中国上市公司治理结构动态研究

中国上市公司治理结构动态研究【摘要】：本文将中国上市公司治理效果的命题置于金融经济学均衡分析的理论框架之中，建立动态模型刻画上市公司的治理绩效收敛于最优水平的调整过程，并在实证方法上采用一个最新数据的大样本集合，应用广义矩方法拟合并检验从理论导出的动态面板数据模型，从而将上市公司治理命题置于改革开放的历史进程中加以考察，从中发掘出推动或者制约当前我国上市公司治理绩效改进的显著影响因素，进而得出丰富的实证研究结论并指出改进的方向。【关键词】：上市公司治理结构收敛的动态性动态面板数据模型广义矩方法【正文】：一、前言公司治理（corporategovernance）是指一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。公司治理明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，并提供了达到这些目标和监控运营的手段（OECD，《公司治理原则》，1998年）。由于各国的公司治理实践各具特色，具有不同的历史变迁、制度环境和突出问题，因而需要根据各国的具体情况制定不同的研究策略和提出有针对性的解决方案。（一）中国上市公司治理结构现状描述20世纪90年代初开始，我国经济学界已经对公司治理问题开始从各个不同的角度进行介绍和阐发，张维迎（1994）、吴敬琏（1994）等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论。接着，理论界在公司治理的内涵（林毅夫，1997）、有效的制度安排（林毅夫，1997）、委托代理问题研究（张维迎，1999）、产权的讨论（张维迎，1999、2000；孙永祥，2001）和治理模式的比较（李维安，2001）等方面均取得了一定的进展（姚伟等，2003）。实证方面，自2000年以来有诸多学者从内部治理机制和外部治理机制两个方面考虑了各种因素对上市公司治理绩效的影响。包括股权结构（陈晓等，2000；王韬等，2004）、股东大会（夏冬林，2000）、董事会制度（李常青等，2004）、独立董事（唐跃军等，2004）、审计制度（樊行健，2005）、上市制度（梁文忠，2004）等等。随着所有制改革的深化发展，由于股市对宏观经济晴雨表的反映和上市公司信息的公开性，“窥一斑而知全豹”，上市公司的治理结构变动和调整效果是这种改革趋势的有效反映（沈坤荣等，2004）。因此，基于上市公司数据的对于这种改革进程的实证研究和规范建议方面的文章开始涌现，包括所有制性质导致的差异（香港大学课题组，2004）、控股股东的变动影响（方芳等，2004）、机构投资者的参与（李建强，2000）、MBO的作用（林海涛，2005）等等。这些文献对动态性的分析视角和方法论趋势是本文所要进一步拓展的方向。（二）中国上市公司治理结构动态分析的目的和意义本文的目的在于采取动态分析方法，研究在改革开放的大背景下中国上市公司治理结构的变动及其影响因素。公司治理（corporategovernance）是指一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。公司治理明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，并提供了达到这些目标和监控运营的手段（OECD，《公司治理原则》，1998年）。中国上市企业由于存在非流通股以及国有控股等特征，体现出有别于其他市场经济国家的公司治理结构，并在改革开放的政策背景下，伴随着经济增长处于不断调整的历史进程当中（FanklinAllen,JunQianandMeijunQian，2005）。因此，无论是对于理论研究还是实证研究而言，都需要采取动态的视角和研究方法，不仅要考察上市公司治理结构在某一时点的绩效，还要考虑其变动的规律。“GoverningDynamics（掌握动态性）”，是本文的主要研究目的。本文的研究成果在理论和现实上均有重要意义。在理论上，国内外尚鲜有运用动态方法研究中国上市公司治理结构的相关成果，有些是用静态方法研究静态问题，有些甚至用静态方法研究动态问题，着实有欠斟酌。而本文力图在此方面有所突破，将会对中国上市公司资本结构优化和资本市场有效性等相关研究提供一个实证分析的基础和理论扩展的空间。在现实意义上，“全流通”、“同股同权”、国有股减持、QFII是当前我国资本市场深化改革进一步发展首当其冲的问题，也是政策讨论的热点，回答这些问题的前提是对当前上市公司的公司治理现状进行详尽的实证分析，而这正是本文所要集中讨论的问题，从而为进一步的政策设计和改革方案的出台提供客观详实的现实依据。二、公司治理有关文献综述公司治理（corporategovernance）是理论研究和实证研究共同关注的金融经济学话题。在理论研究方面，交易成本理论、契约理论以及博弈论中的激励理论为公司治理命题奠定了一个研究的平台和基础，并将之置于企业理论的分析范畴和框架之内；在实证研究方面，由于上市公司的治理效果对于资本市场的有效性和监管政策研究而言是一个不可或缺的重要方面，因此无论是在国内还是国外，无论是在发达国家还是发展中国家，该命题均引起了大量研究人员和实务界人士的关注。本章即是对上述研究成果的一个综述。（一）公司治理理论综述在纯粹的新古典经济学一般均衡框架中并不存在公司治理的问题，确切的说，是通过一系列工具假设排除了这一问题。在新古典厂商理论中，企业的生产行为用一个仅包含资本和劳动的生产函数表示，其它一切影响因素都被概括为给定一个企业就已经外生决定的常数、、。资本要素的所有者和供给者被称为资本家，劳动要素的所有者和供给者是工人。但是企业由谁所有？生产函数由谁指导实现？企业的经营决策如何做出？企业是否能够实现在一定要素价格水平上的最大产出？此类问题并没有得到明确的回答，而是用一个生产函数的绩效差异和自由竞争淘汰较差绩效企业的市场机制保证在一般均衡状态下资源得到优化配置和社会福利最大化。随着交易成本概念在主流经济学上的引入，契约理论成为解决公司治理问题这一新古典理论中的盲点的有力工具。科斯（Coase，1937）[19]在其《企业的性质》一文中开创性地指出，公司之所以出现，原因在于通过市场机制进行产品交换和通过组织企业雇用要素进行生产都具有相应的成本，生产的组织者和要素的所有者必须在这两种损失之间进行权衡，最终的均衡点（企业的边界）处于这两种生产组织方式边际成本相等的状态。张五常（1983）[16]在其经典论文《企业的契约性质》中通过引入契约的概念，将科斯提出的抽象的交易成本概念具体化为契约的成本。市场机制下的产品交换和由企业组织要素生产是两种不同的契约形式，之所以会出现“企业”这种用“看得见的手”代替“看不见的手”的特殊组织或契约安排，是因为价格机制下契约的执行存在高昂的费用，而通过采用要素所有者部分出让要素使用权而取得报酬这另一种契约形式可以节约这种费用。无论是在科斯还是张五常的文章中，企业都是作为自由竞争市场的对立或者替代的方面分析的。区别于“企业边界”之外自由意志、自由交易和自由竞争秩序下的市场机制，在企业内部，通过一组契约规定的资本和劳动要素所有者对要素使用权的让渡，企业的经营决策者获得了对企业生产要素的绝对控制权，通过指令性计划在企业内部指导资源配置。因此，在某一个既定的交易成本水平上，企业的边界有可能到达政治上的约束边界，即政府通过自由意志下的政治契约获得一国全部生产要素的绝对控制权，并通过指令性计划进行配置。计划经济作为契约成本这条逻辑主线上与市场经济对立的另一个端点，在理论上是有其确当性的。然而，在当今世界的既定交易和组织技术条件下，自由竞争和自由契约前提下的以企业为生产单位的市场经济是一般情况下的生产活动方式。那么企业的边界在哪里呢？既然企业作为替代市场机制的一组契约形式出现，那么为了寻找企业的“最优边界”，考察这组契约的有效性自然成为企业理论需要研究的一个方面。