固定收益动态：1年存单%2b40bp的收益困境

1年存单+40bp的收益困境1、久期做多已成惯性做多惯性难止。30年国债活跃券26长别债04低成收率至2.041较9月的2.1225超过8bp102605至1.686，较9月累下行近7bp，明跑期10年债。7年债开始力，26121.4971.4633010创50数一别跌2.56和6.77险偏回可推保养老等DR0011.2570bp，10AAAp10AAA-16bp1030103010AA+15AAA53bp30年债强情，动仓合内计收至6.24，近7的10AA+图表1：10月首个完整交易周，30年国债表现不俗1.00.80.61.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)26/9/11 26/9/18 26/9/24 26/9/30 26/10/9 26/10/160.700.520.350.200.163Y5Y中票10Y5Y10Y10Y30Y二级资本债/AAA-国债图表2：单一满仓策略，超长久期组合表现依旧突出0

满仓单一资产策略综合收益变化,bp7月7月8月9月10月年内累计收益,%,右轴9453682966152214263624下沉类一般策略超长信用二债策略利率策略86421年AA-城投1年AA城投3年AA+城投51年AA-城投1年AA城投3年AA+城投5年AA+城投10年AA+中票15年AAA中票3年AAA-二级5年AAA-二级10年AAA-二级10年国债10年地方债30年国债304730101.31010149创去年8月以来新高。图表3：20年至30年国债单周成交笔数再创新高，7年至10年国开同样火热0

长债成交笔数7-10年国债 20-30年国债 7-10年国开债 5-7年二级资本债 7-10年二级资本债3928030389 2924812215 13368355283231325305462459655358370254218266 93 80 28607/03 07/17 07/31 08/14 08/28 09/11 09/25 10/09图表4：超长信用债同样受到投资者青睐1000

各类信用债周度成交笔数城投债7-10年 城投债10年以上产业债7-10年 产业债10年以10年以上产业债成交占比MA3,右轴25800 20600 15400 10200 50

25/07/25

026/09/25，2030710图表5：20年至30年国债以及7年至10年产业债成交占比创历史新高

20-30年国债成占比 7-10年二债成交占比 7-10年产业债成交占比72.0%10.3%22/3 22/8 23/1 23/6 23/11 24/4 24/9 25/2 25/7 25/12 26/5 数据说明：1）成交占比分母为该品种成交总笔数，如20-30年国债成交占比即为20-30年国债成交笔数占国债总成交笔数的比重；2）成交占比为3个月移动平均数。108.1698203图表6：以三季度末为归类节点，业绩前10的债基久期达到8.16年

分三季度末业绩排名中长期债基久期均值变化，年，MA3

前10%前10%10%-20%20%-30%30%-50%7.06.05.0 5.004.03.02.024/1/19 24/6/14 24/11/1 25/3/28 25/8/15 26/1/9 26/6/5图表7：前10债基当前久期比去年久期高2.45年分三季度末业绩排名中长期债基久期较25年高点变化，年25年高点① 当前久期② ②-①，右轴2.1.2.1.0.661.051045876543210前10% 10%-20% 20%-30%

3.02.52.01.51.00.50.0YTD3.59.1733.55.234图表8：YTD收益高于3.5的债基久期已经达到9.17年

不同YTD中长期债基久期均值变化，年，MA3

3.5%以上3.5%以上3%-3.5%2.5%-3%8.07.0

5.234.03.02.024/1/19 24/6/14 24/11/1 25/3/28 25/8/15 26/1/9 26/6/53存单+40bp7于1.9模占为14.6至13.1永更不足5着高息产续消靠为何以1.911.4540bp50bp1.851.951.910图表9：收益在1.9以上的存量券占比偏低2、度量长信用的性价比第一，超长普信债的抢配潮。302首先，分别选取1091015205电网等主体，对比合计成交笔数及成交收益率相对估值的加权偏离。不难发现，15年至20年产业债成交收益率低于估值的幅度明显超过其他两组，抢配力度可见一斑。图表10：10月以来，超长普信债出现抢配

活跃券样本成交笔数10年二级 成交笔数9-10年信用债成交笔数15-20年信用债 成交偏离/右轴/bp10年二级成交偏离/右轴/bp9-10年信用债 成交偏离/右轴/bp15-20年信用26/07 26/08 26/09 26/10

