宏观专题报告：人民币的持续升值-历史与当下的外部时刻

期货研究报告|宏观研究2026年10月19日宏观专题报告回顾2005年汇改以来的人民币汇率史，趋势性行情的拐点往往由外部因素扣动扳机：2005年721汇改后的升值、2008年国际金融危机后近两年的汇率稳定、2010年汇改重启后的升值，再到2015年811汇改后的贬值、2019年破7,直至2026年的台阶式升值。贸易差额、货币政策周期是决定汇率中枢的市场性因素，而外部政治议程则往往在政治经济学的维度决定拐点的时机与汇率升降的节奏。2026年外部的焦点是我国高额货物贸易顺差：截至9月，滚动12个月顺差约1.25万亿美元，约占全球GDP的1%。G20会议上，顺差被置于多边议程中心。人民银行行长潘功胜重申我国无意通过汇率贬值获取贸易优势，并指出汇率解决不了贸易逆差，政策重心在于扩大内需、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。研究员：赵嘉瑜我国顺差的国别结构也发生了深刻变化，对美直接顺差明显收窄，对欧顺差持续扩大，对东盟顺差主要体现转口特征，这也影响了不同经济体对我国的贸易态度。当下，外部因素的不同来源之间目标并不统一。美国受美元储备货币地位、资本项下融资需求和输入性通胀约束，并不追求弱美元，主要依靠关税、出口管制和投资审查等非汇率措施；欧洲一以贯之地更看重汇率这一市场机制对贸易的调节，广场协议时期即是如此，并持续推动多边汇率监督议题。九个维度的对比后，可以确信的是1985年广场协议在当前不具备形成条件。基准情形下，参考2010—2014年渐进升值阶段，我们认为人民币延续慢升值格局，年化幅度约3%—5%,2026年末在岸价运行于6.6—6.7区间，事件窗口(多边会议、元首峰会等)前后可能出现阶段性快速调整；2027年中枢可能进一步移至6.3—6.5。风险提示：超预期升值的风险在于美欧的联合施压，以及中国贸易顺差继续扩大；超预期贬值的风险在于中美关系恶化，以及中国对外顺差的超预期收敛。一、人民币汇率历史上的外部时刻考察人民币汇率的中长期走势，凡属趋势性行情，其拐点几乎都能找到明确的外部因素。2005年7月汇改、2008年国际金融危机后近两年的汇率稳定、2010年6月汇改重启、2015年8月811汇改、2019年8月破7、2026年的台阶式升值，六次关键转折均是如此。外部因素未必单独决定行情的方向和空间，却常常构成趋势启动或节奏变化的扳机。图1:美元兑人民币在岸即期汇率与六次外部时刻(2005—2026)图中呈现出过去二十年汇率轨迹上的三个升值段(2005—2008、2010—2014、2025年底至今)、两个调整段(2015—2016、2018—2019)和一个稳定段(2008一2010)。以下逐一拆解外部因素如何作用于每一段趋势性行情。表1:人民币汇率行情回顾时间元舒默议案27.5%对华关税威胁；入改革议程2008/7一危机期间重新盯住美元，汇率稳定约两年全球金融危机，外部需求收缩；区间基本持平多伦多G20峰会前夕；多轮中美人民币国际化的加快和国家叙事的推动形成机制管理浮动标准；Fed加息预期放累积压力未破7;2019年8月破7当日美正式列操纵国，2020年1月中美经贸谈判时摘除由6.3至7.17,约贬值2.8%台阶式升值(进行中)欧产业与汇率表态2005年的背景是我国入世后出口快速扩张，与此同时美国制造业就业调整加快，国会的政治情绪需要出口。参议员舒默和格雷厄姆提出议案，拟对全部中国进口商品加征27.5%的惩罚性关税，除非人民币显著到8.11），汇率形成机制从单一盯住美元改为参考一篮子货币。此后三年，人民币沿这一回合，汇率让渡了部分比价空间，换取了最惠国待遇框架下的出口市场稳定；节奏、时机和幅度仍由国内掌握。值得一提的时，汇改同时服务于价格杠杆、要素市场化和产业升级的国内议程，并非单纯对外让步。本稳定，区间约在6.82—6.83。这一安排有清晰的外部背景：国际金融危机全面爆发，承压明显。在此情形下，人民币汇率事实上重新盯住美元，既是为外向型部门提供可预期的价格环境，也被国际社会广泛理解为危月），美元受避险情绪推动上涨约24%，人民币盯住美元实质上是被动对欧元、日元走弱，人民币继续盯住美元，在其他经济体看来便近似于搭上美元贬值的便车，对一篮子货币不升反降。