这种“有效性”包括两方面的含义：一是在既定要素价格水平上，企业的生产组织是否能够实现最大产出？二是在既定产出水平上，要素的供给者是否能够得到“合理的”报酬，从而有足够的激励保证企业这种生产方式的实现和持续发展？这两个问题遂成为公司治理理论研究的核心问题。在金融经济学意义上，公司治理研究的是公司资金的提供者保证自己能够得到投资回报的方式（Shleifer等,1997）[47]。从这个角度而言，公司治理的职能就是（1）作为剩余索取权的前提，保证企业实现其他约束条件不变下生产函数的最大产出；（2）资金提供者获得从这些产出中分割的合理报酬，从而有足够的激励继续提供要素进行生产。公司的资金来源可以分为股权资本和债务资本。从契约经济学的角度而言，两种资金来源对应于不同的契约结构，从而规定了不同的权利义务关系，实现了不同的治理功能。股权资本的公司治理功能主要是通过所有权契约实现的。首先，股权资本通过股东大会参与公司治理。股东大会是公司的最高权力机构，对有关公司的经营方针、重大投资计划、董事及监事的安排、财务预决算、利润分配、资本的增减、公司的合并与分立等重大事项进行审批或决议。股权资本通过股东大会使公司的一切重大决策活动体现所有者的意志，影响公司的生产经营决策。其次，股权资本所有者通过推荐董事，促使其意志落实在公司的经营活动中。董事会通过制定公司战略、经营计划和年度预决算，审核公司主要资本开支、企业并购和分拆活动等方式来贯彻所有者的意志，规范公司的经营行为，并且通过对经理人员的任命和撤换保证把公司的控制权交给能给公司带来最大利益的经营者。再次，在德国等一些国家的治理体系下，股权资本还通过设立监事会推荐监事和独立董事制度，对公司的日常经营活动和高级经理人员的行为进行监督，以防止经理人员的机会主义行为对股东权益的损害。然而，无论是在股东大会还是在董事会的决策行为中，并不是所有股东的意志都能够得到体现。一方面，随着所有权与经营权分离程度加深，股权进一步分散，股东大会的作用被逐步削弱，公司的控制权越来越向董事会和少数高级管理人员集中，他们的行为往往无法得到有效监督。另一方面，在股东内部，小股东虽然有参与公司治理的权力，但由于微不足道的选举权和投票权，往往有“搭便车”的倾向，如果不是“搭便车”，其参与公司治理的惟一办法就是“用脚投票”，仅可以选择是否继续持有股份；而大股东由于可以通过改组董事会提高自己的代理人在董事会和高级经理人员中的比例，对公司经营决策产生决定性的影响，因而有利用公司资源牟取自身利益侵害小股东利益的“隧道行为（tunneling）”（Johnson等，2000）[35]的可能。因此，对股权契约两个“有效性”问题的研究无疑是一个引人注目的话题。公司资金的另一个来源是债务资本，对公司的治理职能通过债务契约体现。债务资本作为公司资本的重要组成部分，其投资回报来源于公司的经营成果，与公司的经营绩效密切相关，因此必然有参与公司治理的要求。但是与股权资本不同，债务资本所有者往往更关心的是企业经营绩效的下限，需要尽可能地规避“拖欠风险（DefaultRisk）”。债务资本所有者通常通过对债务契约的事先考察、签约条款限制和事后监督参与公司治理，约束经营者行为。另一方面，由于利用债务方式融资的破产和重组成本巨大，当公司到期不能支付债务时，公司就面临破产和被收购的危险，债权人可以对公司进行清算或重组，经营者就会丢掉控制权和现有利益，这是他们所不愿看到的。因此，经营者不得不尽心尽责最大可能地改善公司绩效，这就形成了债务资本的所谓“相机治理机制”（Dewatripont和Tirole，1995）[21]。综上所述，由于不确定性（风险）和缔约成本的存在，无论是股权契约还是债务契约，其形式都是不完全的，不可能对以后发生的所有情况做出“相机的（contingent）”规定（Hart等，1999）[28]。因此，任何一份契约在对权利和义务进行配置时，总有一部分剩余在事前无法界定。Klein等（1978）[36]和Williamson（1979）[50]进一步指出，在有大量剩余可以在事后分割的情况下，这种不完全的契约会导致一个博弈系统中普遍的无效率和机会主义行为从而损害契约关系。再考虑到契约签订之前搜集信息和之后监督的成本，Grossman和Hart（1986）[26]提出一种可能是最优的剩余索取权配置结构，即通过支付一定的报酬让某一方完全占有剩余索取权，可以以最小的成本避免机会主义行为，并让占有剩余索取权的一方具有足够的激励去追求利润最大化。从这种意义上而言，剩余索取权的配置就是所有权的配置。Hart和Moore（1990）[27]在剩余索取权理论基础上，通过解释不同所有权结构对雇员激励机制的差异提出了一个比较公司治理绩效的模型。从资本结构也就是所有权契约和债务契约的配比关系来看，根据MM理论（Modiglianni和Miller,1958）[40]，在一个无套利、无公司所得税和交易成本、完全信息、完全竞争的满足新古典条件的资本市场上，公司是投资项目及其产生的现金流的集合，因此证券就可以理解为对上述现金流的索取权，公司价值与资本结构无关。但Jensen和Meckling（1976）[33]指出，不能想当然地认为投资项目产生的现金流将会返还给投资者，因为企业的实际控制人可能会利用这些资金谋取私利。对现金流的索取权应该被视为一系列合约赋予投资者的权利。在不确定条件下，约束侵犯投资者利益行为的方法是给予经理人对其所持股份的剩余索取权，即以分红来消除他们采用其他方式取得额外报酬的动机。从这个角度而言，公司治理结构在很大程度上就是外部投资者用某种证券形式的契约结构保护自身权益不受内部人侵害的一整套机制。为了实现公司治理目标，Dewatripont和Tirole（1994）[21]提出了以债券和股票共存的方式形成的公司治理机制。而Berglof和VonThadden（1994）[9]则证明了以短期和长期债务共存的方式可以达到同样的效果。总体而言，债券（或者长期债务）的持有者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票（或者短期债务）的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长（姚伟等，2003）[86]。在公司内部，股权资本和债务资本的契约关系是实现所有权控制结构的主要方式，也是公司内部治理的主要机制。在更一般的经济环境中，资本和劳动力（或者人力资本）要素市场的特征和发展完善程度、市场经济制度的成熟程度、法律法规的制度约束力强弱等因素，也通过外部治理机制在一定程度上决定了公司治理结构和绩效。因此，公司治理、资本结构和资本市场这三者是密不可分的。股权融资和债务融资方式对企业经营绩效的影响有何差异？资本市场的完善程度（法律法规、监管政策、会计审计制度等）如何影响公司的治理结构和经营绩效？公司经营所得如何在股权资本和债权资本的提供者之间进行分配并且这种分配是否合理？资本市场的发展是否能并如何对这种分配进行帕累托改进？上述问题不仅是理论问题，更需要通过实证方法对现实世界进行研究，并对理论进行检验。（二）公司治理要素实证研究综述公司治理问题不仅存在于市场效率较低的发展中国家，即使是在最发达的市场经济国家中依然存在（Shleifer和Vishny，1997）[47]。事实上，最初的公司治理问题研究就是从发达国家开始的，包括Jensen和Meckling（1976）[33]、Lease等人（1984）[39]。近年来，原东欧计划经济国家解体后的转型经济和新兴的亚洲市场经济国家成为实证研究的另一个重要组成部分。总体上来看，这些研究可以划分为内部治理机制的研究和外部治理机制的研究。1、内部治理机制要素内部治理机制指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内，并用来实现治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括激励合约、董事会（外部董事）、大股东、债务融资等（郑志刚，2004）[91]。