华新建材系列深度报告三：跨越山海筑梦全球

内容目录一、丹格特水泥 5二、BUA水泥 8三、霍尔希姆 10四、海德堡材料集团 13五、HolcimPhilippines 17六、CSN 18七、盈利预测与投资建议 21风险提示 22图表目录丹格特2011-2025年水泥产能 5丹格特2025年产能布局 51950-2025年非洲人口（亿） 5撒哈拉以南非洲GDP和通胀率 5丹格特年产量（百万吨） 6丹格特19-30年产能（百万吨） 6尼日利亚水泥产量及增速（万吨，%-右轴） 6尼日利亚人口及增速（亿人） 6丹格特收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 7丹格特净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 7丹格特收入及增速（亿美元，%-右轴） 7丹格特净利润及增速（亿美元，%-右轴） 72020-2025丹格特毛利率（%） 72020-2025丹格特净利率（%） 7丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 7丹格特24-26年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 7丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴） 8丹格特24-26年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴） 8丹格特熟料量/价/利（百万吨，奈拉/吨） 8丹格特熟料量/价/利（百万吨，美元/吨） 82025年BUA产能布局图 8尼日利亚汇率波动（美元兑奈拉） 8BUA收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 9BUA净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 9BUA收入及增速（亿美元，%-右轴） 9BUA净利润及增速（亿美元，%-右轴） 92020-2025BUA毛利率（%） 92020-2025BUA净利率（%） 9BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 10BUA24-25年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 10BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴） 10BUA24-25年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴） 10截至2026年10月日全球水泥企业市值排行（亿美元） 2025年全球水泥产能TOP10（百万吨） 2005-2025年Holcim水泥产能（百万吨） Holcim历年营业收入及增速（亿美元，%） Holcim历年净利润及增速（亿美元，%） Holcim收入结构—分产品（亿美元） 12Holcim收入结构—分区域（亿美元） 12Holcim亚洲、中东和非洲地区历年营业收入（亿美元） 12Holcim（亿美元）亚洲、中东和非洲地区历年EBITDA 12Holcim产能全球分布演变（百万吨） 12Holcim水泥熟料业务收入（亿美元，%-右轴） 12Holcim水泥熟料量/价/利 13Holcim水泥熟料平均价格及增速 13Holcim“下一代增长—2030战略” 13海德堡2025年水泥产能分布 14海德堡历年水泥产能（百万吨） 14海德堡2025年非洲-地中海-西亚及亚太地区水泥产能布局 14海德堡历年营业收入及增速（亿美元，%） 15海德堡历年净利润及增速（亿美元，%） 15海德堡收入结构—分产品（亿美元） 15海德堡收入结构—分区域（亿美元） 15海德堡亚太及非洲-地中海西亚地区历年收入（亿美元） 15海德堡亚太及非洲-地中海西亚地区历年EBITDA（亿美元） 15海德堡水泥熟料业务收入（亿美元） 16海德堡水泥量/价/利 16海德堡水泥熟料平均价格及增速 16海德堡各区域收入结构—分产品（2025年） 16海德堡“2030战略—创造实质性改变” 16菲律宾人口及增速（亿人） 17菲律宾汇率波动（美元兑比索） 17菲律宾水泥产量及增速（万吨） 172025年菲律宾水泥行业竞争格局 17菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速（比索，%-右轴） 18菲律宾豪瑞（HPI）历年净利润及增速（比索，%-右轴） 18菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速（美元，%-右轴） 18菲律宾豪瑞（HPI）历年净利润及增速（美元，%-右轴） 18巴西人口及增速（亿人） 18巴西汇率波动（美元兑雷亚尔） 18巴西水泥产量及增速（万吨） 192025年巴西主要水泥企业竞争格局（万吨） 192025年CSN水泥产能布局图 19CSN水泥业务销量（万吨） 19CSN水泥业务收入（雷亚尔、%-右轴） 19CSN水泥业务EBITDA及EBITDA率（雷亚尔、%-右轴） 19CSN收入及增速（雷亚尔、%-右轴） 20CSN净利润（雷亚尔） 20CSN收入及增速（美元、%-右轴） 20CSN净利润及增速（美元、%-右轴） 20CSN毛利率变动（%） 20CSN净利率变动（%） 20CSN经营活动所得现金（雷亚尔、%-右轴） 21CSN经营活动所得现金（美元、%-右轴） 21华新建材分部业务拆分及预测 22一、丹格特水泥DgeCmt（以下简称丹格特为丹格特集团核心子公19812010年在尼日利亚上市，早期主2120255500万吨，业务个国家。2011-2025能 2025局公司官网，彭博 公司官网202515.6200013.5%提升202518.8%203017.3尽管面临严峻的全球宏观经济环境，2024GDP增4.1%2025-20264.4%、4.6%，这一增长得益于大宗商品价格的改善、当地持续的基础设施投资以及非洲内部贸易的逐步恢复。2024年，多数撒哈拉以南非洲国家货币已升值。2025年尼日利亚7.6%13.9%、加纳塞地对美元升值40.3%26.1%13.4%。） GDP率Macrotrends IMFestimates10个非洲国家，86527478.6%。通过20255500203080002025300万吨，2026年新增喀麦隆、塞590（西南部600850年新增津巴布250万吨。） 19-30）丹格特25年报 丹格特25年报尼日利亚是公司水泥产能布局最多的国家。20261月，尼日利亚通胀率15.1%，连续十个月放缓。20262月尼日利亚中央银行将主要借款利率（MPR）5026.5%50个基2026GDP4.4%20254.0%。20242.32%以上公斤，仍有较大提升空间。%） ）USGS USGS，吉商资讯，水泥行业专家联盟（258月被华新建材收购）202556%、27%17%。持续的需求增长叠加稳定的竞争格局有望为水泥行业带来稳定盈利能力与成长性。CAGR分别为+22.9%、+16.3%。得益于尼日利亚市场的强劲需求和积极的成本控制，2025年公司表现亮眼，实现营收3万亿奈拉（约3亿美元，同比0%，净利润0万亿奈（约6亿美元13%%0ct23.3%，同比+9.4pct。） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博公司官网，彭博 公司官网，彭博图表15：丹格特24-26年单季度营业收入及增速）

