中国巨石(600176)普通电子布景气迎兑现特种电子布孕育新增长

内容目录投资逻辑概括：普通电子布周期向上与特种电子布预期交织 4普通电子布：供给收缩支撑普通电子布景气龙头规模优势放大盈利弹性 4本轮上行周期与上轮上行周期驱动有别 4定量测算AI挤占与传统需求对普通电子布用量的影响 5供给瓶颈与需求反馈共同决定本轮景气持续性 6规模成本优势夯实盈利基础薄布升级拓展竞争边界 7量化涨价与扩产带给公司的利润贡献 9特种电子布：蓄势成长，价值重估 盈利预测与投资建议 盈利预测 投资建议 风险提示 图表目录图表2020-2025年中国电子布需求复盘 4图表国际复材G75电子纱日度报价（元/吨） 5图表全球智能手机出货量及同比增速（左轴：亿部；右轴：%） 5图表全球PC出货量及同比增速（左轴：亿台；右轴：%） 5图表消费电子需求下滑对普通电子布总用量的敏感性测算（%） 6图表电子布织机转产对普通电子布供给的敏感性测算 6图表CCL业务近年来毛利率情况（%） 7图表PCB业务近年来毛利率情况（%） 7图表中国巨石近几年电子纱/布板块经营指标整理 8图表2021年中国巨石与部分友商的单位生产成本对比（元/米） 8图表中国巨石与友商的期间费用率对比（%） 8图表2023年周期低点各家电子布企业经营情况对比 9图表巨石淮安项目梳理 9图表2026H2公司电子布板块利润弹性测算 图表2027年公司电子布板块利润弹性敏感性测算 图表中国巨石主要业务收入及毛利率预测 图表可比公司估值表 中国巨石的投资逻辑主要由普通电子布盈利弹性兑现与特种电子布成长性期权构成。普通电子布方面，公司凭借领先的产销规模和成本优势，有望充分受益于本轮价格上行，推动盈利弹性加速释放。特种电子布方面，公司正推进研发与客户认证，若后续实现量产交付，有望形成新的增长来源，并为估值提升提供支撑。普通电子布：供给收缩支撑普通电子布景气龙头规模优势放大盈利弹性本轮上行周期与上轮上行周期驱动有别2020-2021求释放快于短期供给调整，电子布价格及盈利显著上行。2025Q4AI2025年前三个季度电子布价格持续低位运行可以说明需求的回暖并非本轮价格快速大幅拉涨的关键驱动，进入2026年消费电子行情再度走弱，但产业景气继续冲高势头依旧不被影响。图表1：2020-2025年中国电子布需求复盘5%0%-5%

覆铜板销量YOY（左） 电子布用量YOY（左）2020202020212022202320242025CLA《中国覆铜板行业调查解析图表2：国际复材G75电子纱日度报价（元/吨）240002200020000180001600014000120001000080006000创资定量测算挤占与传统需求对普通电子布用量的影响prismarkPCB17.7%11.9%，1%IC06年全球智能手机出货量可能下降16.7%，20271.1%；2026PC11.3%，2027年或将同0.06%20%/30%/40%下滑15%/10%/5%两类情景粗略测算出消费电子需求下滑对普通电子布的拖累在6%AI键高速板位用量或对普通电子布产生较明显拉动，工业智能化趋势下也能持续拓宽电路板和元器件应用场景，非消费电子方向的增量贡献有望对冲消费电子的下跌。后续再叠加消费电子逐渐企稳修复，需求中长期仍有增长基础。图表3：全球智能手机出货量及同比增速（左轴：亿部；右轴：%） 图表4：全球PC出货量及同比增速（左轴：亿台；右轴：%）1413121110

