新城控股商业毛利贡献占比达八成公募REITs发行获监管批准

图表索引图1：新城控股营收入（亿）及增速 4图2：新城控股归净利润（元）及增速 4图3：新城控股各务营业收规模贡献占比 4图4：新城控股商运营收入亿元）及增速 4图5：新城控股开结算收入亿元）及增速 5图6：新城控股预账款规模亿元）及增速 5图7：新城控股整、开发及业毛利率 5图8：新城控股各务毛利规贡献占比 5图9：新城控股销费率及财费率 5图10：新控股资产及用值损失规模 5图11：新控股销售金（元）及增速 6图12：新控股全口径款率 6图13：新控股新开工积万方）及完成率 6图14：新控股土储面（方） 6图15：新控股已开业场量（座） 7图16：新控股含税商运收入（亿元）及增速 7图17：新控股商业出率 7图18：新控股客流及含零售额同比增速 7图19：新控股有息负规（亿元）及增速 8图20：新控股短期有负占比 8表1：新城控股盈预测 9一、营收利润均下降，商业毛利贡献占比达八成616402%84.6%，13.74.7%8.55.1%8.9亿元，同6.4%图1：新城股营收入亿元及增速 图2：新城股归净利（亿）及增速8006002000

1920212223242526H1

80%60%40%20%0%

1801601401201008060200

1920212223242526H1

40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%营业总收入（亿元） 同比（右

归母净利润（亿元） 同比（右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心（不含税2525%105.611%58%。26H129545%图3：新城股各务营收入模贡献比 图4：新城股商运营入（元）及速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

19 20 21 22 23 24 25

1405% 4% 5% 5% 4% 5% 8% 9%14%25%37%94%95%94%91%90%85%74%60%100806040200

1920212223242526H1

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%开发业务收入 商业运营收入 其他收

商业运营收入（亿元） 同比（%，右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心图5：新城股开结算入（元）及速 图6：新城股预账款模（元）及速8006004002000

1920212223242526H1

80%60%40%20%0%

5000

19 20 21 22 23 24 25

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%开发业务收入（亿元） 同比（%，右

预收账款（亿元） 同比（右）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心利润率方面，2633.1%6.3pct9.9%1.9pct71.2%24Q3262563%80%图7：新城股整、开及商毛利率 图8：新城股各务毛规模献占比35%30%25%20%15%10%5%0%

19 20 21 22 23 24 2526H1整体毛利率 地产结算毛利率 扣税毛利

90%70%60%50%40%30%20%10%0%

10%10%11%17%29%33%48%63%80%89%87%81%70%66%51%35%18%19 20 21 22 23 24 2526H1开发业务毛利 商业运营毛利 其他毛利数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心25H110.5%、9.4%0.3pct2.4pct1.01.1265.430%图9：新城股销费率财务率 图10：城控资产信用损失规模

19 20 21 22 23 24 25销售管理费用率 财务费用率

0.0

61.461.460.753.027.010.817.516.5-0.219 20 21 22 23 24 2526H1资产及信用减值损失（亿元）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心减值方面，26年上半年公司未计提减值并进行了0.2亿元的信用减值冲回，20年以来累计减值规模236亿二、开发规模持续收缩，商业运营表现稳定，8月租金增长超预期（一）开发规模持续收缩，上半年开工超预期，未来开发拖累持续下降63.62622264-5年图11：城控股销售额（）及增速 图12：城控全口回款率-

19 20 21 22 23 24 2526H1销售金额（亿元） 同比（%，右

30%20%10%0%

95%90%

118%110%110%107%102%115%22 23 24 25 全口径回款率数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心图13：城控股新开面积方）及成率 图14：城控土储积（）-

1920212223242526H1

80%60%40%20%0%

-

19 20 21 22 23 24 2526H1新开工面积（万方） 年初计划完成率 土地储备面积（万方）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心（二）商业运营稳定，客流、零售额、租金维持正增长，8月表现超预期商业运营方面，26年上半年公司新开业商场3座（1座重资产2座轻资产），期末累计开业商场181座，储31167598.35%250.49pct95%图15：城控股已开商场（座） 图16：城控含税场运入（亿）及速80604020-

