务结构持续优化，轻资产模式驱动盈利改善 4二、行业逻辑：政策安全降本共振，矿山无人化加速渗透 7政策安全降本共振，矿山无人化需求爆发 7市场空间广阔，行业成长性突出 10竞争格局集中，头部企业优势显现 12三、核心优势：“著山+暮野技术壁垒深厚，商业化落地能力领先 14著山暮野全栈方案协同，智驾技术壁垒深厚 14高粘性+大客户商业矩阵，商业化落地能力领先 15立足澳洲市场打造标杆项目，打开海外增长空间 16四、投资逻辑：港股稀缺无人矿卡龙头，盈利弹性有望释放 18加速转向轻资产模式，盈利弹性有望释放 18矿区无人驾驶龙头上市，资本实力进一步增强 19港股稀缺无人矿卡龙头，估值修复潜力充足 19投资评价和建议 21风险分析 23一、公司定位：立足矿山场景，构建无人驾驶技术平台公司发展历程：从技术验证到规模化运营，矿区无人驾驶龙头加速成长。易控智驾成立于2018年，聚焦大）技术探索与项目验证期208–2020年）：公司于20182019年启动矿山无人驾驶技术实地测试，逐步完成核心算法、线控系统、车队调度及现场运营能力建设。2020年，公司推出公司提供车队模式，并先后进入国能新疆准东露天煤矿及天池能源南露天煤矿，将无人驾驶技术导入真实矿山生产环境，初步完成产品能力及商业模式验证。）无人化突破与商业模式成型期202–224年）：2021年，公司成为中国矿区无人驾驶解决方案市场首家在采矿环境中实现全天候无人驾驶作业的企业；2022年进一步实现单编组及多编组24小时常态化无安全员作业。2023年，公司在单一矿区同时管理超过200辆无人驾驶矿卡，创下全球单一矿区最大无人驾驶矿卡车队规模纪录；同年推出客户提供车队模式及“暮野”矿区数字化解决方案，业务边界由无人矿卡部署与运营进一步延伸至矿区数字化管理，商业模式逐步由重资产车队运营向轻资产技术及服务输出升级。2024年，公司部署及管理的无人驾驶矿卡数量突破1,000辆。）规模化扩张与全球化成长期（2025年至今）：20252,58055.5%20266303,10010002026560台无人驾驶矿卡部署，为金属矿行业单一矿区规模最大的无人驾驶矿卡项目，打造海拔超过5,000米的高原无人驾驶标杆项目；在海外市场，2025年，公司在澳大利亚实现矿区无人驾驶解决方案部署，成为首家在澳大利亚市场完成相关部署的中国企业。首批6台无人驾驶矿卡在西澳卡尔古利地区哈瓦那露天金矿正式开启无人运输作业，成为卡尔古利2026年7月，公司正式登陆港交所主板（07687.HK）上市。图1:易控智驾发展历程（2018年5月-2026年8月）控智驾官网，公司招股港股公司深度报告公司核心业务围绕“著山+暮野”两套解决方案展开，形成“无人驾驶运输主业+双模式交付+矿区数字化延伸”的业务布局。1）“著山”无人驾驶解决方案：驶矿卡、车载无人驾驶系统、远程驾驶辅助、云端调度、软件升级及技术支持，并与OEM厂商开展整车集成和/客户提供车队模式下，队模式下，公司拥有或租赁矿卡，并负责部署、运营、维修及升级，客户通常按运输量付费，可降低前期购车2026H13100600台，客户提供车队模2,5002）“暮野”矿区数字化解决方案：和预测性维护连接车辆运行与矿山生产，提升调度效率、设备利用率和生产管理能力，与“著山”共同覆盖设备、平台及应用环节。图2:公司“著山+暮野”两套解决方案 控智驾官网，公司招股 创始人蓝水生凭借管理学教育背景、互联网连续创业经验、企业资本化实践及矿区场景判断力，为公司构建“市场洞察资源整合毕业后持续参与创业，2）游戏出海与资本化经验：年创办广州易申游，2020精准卡位矿区无人驾驶：L4级无人驾驶率商业化与技术能力互补：核心创始团队成员张磊曾于2011—2017年担任宇通客车智能化技术研究工程师，现负责业务发展、产品及市场战略；蓝水生负责集团整体战略规划与组织架构管理，二者形成“商业化运营+整车智能技术”的核港股公司深度报告心能力组合。图3:易控智驾创始人、联席董事长兼CEO蓝水生控智驾官网，公司公公司核心股东持股稳定，创始团队保持控制权。