与此同时，我国凭借强有力的政策应对率先恢复增长，贸易顺差重新抬头，盯住安排在各方眼中又被重新解读为不公平的竞争优势。而央行特意强调“以我为主、不是针对双边贸易失衡”“不做一次性重估”——既释放弹性，又避免被解读成屈服。直接背景是危机后全球再平衡议题升温，部分经济体再度关注主要贸易国的汇率安排。2010年是奥巴马中期选举年，民主党需要回应选区人员报告罕见写明人民币“显著低于与中期2009年跨境贸易人民币结算试点启动，此后数年人民币国际化明显加快：与数十个经济体签署双边本币互换协议，香港、新加坡、伦敦等离岸人民币中心陆续形成，人民币证券投资渠道（RQFII、RQDII等）拓宽，上海自贸区设时，“一带一路”等国家战略相继推出。这一段行情因此具有内外双重驱动：外部再平衡诉求提供了重启汇改的时机，国内国际化战略则提供了汇率偏强运行的制度基础需要指出的是，持续偏强的运行也在逐步积累反向的力量：有效汇率随美元走强而抬升，加工贸易部门竞争力受到影响，企业远期结汇行为和离岸产品定价中隐含了较为充分的升值预期。这些压力在汇率弹性不足的中间价机制下难以即时释放，为下一阶完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商在参考上日收盘价的基础上报价，使机制完善之后，此前数年累积的有效汇率偏强压力和升值预期集中、有序地反映到价），币对美元只动了-2.7%，等于是跟着美元对一篮子货币被动大幅升值，出口竞争力被挤），经济下行等因素。811以前，央行每天开的中间价长期强于市场收），此时，海外市场将新政误读为“中国要搞竞争性贬值、说明经济基本面很差”，触发了几条自我强化的链条：企业集中提前偿还美元负债（对2013元债进行反向平仓）、居民和机构“藏汇于民”增加购汇、离岸做空人民币、CNH与在岸价差拉大等，市场一度出现竞争性贬值的担忧。人民银行随即以外汇市场干预、远期售汇风险准备金、窗口指导和离岸流动性管理等方式稳定预期，外汇储备由2014年6月约3.99万亿美元的高点回落至2017年初的3万亿美元以 图2:中国国家外汇储备规模(单位：亿美元)数据来源：Wind、招商期货811留下了两条影响深远的经验。第一，在汇率弹性预期不足时，一次性完善机制在预期管理上需格外审慎；第二，这一阶段为稳定预期消耗了约1万亿美元外汇储备，直接消耗储备干预的成本由此被充分认识。2019年和2026年的应对因此明显转向：更多依靠逆周期因子、离岸央票、外汇风险准备金和窗口指导等工具引导预期，把储备消耗控制在更低水平，预期引导与逆周期调节的配合也更为成熟。(五)2018—2019年：经贸摩擦中的“破7”与双向弹性2018年起，中美经贸摩擦升级，多轮加征关税陆续实施，人民币重新贬值，而美方尤其是特朗普总统多次公开指责我国操纵汇率，人民币还是非常接近但守住了7这一整数关口。2019年8月1日，美方威胁对剩余约3000亿美元中国商品加征10%关税；8月5日，在岸、离岸人民币双双突破7这一维持十一年的整数关口，美国财政部也于当日正式将我国列为“汇率操纵国”。与811时的恐慌性反应不同，这一次7的突破是在充分准备下的政策动作——人民银行当天迅速表态，将其视为正常的双向波动，并强调有经验、有能力保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。该认定直至2020年1月中美第一阶段经贸协议签署前夕方被正式摘除。破7的政策含义是双向的：对外，它向市场展示了汇率吸收关税冲击的弹性，汇率不刚性承诺具体点位，有助于避免货币政策独立性受到侵蚀；对内，7由心理防线转化为普通水位，意味着汇率作为宏观自动稳定器的功能得到确认。2018年3月至2019年9月，人民币对美元由6.32调整至7.17,随后双向波动。2026年：高额顺差与外部因素的再聚焦(一)G20前后的多边议程：高额顺差成为核心议题2026年G20财长和央行行长会议由美国担任轮值主席国，轮值主席国历来具有设定峰会议程的便利，贝森特据此把“中国顺差”置于讨论的核心位置。