金融-全球银行股“东升西落”的启示 20261013

中金公司许鸿明分析员李佩凤分析员8月以来海外系统重要性银行股价平均下跌8%,中国大型银行上涨约9%,年初至今平均回报达到32%,跑赢海外同业。尽管短期股价表现不足以说明长期趋势逆转，但值得关注。我们认为，中外财政政策、利率和银行股具备较好的相对风险收益特征，我们继重化解存量风险。根据财政部和央行数据，2026年中国广义政府融资安排中，债务置换和金融机构注资合计3.1万亿元，占比约22%,有助于缓释银行信用风险和资本压力。近期房贷贴息步显现。2026年二季度末，美国商业银行债券未实现损失约3267亿美元。相比之下，中国利率环境相对平稳，近年来债券投资收益对银行盈利形成支持，未来盈利改善盈利与估值：周期错位下的相对收益机会。2026年上半年，美国、欧元区银行业净利润分别同比增长约21%和11%,高于中国上市银行的3%,海外银行盈利能力仍然较强。但较高盈利水平已一定程度反映在估值中，中国上市银行AH股平均PB约定、估值相对较低，叠加保险等长期资金对高股请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本研报版权归中国国际金融股份有限公司(中金公司)所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。 3 3 5 6 9 3 4 4 5 6 6 7 7 8 8 9 2本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行全球银行股“东升西落”的启示型银行股价从高点回撤幅度达到20%左右。相比较强韧性，8月以来上涨约9%，跑赢海外同业，年初至今平均回报达到32%，的周期性变化值得关注。同样是政府加杠杆，为什么海外行股表现较好？为什么过去几年利好欧美银行的高利率环担忧的因素？我们认为，这一分化既反映了中外财政政策阶段的不同，也反映了市场对银行未来盈利和资产负债表2026年全球系统重要性银行股价表现瑞穗金融集团中国银行三菱日联金融集团道富集团交通银行中国建设银行三井住友金融集团037年初至今表现8月以来表现瑞穗金融集团中国银行三菱日联金融集团道富集团交通银行中国建设银行三井住友金融集团0372245 4441393333302827262444-12纽约梅隆银行中国农业银行桑坦德银行21中国工商银行多伦多道明银行汇丰控股-12纽约梅隆银行中国农业银行桑坦德银行218加拿大皇家银行花旗集团-189-10法国巴黎银行摩根士丹利-189-10755裕信银行（意大利联合信贷）摩根大通瑞银集团75533-120-1233-120-12法国农业信贷银行巴克莱银行法国兴业银行富国银行德意志银行-30-20-1001020304050(%)加拿大西班牙美国英国意大利瑞士法国德国2026年全球系统重要性银行股价表现（按所在地区）年初至今表现8月以来表现加拿大西班牙美国英国意大利瑞士法国德国3993221955-19-30-20-1001020304050(%)(价格上涨进一步推升通胀预期，市场担忧海外经济体财政扩压力。对于银行而言，长端利率虽然能够扩张息差，但也会失，也可能通过提高实体经济融资成本增加信用风险。而中要特点，是将相当一部分资金用于化解存量债务风险和补充换其中，隐债置换2万亿元、新增专项债中用于化债的8003性银行投放“六张网”贷款提供了稳定、更低成本的资u财政部10万亿元债务置换包括两部分：1）人大常委会批准的6万亿元地方专项债，分三年实施，每年2万亿元；2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元。u本轮债务置换能够降低相关敞口的长期风险，通过改善资产质量、减少信用成本的方式能够基本对冲息差下降的影响，也能够节约资本消耗，u2026年7月个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，本次贴息1个百分点以后利率降至2%左右，期限最长5年；u我们测算贴息政策每年能够支持约1.8万亿元贷款，占新发放贷款的30%-40%，每年减少居民利息支出约182亿元。贴息每年支持的新发放贷款规模占存量个人房贷规模约5%，能够起到一定托底作用。地方债务置换828房地产贷款新规财政注资个人房贷贴息PSL降息扩围8000亿元政策性金融工具u房地产贷款新规有助于降低房地产向银行体系传导的四大风险：资金挪用风险、交付风险、流动性风险、负反u对银行而言，核心影响是降低房地产尾部风险，而非显著拉动信贷规模：开发贷期限拉长增加一定资本和拨备压力，但金融风险的传导压力下降。u根据发改委的测算，“十五五”时期新型电网、地下管网、算力网、国家水网分别投资规模5/5/4/6万亿元，合计超过20万亿元，假设其中80%由贷款提供资金，能够累计拉动贷款超过16万亿元，每年平均能够拉动贷款增速1.4个百分点。