Jensen在1993年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存在产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在内部治理机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝是内部治理机制失败的明证（Jensen，1993）[34]。在激励合约设计方面，Aghion和Tirole（1997）[3]强调指出了经理人在决策中的信息优势：股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的控制权。因此，必须有一束有效契约激励经理人按照股东利益行事。但是当经理人的努力是多维的且对经理人绩效的衡量不完备时，如何协调激励方向的冲突也是值得进一步探讨的问题。Holmstrom和Milgrom（1991）[31]指出了协调激励冲突的一般原则：在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报（提高薪酬），或者通过降低另一种任务的回报实现（惩罚条款）。尤其是后者通过降低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效衡量进行操纵的同时提高了对该项任务的激励，因而在实际应用中具有非常重要的意义（Brian和Leibman，1997）[14]。董事会通过制定公司战略、经营计划、年度预决算，审核公司主要资本开支、企业并购和分拆等活动实现公司治理职能。在公司治理实践中，各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，包括以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模式、以日本为代表的内部人主导的董事会模式和以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。按照Fama和Jensen（1983）[24]，作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而与内部董事相比更可能成为经理人的有效监督者。Hermalin和Weisbach（1988）[29]也指出，与外部董事的监督作用相比，内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更大的代价，从个体成本的角度论述了同样的观点。按照Hermalin和Weisbach（1998）[30]的实证研究结论，董事会的有效性受到其独立性的影响，而董事会独立性则取决于已有的董事与CEO在CEO薪金与增补董事会人选等问题上的讨价还价。一方面，新董事的产生需要CEO的参与；另一方面，董事会通过与CEO的讨价还价获得有关CEO的信息，以此决定是否留任还是更换CEO。股权的集中度也在一定程度上影响公司治理绩效。韩国、日本等东亚国家的公司治理经验表明，由东亚传统的家族式企业演变而来的大股东或者家族财阀式治理结构对经理人绩效有着积极的作用。上市企业的股权趋于分散，对于分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共品”（PublicGood），小股东之间存在着搭便车的倾向。而当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以覆盖提供“公共品”的成本时，大股东将有激励监督经理人。因此，大股东治理可以在一定程度上提高经理人绩效。他们或者通过拥有的投票权迫使经理人按照其利益行事，或者通过委托投票权之争（ProxyFight）和发起接管而将经理人驱逐。LaPorta等人（1999）[38]研究了世界范围内的公司所有权问题，发现控股股东通过参与企业的日常管理而能够拥有远超过现金流权的控制权。而Claessens（1997）[17]通过对前捷克斯洛伐克共和国私有化改革中私有化证券“瓦乌契（voucher）”的市场价格和公司股权结构的关系进行实证分析，发现证券价格与公司股权结构密切相关，并且股权越集中证券价格越高，由国内投资者绝对控股的公司股价更高，意味着随着股权集中度提高，公司治理绩效会得到改善。但是，大股东治理在解决股东之间“搭便车”行为的同时，也产生了新的成本。Demsetz和Lehn（1985）[20]认为，大股东的投资相对集中，缺少多样化的资产组合，因而在同样的现金流下与分散的股东相比要承担更多的风险。Acemoglu（1995）[2]则证明了在大股东与管理层讨价还价的过程中，由于信息不对称所导致的内部人激励低下的两难冲突命题。Burkart等人（1997）[15]进一步明确指出，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它构成了对经理人剩余进行掠夺的可能威胁，将降低经理人经营活动的创造力和减少经理人企业专用性（enterprise-exclusive）人力资本的投资。此外，东亚地区的公司治理结构有着其独特的特征。Du和Dai（2005）[22]对东亚经济中的公司杠杆和最终控制权的关系进行了实证研究，着重考察了现金流权和公司实际控制权的分立关系。他们的研究表明，由于在东亚经济中控股股东通常占有相对较小的股份分额，因此出于保持控股权的要求，企业的所有者更倾向于利用债券的外部融资方式。这种现金流权和控制权的分离关系导致了公司过高的财务杠杆从而有可能损害其它各方参与人的利益，从而在东亚经济的背景下将资本结构和公司治理联系了起来，体现了近年来公司治理理论与资本结构理论逐渐融合的研究趋势。2、外部治理机制要素外部治理系统（ExternalGovernanceSystem）指的是，尽管治理机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称，它包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等（郑志刚，2004）[91]。最近对公司治理的实证研究表明，在公司的所有权形式对投资者法律保护、以及对资本市场深度和广度的依赖程度方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。这些差异的表现形式如何？这些差异背后的实质解释是什么？在既定外部控制系统的约束下，哪种公司治理机制是最优的呢？将是本部分比较和评述的主要内容。从法律角度，Shleifer和Vishny（1997）[47]研究发现，对于投资者权益的法律保护是公司治理的基本因素，而对应于在公司治理体系中股权结构显得十分重要。通过研究各国上市公司的股权分布情况，他们认为集中的股权分布是对不完善的投资者法律保护的一种适应性反应。LaPorta等人（1996）[37]研究了不同法系条件下的资本结构、投资者法律保护、法律起源、执法质量以及其与金融市场发展的关系。研究表明，法律制度环境是影响一国资本市场规模和发展程度的重要因素，那些对投资者法律保护最为无效的国家资本市场最不发达。在对投资者法律保护与公司治理的关系方面，他们认为从法律规范差异的角度理解公司治理及其改革，比传统的“银行导向”和“市场导向”的区分有更强的解释力。在投资者保护与公司价值之间的关系上，LaPorta等人（1999）[38]对27个富裕国家的实证研究结果表明投资者保护与公司价值之间存在显著的正相关关系。概括而言，强的投资者保护伴随着深广的金融市场、分散的股权和有效的公司治理。