22 23 24 25

15025302530322014148148149126141500

19 20 21 22 23 24 25商业运营收入（亿元，含税）

120%100%80%60%40%20%0%-20%重资产商场数量 轻资产商场数量 同店同比（%）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心%图17：城控股商业租率 图18：城控客流不含售额同增速%%99.299.5%%99.299.5%98.96.5%95.1%098.4%97.6%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%19

20 21 22 23 24 25出租率

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

21 22 23 24 25 26H1客流同比（%） 不含车零售额同比（%）数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心26含税）71.12.4%，完成年初目标（14549%，期8.7%1.0%26261-8（含税812.930003%Q1、Q2Q3（0.5）分别为-0.1%、-1.4%、2.2%。88月分别-2.6%-2.1%-0.6%3%右修复。三、有息负债规模稳定，公募REITs获监管批准，渠道打通保障长远发展51925REITs以负471252625图19：城控股有息债规亿元）增速 图20：城控短期息负比9008007006005004003002000

1920212223242526H1有息负债（亿元） 同比（右

30%20%10%0%

50%41%44%41%44%36%32%26%25%19%22%40%35%30%25%20%15%10%5%0%19

20 21 22 23 24 2526H1短期有息负债占比数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、公司中报、广发证券发展研究中心26REITs21.5亿14apate.3-.42座商场计划发行机构间Is，20亿元左右。3REITs16亿元，Caprate6.1-6.4%。93REITs15.4134%份额。REITs渠道的打通使得公司LTV“”四、盈利预测及估值总体来看，伴随26年3月最后一笔美元债借新还旧完成，公司已经完全解除偿债压力，商业贡献占比提升，盈利主动轮切换，叠加融资渠道拓宽带来的财务成本下降，公司利润水平改善可期，价值重估空间持续增大。262822913999亿元，同比分别-41%、-39%、-29%2628（不含税）134141148+3%、+5%、+5%。2070%27287.19.113.54.5%28.2%、47.8%。表1：新城控股盈利预测20222023202420252026E2027E2028E拿地金额（亿元）28000000拿地力度（%）2%0%0%0%0%0%0%地货比（%）2.02.02.02.02.02.02.0新增货值（亿元）55000000估算储备货值（亿元）2862210217001507138712831193销售金额（亿元）116076040219312110490同比（%）-50.4%-34.5%-47.1%-52.0%-37.4%-13.8%-13.7%去化率（%）29.3%26.6%19.1%11.3%8.0%7.5%7.0%并表已售未结金额（亿元）17991164610353214153121并表结算金额（亿元）1049107376039022913999同比（%，右）-33.7%2.3%-29.2%-48.7%-41.2%-39.3%-28.5%结算比例（%）49.7%59.7%65.3%63.9%65.0%65.0%65.0%表内物业出租（亿元）92.2106.3120.3130.4134.3141.0148.0同比（%，右）16%15%13%8%3%5%5%表内其他收入（亿元）13.5同比（%，右）-37%-11%-23%5%0%0%0%营业收入（亿元)1,154.61,191.7890.0530.1373.2289.7257.1同比（%，右）-31%3%-25%-40%-29.6%-22.4%-11.3%整体毛利率（%）20.0%19.1%19.8%27.4%31.8%39.5%44.9%地产结算毛利率（%）15.4%13.9%11.7%13.0%10.0%10.0%10.0%商业运营毛利率（%）72.6%69.9%70.2%69.8%70.0%70.0%70.0%其他业务毛利率（%）19.3%28.2%29.2%36.5%20.0%20.0%20.0%毛利（亿元）231.3227.1176.3145.3118.8114.5115.5地产结算毛利161.7149.489.150.822.913.99.9商业运营毛利67.074.384.491.094.098.7103.6其他业务毛利1.9净利率（%）1.4%0.5%0.8%0.8%2.2%3.7%5.8%净利润（亿元）15.855.607.204.448.3610.7214.96同比（%，右）-88%-65%29%-38%88%28%40%少数股东损益占比（%）12.1%-31.7%-4.5%-53.3%15.0%15.0%10.0%归母净利润（亿元）13.907.407.526.807.109.1113.47同比（%，右）-89.0%-46.8%1.7%-9.6%4%28%48%EPS0.620.330.330.300.310.400.60PE20.939.238.642.740.931.921.6数据来源：公司年报、Wind、广发证券发展研究中心截至26年中期，新城控股全口径未售货值在1000亿元左右，其中未开土地价值100亿元，在5.0的货地比50030919150%84亿元。