会前，贝森特在接受媒体采访时给出一个被广泛引用的表述：“世界无法接受一个拥有1.2万亿美元贸易顺差的中国。”他同时提议重新审视对华贸易条款，把宏观储蓄投资问题重新命名为“中国模式的可持续性问题”,将其从国别财政政策议题扩展为全球产业政策议题。会后公报体现了这一议程设置的效果，贝森特称，19个成员就相关表述形成共识，而中国为唯一保留意见方。对我国而言，这一格局的含义是，需要在多边话语中说明顺差的阶段性、结构性成因，同时通过扩大内需和进口、主动扩大高水平对外开放，从根本上回应外部关切。人民银行行长潘功胜在会上的回应可概括为三点：第一，我国不刻意追求贸易顺差，没有也不会通过汇率贬值获取竞争优势；第二，顺差国应削减财政赤字、提高国内储蓄率的主张应双向看待，我国的政策重点在扩大内需；第三，多边场合上，美国获得了议程设置的主动权，我国守住了文本底线并阐明了政策方向。中国贸易顺差对美顺差对欧02005-012007-012009-01201增长36.3%，进口同比增长约31%。在全球贸易增速处于低位的背景下，这一增速既有前期关税安排下的节奏性因素，也有海外财政扩张带来的订单支撑，更根本的支撑顺差总量的稳定之下，国别结构自2018年以来已发生各方向施加压力的强度基本对应。我国对美货物顺差较峰值收缩约三分之一。对美直接顺差的收缩，恰恰发生在美国施压最久、力度最大的方向：多轮关税安排改变了部分双边贸易流向，但赢回的制造产能并未回到美国本土，而是相当部分转移至墨西哥、越南等地，美国的总体逆差水平并未因此显著下降。这说明双边名义汇率并不是决定双边贸易总量的唯一变量，产业分工的重组更为根本。第二，对欧盟顺差持续扩大。2026年我国对欧盟出口保持约8%的增长，对欧顺差随之走高，欧方的关切和施压力度也在同步上升。与美国主要倚重关税和管制不同，欧车等产品的贸易救济调查增多，今年德国总理默茨甚至在布鲁塞尔峰会上公开提出人民币汇率议题并重提“广场协议”，正是这一诉求的集口顺差”：我国出口中间品和资本品至东南亚，在当地完成组装和最后环节后再发往欧美。东盟经济体自身也在这一链条中积累对美欧最终市场的顺差，是产业重组的受顺差的地理重组给出了2026年的基本格局：美国方向税工具的边际效果递减，转而把议题向多边话语和结构改革引导；欧洲方向顺差与关切同步上升，汇率诉求最为明确；东盟自身受益于转口链条，通常不会跟进。多边与双边、议题与工具之间的错位，构成了下一章分析的起点。面对外部因素的多元化，我国的应对同样是多维度的。汇率方面，人民币在合理均衡水平上保持基本稳定，汇率弹性较此前周期明显增强，年内呈“跳升—盘整”的台阶式节奏，既不刚性守位，也不任由单边预期自我强化。贸易方面，主动扩大优质商品和服务进口，稳步扩大高水平制度型开放，通过进博会等平台扩大市场准入。结构政策方面，着力扩大内需、完善社保体系、推动消费和服务业增长，从储蓄投资缺口的根源上促进内外平衡。人民银行行长潘功胜近期的两次表态清晰勾勒了汇率政策边界。其一是我国“无意通过汇率贬值获取贸易优势”，明确排除了以贬值促进出口的政策选项，客观上也保留了汇率双向波动、包括适度升值的空间；其二是“汇率解决不了逆差”，即单边汇率调整无法从根本上消除双边贸易失衡，这既是对欧洲汇率诉求的回应，也暗含升值节需要强调的是，政策始终坚持市场化的汇率形成机制，人民币汇率由国际收支状况、外汇市场供求和全球金融环境共同决定。外部因素影响节奏与幅度，但不改变我国自二、双边战场：美国、欧洲与广场协议的条件1985年美国推动日元升值时，主要依托多边协调：五国在广场饭店秘密谈判，随后以联合干预和政策沟通引导美元有序贬值，美国自身的财政整顿承诺也是协议的组成部但值得一提的是，当年使用汇率工具是国内政治妥协的结果。缩小赤字的教科书方式是美国自己紧缩财政、降低利率。但里根任期内减赤在政治上推不动；沃尔克的美联储以独立性著称，不会为了汇率目标降息。铁锈带两党议员提出数百项对日贸易保护保护立法失控、摧毁全球贸易体系，于是把G5联合干预当成泄压阀。结果是，1985年）；年，那一轮修复靠的是美国后来的财政整顿（格拉姆-鲁德曼法）和经济周期，不是汇2026年美国对华政策的工具选择则明显不同：关税、供应链安排、出口管制和投资审查构成主要手段，汇率协调几乎缺位。