在资本结构的决定因素上，Rajan和Zingales（1995）[42]对七国集团企业资本结构及其决定因素进行了横截面上的比较研究。他们发现，由于经济发展水平和制度基础上的类似，七国集团间的杠杆水平的差异比想象中的要小得多，而只有英国和德国的杠杆率相对低一点。而Wald（1999）[49]对美国、日本、英国、德国、法国等五个发达国家进行了资本结构决策方面的比较研究，通过对不同国家之间的一些公司治理特征值的差异分析，进一步阐述了制度差异与资本结构之间的联系。在后续的讨论中，Wald以资本结构理论为起点，构建了法律和制度与资本市场的相互作用机制，从而将制度环境与资本结构决策通过公司治理机制联系了起来。由于数据的容量以及公开性和完整性方面的原因，绝大多数有关公司治理的研究是基于发达国家的金融数据。但随着发展中国家尤其是亚洲经济的繁荣和对世界经济的拉动作用，并且随着数据库资源的丰富和公开，对亚洲金融资本市场和公司治理绩效的研究成为近年来研究的热点。尤其是中国作为世界上发展最快的经济实体，资本市场的发展程度和投资潜力正日益得到全世界投资者的密切关注。作为改革开放和资本市场发展程度的一个标度和直接受体，上市公司的治理结构研究无疑成为中国资本市场研究的焦点之一。（三）中国上市公司治理结构命题20世纪90年代初开始，随着资本市场深化改革和建立现代企业制度改革方针的提出，上市公司治理结构及其业绩表现上的反映逐渐成为我国理论和实证研究共同关注的焦点。张维迎（1994）[88]、吴敬琏（1994）[82]等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论。随后，理论界从有效的制度安排（林毅夫，1997）[70]、信息不对称下的委托—代理问题（张维迎，1999）[89]、产权的配置和归属问题（张维迎，1999[89]、2000[90]；孙永祥，2001[76]）以及各种治理模式的比较（李维安，2001[65]）等方面对上市公司治理问题进行了解释和阐发，为我国的所有制改革和证券市场的发展完善提供了一个理论研究的基本视角。实证方面，自2000年以来有诸多学者从内部治理和外部治理两个方面考虑了各种因素对上市公司治理绩效的影响。其中，内部治理机制方面的研究包括经营者年度报酬（杜胜利等，2005[56]）、股权结构（陈晓等，2000[55]；王韬等，2004[81]）、股东大会（夏冬林，2000[83]）、董事会制度安排（孙铮等，2001[77]；李常青等，2004[62]；胡晓阳等，2005[61]）、独立董事作用（唐跃军等，2004[78]）等等；外部治理机制方面包括审计制度（樊行健，2005[57]）、上市制度（梁文忠，2004[67]）等等。这些研究以静态视角的结论居多，并且着重分析某一治理因素对于我国上市公司经营绩效的影响。随着资本市场的改革和深化，上市公司治理结构的变动和调整效果是这种改革趋势的有效反映（沈坤荣等，2004[74]）。并且由于股市作为“宏观经济晴雨表”的职能和上市公司信息的公开性，“窥一斑而知全豹”，基于上市公司数据针对资本市场改革进程的实证研究和规范建议方面的文章开始涌现，包括所有制性质导致的差异（岳彦芳，2002[87]；徐晓东等，2003[85]；香港大学课题组，2004[84]）、控股股东的变动影响（何卫东，2003[60]；方芳等，2004[58]）、机构投资者的参与（李建强，2000[63]）、MBO的作用（林海涛，2005[68]）等等。在方法论上，上述的实证研究大多建立以公司治理绩效为因变量的多因素线性回归模型来进行分析。但是，正是由于这种方法论上的制约，一些研究成果在部分命题上得出了截然相反的结论。例如《深交所上市公司治理调查分析报告》（何卫东，2003[60]）（以下简称《报告》）基于深圳证券交易所有关部门于2002年5月份进行的上市公司治理状况问卷调查结果，从股权结构、董事会监督、独立董事制度、监事会作用及利益相关者共同治理5个方面对深交所上市公司治理效果进行了实证分析。在其主要结论中，有两个方面值得注意：第一，在当前的市场状况下，与股权集中度低的公司相比，股权集中度高的公司治理效果相对较好。并且股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权集中度高的公司多为国有控股公司，《报告》的实证研究结果并不支持“股权分散化、民有化是控制权归属改革的帕累托改进趋势”这一理论界流行的主张。第二，《报告》以经验研究表明，以“协议转让”为主要形式进行的控制权转移和争夺并不是有效的治理机制，控制权的多次转移反而与公司治理效果的下降相联系。然而，香港大学课题组（2004）[84]随后发现了不同结论，特别是在股份所有权性质的影响上，民营企业和非民营企业在绩效上存在显著差异。平均而言，民营企业在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业。在治理结构变量上，民营企业在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约能力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营企业合理及有效，揭示了上市企业所有制改革的重要性。上述差异可以从两方面进行解释：一是数据来源的上的差异。《报告》所采取的数据源均为深交所数据而香港大学课题组所采取的为上交所和深交所上市公司的财务数据。两者均具有一定的代表性，但显然不能得出关于改革整个层面上的所有制差异或变更的帕累托改进效应的结论。二是样本时间跨度上的差异。两者建立的均为静态计量模型且采取了不同的时间跨度，要使结论具有普遍意义，必须附加“经济变量处于均衡或者稳态”的假设。而在我国经济改革的变动背景下，上市公司的治理结构在经济环境、监管政策、法律法规建设等多重变动因素的影响下正处于一个不断调整和完善的历史进程当中，局限于时间上一个截面的研究可以发掘出对应时期的普遍规律，但无法对整个历史过程进行刻画和推断，因此统计结论只能在样本空间的时间跨度上有效，而并不能在动态背景下说明所有权性质改革的有效性。要得出更为有效的结论，必须在一个跨期的大样本集合上，运用动态的研究视角和方法考察上市公司治理结构改革的变动规律和影响因素。因此，对动态性的考察，无论是在理论方面还是实证方面，是上述几乎所有研究文献的缺失，也将是本文最大的突破和创新之处。三、中国上市公司治理效果动态模型本章从企业微观经营层面出发，建立动态调整模型来研究中国上市公司的治理效果。在通常的公司治理结构研究文献中，建立静态的多元线性回归模型是比较常见的研究范式，然而由于前文中所指出的改革开放背景下资本市场的动态性问题，这一范式在运用于中国上市公司的治理结构研究时，不可避免地具有方法论上的一定缺陷，从而无法揭示数据中包含的全部信息，得出普遍的规律以及解释经济现象。另一方面，静态的多元线性回归模型虽然在实证上可以对公司治理的效果和影响因素进行考察，但在实证研究和契约理论以及公司治理理论的衔接上仍具有一定的改进之处，特别是在充满不确定性的现实经济环境中，上市公司的治理结构调整行为与理论研究结论的衔接方面，是实证研究容易忽视的一个环节，也是本章所要拓展的一个主要方向。综上，本章将在最新的公司治理理论、经济计量技术和实证研究成果基础上，建立动态模型从理论上描述我国上市公司治理结构发展和变动的机制，并结合前人研究成果确定与理论对应并可用于实证的相关代理变量集合，从而在实证研究与新古典均衡分析范式的结合点上做出一定的贡献。（一）模型的建立和推导在新古典厂商理论中，企业的生产行为用一个仅包含资本和劳动的生产函数来表示，其中、、表示外生决定的常数。本文在这一假设基础上，认为企业生产活动的经营成果在受到资本和劳动投入总量上的影响以外，还受到企业治理行为因素的影响。设表示公司的经营业绩成果，，，…，，…表示包括资本投入量、劳动投入量以及各种公司治理变量等决定的影响因素，，，…，，…，表示外生决定的参数，则可以得到。