揭开“内幕”面纱之二：谁在刀尖上起舞-内幕交易的主体辨析 -

1揭开“内幕”面纱之二：谁在刀尖上起舞——内幕交易的主体辨析在第一篇系列文章里,我们介绍了内幕信息"的定义和范围。接下来,我们将揭开内幕人"的神秘面纱——即内幕交易的主体类型,以及不同主体的认定标准。所谓内幕人,是指在内幕信息公开前直接或者间接获取内幕信息的人,包括自然人和单位。内幕人利用内幕信息从事相关交易,即构成内幕交易。根据法律规定,内幕人包括法定知情人员和非法获取内幕信息的人员,而后者又分为非法手段型特定身份型和积极联系型三类。内幕交易的主体不同,获取信息的方式也不同,司法认定标准和要点也有差异。只有先明确内幕交易的主体类型,才能有针对性地进行抗辩。 2—、近五年证监会行政处罚案例中内幕人的主体类型202l至2025年,证监会官网公布的内幕交易行政处罚决定书共124份,涉及152位当事人其主体类型可归类如下:(1)法定知情人员48人;(2)"特定身份型"非法获取内幕信息的人员30人;(3)"积极联系型"非法获取内幕信息的人员74人;(4)非法手段型获取内幕信息的人员0人。图一:近五年证监会行政处罚案例中内幕交易的主体类型二、c法定知情人的认定无论是行政还是刑事领域,法定知情人的范围均直接援引《证券法》第51条的规定。该条列举了8类法定知情人,归纳起来包括:(1)发行人、大股东、实控人及其董监高;(2)因职务或业务往来可以获取内幕信息的人员;(3)因提供证券服务或履行监管职责可以获取内幕信息的人员。可见,法定知情人的范围相对宽泛。然而法定知情人只是"可能"而非"必然"知悉内幕信息。例如部分董监高因职责分工原因未介入重大事项的动议、策划、决策和执行过程,其无法知悉内幕信息。因此,虽落入法定知情人的范围,但却不必然是内幕人。如何斩断监管部门从身份"到知悉的推定链条是此类主体抗辩的关键。 3早在2011年,证监会就要求上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度1,以做好内幕信息保密工作。时至今日,上市公司监管指引2及各大交易所规则明确要求:在内幕信息公开之前,上市公司应填写内幕信息知情人档案,及时记录重大事项从形成到公开各个环节的知情人名单及其知悉内幕信息的时间、地点、依据、方式、内容等信息。此外,还要求内幕信息知情人进行签名确认。可以说,知情人登记管理制度对于明确知情人范围防范内幕交易起到了一定作用。证监部门也常常将知情人登记表作为认定法定知情人的重要依据。但是该制度更多是从正面监管的角度提出的要求反之却不能作为认定刑事案件中内幕交易主体的唯一依据。因为部分上市公司对知情人登记管理制度重视不够、执行不到位,操作实情也是五花八门。我们近期办理的一起案件中,就有约1/3的法定知情人未进行登记,对于虽未登记的人员,证监会仍以行为人没有长时间出差或者休假,均正常履职,存在与其他内幕信息知情人接触的便利"为由,认定其属于法定知情人。可见,证监部门在认定法定知情人时,会实质审查行为人是否有"能力/机会"接触内幕信息。因此,此类主体的抗辩,不应固于是否属于董监高或名字是否出现在知情人登记表上,而需实质审查自身的工作职责和内容是否有:"能力/机会"接触内幕信息。如确有证据证明自身未参与重大事项从形成到公开的过程,则可以主张其实际并不知悉内幕信息。证券法律及行政法规给予了法定知情人严格的注意义务,明确反对他们在敏感期非法买卖相应股票在部分案例中,证监部门系以身份为基础进行推定,即只要证明法定知情人在敏感期内有异常交易行为若其无法提出合理解释便认定其构成内幕交易3;而在另一些案例中,证监部门除证明行为人具备身份之外还会实质审查行为人参与相关工作的证据,如会议纪要、邮件记录等以证明其"知悉"或"应当知悉"内幕信息例如,在涉金某文化"案中,证监会没有仅凭黄某坚属于控股子公司董事"的身份就认定其知悉内幕信息,而是结合其参与收购谈判等情况,确认其实际接触信息4。在涉星星科技"案5中,除了张某铎总裁助理的身份以及协助督管公司生产、运营的职责,证监会还结合其参加总经理办公会,知悉公司开展财务核查工作等情况,认定其实际知悉内幕信息。不过,虽存在实质审查,但对法定知情人知悉的证明要求通常低于其他人员。