全球智能手机出货量（亿部） YOY2020202120222023202420252026E2027E

10%5%0%-5%-10%-15%-20%

3.53.43.33.23.132.92.82.72.62.5

全球PC出货量（亿台） YOY2020202120222023202420252026E2027E

5%0%-5%-10%-15%-20%COM7

IDCbusinesswire公司官网、

洲开发银行报告、富智康公司公告、比亚迪公司公告、IDC、COM7公司公图表5：消费电子需求下滑对普通电子布总用量的敏感性测算（%）消费电子需求降幅-5%-10%-15%消费电子用量占比20%-1.0%-2.0%-3.0%30%-1.5%-3.0%-4.5%40%-2.0%-4.0%-6.0%DC、中京电子公司公算缩。3500420台转产，折合7628厚布、2116薄布、1080薄22.2214.7318.1818.38万米/20251.2580%2026-2027年全球特种电子布需求量分别年复合增长，以及特种电子布对存量织机分别占用10%/15%/20%/25%/30%两类情景，测算出多数情境下织机占用会影响普通电子布产1-2亿米之间。图表6：电子布织机转产对普通电子布供给的敏感性测算特种电子布需求量年复合增速30%50%70%90%特种电子布对存量织机占用比例10%0.450.520.590.6515%0.670.780.880.9820%0.901.031.171.3125%1.121.291.461.6430%1.341.551.761.96公司公告、德宏工业公司官网、unido公司官网、光远新材公司官网 纺织机械、宏和科港股招股书搜狐网中国商报卓创资讯国际复材公司官网证券时报网新浪财 算充分佐证AI节奏，其次才是传统需求改善。供给瓶颈与需求反馈共同决定本轮景气持续性有限，甚至部分老旧产线不乏停产可能性，总量或呈稳中有降走势，同时粗纱向细纱转产受技术和良率约束，高端纱线结构性紧缺问题进一步凸显（近期高端细纱涨价斜率进一步扩大且超出配套电子布价格涨幅即可反映一二/有效供给的增量。低端PCB对涨价的承受能力有限，最终可能体现为部分非刚需订单延后或终止。CCLPCBCCL环节成本传导基PCBPCBPCB企业不具备对原料持续大幅涨价的无限承受能力，随着电子布涨价的继续演进，最终可能体现为非刚需订单的延迟或取消，需求的收缩也可在一定程度上缓解供给压力，削弱涨价逻辑。图表7：CCL业务近年来毛利率情况（%） 图表8：PCB业务近年来毛利率情况（%）7%2%-3%

金安国纪 宝鼎科技 超声电子2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1华正新材 南亚新材 生益科技2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

5%-5%

科翔股份 景旺电子 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1胜宏科技 沪电股份 深南电路2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1鼎科技公司公告 公司公告综合来看，考虑短期内织机瓶颈未见突破、CCL环节顺价能力和意愿未见拐点，我们认为普通电子布价格端仍具备较强支撑。但从电子布边际提价幅度来看分化已经出现，其中低端厚布由于技术门槛最低、部分仿布可提供应急补充，叠加终端对涨价消化能力普遍较弱，涨价斜率已开始走稳；而更为高端的薄布受良率制约更为显著，且终端部分场景对涨价承受能力更强，供需矛盾缓解预计需要更长时间，涨价力度仍有增强。规模成本优势夯实盈利基础薄布升级拓展竞争边界中国巨石过去5年期间公6.120203.51.72021-202524.64%202129.3963.49%，2022-2024年量增2537.7%10.6221.4%元/13.5%33.77%；2026年以来普通电子布月度调价带动公司947.%.412.2%5.42元/65.9%58.64%，价格和2021全年维度价格和盈利将突破上轮高点。图表9：中国巨石近几年电子纱/布板块经营指标整理指标2020202120222023202420252026H1产量（亿米）3.815.206.758.709.619.47YOY36.5%29.8%28.9%10.5%-1.5%销量（亿米）3.784.407.028.368.7510.625.44YOY16.4%59.5%19.1%4.7%21.4%12.2%单价（元/米）3.036.683.232.912.993.405.42YOY120.3%-51.7%-9.8%2.8%13.5%65.9%收入（亿元）11.4629.3922.6724.3426.1936.0729.47YOY156.5%-22.9%7.4%7.6%37.7%86.0%单位成本（元/米）2.352.442.532.422.342.252.24单位毛利（元/米）0.684.240.700.490.651.153.18毛利率22.51%63.49%21.79%16.72%21.69%33.77%58.64%国巨石公司公中国巨石在普通电子布领域的核心竞争力可概括为两方面，一是规模、制造体系和交付能力共同赋能的成本优势，护城河已经形成，二是薄布及以下规格布局持续扩大其竞争边界，产品升级正在进行中。、极致的规模成本优势带来的价值同时体现为上行弹性和下行韧性。中国巨石在成本年公司单位2.44元/2.89元/米元/0.5-1元/米，后续公司成本仍保持小幅下降趋势，2026H12.24元/20218.11%的下降；另外由于2022-202376283元/图表10：2021年中国巨石与部分友商的单位生产成本对比（元/米） 图表11：中国巨石与友商的期间费用率对比（%）3.43.232.82.62.42.22

3.222.893.222.892.44中国巨石 国际复材 光远新材 公司公

中国巨石 国际复材 宏和科技 光远新材2021 2022 2023 2024 2025 2026H1图表12：2023年周期低点各家电子布企业经营情况对比电子纱布业务 中国巨石 宏和科技 光远新材 台湾富乔 台湾玻璃毛利率