24-26） 公司官网，彭博 公司官网，彭博图表17：丹格特24-26年单季度营业收入及增速）

24-26） 公司官网，彭博 公司官网，彭博20250.27亿吨，同比-1%15.7万奈拉3.7万奈拉/+103.1%103美元/24.0美元/吨，同比+94.5%。） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博二、BUA水泥UA（以下简称UA为UAUA集团成立于88年，总部位于尼日利亚拉各斯，业务领域涵盖食品、建材、房地产、石油、航运。2020BUA在尼日利亚上市。20251700万吨，产线分别位于西北部索科托州和南部埃多州。BUA图 ）BUA2025年投资者演示报告BUACCNN（尼日利亚北部水泥公司ObuCement两条业务线推进。BUACCNN1962年，1967年开始运营，（k5年kon-2投产后形成0万吨/年产能；2014BUAObuCement，2015ObuLine-1，新300万吨/ObuLine-2300万吨/年产能；2018BUAKalambainacement1150万吨/12CCNNSokoto200万吨/年；2019CCNNObuCementBUA，此后持续推进产Obu（900万吨）Sokoto（800万吨）两大生产基1,700万吨/年，成为尼日利亚第二大水泥生产商。目前公司仍处于扩产周期，规划新增埃多州OsosoLine-1和索科托州SokotoLine-63002027122028年122,300万吨。2020-2025CAGR分别为+41.29%+37.54%2025（7.8亿美元3560（2.3亿美元+21.75pct。23-24年受汇率波动影响美元计收入及净利润有所下滑。） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博BUABUA 公司官网，彭博 公司官网，彭博）

） 公司官网，彭博 公司官网，彭博）

） 公司官网，彭博 公司官网，彭博三、霍尔希姆霍尔希姆（Holcim）1912年在瑞士成立，20212001年收购墨西哥Cemex跃居全球最大水泥生产商，并于2015年与法国fre完成平等合并。5年6月集团完成北美业务分拆（mre。如今，Holcim70200座水泥厂及上90%20252.54亿吨/年，全球水泥产能排名第三；截至2610日，Holcim423亿美元，在全球水泥企业中排名第二。 025CmpanisMrktCp，彭博，水泥网

025CmpanisMrktCp，彭博，水泥网Holcim）公司官网，CompaniesMarketCap，彭博，水泥网长期以来，Holcim集团规模稳步提升。1988-202537年间集团营收自27.5189.819881.6202433.2亿美元，CAGR+8.89%。分产品来看，水泥Holcim2024132.5/67.2/63.0/37.244%/22%/21%/12%集团非水泥业务比重持续提升，其中，20178%202422%。水2017年的62%202444%分区域Holcim年欧洲和北美地区合计占集团营收的1%（其中欧洲7%、北美4。

图表37：Holcim历年净利润及增速（亿美元，%） 公司公告，彭博 公司公告，彭博） ）公司公告，彭博 公司公告，彭博2024132.52023135.42个百分点，EBITDA50.6202347.7亿美61.2美元/EBITDA42.1美元/美元/吨。）