法定知情人要自证清白,往往也要提供更充分的证据。例如对于参与上市公司经营管理的法定知情人证监部门通常默认其c应当知悉"公司重大事项。行为人可以提出证据证明自己在敏感期内长期出差或休假与核心决策层无任何联络工作职责与涉案信息完全不相关等。对于中介服务机构和监管机构的法定知情人,则可以围绕工作职责与内幕信息无关、信息隔离墙制度得到严格执行、交易行为有合理依据等展开。23息;4证监会《行政处罚决定书》(2018)91号; 4三、uc非法获取内幕信息人员的认定如前所述,特定身份积极联系型非法获取内幕信息人员占7成之多。这两类主体的认定存在一定的共性,即不需要证明行为人实际获取了内幕信息,而是以关系密切联系接触+相关交易明显异常+无正当理由信息来源为基础,推定其非法获取了内幕信息。此类案件因采用推定"方式定案,很容易引发争议。1.特定身份型--关系密切如何界定?根据《内幕交易解释》6第二条,所谓特定身份"包括内幕信息知情人的近亲属和其他关系密切人。目前,法律并未明确关系密切"的认定标准,实践中多由执法或司法机关在个案中判断7。一般而言,"关系密切"的认定与贿赂案件中的特定关系人"不同,其并不局限于特定身份关系,而是更加侧重关系的紧密程度。亲戚同学同事商业伙伴共同投资及任何情况下相识并产生的信任关系,只要关系紧密到一定程度都有可能被认定为关系密切"。例如,在顾某内幕交易案8中,顾某因与内幕信息知情人郭某相识多年且有业务合作被认定为关系密切;又例如,王某芳等内幕交易泄露内幕信息案9中,徐某全与内幕信息知情人王某芳系大学同学,两人关系较好且在投资方面联系较多,有共同投资项目。司法机关认定两人属于关系密切的人员。2.积极联系型--需要证明知情人实际传递了内幕信息吗?对于积极联系型"非法获取者的认定,证监部门通常无需证明知情人实际传递了内幕信息。相反,证监部门只要证明行为人在敏感期内与知情人存在联络接触,如见面通电话邮件沟通等,且行为人从事的相关交易明显异常,又无法提出合理解释,即可推定其非法获取了内幕信息。至于行为人与知情人联络接触的过程是否实际传递了内幕信息,并非定案的关键。假如有证据证明知情人向行为人实际传递了内幕信息,行为人辩称自己没有利用内幕信息,而是通过专业分析判断作出交易决策,能否构成有效抗辩?对此,肖某庆受贿内幕交易案10中明确:"不要求内幕信息对行为人交易决定的影响是唯一的,只要行为人获取的内幕信息对促使其交易有一定影响,帮助其在一定程度上确信从事相关交易必定将获取丰厚回报,就应当认定行为人利用内幕信息从事内幕交易。"可见,一旦有证据证明行为人从知情人处获取了内幕信息,很难主张后续的交易行为与内幕信息无关。因此对于积极联系型内幕人的抗辩不应纠结于c知情人是否实际传递",而需从多个角度、多个细节全面质疑监管部门对相关交易明显异常的认定结论并提出从事相关交易的合理解释或信息来源。(20l8)沪刑终86号; 5所谓二手以上传递内幕信息的案件,其信息传递的基本模式为:A(知情人)→B(非法获取者)→C(二手以上被动领受者)。目前,法律法规仅对A、B能否定罪的问题进行了规定。至于C从事相关交易能否认定为内幕交易,实践中存在不同做法。例如高淳陶瓷"案中,内幕信息经杜兰库(知情人)→刘乃华(非法获取者)→赵丽梅(二手以上领受者)→刘宇斌(二手以上领受者)多次传递。该案中,因司法机关有证据证明杜兰库向刘乃华刘乃华向赵丽梅赵丽梅向刘宇斌传递内幕信息。最终法院认定赵丽梅刘宇斌为非法获取内幕信息的人员,构成内幕交易罪。14而在永利带业"案中,内幕信息经史某辉恽某明(知情人)→唐某军(非法获取者)→张某查某某(二手以上领受者)→李某某(二手以上领受者)多次传递。该案中,知情人史某辉恽某明与唐某军关系密切,但与张某查某某李某某并不认识,本案可以通过证据推定唐某军知悉内幕信息,但唐某军如何将内幕信息传递给张某查某某,张某某再传递给李某某并无充分证据加以证明,进而无法推断张某查某某李某某是利用了内幕信息进行交易,故无法认定上述三人构成内幕交易行为。12通过对比前述两个案例可以发现,要追究C的责任,需确有证据证明C从B处获取了内幕信息,而不能使用推定的方式。