(万亿元）其他中国年度广义政府融资计划结构金融机构注资债务置换注资+债务置换占比（右）25.5%23.8%25.5%23.8%13.922.3%13.92.4%2.1%2.8%0.0%11.08.210.610.82.80.3202020212022202320242025202630%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：2023年按照预算调整后方案列示，其余根据财政预算；2020-2022年4收益成为中国上市银行非息收入的重要支撑。根据我们对上市银然，随着国内利率降至低位，存量债券浮盈的兑现空间受限全球主要经济体10年国债收益率8%7%6%5%4%3%2%0%-1% 中国美国法国英国德国西班牙日本2005-072006-012006-072005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-075美国：商业银行金融投资未实现损益（十亿美元）可供出售金融资产未实现损益持有至到期未实现损益净利润占股东权益的比例（右轴）650450250-150-350-550-7502008-032008-092009-032009-092008-032008-092009-032009-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03加息导致债券资产亏损35%25%-5%-15%-25%-35%-45%上市银行净利润贡献拆分净息差变动净手续费收入净利润增速20102011201220132014201520162017201820192020202120从信贷脉冲来看，海外银行信贷仍处于扩张阶段，而中水平。海外信贷增长一方面受到前期降息的支持，另一方的营运资金需求以及和AI等新兴产业投资拉动。我们认为更值得关注的是信用风险的情况，目水平，但高利率环境下三个领域值得关注：融资成本高企6本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行地产贷款形成压力；私募信贷赎回压力及银行对关高杠杆项目融资可能面临回报和再融资压力。中国方面，稳定，债务置换、房地产融资政策有助于缓解风险暴露，居但总体可控。我们认为未来中国信贷周期的修复有待于进一步财中国、美国、欧元区和日本信贷脉冲9%7%5%3%-1%-3%-5%美国欧元区日本中国（右轴）2008-032008-032008-102009-052009-122010-072012-042013-062014-012014-082015-032016-052017-072018-022018-092019-042020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-0450%45%40%35%30%25%20%15%10%注：中国信贷脉冲使用社融/GDP，海外使用贷中国、美国和德国信用利差7%6%5%4%3%2%0% 美国信用利差德国信用利差中国信用利差（右轴）2015年退出宽松2008年次贷危机2018年贸易摩擦2015年退出宽松2008年次贷危机2018年贸易摩擦2022年俄乌冲突2020年2025年关税欧债危机2007-012007-082007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042013-062014-012014-082015-032016-052017-072018-022018-092019-042020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-044%3%3%2%2%0%-1%7本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行美国商业银行贷款拖欠率4% 全部贷款1.4%工商业1.3%信用卡2.9%商业地产1.5%2022-2024年加息周期2001年互联网泡沫和“911”储贷危机2022-2024年加息周期2001年互联网泡沫和“911”储贷危机2008年次贷危机2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03上市银行各类贷款不良率4% 基建制造业房地产业2020-062021-062022-062023-062024-062025-062026-06住房按揭全部贷款合计批发和零售业消费经营贷采矿业信用卡对公房地产:4.2%批零业:2.1%信用卡:2.8%消费经营贷:1.9%制造业:1.1%全部贷款:1.2%基建:0.7%住房按揭:1%采矿业:0.4%8信贷条件收紧比例：按贷款类型划分40%20%1997-2001年2020年2023年互联网泡沫疫情加息 大中型工商企业贷款1997-2001年2020年2023年互联网泡沫疫情加息2000-092001-062002-032003-092004-062005-032006-092007-062008-032009-092020-032021-092022-062023-032024-092025-062026-032007-2008年金融危机从当前盈利看，欧美银行受益于较高利率环境和资本市速和资产质量仍然保持较强韧性，基本面相比中资银行仍然但从估值看，海外银行较高的盈利水平也已经一定程度反映增速有望保持稳定，如果财政刺激能够进一步推动信贷需求存在改善空间。