蓝水生、张磊、刘冬梅及相关持股平台构成控股股东，合计持股34.5521.24%机构及产业股东方面上海辰韬持股3.30%，紫金系合计持股14.18%（紫金矿业合计持股4.31%，闽西兴杭及其他兴杭实体合计持股9.87%，紫金矿业与兴杭系同属上杭县财政局控股），宁波南英员工激励平台持股6.03%。公司通过鄂尔多斯易控、上海易澳等子公司开展项目运营、产品销售及技术服务，形成覆盖研发、交付、运营及海外拓展的协同网络。图4:公司股权结构及子公司（截至2026年9月3日）司招股 算公司由联合创始人蓝水生、张磊领衔管理，核心团队覆盖企业战略、整车研发、自动驾驶技术、工程交付及资本运作等关键环节，形成从技术研发到产品量产、项目运营与市场拓展的完整能力体系。其中，首席执行官蓝水生具备连续创业经验，主导公司战略规划、组织建设及矿区无人驾驶业务商业化推进；董事长张磊拥有十余年无人驾驶车辆研发经验，长期深耕矿区无人驾驶及商用车平台；执行董事兼副总裁陈慧勇负责车辆及无人驾驶技术研发；执行董事兼副港股公司深度报告总裁林巧负责供应链、品牌及产品研发；执行董事、副总裁兼财务总监曲晓燕负责财务、法务及政府关系。截至2025年末，公司研发团队超过400人，三分之一以上拥有硕士及以上学历，管理团队与研发人才储备有望持续强化公司的技术迭代、项目交付及规模复制能力。表1:公司核心高管及董事会成员姓名职务年龄学历职称简历联席董事18年5月任董事，为公司创始人、联席董事长、执行董事、总经理及CEO，负责整体战略蓝水生长;执行董45岁本科-与组织管理；曾创办广州易幻和广州易申游，其中广州易幻于17年被宝通科技收购；拥有事;CEO江西财经大学管理学学士学位。张磊董事长;执行董事39岁本科工程师209长期规划；曾任宇通客车智能化技术研究工程师；拥有郑州轻工业学院工学学士学位。执行董事;25年6月任执行董事，现任副总裁兼财务总监，负责财务、法务及政府关系；曾任创新工场曲晓燕副总裁;财48岁硕士-私募基金投资合伙人、传智播客副总经理兼财务总监及董事会秘书；拥有烟台大学管理学学务总监士及香港中文大学会计学硕士学位。陈慧勇执行董事;副总裁45岁博士工程师256车控制专业首席工程师；拥有长沙理工大学工学学士及硕士、同济大学车辆工程博士学位。林巧执行董事;副总裁41岁博士-209月任董事，256学士及光学工程博士学位。刘煜冬董事会秘书32岁博士工程师25年4月起任董事会秘书，负责投资者关系及资本市场工作；曾任宁波辰韬智驾股权投资基金执行总经理、奇心智能驾驶高级产品工程师及吉利汽车研究院智能驾驶项目管理经理；拥有上海交通大学理学学士及牛津大学材料科学博士学位。龚焱独立非执行董事52岁博士教授25年6月获委任，任期自上市日起生效；现任中欧国际工商学院管理实践学教授，曾任加州大学尔湾分校助理教授，研究聚焦企业战略转型、精益创业及商业模式创新；拥有湖南大学工学学士、浙江大学工商管理硕士及威斯康星大学麦迪逊分校博士学位。注册王宇山独立非执行董事56岁本科会计师;会25年6月获委任，任期自上市日起生效，在会计及金融领域经验丰富；为中永众合（香港）会计师事务所创办合伙人兼总经理，曾任安永中国合伙人，并担任多家上市公司独立董事；拥有香港理工大学会计学学士学位。计师韩践独立非执行董事53岁博士教授256博士学位。赖盛民非执行董事39岁本科-23106学嘉庚学院经济学学士学位。司招股书，公司公港股公司深度报告营收进入规模化兑现期，客户提供车队模式收入占比提升。2023-2025年，公司营业收入由2.71亿元增长至14.35亿元，CAGR达130.2%，2026H1收入为5.49亿元，同比-17%，主要由于封闭环境无人驾驶矿卡产品分模式看，公司业务结构向轻资产模式转型，即产品组合转向客户提供车队模式，该模式相比公司提供车队模式属于更轻资产的模式，矿卡由客户自行购置或租赁，公司主要负责提供无人驾2024-2025年，客户提供车队8.15亿元，同比+80%4657%，2026H1进一步提升至5.206.13亿元，CAGR18%53%43%，2026H1进一步降至33%。图5:公司营业收入（亿元）及图6:公司分业务营收（亿元）营业收入 20352%14.35