2024年8月,在最高法刑三庭上海高院指导展开的研讨会上,对于二手以上被动领受内幕信息的人员,与会专家倾向于认为:"只要确有证据认定行为人从:内幕信息知情人员9或者:非法获取内幕信息人员9处取得相关信息并实施异常交易行为的,应当依然予以刑事追诉。"与此同时,与会专家也提出:"从实际情况看,内幕信息非法传播的范围越广,人们感知内幕信息来源真实可靠性的程度会逐渐降低,相应地依靠自身专业能力水平作出判断的可能性会逐渐增大,故认定非法获取内幕信息人员的范围不宜过大,以保证认定相关事实的准确性。"13可见,实务专家的倾向性意见是可以定罪,但需审慎认定。事实上内幕信息传递的次数越多信息失真风险越高、接收者辨识难度越大。因此从抗辩的角度,可重点关注二手以上信息接收人与知情人非法获取者的关系、是否有证据证明传递的过程、信息接收人对信息是否属于内幕信息的主观认知、信息接收者从事的相关交易的异常程度等。 6四、"相关交易明显异常的认定在特定身份积极联系型内幕交易案件中,行为人通常不会承认知情人向其传递了内幕信息。因此,监管部门往往通过推定方式来定案。其中,相关交易是否明显异常,是推定能否成立的关键事实执法与司法机关通常参照《内幕交易解释》第三条,从三个维度七种情形来综合判定相关交易是否明显异常。其一是时间吻合度,需对比:a.行为人开户销户激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)时间;b.资金变化时间;C.相关证券买入或者卖出时间;与内幕信息的形成、变化和公开时间是否基本一致。其二是交易背离程度,需关注行为人交易股票的行为与其交易习惯或者股票公开信息反映的基本面是否相背离。其三是利益关联程度,主要看账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有无关联或者利害关系。在行政执法中,证监部门往往抓住行为人交易股票的时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致"这一个点,就认定交易明显异常。但在刑事司法中,最高法、最高检明确:认定相关交易行为明显异常,必须全面综合考虑《解释》所列举的情形,而不是只要具有其中情形之一,就构成相关交易行为明显异常14。因此从抗辩的角度需充分挖掘时间不吻合、交易不背离、利益无关联的证据细节。例如:行为人一直持续关注某行业的股票交易资金也早就沉淀在证券账户中其买入时点与行业走势相符;行为人过往就有炒短线或集中资金大额交易的习惯涉案交易并非异乎寻常、无迹可寻;行为人只是正常的调仓其没有不惜亏本卖出其它股票转而买入涉案股票;行为人仅仅使用自有资金买入股票,没有通过借款或加杠杆的方式买入涉案股票其并未笃定案涉交易一定盈利;行为人的买入时点与股票K线图反映的基本面相符,契合散户追涨杀跌的交易心理等等。五、行政处罚与刑事司法认定标准的差异在行政执法中,证监部门若以推定"方式认定内幕交易行为,对于不同主体存在基本吻合"和"高度吻合"等不同的证明要求。根据最高法《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第五条15,若是特定身份型,需证明其交易活动与内幕信息基本吻合;若是积极联系型,则需证明其交易活动与内幕信息高度吻合。从字面意思看,"基本吻合"的要求显然低于高度吻合"。其背后的法理在于,近亲属关系密切者相较于其他联络接触人员,与知情人的联系更为紧密,获取内幕信息的可能性更高,因 此,只要达到基本吻合的程度即可推定内幕交易成立。实践中,基本吻合的认定维度考量因素证明要求均比高度吻合要低。而在刑事司法中,对案件事实的证明要求及标准均与行政处罚不同。如前所述,对于特定身份积极联系型内幕交易案件,刑事司法没有采用c基本吻合"或"高度吻合"的证明要求而是要求从三个维度七个方面综合认定交易是否明显异常。可见刑事司法认定的维度是更为具体全面,绝不是达到基本吻合"就能认定。除了证明要求刑事司法采用的排除一切合理怀疑"证明标准也与行政执法的c明显优势证据标准"有显著区别。若从账户开户时间、资金变化时间、与正常交易的背离程度等多方面看,行为人买入股票的行为并未达到明显异常的程度加上行为人能够提出符合正常投资逻辑的理由综合全案证据不能排除行为人系基于自身的专业