（3.1）假设企业的生产技术方式为柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas）形式，则式（3.1）可以表示为令，表示要素投入，则表示规模收益度。两边取对数，得到（3.2）在自由竞争的分散式市场经济条件下，古典的效用函数、边际收益递减、生产函数的绩效差异和自由竞争淘汰较差绩效企业的市场机制保证在一般均衡状态下，企业的各要素投入和公司治理变量会收敛于一个稳定的均衡状态（，，…，，…，，）（静态模型中的均衡点或动态模型中的均衡路径），此时社会资源得到优化配置和社会福利最大化（见Arrow和Debreu，1954[6]；以及Arrow和Hurwicz，1958[7]，1960[8]）。但是，由于交易成本的存在以及制度环境的变化，现实中的企业可能处于一个由非均衡向均衡动态调整的过程当中，均衡存在并且是最终状态，但当前状态更可能处于趋向于均衡的收敛状态。本文将在收敛于动态均衡的前提假设基础上，着重考察这种动态收敛的过程。设时刻均衡时的企业经营成果变量，那么在附近对其对数做Taylor展开，得到均衡态附近的对数线性近似为（3.3）其中，表示收敛的速度，并且假设由系统外生决定。上述模型为时间连续型的动态收敛模型，由于我们不可能对连续时间进行采样，为了进行实证研究，需要得出等时间间隔的离散模型。对于任何两点和，可以得到（推导过程见附录1）（3.4）其中，由此，我们得到了一般均衡框架下，追求利润最大化的企业治理结构调整的离散型动态模型。该模型的经济含义是：（1）边际收益递减和自由竞争会保证市场体制下的企业生产行为收敛于一系列最优决策集合（该集合为在资本投入、劳动投入、公司治理等决策行为可行集上的一个子集）；（2）这种收敛于均衡的过程不是瞬时且无调整成本的，而是一个动态调整的历史过程，指数化后的收敛速率为；（3）作为生产活动决策的成果，在均衡态附近，企业期的绩效变量的对数值与均衡态的对数值的距离依赖于企业期的绩效变量的对数值与均衡态的对数值的距离，并且调整的幅度依赖于。如图3.1所示。图3.1企业治理结构的动态调整收敛过程需要指出的是，在任何一个时点上，上述模型可以允许企业的决策行为并不一定是所有内生和外生变量下的历史最优选择。在应用于上市企业的实证研究时，对应某一时期的观测值是企业在影响经营成果的一系列外生变量，，…，，…和调整速率共同作用下的最优化结果，并在外生变量影响下趋向于一般均衡下的最优路径。换句话说，所有的观测值对应于价值最大化的企业的一系列静态视角下的局部最优解，并从动态视角来看，最终调整趋向于全局最优的时间路径。为了得到可用于实证的模型，对归一化令，由式（3.4）变换可得又由于式（3.2），令，，，则由此，我们得到企业治理结构动态调整模型为（3.5）另外，假设国内上市公司具有相同的生产和经营管理技术，即相同的柯布—道格拉斯函数形式，并且进一步在模型中引入行业和时间虚拟变量（dummyvariables），即和，控制行业平均回报差异和经济周期。可得（3.6）式（3.6）所描述的模型即为用于实证的动态理论模型。相比较于静态模型或者比较静态模型，上述动态模型的特点在于：一是将企业治理行为纳入新古典经济学的均衡分析框架，并体现了理性的企业调整决策的动态收敛过程，在理论上为公司治理研究找到了一定的确当性；二是对影响企业经营绩效的外生变量和影响调整进程的外生变量做了区分，从而使模型更趋近于现实，为实证分析奠定了一个良好的理论基础。但是，由于滞后内生变量的引入，在经济计量技术上，通常的截面数据或面板数据处理方法将无法对参数得出一致和有效的估计量，本文在下一章将对此问题作进一步阐述。作为对比，本文同时引入静态面板数据模型进行对照：（3.7）（二）相关代理变量的确定在上一节理论模型的基础上，本节将理论模型中的变量与实证研究的代理变量联系起来。在实证研究中，使用哪一个指标来刻画上市公司绩效是一个值得关注的话题。经常使用的衡量上市公司经营绩效的变量可以分为四个主要的方面：第一个方面是运营情况，主要有主营业务收入、成本效率（即主营业务成本与主营业务收入之比）和人均收入（即主营业务收入与雇员数量之比）。第二个方面是盈利情况，包括销售回报率（净利润与销售收入之比）、净资产回报率（净利润与权益之比）、资产回报率（净利润与总资产之比）、人均利润（净利润与雇员数量之比）等等。第三个方面主要从资本结构进行考察，包括长期财务杠杆（长期负债与权益之比）和总财务杠杆（总负债与总资产之比）。第四个方面是市场评价，包括托宾q值（公司总市值与资产重置成本之比）、市场价值与帐面价值之比（香港大学课题组，2004）[84]。通过对大量实证研究文献的分析和判断，本文将期间内主营业务收入（o_earning）作为考察企业经营绩效的变量，即模型中的。选取该指标的原因主要出于下述方面的考虑：一是理论模型中的必须为总产出数量概念的经营绩效考核指标，且由于解释变量中已经控制了资本和劳动要素投入，比率形式的指标，无论是与资本投入量还是与员工数目的比率，都和模型所要求的变量特征不一致。二是本文认为企业的要素产出和治理成果应该在直接的生产经营活动中得到体现，同时由于上市公司年报中主营业务以外的项目具有更大的会计调整空间，上市公司为了维持股价或者股利政策的需要，有动机通过调整资产负债表和利润表上的其他项目干预对公司经营活动真实信息的披露，从而影响投资者对公司业绩的评价，进而影响股价和公司的市场价值。因此，本文认为与资本结构类、盈利能力类或者市场评价类指标相比，主营业务收入是对企业经营成果相对而言更直接和真实的反映，是考察上市公司实际经营绩效的最优指标。在对解释变量的选择上，本文主要从内部治理机制和外部治理机制两个方面进行考察。内部治理机制变量包括董事前三名报酬总额（top3_bm）、高管前三名报酬总额（top3_m）、董事长和总经理是否兼任（bm_m）、外部董事比例（outer_bm）、第一大股东持股比例（ratio1）、是否国有控股（soe）等等，外部治理机制变量包括长期资本市场融资能力（d_to_e）、是否在其他市场挂牌（o_listed）、前一年的审计意见（aud_com）等等。其中内部治理机制按照公司治理理论可以分为激励合约、董事会和股权结构三个方面，外部治理机制变量则主要从资本要素市场约束、不同资本市场之间的相互作用、市场经济下资本市场的配套制度等方面进行考察。首先考虑内部治理机制方面。在“所有权与经营权分离”的现代公司体制下，股东权利的分散性是各国上市公司治理结构的普遍特征，除了定期召开的股东大会以外，董事会是负责公司重大决策的主体，而董事们的意志又需要通过经理层的日常经营和管理活动得到贯彻和实施。为了在一定的要素投入水平上获得最大的产出，需要通过有效的激励机制保证经理人员积极参与公司经营为公司创造价值，并且董事会成员积极参与公司的重大决策并对经理人员进行监督。由于国外上市公司通常所采取的股票和期权激励机制在我国的实施并不广泛，并且从美国“安然”事件可以看出，股票或者期权会将董事及高层管理人员的业绩目标导向其所持有股票的市场价值，并为之不惜一切代价甚至铤而走险，偏离了上市公司价值最大化的基本原则。此类激励机制的有效性仍然是一个值得进一步探究的问题。在我国的现行政策体制和经济背景下，董事和高层管理人员的年度报酬仍然构成了内部激励机制的主要因素。因此，本文选取董事前三名报酬总额（top3_bm）和高管前三名报酬总额（top3_m）作为考察上市公司内部治理激励机制的指标。董事会的结构性特征也是公司内部治理机制的一个重要考察方面。对于“两权分离”体制下的股份制公司，内部人控制问题是有可能引起“委托—代理”问题、降低公司经营绩效的一个重要原因。