客户提供车队模式 公司提供车队模式矿区数字化解决方案 其他2050.600

2.71

46%

5.49

100% -% -100%

0.030.021.53

0.030.10

0.030.072023 2025

0 2023 2024 2025 司招股书 司招股客户提供车队模式驱动毛利快速释放，但研发投入与资产减值下归母净利润仍承压。2023-2025年，公司毛利由-0.50亿元提升至1.45亿元，系业务规模扩大、运营效率改善，以及公司产品组合转向客户提供车队模式，该模式相比公司提供车队模式属于更轻资产的模式，利润率更高。2026H1，公司毛利为1.04亿元，同比+844%。归母净利润方面，2023-2025年分别为-3.34亿元、-3.90亿元和-5.18亿元，2025年归母净亏损同比扩大32.2%，系持续加大技术研发与市场拓展投入、对拟出售的上一代矿卡确认1.18亿元资产减值、产生0.17亿元上市开支。2026H11.8920252.3620.2%；经调整净亏损（加回股份付款及上市开支20252.1622.2%。分模式看，客户提供车队模式成为毛利增长核心，0.071.31亿元，2026H11.16亿元，同比+194.3%。图7:公司毛利润及归母净利润（亿元） 图8:公司分业务毛利润（亿元）客户提供车队模式矿区数字化解决方案公司提供车队模式其他0.050.03客户提供车队模式矿区数字化解决方案公司提供车队模式其他0.050.030.03 (0.60)0.020.010.630.070.020.021.310.071.16(0.18)20-0.18 -2-2.16

-1.89

1.61.20.80.40.0-4 -3.34-3.90-6

-5.18

2024

2023 2024 2025 司招股 司招股书轻资产模式驱动整体毛利率持续改善。-18.6%提升至，净利率由-123.2%改善至20242026H1，公司毛利率为+17.2pcts20236%202516%，2026H1达+22.8pcts，成为公司毛利增长的核心来源；公司提供车队模式毛利率由2023年的-39%改善至2025年的1%，2026H1为-10%，同比+1.9pcts。矿区数字化解决方案毛利率高于40%，但收入体量较小，对整体毛利率贡献有限。图9:公司毛利率及归母净利率 图10:公司分业务毛利率

毛利率 归母净利率-30%

150%

客户提供车队模式 公司提供车队模式矿区数字化解决方案 其他

50%

62%

79%1%

1%-10%

100%2022 2023 2024 2025 2023 2024 2025 司招股 司招股书规模效应逐步显现，2023年以来期间费用率显著下行。2023-2025年，公司销售、管理、研发及财务成本合计由2.43亿元增长至5.07亿元，期间费用率由89.6%降至35.3%，系收入规模快速扩张，有效摊薄前期研发、管理等投入。分项看，销售费用由2023年的0.17亿元增至2025年的0.46亿元，销售费用率由6.1%降至3.2%，系销售团队扩充、员工成本及广告推广投入增加，但销售效率持续提升。管理费用由0.37亿元增至亿元，管理费用率由13.7%降至8.9%，系行政人员增加、新设子公司、办公及折旧开支增长，以及融资与0.120.63亿元，系业务扩张带动营运资金及资本开支需求2026H10.5720231.77亿元增2.71亿元，2026H11.56亿，同比+33.7%。图11:销售费用管理费用财务费用研发费用（亿元） 图12:销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率

销售费用 管理费用 财务费用 研发费

2.72.12.72.11.81.61.11.31.20.90.30.00.00.40.20.10.30.30.50.60.6 0.60.60.2 0.20.0

销售费用率 财务费用率 182%1.0

50%

49%6%

65%

19%9

%%0.0

2022 2024

02% 04

2023司招股书 司招股书

20252025H12026H1二、行业逻辑：政策安全降本共振，矿山无人化加速渗透政策量化目标清晰，自主采矿迎来加速落地窗口。2020年，发改委、能源局等八部门发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，提出2035年各类煤矿全面智能化。2023年阿拉善事故后，2024年政策显著加码，国家矿山安监局等七部门提出，到2026年煤矿智能化产能占比≥60%，智能化工作面占比≥30%，常态化运行率≥80%，同时要求危险/繁重岗位智能装备替代率≥30%（非煤矿山≥20%）、井下人员减少10%以上，并推动建设单班井下≤50人的标杆智能矿山，强化远程集控、数字孪生及超视距遥控等无人化技术应用。2026年以来，矿山智能化政策持续加码，修订版《煤矿安全规程》于2026年2月施行，明确矿山智能化建设监管要求，鼓励矿山企业加快部署自动化、智能化装备；2026年5月，国家矿山安全监察局联合工业和信息化部开展矿山机器人应用验证试点工作，将露天矿无人驾驶运输列为重点应用方向，通过国家级标准化验证体系推动行业技术迭代与商业化落地；2026年6月，《煤炭工业发展“十五五”规划》明确灾害严重及发生较大以上事故矿井必须进行智能化改造，大型矿山应当持续推进自动化、无人化升级，高海拔矿山稳步开展智能化建设。表2:国家推动自主采矿落地的相关政策及核心内容时间 政策 核心内容20202