EBITDA公司公告，彭博 公司公告，彭博） ）公司公告，彭博 公司公告，彭博利 速公司公告，彭博 公司公告，彭博2025328日，Holcim发布“下一代增长—2030性增长（目标回收超00万吨拆除材料，并加速高价值建筑解决方案占比50%3%-5%的净销售额年均增速、6%-10%EBIT（50%现金转换率支撑再投资与股东回报。—2030

四、海德堡材料集团（以下简称海德堡18736家综合水泥1000万吨/26%。公司核心20世60201645%7100万吨/1.29亿吨/年提2.00亿吨/50300051000多名员工，并运营着9（综合工厂+研磨厂251.635。公司在北美/欧洲亚太/非洲-地中海-9%/37%/32%/22%。 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告2025公司官网，彭博，公司2025年投资者报告1988-202537年间，公司营收自亿美元增长至242.6亿美元，CAGR+8.70%0.421.9CAGR+11.45%。2025年，公司营收同比+6.0%，净利润同比+13.8%。40%2025-110.8/62.8/46.7/22.346%/26%/19%/9%。分区域来看，海德堡水泥的核心市场稳固布局于%（5-225年，公司北美/欧洲/亚太/非洲地中海西亚区域收入占比分别为25%/46%/16%/13%。 彭博 彭博） ） 彭博 彭博海德堡在亚太和非洲-地中海-30%（2015-25。其中，亚太地区收入整体保持平稳，近十年营收CGR仅3%；非洲-地中海-西亚地区收入呈持续增长态势，叠加EBITDA不断抬升，EBITDA20152.920258.23倍增长。）博 2015-2022非洲-地中海-西亚地区收入实际为非洲-东地中海地区收入）

）博 2015-2022非洲-地中海-西亚地区收入实际为非洲-东地中海地区收入）2024102.82023121.3亿美元下降15个百分点，EBITDA达31.4亿美元，较2023年的28.9亿81.07亿吨,95.3美元/EBITDA29.1美元/吨。公司在非洲-地中海-79.7%的收入份额。北美/欧洲/亚太地区这一占比为40.5%/44.0%/46.0%。） 利彭博 彭博，worldbenchmarkingalliance速 —）彭博，worldbenchmarkingalliance 公司官网2025年5月28日，海德堡发布“2030战略—海德堡“2030战略”聚焦稳健资本支出与财务效率提升，计划平均每年净资本支1350%，ROIC12%，RCO21.52021年为基准方案加速实现RCO年化-%的提升（以4年为基准；在新兴市场公司公告2RCO（ResultfromCurrentOperations）EI五、HolcimPhilippines20255300280953%1.15.5%290公斤，显著低于成熟市场基准水平，中长期水泥需求具备充足释放空间。据Cement2026-2029年复合增长率约为4.0%。此前由于进口水泥在成本及价格上具备优势，菲律宾水泥行业长期受到进口冲击，2024年、2025755万吨、602万吨，22%、19%，当地政府正持续加征关税保护当地企业，行业供需有望持续改善。20252（首次加征25-1400（6.88美元200天，符合条件的发展中国家可享受豁免；25年0月（终裁，DTI发布行政25-153（20262月正式落地执行349比索/%而暂享豁免。26年5月（中国、印尼取消豁免，贸工部发布行政令26-0376349菲中国/202523%/8%3%的豁免条件。） ）公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 美联储菲律宾水泥市场集中度较高，CR465%，其中华新拟收购的HolcimPhilippines（90017%。） 局USGS 各公司官网HI40年，4座大型水泥厂、1520万吨、水泥产能约900万吨，销售网络覆盖菲律宾吕宋岛、棉兰老岛两大核心经济区域。201720242025HPI219.00（3.77亿美元220.29（约3.75亿美元-9.88%-12.13（约-0.21亿美元-38.38（约-0.65亿美元-233.38%-216.34%图表65：菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速）

H） 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告图表67：菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速）