8.85%厚布毛利率为-10.84%

3.74%厚布毛利率为-10.81%

-0.38%净利率 5.79% -10.91% -10.81% -21.02%公司公告20268万系统性优势：公司拥有配方、装备、工艺和量产管理相互配合的高效制造体系，大型池窑及配方优化提升熔制效率，智能装备与生产调度改善劳动效率，全流程精细化管理减少能耗、损耗及过程浪费，系统性能力的形成能同时改善单位制造成本与质量稳定性，需要大量的时间摸索实践，并非直接外采设备等即可获得。对于同行来说，扩规模考验（客户开拓不畅导致产销率不足容形形成反）、升级薄布拓展应用与客户覆盖，增强周期韧性。逐步在向薄布、超薄布等中高阶规格延伸。2026亿米G75纱/7628布、E225纱/2116布、D450纱/1080布三种5周期特质，但不同领域的周期交错仍有利于提升整体抗风险能力。图表13：巨石淮安项目梳理项目电子纱/布产品结构项目进展3.9225亿G75、E225、D450纱；202635万吨投产；米电子布项目7628、2116、1080系列电子布2026年6月二期5万吨投产5亿米电电子布产品包含普通厚布、薄布、超202651.5子布项目薄布和极薄布，以薄布系列为主年国巨石公司公告 卓创资量化涨价与扩产带给公司的利润贡献我们分2026H2和2027年两个时间维度测算涨价和扩产对板块利润的具体影响。2026H2考20269月，下半年均价较上半年的抬升幅度已基本确93元/Q4机较为紧张，受织机环节约束预计下半年销量环比变动不大，假设出货量小幅扩至9%15%2026H258.534.898.5%182.7%。图表14：2026H2公司电子布板块利润弹性测算2026H12026H2销量（亿米）5.445.5单价（元/米）5.4210.64收入（亿元）29.4758.51单位成本（元/米）2.242.24毛利率58.64%78.94%费用率9.52%9%净利率41.75%59.45%净利润（亿元）12.3134.78创资讯中国巨石财算2027年价格基于上年底高位水平，叠加销量持续增长，利润弹性有望充分释放。于量的增长，本轮价格快速大幅上行应当是利润增厚的核心贡献因子，因此我们主要针20272026年底后高位维元/元/米，第二、三种假设情2027202712.5亿米，其中厚薄75%/25%10%8%15%218.8262.5312.5145179.2218.3亿元。图表15：2027年公司电子布板块利润弹性敏感性测算情景一 情景二 情景三价格设置元/米元/米元/米元/米元/米元/米销量（亿米）12.512.512.5单价（元/米）17.5021.0025.00收入（亿元）218.75262.50312.50单位成本（元/米）2.452.452.45毛利率86.00%88.33%90.20%费用率8%8%8%净利率66.30%68.28%69.87%净利润（亿元）145.03179.24218.34创资讯算特种电子布：蓄势成长，价值重估发展特种电子布有望强化公司成长属性并重塑估值。AI张、高频高速传输及先进封装带来的材料升级需求，配方、工艺与客户认证壁垒较高，在需求快速增长、国产替代加速的阶段，特种电子布成长属性盖过周期属性，为具备产业化能力的企业打开新的增长空间；二是为公司提供估值溢价基础，推动其价值认知从周期材料龙头逐步转向周期与成长并重的全品类玻纤材料龙头。当前阶段公司正在围绕低介电一代、低介电二代、低热膨胀及石英布全四类产品积极有序推进研发、客户认证及送样工作，后续进展值得重点关注。盈利预测与投资建议盈利预测2026-2028244.46/378.92/383.54亿元，同比变动+29.47%/+55.01%/+1.22；对应期间公司综合毛利率分别为48.40%/67.52%/66.46%相对平稳增长，主要弹性来自电子布板块。图表16：中国巨石主要业务收入及毛利率预测2024A2025A2026E2027E2028E公司总营收（百万元）15,85618,88124,44637,89238,354YOY6.59%19.08%29.47%55.01%1.22%毛利率25.03%33.12%48.40%67.52%66.46%玻纤及制品：收入（百万元）15,479.5218,345.0823,821.0937,210.9337,508.61YOY7.33%18.51%29.85%56.21%0.80%毛利率24.34%32.21%48.00%67.60%66.50%费用率销售费用率1.25%1.12%0.90%0.88%0.86%管理费用率2.17%3.93%3.75%3.65%3.55%研发费用率3.33%3.08%3.10%3.00%2.90%中国巨石公司财投资建议估值及投资建议：中材科技、国际复材、宏和科技三家作为可比公司，32026-2027PE平、31X。预计中国巨石2026-2028年归母净利