《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》

2025/20352022年7月 《“十四五”矿山全生规划

要求年：煤矿智能化产能占比≥60%智能化工作面数量占比≥30%，常态化运行率≥80%煤矿危险//10%2024420245

打造一批单班井下人员≤50人的智能化矿山无人化要求：控、数字孪生、超视距遥控、少人/无人开采2025/2026年2月 修订版《煤矿安全规程《关于开展矿山机器人应用验证试

20265

点工作的通知》

2026年7月 《煤炭工业发展“十五”规》府官

地方政府层面，新疆、内蒙古等煤炭资源大省也已率先通过建设规划、产业扶持及示范项目等方式推动无人矿卡规模化应用。《新疆维吾尔自治区煤矿智能化建设三年行动计划（2023—2025年）》提出，根据不同煤矿开采工艺建设差异化智能作业模式，并将无人驾驶矿卡纳入智能化建设体系，以提升矿区运输效率及整体运营水平。内蒙古则鼓励储量规模较大、现场管理较好、技术人员配备较强的露天煤矿率先应用无人驾驶、边坡雷达监测等先进技术，推动矿山生产向智能化、数字化方向升级。表3:地方政府推动自主采矿落地的相关政策及核心内容地区 政策 核心内容新疆内蒙古

能化建设三年行动计划（2023—2025）》《内蒙古自治区人民政府关于进一步加强全区露天煤矿安全管理若干措施的通知》府官

根据煤矿开采工艺类型，建设差异化智能作业模式通过智能化、数字化转型提升露天煤矿安全生产水平安全刚需：事故高发环境恶劣劳动力约束，驱动矿山无人化加速落地。年中国煤矿百万吨死亡率为0.059人，同比-37.2%，但事故仍持续发生。全球看，采矿业就业人数仅占约，却贡献约币224年中国采矿业从业人数约330万人，以上年龄超因此，无人化成为降低风险核心手段。通过无人矿卡及智能调度系统，可减少人员暴露于高危环境，降低因疲劳、误判等人为因素导致的事故概率，并提升作业连续性与稳定性。图13:传统的采矿作业依赖重型机械和人工作业存在的痛点徽理工大学，中国煤炭工业协会，希迪智驾招股说明港股公司深度报告降本诉求：无人矿卡降本提效优势显著，单台车全生命周期可省60-120万元。传统矿山运营模式下，矿卡高度依赖人工驾驶，通常采用2–3人/车的三班倒配置，单人年成本约15万元，对应单车年人力成本约30–4120180万元。相比之下，无人矿卡可实现完全去人化运营，对应人力成本基本归零。效率端，受限于人工驾驶的注意力与连续工作时长，有人矿卡单车实际运行时小时/3006000小时；无人矿卡依托自动驾驶系统，可实现7×24小时不间断运行，年作业时长提升至7200小时以上，带来20%+作业效率提升，相当于不新增设备投入情况下释放额外产能。此外，无人矿卡还能提升运营稳定性并降低安全事故风险。表4:无人矿卡经济性显著优于有人矿卡项目单位有人矿卡无人矿卡人员配置人/车2–30单人年成本万元15-年人力成本万元/车30–45-4年累计人力成本万元/车120–180-节省人力成本万元/车120-180自动驾驶系统额外成本-60合计节省成本万元/车60-120日运行时长小时16–2424年作业时长小时60007200增加工作时长小时+20%运营稳定性-中高安全事故风险-高低迪智驾招股说明技术可行性：封闭场景率先落地，矿区引领规模商业化。智能驾驶技术在不同应用场景中梯度推进，城市道路场景因交通密度高、长尾事件多及监管体系复杂，技术与政策门槛最高，目前政策仅允许具备L2+或更低等级功能的车辆于城市道路上行驶，完全无人驾驶的操作尚未获授权，商业模式仍处于探索阶段。城际干线场景依托道路结构化程度高、交互主体有限等优势，2020年前后进入商业化落地阶段，例如，自动驾驶物流车公司正与物流公司及商用车（如矿区、港口）由于作业边界清晰、路线固定、交通参与者单一及环境高度可控，技术复杂度最低，2015年前后即开始探索商业化，逐步进入规模化落地阶段，是智能驾驶解决方案成熟度最高的应用领域。其中，矿区作为高危、高强度、强刚需“少人化、无人化”作业，已率先实现自动驾驶规模化商业落地。港股公司深度报告图14:智能驾驶商用车不同场景商业化落地时间迪智驾招股说明采矿活动稳步增长，矿区运输扩张支撑无人矿卡需求持续放量。受新能源、电力基础设施及先进制造等下游行业需求增长带动，中国采矿业产能总体保持扩张。2021-2025年，中国主要有色金属产量由6480万吨增至6.0%41494.6%2030年，主要有色金属及原煤产量将分别进一步增至1.03亿吨。