在具体的公司治理实践中，各国由于历史发展路径、经济文化和法律法规上的差异形成了不同的董事会结构，但大量的实证研究发现董事会结构与公司的绩效之间的确有密切的联系，这种联系主要包括如下几个方面：（1）董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；（2）适当设置一定的内部董事有利于公司业绩的提升；（3）若公司的最高管理者（即总经理或CEO）控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用（白重恩等，2005）[53]。因此，本文主要从外部董事比例（outer_bm）、董事长和总经理的兼任情况（bm_m）两个方面对董事会结构性特征的影响进行考察，其中董事长和总经理兼任情况变量为虚拟变量（dummyvariable）：1-不兼任；0-兼任。股权结构是对内部治理机制进行考察的另一个重要方面。西方市场经济国家对于这方面的研究重点在于股权的集中度问题。一方面，股权的高度集中使企业的所有者（股东）干预企业经营活动的成本更低，减弱了经理人利用公司资源谋取自身利益甚至损害公司利益的“道德风险”问题；另一方面，过高的股权集中度会导致大股东剥削小股东的“隧道行为”，从而损害股权契约的有效性和上市公司对普通投资者的吸引力，从资本市场的长期发展来看是不利的。在本文中，使用第一大股东持股比例（ratio1）来代表股权集中度，着重考察股权结构对公司经营绩效的影响。另外，我国大多数上市公司是由国有企业改造而来的，这一历史原因导致上市公司尚未流通的国家股以及国有法人股比重平均高达40%左右，有些上市公司甚至高达80%以上，国家成为名义上的控股股东。而这种控股行为却又没有明确责任人，而是以国家的名义形成多重的“委托—代理”机制，从而进一步加剧了我国上市公司内部治理机制问题的复杂性。作为所有制改革的一个重要组成部分，2005年4月，中国证监会重新提出推进上市公司国有及法人股权减持与流通的试点，在首批四家上市公司国有股与法人股流通方案公布之后，沪深股市反应强烈，上证指数曾一度降至千点以下。由此可见，对中国上市公司股份性质的关注和研究是理论界和实践中都不可忽视的问题。本文的模型中引入了否国有控股（soe）（1-国有控股；0-非国有控股）作为衡量中国上市公司股份结构特征的重要变量，从而结合我国特殊国情和经济改革的背景做出实证分析。除了代表内部治理机制的控制变量，本文还引入了三个外部治理机制变量，用于衡量要素市场约束、资本市场成熟与开放程度、法律法规约束等方面对上市公司治理绩效的影响。首先，在衡量要素市场约束时，上市公司个体所获得的债权资本和股权资本的当期价格是最优的指标，然而此类指标由于是内部信息在进行实证分析时难以获得，且与一般西方主流理论的研究结论不同，我国的上市公司通常并不完全遵循优序融资结构理论，无论是股权资本成本还是债权资本成本都不是市场价格。因此，本文用债权与股权融资比率来刻画要素市场约束，即企业负债与权益市价比率（d_to_e）。在其它条件相同时，该比例越高，说明企业在要素市场上越容易获得资金，企业的要素约束越不明显，融资环境越优越。其次，随着经济的全球化和我国改革开放的持续深入，在我国资本市场逐步向世界开放的同时，我国的优质企业也开始通过在香港发行H股等方式在境外获取资金。与此同时，由于国外资本市场的发展相对于我国1991年才出现的A股市场要成熟和理智许多，而且由于上市公司信息披露制度和证券分析技术水平等方面的原因，上市公司披露或者被发掘出了更多的内部信息，这些都有可能导致国内上市企业在进行境外融资时需要进行公司治理结构上的进一步改进和完善。因此，本文引入是否在其他市场挂牌（o_listed）（1-在其它市场挂牌；0-没有在在其它市场挂牌）这一虚拟变量，作为境外上市影响国内上市公司治理的因素。最后，与市场经济相配套的法律法规制度也在影响公司治理行为和特征（LaPorta等，1996[37]；Shleifer和Vishny，1997[47]）。对于我国的上市公司而言，本文认为注册会计师审计制度是从外部制度环境上影响上市公司治理的重要变量。当审计意见不利于投资者对企业的正面评价（即除“无保留意见”以外的其它审计意见）时，企业治理结构及其最终的经营成果是否会因此而改善，是衡量这一外部治理机制是否有效的重要手段。因此，本文引入前一年的审计意见（aud_com）（0-无保留意见；1-其他）作为考察注册会计师审计意见影响因素的代理变量。在上述公司治理变量以外，本文还引入了与公司业绩显著相关的一组控制变量，如资本投入量（cap）和劳动投入量（emp），以及一组行业虚拟变量和时间虚拟变量。与理论模型对应的数据字段对照表参见附录2。由于理论模型为对数收敛形式，除薪酬变量以外，各解释变量以对数值代入实证模型，虚拟变量仍为0-1取值。四、中国上市公司治理效果实证分析本章将在第三章的理论模型基础上，建立经济计量模型对中国上市公司的公司治理效果进行实证分析。与理论模型的收敛特性相对应，运用经验数据对这种动态收敛的过程进行定量研究是衡量当前我国上市公司治理结构调整效果的重要方面。因此，本章在定量分析上市公司治理结构因素的同时，特别对这种动态性加以考察。（一）数据说明和描述性统计本章所使用的数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司和香港大学中国金融研究中心共同设计开发的中国股票市场和财务研究数据库（ChinaStockMarket&AccountingResearchDatabase，CSMAR）（2005）。研究对象为沪、深两市2001年之前（含2001年）上市的732家非金融类上市公司，样本为这些上市公司从2001年至2004年共4年的观测值面板数据，共2928（732x4）个。样本集合中的上市公司行业分布如图4.1所示。图4.1样本上市公司行业分布该样本集合是按照下述筛选原则从1379家境内上市公司总体中分离出来的：（1）剔除所有ST和PT上市公司的观测值；（2）剔除金融类上市公司的观测值；（3）剔除有变量值“未予披露”的观测值；（4）剔除部分变量缺失或部分年度数据缺失的观测值。除此以外，本文未对样本作任何附加人为约束以保证大样本条件和无采样偏见（samplebias）。由于数据量庞大，本文使用MATLAB™7.0(R14)对数据库中导出的原始数据进行了筛选和整理，描述性统计分析所使用的软件为SPSSTM12.0。数据字段表参见附录2，各变量的描述性统计如表4.1所示，协方差矩阵见附录3。表4.1描述性统计变量名称数据字段名观测值个数平均值标准差最小值最大值主营业务收入o_earning29281.60E+093.09E+0928223536.46E+10主营业务收入的对数o_earning_ln292820.446421.17390314.8530824.89138固定资产和流动资产之和cap29281.86E+092.19E+097.38E+073.38E+10固定资产和流动资产之和的对数cap_ln292820.968310.82920618.1165624.24419员工总数emp29283551.74817059.5616735735员工总数的对数emp_ln29287.4064421.2364942.77258913.50863董事前三名报酬总额top3_bm2928435752.6633190.701.89E+07高管前三名稿酬总额top3_m2928470661.1662821.301.89E+07董事长与总经理是否兼任（虚拟变量）bm_m29280.89446720.30729101外部董事比例outer_bm29280.24103750.13401600.666667外部董事比例的对数outer_bm_ln29283.57077.56600391.897124.60517第一大股东持有股份的比例ratio1292843.6080417.264060.2684.98第一大股东持有股份的比例的对数ratio1_ln29283.682538.4600124-1.3470744.442416是否国有控股（虚拟变量）soe29280.69501370.4604801负债与权益市价比率d_to_e2928466.1458429.52685.3259873708.02负债与权益市价比率的对数d_to_e_ln29285.749879.94757581.6725988.218253是否在其他市场挂牌（虚拟变量）o_listed29280.10416670.30552901前一年的审计意见（虚拟变量）aud_com29280.06796450.25172801从描述性统计可以看出，虽然剔除了一些变量缺失或者未予披露的样本观测值，但是在主营业务收入（o_earning）、资本投入量（cap）、劳动投入量（emp）三个衡量上市公司规模的量化指标上，观测值仍然具有较大的标准差，分别为3.09E+09、2.19E+09和17059.56，因此可以认为样本集合是对上市公司总体比较全面的反映。