相比之下，欧美银行仍具有较高的盈利能力能面临更多不确定性。考虑到中国大型银行较低的估值、稳保险等长期配置型资金对高股息资产的持续需求，我们认为9上市银行ROE中国德国美国中国德国15%12%9%6%3%0%201720182019202020212022202320242025上市银行净息差2017201820192020上市银行净利润增速2018201920202021上市银行不良贷款率20%20262026EROE工商银行工商银行-H摩根大通加拿大皇家印度国家银行星展汇丰汇丰渣打桑坦德澳洲联邦富国招商银行-H美国银行瑞穗韩国国民法巴克莱渣打桑坦德澳洲联邦富国招商银行-H美国银行瑞穗韩国国民法巴克莱花旗德银三井住友三菱建设银行-H澳洲国民y=0.0419ln(x)+0.1121中国银行-H0.3x0.8x1.3x1.8x2.3x2.8x3.3xP/B2026E欧美主要商业银行CDS利差 瑞银集团 摩根大通美国银行富国银行 花旗集团巴克莱集团（bp）渣打集团 德意志银行 德国商业银行法巴银行桑坦德银行200806040202022-012022-032022-052022-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09硅谷银行和瑞信事件德银流动性风险瑞信亏损硅谷银行和瑞信事件关税私募信贷风险高利率冲击风险提示和结构性货币政策传导效果不及预期，可能影响银行贷投放乏力会直接压制生息资产规模扩张，净息差企风险进一步暴露，可能推高银行信用成本，影响长韧性超预期，可能改善海外银行盈利前景，削弱中市净率市盈率A股中国银行*601988.SHCNYCNY6.9交通银行*601328.SHCNYCNY7.8邮储银行*601658.SHCNYCNY5.58.04.14.2招商银行*600036.SHCNYCNY42.77.47.34.9民生银行*600016.SHCNYCNY3.5浦发银行*600000.SHCNYCNY9.6兴业银行*601166.SHCNYCNY18.48.68.05.7华夏银行*600015.SHCNYCNY6.44.05.05.2平安银行*000001.SZCNYCNY光大银行*601818.SHCNYCNY4.9浙商银行*601916.SHCNYCNY2.9南京银行*601009.SHCNYCNY6.010.810.95.0宁波银行*002142.SZCNYCNY7.56.912.112.64.2江苏银行*600919.SHCNYCNY12.510.710.65.4成都银行*601838.SHCNYCNY19.414.313.85.5常熟银行*601128.SHCNYCNY6.35.04.94.5渝农商行*601077.SHCNYCNY7.008.99.09.0贵阳银行*601997.SHCNYCNY5.63.94.04.0中值平均值0.60.60.56.46.46.28.88.48.24.74.74.9中国银行*03988.HKCNYHKD7.64.04.54.9交通银行*03328.HKCNYHKD8.57.77.05.0邮储银行*01658.HKCNYHKD5.58.04.85.1招商银行*03968.HKCNYHKD53.807.64.6中国光大银行*06818.HKCNYHKD2.8民生银行*01988.HKCNYHKD3.4浙商银行*02016.HKCNYHKD2.4重庆农村商业银行*03618.HKCNYHKD6.55.55.09.05.46.06.7中值平均值0.60.50.56.35.95.67.97.57.35.25.45.7第三方平台东方财富*300059.SZCNYCNY17.843.12.62.323.317.114.114.016.717.30.60.80.9码币JPM.US摩根大通*USD332.99885,14913.319.418.32.1BAC.US美国银行*USD54.32379,84610.72.3C.US花旗集团*USD129.64217,46310.810.02.02.1WFC.US富国银行*USD83.55252,65510.513.4MS.US摩根士丹利*USD190.02298,43914.818.919.02.32.6GS.US高盛集团*USD895.32271,03420.4许鸿明分析员李佩凤分析员请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13本研报版权归中国国际金融股份有限公司(中金公司)所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。本研报版权归中国国际金融股份有限公司(中金公司)所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司(“中金香港”)于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。