短期地产景气度下行拖累石灰岩等建材产量阶段性承压，但随着基建投资加码与城市更新项目稳步推进，相关需求将逐步企稳修复，矿山无人驾驶解决方案亦将由图15:中国主要有色金属、原煤及石灰岩产量主要有色金属产量（百吨） 原煤产量（十亿吨） 石灰岩产量（十亿吨）98.198.188.993.674.779.281.88564.867.719.74.117.44.516.84.715.24.815.14.915.1515.15.15.35.215.45.315.65.4110002021 2022 2023 2024 2025 国有色金属工业协会，易控智驾招股说明港股公司深度报告商用车智能驾驶市场爆发在即，多场景驱动高成长。年全球商用车智能驾驶市场规模203016,144亿元，CAGR133.3%2024487,743亿元，CAGR134%，系政策推动及智能驾驶技术进步。分应用场景看，封闭场景率先落地，2030568亿元，为68%。展望未来，随着智能驾驶技术进步及其他场景商业化持续探索，预计城市道路及城际干线增长20241220302,245亿元，GR为141%；城市道路场景的市场规模预计将于2024年的11亿元增长至2030年的4,956亿元，CAGR达178%。图16:2021年-2030E按应用场景划分的中国自动驾驶商用车市场规模（亿元）迪智驾招股说明书，灼识咨自动驾驶矿卡放量加速，海外溢价空间广阔。根据灼识咨询年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模396亿元，CAGR65.3%，行业正处于向规模化商业落地跃迁的关键阶段。渗透率方面，203055出货量方面，年全球自动驾驶矿卡总出货量约为辆，20268,700辆，203026,000辆；2024年中国自动驾驶矿卡总辆，20265,500辆，203016,000价格方面，年中国普通矿卡均万元/台（450万元/台），300万元/台（500万元/台），中国矿卡具备较强的全球价格竞争力与渗透潜力，海外溢价空间广阔。港股公司深度报告图17:2021年-2030E中国自动驾驶矿卡解决方案行业市场规模（亿元）及渗透率迪智驾招股说明书，灼识咨客户提供车队模式持续占据主导，矿区无人驾驶商业模式向轻资产演进。矿区无人驾驶解决方案主要有两种模式，即公司提供车队模式和客户提供车队模式，其中，客户提供车队模式持续占据主导，主要由于大型矿企及矿山承包商通常拥有成熟的运营团队，更倾向于直接采购无人矿卡，并通过软件更新、平台维护和远程支持获得持续服务，以实现长期成本优化；公司提供车队模式则能够降低矿企初始资本开支和技术部署门槛，适配有快速落地需求或缺乏无人化运营能力的客户。根据弗若斯特沙利文测算，2025年公司提供车队和客户提供车队模式的市占率分别为26.3%和73.7%，预计到2030年，两类模式市占率将分别为22.4%和77.6%。图18:2025年-2030E中国矿区无人驾驶解决方案不同业务模式市占率客户提供车队模式 公司提供车队模式26.3%25.0%26.3%25.0%23.8%23.6%22.7%22.4%73.7%75.0%76.3%76.4%77.3%77.6%80%60%40%20%0%2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E控智驾招股说明书，弗若斯特沙利2.3竞争格局集中，头部企业优势显现年中国商用车智能驾驶市场CR5为34.9%，易控智驾份额为（9.3%）与希迪智驾（5.9%）分别位列第二、第三，新石器与踏歌智行3.8%。自动驾驶矿卡行业集中度更高，202596.4%55.5的市场份额领先行业，希迪智驾份额为12.9%，伯镭科技份额为10.8%，踏歌智行与中科慧拓份额均为8.6%。作为行业龙头厂商，易控智驾自主采矿产品已达L4级自动驾驶水平，技术成熟度与项目交付效率具备竞争优势。2026上半年，头部三家厂商市场份额提升至约，行业资源加速向具备技术、工程化与生态整合能力的头部企业集中。易控智驾作为行业龙头，截至H1末在运行无人矿卡累计超过3100台，预计上半年国内市场在运营无人台。80%图19:2025年中国商用车智驾市场竞争格局 图20:2025年中国自动驾驶矿80%10.20%

8.60%3.60%65.10%

3.80%

10.