图4.2董事前三名薪酬总额的频率分布在治理变量方面，上市公司在激励机制方面差异较大，反映在董事和高层管理人员薪酬前三名总额的标准差较大（分别为633190.7和662821.3）。并且从最值水平来看，有些公司给与他们较高水平的年度报酬（总额高达1.89E+07），而有些公司则根本没有提供（总额为0），上市公司的董事和高管人员的薪酬分布存在着较高程度的贫富不均。在频率分布上，如图4.2和图4.3所示，绝大部分公司支付的董事和高管人员薪酬前三位之和在0-500,000区间之内。图4.3高管前三名薪酬总额的频率分布董事会构成方面，在近90%的观测值中董事长和总经理没有兼任情况，并且绝大部分公司都保证外部董事在董事会中占相当比例。其中，外部董事比例的频率分布如图4.4所示，一半以上样本观测值的该指标在0.2-0.4的区间之内，仅有极少部分上市公司没有设立外部董事。因此从量化指标来看，特别是随着2001年以来对于上市公司董事会构成和职能的关注以及政策监管的加强，我国上市公司治理结构在董事会设置方面正趋于合理，但其职能和作用发挥仍有待于进一步的考察。图4.4外部董事比例的频率分布股权集中度方面，我国上市公司的股权集中程度较高，第一大股东平均持股量达40%以上，并且大部分观测值集中于20%-70%这个区间之内（如图4.5所示）。而在所有观测值中，近70%的上市公司第一大股东是由国家直接持股或者是通过国家法人股间接持股，这是我国上市公司治理结构的实证研究尤其要关注的问题。图4.5股权集中度的频率分布外部治理变量方面，上市公司的负债市值相对于股权市值较高，均值达466以上，说明当前上市公司能够在较高水平上利用负债增强公司盈利能力，虽然只有少部分上市公司能够在多个市场上挂牌（约10%），但由于我国一直以来实行的政策指导方针是鼓励优质企业上市，上市公司本身具有较好的资产质量和信用等级，在资本要素市场方面具有较好的融资环境。在配套的证券市场制度方面，总共有199个观测值（样本量的约6.7%）在前一年的年报中出现“无保留意见”以外的其它审计意见，但其对企业经营绩效的作用在描述性统计中尚难以看出。综上，在外部治理机制方面，要素市场约束和上市公司审计制度会对上市公司治理产生怎样的影响，尚须通过进一步的实证分析进行考察。（二）动态面板数据模型与广义矩方法（GMM）当前针对中国上市公司治理结构的实证研究有相当部分是利用上市公司的截面数据，包括对民营上市公司治理机制的考察（邵国良等，2005[73]）、中国上市公司治理结构主元因素的实证分析（白重恩等，2005[53]）、总经理年度报酬的决定因素（杜胜利等，2005[56]）等等。最常见的截面数据多元线性回归模型通常以公司业绩的某一代理变量（proxyvariable）作为回归变量，解释变量用一系列内部治理机制和外部治理机制的代理变量来表示。对于公司，设因变量表示经营业绩成果的代理变量，表示由公司治理变量和常用控制变量组成的回归量向量，表示参数向量，表示未在模型中控制的随机误差项，则而金融市场数据通常是面板数据（paneldata），即既包含截面数据也包含时间数列数据的样本集合，无论是采样方法还是计量技术都与截面数据不同。在采样方法上，区别于独立的截面数据组合（independentlypooledcross-sectionaldata），面板数据样本必须在各个时点上对相同的个体（个人、家庭、企业、城市乃至国家）进行采样，获得每个个体在不同时期的数据。因此，截面数据模型改写为，相对于截面数据和时间数列数据，面板数据模型不仅扩大了样本容量从而使实证结论更为有效，而且由于其跨期特征尤其适用于研究政策效应和总体的历史变动情况。但是在计量技术上，由于面板数据既包括截面数据又包括时间数列数据，而且是对同一个总体在等间距时点上进行的连续采样，无论是采取横截面研究还是时间数列研究都无法同时解决异方差和自相关问题，从而使OLS或GLS估计量失效，这也是国内部分早期的实证研究文献在方法论上的忽略之处，直接影响了其结论和推论的有效性。面板数据通常的处理办法主要是消除异方差问题。假设企业治理绩效在受模型中已经控制的变量影响以外，还有未在观测值中得到体现的不随时间变动的分组效应因素，即在公司治理模型中引入表示所有未被观测的、不随时间变动的影响的因素总和（之所以没有下标即意味着其不随时间变动而仅与有关）：通过一阶差分、固定效应或附加随机效应假设等方法消除与时间无关项，可以直接应用OLS或GLS估计方法进行拟合并对总体进行推断（Hsiao，[32]；Wooldridge，2003[51]）。近年来，随着对面板数据模型计量技术上的改进，有相当数量的文献通过对连续跨期数据进行分析获得了有关上市公司治理结构的实证结论，包括上市公司董事会行为的治理效果（胡晓阳等，2005[61]）、第一大股东对公司治理和经营业绩的影响（徐晓东等，2003[85]）、上市公司债务融资的公司治理职能问题（汪辉，2003[79]）等等，将静态的横截面分析推广到了比较静态的面板数据分析。但是，本文认为面板数据中包含了更为丰富的信息，尤其是对于我国证券市场的面板数据而言，其作为一个广泛而丰富的样本空间是对资本市场总体特征的一个具有代表性的反映，并反映了总体的历史变动过程和个中规律。实证分析是从经验数据中发掘信息与规律的过程。通常的一阶差分、固定效应或者随机效应模型在消除时间无关项的同时，也忽略了数据中所包含的历史信息，在方法论上更有可能在差分过程中引入自相关问题使参数估计不再有效（Arellano和Bond，1991[5]）。在现有实证结论的基础上，更好的实证分析需要结合现实中的动态性分析动态面板数据（DynamicPanelData）模型，而不能简单地忽略历史阶段之间的相关性。此时，回归方程的特征是出现滞后因变量作为解释变量。本文的经济计量模型即为此类的动态面板数据模型。在第三章建立的有关公司治理行为的动态理论模型基础上，由式（3.6）添加随机误差项，可得用于实证的回归方程为（4.1），其中，随机误差项，表示未被观测的面板数据的分组效应（unobservedgroup-leveleffects），并且假设模型满足：（i）零均值假定，即；（ii）分组效应与时间效应无关，即；（iii）随时间变动的误差项无自相关，即，对于任何、、且。除此以外，不对随机误差项附加任何假设。对于类似上述形式的模型，最早的处理办法可以追溯到Anderson和Hsiao（1982）[1]：通过差分消除分组效应，然后滞后两期，作为差分后滞后因变量的工具变量。但是在消除分组效应从而解决异方差问题的同时，这种处理办法又引入了序列相关问题，普通的最小二乘法（OLS）无法得到一致的估计量。对于此类既存在异方差又存在自相关的动态面板数据（DynamicPanelData）模型，广义矩方法（GeneralizedMethodofMoments,GMM）是得到大样本条件下的渐进一致估计量的估计方法（Arellano和Bond，1991[5]；Blundell和Bond，2002[11]）。