0.300.00-0.30-0.60-0.90数据说明：二级资本债，9年至10年及15年至20年信用债各选取5只活跃交易样本，观察成交收益变化1013.7311.1年，创样本期新高。图表11：7年以上样本中，电网成交期限均值高达13.7年长债主体交易期限中枢（剩余期限7年以上样本），年，MA3 国家电网 国新控股 诚通控股 中化股份 深圳地铁19171513.71312.11110.19724/01 24/06 24/11 25/04 25/09 26/02 26/07图表12：只观察超长普信债老券，成交期限中枢同样在抬升长债主体交易期限中枢，年，MA3（剔除一级发行影响） 国家电网 诚通控股 中化股份 深圳地15141312111098724/01 24/06 24/11 25/04 25/09 26/02 26/07

11.711.110.1/3728，710281.35400070。图表13：过快抢配，导致2以上的超长信用债占比降至2.45

收益在2%以上的超长信用债规模变化，万亿7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合计占普信债总体比例，%，右轴5.775.635.775.632.45654321026/07/31 26/08/31 26/10/16AA39bp，20249图表14：10年AA+中票信用利差收窄至2024年9月以来低位超长期限中票与同期限国债利差，bp10年AA+中票 20年AAA+中票 30年AAA+中票100908070605040302010024/05/09 24/08/15 24/11/27 25/03/12 25/06/24 25/09/29 26/01/13 26/04/28 26/08/071015AAA17.8bp图表15：10年及15年AAA中票相对地方债的利差持续收窄超长信用债与地方债价差，bp50

中短票(AAA)减地方债:10年 中短票(AAA)减地方债:15年 10年国债%,右轴

2.72.52.32.11.91.71.524/01/02 24/04/15 24/07/24 24/11/05 25/02/18 25/05/30 25/09/08 25/12/19 26/04/03 26/07/1652347103830104710图表16：基金是超长信用债的主力买盘，保险及其他产品类的参与显著降低2024979图表17：过去两年超长信用债调整往往有滞后+深跌的特性第二，10年二级债有点买不动？10，10851010图表18：基金对5年至10年二级资本债的净买入力度逐步回落0

二级债收益率（%,右轴）及不同机构对5-10年二级债净买入（亿元保险 基金理财 大型银行25农行二级资本债02B(BC)24工行二级资本债01B(BC) 25农行二级资本债02B(BC)24工行二级资本债01B(BC)

2.62.52.42.32.22.12.01.91.826/1/2 26/1/30 26/3/6 26/4/3 26/4/30 26/5/29 26/6/26 26/7/24 26/8/21 26/9/1826/10/16另一方面，成交活跃度也未见明显改善。相比于超长普通信用债成交已恢复至去年6月至710368图表19：5年至10年二级资本债成交在相对低位0

超长二级债估值收益与成交笔数变化5-10年二级债成交笔数105-10年二级债成交笔数10年AAA-二级债收益率，%，右轴

2.62.52.42.32.22.121.91.810年二级资本债为何逐渐失去吸引力？相对定价优势的收敛可能是更重要的原因。目前，100-1612bp，10301.941.9440bp50bp至1541图表20：10年二级资本债与30年国债价差在-16bp0

10年二级资本债与不同券种比价，bp10年AAA-二级资本债减10国债 10年AAA-二级资本债减30国(15.77)(12.20)10年AAA-二级资本债,右轴,%(15.77)(12.20)

3.303.102.902.702.502.302.10(40)24/1/2 24/5/28 24/10/22 25/3/18 25/8/11 26/1/5

1.905年二永债同样面临类似的尴尬。近一周，该品种资本利得贡献与5年国开债相近，仅略5AA1335图表21：5年二永债最近表现一般，超额收益不及10年国债0.4

不同券种周度资本利得变化，%5年AAA-二级 5年AAA-永续 5年AA+城投 5年国开 10年国

0.35

0.200.10.0-0.1-0.28/7 8/14 8/21 8/28 9/4 9/11 9/18 9/25 10/2 10/9 10/16图表22：基金近一周同时减持1年至3年及3年至5年国股行二级资本债25年周度均值25年周度均值2026/9/2516.72026/10/2 2026/10/9 2026/10/169.27.57.83.31.52.2-0.2-4.6-1.8-1.5-6.1-11.4-22.61-3年国股行二级3-5年国股行二级2520151050(5)(10)(15)(20)大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他(25)大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他35143图表23：基金对3年至5年普通信用债的净买入力度维持高位200

机构净买入对比，亿元2026/9/24 2