55.50%易控智驾 智行者科技 希迪智新石器 踏歌智行 其他

易控智驾 希迪智驾 伯镭科技踏歌智行 中科慧拓 其他控智驾招说明 控智驾招说明三、核心优势：“著山+暮野”技术壁垒深厚，商业化落地能力领先“著山”公司“著山”与“暮野”全局调度高效协同，基于统一的技术底座与安全架构，实现矿山无人运输系统与技术底座：公司的技术基础架构专为支援封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案的规模化拓展、可靠运行及长期演进而设计。该架构整合全技术堆栈的核心系统，包括：专用无人驾驶算法、柔性软件平台、人工智能开发工具链、矿山场景智能运营及云基础设施等关键能力。各系统均采用无缝整合及快速迭代的工程设计，可在各类采矿环境中实现快速部署与稳定运行，能灵活应对客2）全域安全架构：公司解决方案建基于自主研发的全域安全架构(USF)，专为确保采矿作业在最恶劣环境下仍能保持安全、稳定及可靠运作而设计。USF涵盖解决方案架构的各个层面，从硬件、软件到连接性及运营协议，确保安全性深度融入每个组件与流程。该框架以冗余性为核心原则，所有关键功能均设有多重保护机制。图21:公司“著山”与“暮野”全栈解决方案公司在矿区智驾领域具备深厚研发壁垒，兼具深入的营运洞察力及实地验证的经验。依托先进的弹性软件平台与AI第一，软硬件一体化的全栈系统整合。20251231种车型。第二，深入的营运洞察力及实地验证的经验。公司是业内唯一在多种高价值矿种开采、动态混行车队作业及高海拔环境中拥有大规模部署经第三，自我强化模型。公司核心系统已历经三次重大迭代及超过I应用之星”（MINDS）28444PCT17项国家及行业标准，并牵头“露天矿山无人驾驶标准化工作组”。图22:“御石平台+智驾操作系统”弹性开发平台演化历程 图23:参建国家矿监局非煤露天智能开采重点实验室+公司以55.5%的市场份额领先全球，头部客户集中度较高，前五大客户收入贡献66.3%。年底，易控智驾累计部署了辆活跃无人矿卡，以高达55.5%的市场份额成为全球唯一达成该体量的矿业无人驾驶企客户结构上，”已301000万19127个采用了20231352100。35.7%66.3%，整体逐渐从单一大客户依赖向多元客户矩阵过渡。图24:2025年主要合作伙伴总览 图25:2025年五大客户构成及占比4.70%4.70%5.00%有限公司湖南楚湘建设工程集团中关村科技租赁股份有限公司新疆永华建设集团新疆区域中小型矿建工程公司其他司官 司招股公司商业化落地能力已通过多场景、大体量项目得到充分验证。运营端，公司累计安全运行里程超1亿公里、累计运输总量超6亿立方米，连续6年保障矿区作业安全，核心预测算法位居全球榜单第一梯队，技术成熟度经大规模真实工况反复打磨。同时，公司项目覆盖国内西北、西南、南方核心矿区及澳大利亚海外市场，矿种横跨煤炭、金属、非金属全品类，落地国家能源、特变电工、紫金矿业、中国宝武等头部矿业集团标杆项港股公司深度报告目，单矿无人矿卡部署规模从数十台至千台级不等，可适配5000米高海拔、冻融循环、多雨多雾等多元严苛作业环境。作为行业唯一实现装载、道路、卸载全场景混行作业的厂商，公司多个项目已达成常态化安全员下车运营，产品落地能力与商业价值得到产业端充分认可。表5:公司合作的头部集团标杆项目典型案例（截至2026年9月23日官网列示）合作客户 应用场景 部署规模 核心亮点 涉及矿区国家能源集团特变电工宏河百利+山水集团+淮北矿业

采煤方剥离采煤方剥离石运输

600+驾驶矿卡300+驾驶矿卡40+驶矿卡

最早实现常态化无人运行；连续安全运行时间最长；支持有人/无人混合作业200供全矿无人驾驶；无人地磅称重；智能清洗系统；自动篷布遮蔽扬尘；低纬度超强电磁风暴干扰

准东露天煤矿、红沙泉一号露天煤矿、红沙泉二号露天煤矿、雁宝能源扎尼河露天矿、北电胜利一号露天煤矿、托克逊矿、神延西湾矿、贺斯格乌拉南露天煤矿天池能源南露天煤矿、将军戈壁一号露天煤矿、将军戈壁二号露天煤矿邹城凫山矿、平阴山水石灰岩矿、海南雷鸣矿运输驶矿卡运输驶矿卡狭窄作业场景 Fields(诺顿金田)、紫金锌乌拉铅锌矿采煤+土国家电投方剥离400+台无人驾驶矿卡内蒙古南露天煤矿、内蒙古北露天煤矿、黄土粘箱斗检测及自动抠料；高车辙通白音华二号露天煤矿、白音华三号露天煤行；全标段无人矿、扎哈淖尔露天煤矿采煤+土广汇矿业方剥离1000+台无人驾驶矿卡适配大风扬尘恶劣天气；可应对车流密度马朗一号露天煤矿、白石湖露天煤矿大场景；实现400+台车15天下人