H） 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告六、CSN水泥需求主要由基建投资与住房改善需求拉动，政府加速增长基建计划（NovoPAC）以及安居房民生工程（MinhaCasa,MinhaVida）两大政策托底需求，市场整体呈现“体量庞大、发展成熟、政策驱动”的特点。） ）公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 美联储20259400673072%。88%VotorantimCSN136%、18%。行业呈现“大市场、高集中度”的竞争格局。） 万）公司官网，彭博，公司2025年投资者报告 公司官网，彭博，公司2025年投资者报告CSN（CSN成立1941CSN2009年进入水泥行业，2022年收购拉法基豪瑞巴20251700万吨，业务覆盖巴西东南部、中西部和东北部地区，拥有较为完善的熟料、水泥、骨料及混凝土一体化产业链。CSN图 ）CSN战略更新会议PPT 公司公告） 务EBITDA及EBITDA率）公司官网，彭博 公司官网，彭博CSN2005-202520100.38（41.4亿美元447.98亿（3亿美元CGR+7%5-1年公司整体保年受行业景气下行影响盈利承压并多201512.14亿雷亚尔。2017年起伴随钢铁及矿业景气回升，公司盈利快速修复，2021年公司净利润达到历史最高位122.59年净利润分别为-3.18-25.92-20.022015-2024年经营9.73亿雷亚尔，同比-988.89%。水泥业务方面，2024、2025CSN1352万吨、1339万吨；分季度来看，水泥销量整体保持稳定，25Q1-25Q4320、347、362、31025年下半年价格调整后维持稳定，EBITDA由22年的83亿雷亚尔提升至25年的90CGR8%；EBITDA20%以上，2025EBITDA率27.10%，同比-1.4pct。） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博 公司官网，彭博 公司官网，彭博） ）公司官网，彭博 公司官网，彭博七、盈利预测与投资建议水泥熟料26-28年公司国内水泥熟料业务销量同比+10%+5%、14%16%16%26-28年非尼日利亚项目销量同比+12%、+8%40%40%41%90%258月底完成收并购尼日利亚项目，2626-28年尼日利亚项目销量同比+250%+47%58%57%57%82日公司公告收购豪瑞菲律宾资产，并正积极推动巴西项目（1700万吨26-28年新项目贡0、1900、35800%、48%、51%。26-28年销量同比-8%、-5%、-3%，毛利率17%、17%、17%。26-28年销量同比+10%+5%、+5%，毛利率40%、39%、37%。图表85：华新建材分部业务拆分及预测华新建材财报风险提示国内下游需求不及预期：公司国内水泥、骨料及混凝土业务与地产、基建等需求高度相关，若需求出现超预期下降，可能造成公司国内相关产品价格超预期下跌或销量的超预期下降。海外市场拓展或经营不及预期：公司海外业务布局受国际局势、地方行业政策及竞争格局变化影响，若发生相关不利影响可能造成公司业务拓展或经营成果不及预期。海外收并购不及预期：若公司海外收并购项目推进或整合效果不及预期，可能影响公司海外业务扩张及盈利提升。供给侧约束放松风险：若水泥或骨料等产品供给侧出现放松，行业供给格局可能受影响出现恶化，造成价格竞争，降低产能利用率，影响行业稳健发展。原燃料价格大幅波动风险：公司主要产品成本受煤炭、石灰石等燃料及原材料价格影响较大，如果燃料及原材料价格大幅上涨，会造成公司主要产品成本压力加大。海外政权变更风险：公司海外业务覆盖多国，若相关国家政局动荡、政策反复或外资准入受限，将影响海外基地运营及扩张节奏，导致经营成果不及预期。汇率大幅波动风险：公司海外收入及利润占比较高，海外经营涉及多国本币与美元、人民币之间的结算兑换，若相关币种汇率出现大幅波动，可能产生汇兑损失。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，主要依据为公司信息，存在实际情况与结果有所差异，依据信息不够充分等风险。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E货币资金8,53513,35020,58629,203营业收入3,484,896,107,40应收票据618440684984营业成本24,66628,16437,62144,410应收账款3,2043,4065,2246,466税金及附加8471,0011,4501,801预付账款383419534660销售费用1,7152,0894,2366,003存货3,5303,7704,9596,050管理费用2,2242,7164,2365,628合同资产0000研发费用246291421523其他流动资产2,1403,0464,0935,000财务费用8349841,5341,934流动资产合计18,41024,43136,08048,364信用减值损失-78-34-68-60其他长期投资27324758资产减值损失-309-34-18长期股权投资588562578576公允价值变动收益-3-90-4固定资产31,69731,30230,93930,607投资收益32575649在建工程3,3853,3853,3353,335其他收益186194201194无形资产16,77316,60016,24216,346营业利润5086851,531,86其他非流动资产10,19210,20410,18910,160营业外收入17372827非流动资产合计62,66362,08561,33061,081营业外支出7510210694资产合计8,738,169,101945利润总额4906701,751,19短期借款569569478539所得税1,4122,0343,6884,923应付票据6547479971,177净利润358476747996应付账款8,1689,32712,45814,706少数股东损益6859491,4971,999预收款项0000归属母公司净利润283377590797合同负债1,2961,5322,2182,751NOPLAT4,1345,4358,51411,291其他应付款1,0371,0371,0371,037EPS（摊薄）1.371.832.883.85一年内到期的非流动负债5,4325,4325,4325,432其他流动负债1,7981,8742,1052,310主要财务比率流动负债合计18,95420,51824,72627,952会计年度2025A2026E2027E2028E长期借款13,21513,91514,61515,315成长能力应付债券