Is（天宁项目折现率675.5NOI7.5%255%以上，262%1.5%。NOI990亿元。5.0%457亿元，对应每股合理价值18.39元/股。2905%7.5%-1%2%五、风险提示公司商业运营表现不及预期，销售去化速度放缓，回款情况不及预期；公司债务结构调整进度不及预期。资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额152,678112,27389,29373,19567,188经营活动现金流净额1,5121,4253,2124,0904,439货币资金10,2966,8037,6677,9299,854合并净利润7204448361,0711,497应收及预付3,3622,4511,8081,3851,217折旧摊销332337331313290存货97,00871,05049,44935,03228,713营运资金变动-4,999-4,513-1,354-555-202其他42,01231,96830,36828,84927,405其他00-238-145-73非流动资产总额154,514153,370152,047150,358148,020投资活动现金流净额1,3501,0793,2331,2331,903长期股权投资20,99119,74717,77215,99513,595资本性开支-1,902-288-438-446-380固定资产2,2221,8932,1792,4652,781投资1,4244851,0091,5362,157在建工程1,3761,1811,2791,3781,378其他1,8298812,662143126使用权资产1,1672,5152,3142,1291,959融资活动现金流净额-9,088-4,622-3,256-5,061-4,418无形资产1,045893815743679股本融资130000其他127,713127,142127,689127,647127,628债权融资-6,483-7,621-1,142-3,011-2,462资产总额307,193265,643241,340223,553215,208股利分配与偿付利息-3,384-3,050-2,114-2,051-1,956流动负债总额167,745132,321107,78589,54580,278其他7656,049000短期借款364124997964现金净增加额-6,226-2,1183,1902621,924应付及预收101,97569,35747,68233,95628,503期初现金余额12,8226,5964,4787,6677,929其他65,40662,84060,00455,51051,711期末现金余额6,5964,4787,6677,9299,854非流动负债总额56,77555,79155,18754,56953,995长期借款31,75730,28530,37630,40730,437应付债券9,9047,9418,0208,1018,182其他15,11317,56416,79016,06215,377负债总额224,520188,112162,972144,115134,273主要财务比率股本2,2562,2562,2562,2562,2562024A2025A2026E2027E2028E其他58,61359,34260,05360,96362,236成长能力归母权益合计60,86961,59862,30963,21964,491营业收入增长率-25.3%-40.4%-29.6%-22.4%-11.3%少数股东权益21,80415,93316,05916,21916,444营业利润增长率-33.6%-27.3%55.8%27.1%25.2%负债和股东权益307,193265,643241,340223,553215,208归母净利增长率2.1%-9.6%4.5%28.0%39.8%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率19.8%27.4%31.8%39.5%44.9%2024A2025A2026E2027E2028E净利率0.8%0.8%2.2%3.7%5.8%营业收入88,99953,01237,31628,96925,710ROE1.2%1.1%1.1%1.4%2.0%营业成本71,37338,47825,43117,51614,160偿债能力营业税金及附加2,3132,9892,1081,6371,453资产负债率73.1%70.8%67.5%64.5%62.4%销售费用3,9651,8441,3991,086938有息负债率13.7%14.4%16.0%17.3%18.0%管理费用2,7582,6131,9031,4771,247流动比率0.80.8研发费用70000利息保障倍数3.54.0财务费用3,3113,2481,9781,9011,784营运能力资产信用