金属矿石运输金属矿石

18台无人驾驶矿卡70+台无人驾

区有人//人无人混行；有人/宽体车/刚卡混行作业；高原高海拔场景；

太和铁矿紫金山金铜矿、巨龙铜矿、NortonGold首钢集团

金属+石灰岩矿石运输

40+台无人驾驶矿卡

建材、矿石双产线无人驾驶；挖机平装作业；纯电矿卡与有人钢卡混编作业

水厂铁矿、大石河铁矿司官根据Dataintelo，全球智能矿山解决方案市场2033413775亿，轮胎寿命可提升，运输效率可提升30%。在澳大利亚所罗门铁矿，无人矿卡日均作20%-30%。海外智能矿山市场仍处扩容阶段，澳洲等成熟矿区已验证无人化经济性，中国矿山无人驾驶企业在复杂露天矿、车云协同和智能调度方面积累更快，具备向海外输出技术方案的潜力。图26:2019-2033年全球智能矿山解决方案市场规模 图27:2025年全球智能矿山解决方案部署区域分布ataintelo ataintelo立足澳洲成功标杆，打开海外增长空间。公司2023年在澳大利亚设立全资子公司并组建本地团队，成为首个在澳洲设立办公室的中国无人驾驶公司；2024年公司与全球采矿服务商Thiess签署集团级谅解备忘录，并与紫金集团子公司诺顿金田启动本地化产品试验，对澳洲主流品牌首批刚性矿车实施无人驾驶升级；2026年H1，公司与紫金矿业旗下诺顿金田及全球采矿服务商Thiess合作的澳大利亚项目取得实质性进展，首批6台搭载公司无人驾驶解决方案的小松HD1500刚性矿卡在西澳卡尔古利地区诺顿金田旗下哈瓦那露天金矿开启无人运输作业，成为卡尔古利金矿区首个进入真实生产环境的无人矿卡项目，公司亦为首个在澳大利亚落地的第三方无人驾驶解决方案提供商。在海外，公司坚定采用轻资产技术服务模式，其中，澳洲市场AI司机收费预计为国内的5-10倍，毛利率显著高于国内。公司将以澳洲为起点，进一步拓展东南亚、中亚、北美、南美等市场，并计划将IPO募资净额约23%用于海外市场拓展及获客，目前研发团队中约70人参与海外业务研发。10%5%8%35%23%15%硬件研发信息技术开发海外业务扩张和客户获取人才和组织发展战略投资营运资金和一般企业用途4%图28:2023-2026年澳洲市场拓展10%5%8%35%23%15%硬件研发信息技术开发海外业务扩张和客户获取人才和组织发展战略投资营运资金和一般企业用途4%司官 司公告，股四、投资逻辑：港股稀缺无人矿卡龙头，盈利弹性有望释放4.1加速转向轻资产模式，盈利弹性有望释放商业模式加速向轻资产模式转型，毛利率有望持续改善。公司正加速由持车重资产模式向ATaaS（不持车）轻资产技术服务模式转型，该模式下公司仅输出无人驾驶软硬件系统、线控改造与技术服务，无需业务规模看，2023-2025年，客户提供车队模170919.566.2营收角度看，20251.138.156.2169%2023年的2025年的56.8%2026年，非持车模式营收占比进H118.9%，同比+17.2pctsATaaS倾斜，公司车辆资产投入及重资产运营成本有望下降，收入结构逐步向软件、硬件及技术服务转变，毛利率具备较大改善空间。图30:持车与非持车模式对比 图31:2025年ATaaS成为第一大收入来源（亿元）10客户提供车队模式CAGR：169%8

8.15

2025轻6.13式占2023轻资产模6 4 41.7%2 0

4.53

5.20

比：56.8%2024 2025非持车模式 持车模式股表6:2023-2025年业务规模概览指标 模式 2023年 2024年 2025年客户提供车队模式 - 15.4 132.5物料运输量（百万立方米）

公司提供车队模式 30.6 118.7 175.5总计 - 30.6 134.1 308客户提供车队模式 - 172.5 165.6每辆活跃矿卡物料运输量（千立方米）月均活跃无人驾驶矿卡（辆）

公司提供车队模式 153.1 242.8 214.8客户提供车队模式 20 89 800公司提供车队模式 139 489 817总计 - 159 578 1,617每矿场产生平均入 - 53.2 60.8 47.6部署率 - 100 100 100车队闲置率-004活跃无人驾驶矿卡数量（辆）客户提供车队模式602911,709公司提供车队模式248712871总计-3081,0032,580部署无人驾驶矿卡的矿场数量（座）客户提供车队模式公司提供车队模式1611162616总计-72742募资夯实资本基础，加码技术研发与全球化投入。78日，易控智驾（07687.HK）正式登2,613.2H87.92港元/22.98亿港元，净筹资额约21.75亿港元。此次IPO有望增强公司的研发、营运资金及海外市场投入能力，支持自动驾驶算法、线控电控底盘、矿区数字化平台及下一代矿卡产品持续迭代，并推动公司以澳大利亚为起点加快全球化布局。图32:易控智驾核心管理层及团队共同见证历史时刻 图33:易控智驾创始人蓝水生与联合创始人张磊司官 司官公司作为港股稀缺的无人矿卡赛道龙头，L4自动驾驶商业化落地节奏领先，对标同业可比公司，当前估值修复潜力充足。我们选取自动驾驶及物理AI赛道港股代表企业地平线机器人、优必选、希迪智驾、文远知行、小马智行作为可比公司。由于行业内多数企业尚未实现盈利，板块普遍采用PS估值体系。2026-2028年可比公司板块PS均值分别为11.41倍、6.53倍、3.74倍，易控智驾同期PS分别为4.84倍、3.53倍、2.71倍，低于行业中枢。伴随公司营收稳步增长、无人矿卡订单与交付规模持续扩张，公司估值有望提升。表7:易控智驾及港股可比公司估值对比表（亿元）2024A2025A2026E2027E（亿元）2024A2025A2026E2027E2028E2026E2027E2028E地平线机器人553243856861299.926.464.30优必选33213203653749.226.244.48希迪智驾80491835564.452.321.44文远知行1334710183513.017.223.78小马智行2015610194320.4810.424.69板块均值260101626426711.416.533.74易控智驾8910141825334.843.532.71