工具的变化首先源于美国国内的权力结构变化。1985年的广场协议是财政部主导的秘密外交，财政部长贝克具有充分的政策自主性；2026年，关税与供应链政策由白宫直接推动，行政分支掌握主动权，财政部门的角色更接近议程阐述而非汇率操作。贝森特本人具有外汇交易经历，其公开表述反而更为审慎，认为单纯要求他国货币升值无法解决美国自身的储蓄投资缺口，“懂行而不用”更重要的是，当前美国并不追求、也难以承受弱美元。第一，美元的全球储备货币地位和深度金融市场，支撑资本项下持续吸引全球资金，为美国财政赤字提供低成本融资，美元趋势性走弱将动摇这一基础；第二，弱美元推高进口品价格，与控制国内通胀的目标相冲突；第三，中美贸易的价格传导特征决定了人民币适度升值对美国贸易逆差的改善作用有限，大量以美元计价的进口品价格弹性偏低，而即便人民币升值因此，美国行政分支以关税承担双边贸易和产业政策职能，以出口管制和投资审查承担技术安全职能，以供应链安排承担友岸布局职能，汇率不被推到前台承担其无法完并行不悖：工具分工明确。历史经验同样支持这一选择——对美双边顺差的收缩并未易逆差、压减我国出口制造业。一个德国总理在中国议题上主动扛起汇率议程，有其第一，产业压力是直接原因。美国关税安排改变了全球产能流向，我国出口在欧盟市场的份额上升，欧洲在汽车、机械、光伏、电动车等领域同时面临外部竞争和调整压力，作为制造业占比最高的大型欧洲经济体，德国受到的关注最为集中。第二，运用汇率议程是欧洲的政策传统而非临时起意：早在广场协议时期，西德等欧洲国家即认同以汇率协调调节外部失衡，西德马克在协议达成前已对美元主动升值；此后欧洲方面长期在IMF等多边场合推动汇率监督与外部失衡调整议题，此次峰会的汇率主张延续了这一传统，相关议题后续也可能通过IMF等渠道继续推进。第三，欧洲内部存在战略自主诉求，部分力量希望在对华政策上形成区别于美国的独立话语，掌握规则与关于“低估30%”这一数字，需要审慎看待。IMF外部部门报告基于其方法测算的人民币低估幅度与该数字存在明显差距，不同口径（如基于单位劳动成本或贸易品篮子）、不同时间窗口的均衡汇率估计结果差异很大，学术上并不存在公认的唯一均衡值。可以确定的是，人民币是否存在政策意义上的低估及低估幅度，属于需要结合贸易政策、资本账户管理和生产率趋同综合判断的问题，不宜以单一数字作为政策结论。欧洲的政策工具与美国存在明显错位。欧洲央行没有为政治目标干预汇率的传统，欧盟层面的共同汇率政策工具有限；其主要手段是对电动车等产品的反补贴调查、关税欧洲的相关安排仍在形成过程中，且内部成员国立场并不一致。因此，欧洲可以在峰会上提出汇率议程，却缺乏美国当年广场协议式的市场干预能力和美元流动性配合，难以在外汇市场形成持续的政策牵引。表2：1985年广场协议与2026年当下的九维对比4.顺差国配合各方没有共同诊断：欧洲倾向汇率调节并推性），美国进口价格、加剧输入性通胀，汇率对失从外部角度来看，美国财政部回避“汇率操纵国”标签、贝森特自己也不信任汇率工具，都说明其政策重心在内部结构和产业竞争，而非双边汇率水平。欧洲的核心关切是本地产业受到的竞争和对美顺差转移，且其政策传统一以贯之地更看重汇率这一市场机制对贸易的调节，但欧元区的诉求更多停留在话语和规则层面，缺乏统一的行动能力。东盟和资源国则从区域产业链和贸易增长中获益，没有跟随施压的动力。1985年广场协议之所以能够达成，前提是美、日、德、英、法对美元高估和全球失衡存在共同诊断，且各方在安全同盟和政策周期上高度同步；2026年的世界并不存在这样的顺差国角度来看，1985年日本的日元升值与其国内政策议程并不冲突：资本账户基本开放、没有完整的产业政策工具组合、安全同盟框架下对美国诉求的回应空间较大；欧洲则出于反通胀需要乐于见到本币走强，协议落地几乎没有顺差国一侧的阻力。2026年的条件则根本不同：我国资本账户保持管理，跨境资金流动可监测、可引导；拥有覆盖全部工业门类的产业体系，出口市场多元，对单一市场依赖度下降；人民银行保留逆周期因子、离岸央票、外汇风险准备金等一整套工具。这样的顺差国“被动综上，人民币汇率二十年的趋势性行情，外部因素始终是重要的扳机：2005年关税威胁下的