按照Arellano和Bond（1991）[5]，运用广义矩方法进行估计的思路如下：通过一阶差分消除，从而在估计中消除可能的解释变量缺失引起的异方差性；对于一阶差分中前定变量成为内生变量的问题，将模型按时间维度分解为方程系统（SystemGMM），因此，所有的方程仅仅是附加的工具变量（矩）条件不同：对于差分后方程中的前定和内生变量，用其滞后水平作为工具变量，而对于严格外生回归量的处理和一般的工具变量法相同，作为列向量同时引入工具变量矩阵；应用工具变量法进行回归分析。在大样本条件下，广义矩方法的估计量具有如下性质：（1）是一致和渐进有效的估计量；（2）可以获得有关差分后的序列相关系数的有效估计量（Wooldridge，2001[51]）。因此尤其适用于本文动态模型的估计。（三）计量结果分析和解释在Arellano和Bond的方法论基础上，本文采取广义矩方法对上述动态面板数据模型进行了拟合和分析。由于所使用的样本容量为2928，远大于需要估计的参数的个数，因此可以认为所得参数估计值满足广义矩方法（GMM）的大样本渐进一致性质。同时为了进行对比，本文使用同一个样本对如下的静态面板数据模型进行了计量分析，并将之与GMM方法对动态面板数据模型得到的结论进行参照和比较。（4.2），本文的算法实现环境为StataTM8.0，广义矩方法（GMM）的输出结果如附录4所示。1、动态性分析：调整速率与收敛速率从拟合结果可以看出，模型的总体显著性检验F（18,2177）为661.13，并且显著性水平小于1%，说明本文所使用的动态面板数据模型通过了总体显著性检验，并且在大样本的条件下，该模型较好地刻画了现实中上市公司总体的治理结构调整行为和公司绩效的影响决定因素，是对现实经济规律的仿真和有效近似。其中，Arellano-Bond（1991）[5]一阶差分的AR(1)过程Z检验为-5.87，并且显著性水平小于1%，从而拒绝一阶差分无自相关的原假设，同时证明在不附加假设的情况下，OLS或GLS估计量失效。从参数估计值（Cof.）列中可以发现，作为动态面板数据模型研究的一个重要方面，滞后因变量——前一期主营业务收入对数值（o_earning_lnt-1）的参数估计值为0.731783，显著性水平小于1%，并且由于，可得收敛速率。代入式（3.3），可得上市公司绩效调整模型定量表述为从中可以分析得出有关我国上司公司治理效果动态性的结论：（1）由于滞后因变量系数的显著性，可以判断当前我国上市公司的治理绩效并没有达到在既定要素和技术条件下的最优水平。在控制了资本和劳动要素投入以及公司治理变量的条件下，实证结论表明中国上市公司的绩效仍然存在进一步改善的空间，并且正处于一个不断发展和动态调整的历史过程中，对任何变量的严谨实证分析都无法忽视这种动态性的特征；（2）在资本市场改革和社会主义市场经济建设的历史进程中，上市公司的经营绩效是收敛的，而且正逐渐趋向于最优水平。这体现在，且。一方面，可以判定当前的所有制改革尤其是在资本市场方面的改革措施和指导方向在总体上而言是正确的，并且从对上市公司的绩效改善情况来看，上市公司治理绩效优化的过程反映了沪、深两地证券市场的外部治理作用是积极的和明显的。另一方面，在改革开放背景下，上市公司的治理结构调整趋向于最优的行为从更广泛的层面反映了我国市场经济建设的成果，尤其是资本市场的发展，正积极带动上市公司逐步建立符合市场经济要求的现代企业制度，并促使其进一步改进和完善；（3）本文拟合得到的调整速率约为0.73，收敛速率约为年31%左右，从量化角度说明由于不确定性、交易成本和组织成本的存在，上市公司的绩效改善是一个不完全调整的行为（），企业收敛于最优的绩效水平路径仍然是一个长期的历史过程。该实证结论表明，区别于理论上的新古典一般均衡范式，在现实中企业的优化行为受到多方面的约束，从而不可能实现理论上的“瞬时优化”。由于不确定性、交易和组织技术条件约束的普遍存在，可以预期即使是在成熟的市场经济国家这种“瞬时优化”也难以实现。尤其是对于我国这样从计划经济向市场经济转型的发展中国家而言，资本市场建设在历经十余年的摸索和实践以后，渐进式的改革方针仍然是一条现实和理智的改革之路，并通过本文的实证分析证明其是作用明显和效果良好的。此外，从对2001-2004年的历史数据拟合结果来看，中国上市企业仍然处于发展生产、扩大规模的成长阶段。这体现在资本和劳动要素投入控制变量是决定公司价值创造能力的重要影响因素，两者的参数估计值较其它变量而言较大并且为正（分别为0.19739和0.052106），投资总量和生产规模的比例增长对企业盈利的增长仍然是正的贡献，这和我国的上市企业规模水平相对于经济发展程度而言仍然较小、规模收益较大有关。但是，从理论模型中要素的规模收益度来看，定量分析表明我国上市公司满足新古典条件的生产函数规模收益递减假设（），进一步验证了理论上的均衡和动态收敛过程，表明该模型是对现实生活中上市公司的生产经营活动在一定程度上的有效近似描述。2、治理结构变量的对上市公司绩效的影响在对动态性进行研究的基础上，本文在一个历史变动的背景下定量分析了影响上市公司经营绩效的治理结构因素。对应于公司治理理论，本节主要从内部治理机制和外部治理机制两个方面阐述有关中国上市公司治理行为的实证命题。首先，在激励合约方面，薪酬对董事和高层管理人员的激励是企业治理结构改进的一个积极方面，并最终反映在对企业经营绩效的正的影响（分别为5.41E-08和2.51E-08）。但是在控制了其它治理变量以后，这两个因素的参数已经非常小甚至可以忽略不计，并且高管人员薪水的影响在统计上不显著（t值为1.03）。这与我国上市公司的经营管理和薪酬体制不完善有关：董事的行为虽然对公司绩效有显著影响，但董事会由于不直接参与公司的日常经营而仅能起到重大决策的表决、监管和经理人员考核作用，提高董事薪酬对公司治理的改善有显著影响，但作用效果很小；而高层管理人员直接参与公司日常经营活动决策，现实的问题是既缺乏有效的监督使其按照公司利益最大化的原则行事，也缺少有效的激励手段将其薪酬与公司业绩挂钩，造成其薪酬对公司绩效的影响微弱而且并不显著。这也是市场经济体制下“两权分离”的股份制公司普遍面临的问题，本文的实证研究表明我国上市公司的此类问题尤其突出。第二，在董事会结构和职能上，孙铮等（2001）[77]基于1997-1999年上市公司数据的研究发现，董事长、总经理或者党委书记存在兼任的情况对上市公司业绩有不利的影响。白重恩等（2005）[53]对2002年上市公司治理结构的实证研究也发现了类似的结论：如果公司的CEO同时兼任董事会的主席或副主席，将不利于提高公司的市场价值；并且，外部董事所占比例的提高将有助于提升企业的市场价值。但是，本文基于2001-2004年的最新数据得出了与上述命题不同的结论：无论是外部董事比例还是董事长和总经理兼任情况对公司绩效的影响均不显著。这里面的差异可能是来源于上市公司实际经营业绩和市场评价之间的差异。本文采用的绩效考核指标是主营业务收入而另外两者采用的是市场评价指标，包括托宾q值和市场价值。投资者评价作为决定企业市场价值的一个因素，会对企业的董事会结构更为关注，并且将这种评价反映在企业的股票价格上，但在企业内部，这种治理结构上的特征对经营成果的影响并不显著。因此，从提高企业盈利能力、增加上市公司实际价值的角度来看，虽然我国上市公司的董事会构成正逐渐趋于合理，但董事会行为的质量尚无法令人满意，董事会治理在职能作用发挥上仍有待提高。胡晓阳等（2005）[61]也发现了与本文类似的结论。第三，在股权结构方面，股权集中度和是否国有控股仍然是影响公司治理绩效的显著因素。这体现在第一大股东持股比例和是否国有控股的参数估计值都在1%的水平上显著。从影响幅度上来看，尽管我国上市公司总体股权集中程度较高，第一大股东平均持股量达40%以上，但在所有解释变量中股权集中度的增加仍然为企业治理绩效的改进提供了0.094575