营收（亿元） PS注：截至2026年9月25日收盘价投资评价和建议封闭矿区自动驾驶商业化验证充分2030年渗透率55%，396亿元，且格局高度集中，2025CR596.4%；海外澳洲、加拿大等资源国矿山无人化需求同步爆发。公司层面，随着交付规模持续扩张，研发、管理等固定费用持续摊薄，2027年有望实现盈利。我们预计公司2026-2028年营业收入18.29/25.10/32.63亿元，对应PS4.84/3.53/2.71倍，归母净利润-2.08/0.93/3.98PE为-42.54/94.98/22.27买入评级。表8:公司2024-2028E重要财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)986.231,435.301,829.202,510.403,262.80YOY(%)264.0445.5327.4437.2429.97净利润(百万元)-390.06-517.82-208.1493.22397.66YOY(%)-16.90-32.7659.81144.79326.59毛利率(%)7.5810.1319.3529.0033.27净利率(%)-39.55-35.92-11.363.7112.17ROE(%)-150.04-50.91-7.443.2212.09EPS(元/股，摊薄)-2.59-3.44-1.380.622.64P/E(倍)-22.70-17.10-42.5494.9822.27P/B(倍)34.068.703.163.062.69Fin表9:公司2024-2028E分业务盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E一、公司提供车队模式收入（百万元）520613520450450收入YoY240%18%-15%-13%0%毛利率1%1%10%15%16%二、客户提供车队模式收入（百万元）453815130020502800收入YoY301%80%59%58%37%毛利率14%16%23%30%36%年末活跃矿卡合计（辆）1,0032,5805,0008,50014,000三、矿区数字化解决方案收入（百万元）31125收入YoY81%-75%72%100%100%毛利率79%57%52%53%54%四、其他收入（百万元）107888收入YoY192%-34%22%0%0%毛利率22%79%30%32%35%Fin测风险分析矿山智能化推进不及预期的风险。公司核心业务高度依赖矿山无人化与智能化政策落地，若地方政策执行力度减弱、矿山改造进度放缓，将导致无人矿卡订单与交付不及预期，影响公司营收增长。行业竞争加剧的风险。技术研发与商业化落地不及预期的风险。级无人化运营稳定性不足，将影响市场竞争力与客户拓展。客户集中与订单交付波动风险。海外市场拓展不及预期的风险。响，若拓展进度缓慢，将制约长期成长空间。盈利兑现延迟的风险。报表预测资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E现金46.03249.822,007.641,949.882,386.13营业成本911.521,289.951,475.181,782.382,177.41应收票据及应收账款合619.68现金46.03249.822,007.641,949.882,386.13营业成本911.521,289.951,475.181,782.382,177.41应收票据及应收账款合619.681,042.061,002.301,031.671,117.40营业税金及附加0.000.000.000.000.00其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用31.1845.8642.0750.2165.26预付账款147.08104.50100.23103.17107.27管理费用294.11415.96464.62464.42495.95存货50.56127.98121.2597.66119.31研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产90.87354.53343.45445.63395.35财务费用29.4068.7554.7760.3067.12非流动资产 920.831,113.501,452.591,696.861,804.45资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资6.6013.0013.0013.0013.00信用减值损失0.000.000.000.000.00固定资产897.78995.851,054.181,238.511,352.85其他经营收益0.000.000.000.000.00无形资产7.0940.4196.18181.11224.37公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产9.3764.24289.24264.24214.24投资净收益0.006.400.000.000.00资产总计 1,875.062,992.385,027.475,324.875,929.92流动负债 1,139.981,338.981,444.791,499.111,607.08营业利润 -279.98 -378.82 -207.43 153.08 457.08其他非经营损益 -110.07 -136.59 -0.40 -60.00 -60.00短期借款676.54688.64738.64788.64838.64利润总额 -390.06 -515.40 -207.83 93.08 397.08应