AI融资热潮的兴起、裂痕与前景

华泰证券2026年11月03日|中国内地深度研究摘要：随着美国Al投资升温，融资模式正从主持。AI融资对美债收益率推升目前有限，但信资的担忧也一度拖累科技股。往前看，Al融资能否持续，最终取决于商业一、谁为Al投资热潮融资?2026年美国AI投资热潮进一步升温。Factset一致预期显示美国超大规模云厂2026年资本开支规模将达到8705亿美元(占GDP2.7%),2027年预计达到1.36万亿美元(占GDP比例为4.1%)。市场机构普遍预计，未来数年全球Al基础设施总投资将达到3-5万亿美元；Al投资扩张速度超过Al融资正从云厂商现金流主导，转向内部资金与多层外部资本共同支持。资级债券及股权融资；相关公司合计自由现金流Factset预计在2026-2027 (含自有资金)、投资级债券、高收益债、私募信贷、资产证券化 (ABS/CMBS)和银行贷款都将参与OpenAl收入增速放缓；CoreWeave等企业股价下跌、信用及CDS利差走阔，进一步加重融资担忧。10月6日后科技股持续调整，截至10月30日，纳斯达克指数和费城半导体指数的最大回撤分别为8%和19%。AI融资对美债收益率的推升目前有限，但信用市场分化明显。超大规模云厂商大量发行长期债券.推高美债期限溢价：但BIS研究发现.推升幅度较金流和资产负债表，9月以来信用利差只是温和放宽1bp-55bp。但是，为浮动利率，9月以来信用利差大幅走阔123bp-529bp。融资结构复杂化与杠杆上升，增加了潜在金融脆弱性。截至2026年7月，超大规模云厂商在26年全球投资级公司债发行中的占比上升至接近10%。与此同时，投资者通过融资、杠杆ETF和衍生品增加对Al股票的敞口；产三、未来如何演变?接近40%,高于8%左右的资本成本(WACC),为持续投资提供了支撑。环境。基准情形下，Al需求继续增长，整体资本开支维持高位，但利率和易恒研究员+(86)1063211166研究员赵文瑄*研究员正文目录 4二、Al融资冲击金融市场 三、未来如何演变? 风险提示 图表1:美国超大规模云厂商资本开支规模持续上调 4图表2:截止2025年10月，市场机构预测未来数年全球AI基础设施投资总投资将达到3-5万亿美元 4图表3:当前AI投资上行速度超过运河、铁路、互联网 4图表4:AI可能是美国历史上最大的投资热潮 4图表5:美国超大规模云厂商资本开支绝对额以及占GDP之比 5图表6:超大规模云厂商仍是AI投资的核心 6图表7:Factset预期6家主要云厂自由现金流在2026-27年均为负值 6图表8:超大规模云厂商通过表外承诺支持数据中心建设 6图表9:数据中心融资的典型案例 6图表10:2026-28年数据中心资本支出融资来源 7图表11:截至2026年10月29日，2026年美国超大规模云厂商累计发债规模达到2788亿美元 8图表12:美国超大规模云厂商平均发债久期达到16年 8图表13:主要云厂商股权融资方案与规模 8图表14:股权融资增加导致美股净融资在2026年攀升到过去二十多年的高点 8图表15:截至9月底，数据中心运营商、新云厂商等AI基础设施相关的高收益债累计发行规模约400亿美元，而2025年全年则在120亿美元左右 8图表16:2025年私募信贷流向Al相关企业的余额达到2000亿美元 9图表17:2025年全球私募信贷交易额中AI相关占比上升至34% 9图表18:AI融资中，银行是数据中心建设期融资的贷款人以及私募信贷机构的资金提供者 图表19:近年来数据中心相关证券化发行明显上升 图表20:Anthropic三季度营收环比增速相对二季度明显放缓 图表21:2026年以来Google搜索涉及Albubble的数量明显攀升 图表22:AI基建相关股票10月初以后明显下跌 图表23:CoreWeaveCDS和融资利率大幅上行 图表24:美债收益率整体上行、AI商业化信心减弱以及AIl融资担忧导致科技股票持续调整 图表25:AI巨头融资一定程度推升了美债收益率 图表26:AI融资消息日10年美债收益率期限溢价平均上行1.5bp 图表27:超大规模云厂商信用利差较9月温和放宽，幅度在1bp-55bp 图表28:新型云厂商信用利差大幅走阔，幅度在123bp-529bp 图表29:AI相关杠杆率提升加大金融体系脆弱性 图表30:AI体系循环融资加大金融体系脆弱性 图表31:年初以来Altoken需求量持续上涨，推动算力价格整体回升 图表32:偏旧版本的H100芯片租赁价格仍在上涨 图表33:大规模云厂商当前的ROIIC显著高于WACC 图表34:AI信贷繁荣水平持续提升，但风险也有所升温 图表35:Al与历次IT浪潮的实际收入轨迹 16图表36:2026年以来美国民众对数据中心的支持率回落至50% 图表37:AI能力的进步使得软件供应商几乎没有时间在攻击者利用漏洞之前修补漏洞 图表38:Epoch能力指数(ECI)显示主要模型的Al能力仍在持续进步 图表39:截至10月18日，Al在美国企业中的渗透率达到2 图表40:2026年12月以及2027年上半年联储可能再加息3次 图表41:企业预计Al未来三年提振劳动生产率 图表42:IMF测算乐观情形下，AI投资超预期以及劳动生产率加速有望将2029年全球GDP水平额外提高0.9个百 图表43:历史上，投资热潮回落后，各国经济增速通常放缓1-2个百分点 图表44:IMF测算悲观情形下，AI投资下滑、股市下跌以及信用利差扩大将导致2028年全球GDP水平下降1.1个百分点，美国下降1.8个百分点 2026年美国Al投资热潮进一步升温。受益于Al需求的超预期回升，2026年美国Al投资热潮进一步升温，2026年一季度和二季度Al相关资本开支规模不断上调(图表1)。市场机构普遍预计，未来数年全球Al基础设施投资总投资将达到3-5万亿美元(图表2)。当前史之最(图表3-图表4)。以美国超大规模云厂商1资本开支为例，2026年美国超大规模云厂商未来三年的资本开支规模不断上修。截至2026年11月初，美国超大规模云厂商2026年的资本开支规模从2025年底的5294亿美元上调至8705亿美元(占GDP之比从1.6%上调至2.7%),2027年规模将达到1.36万亿美元(占GDP之比为4.1%)(图表5)。图表1:美国超大规模云厂商资本开支规模持续上调(亿美元)资料来源：Factset,华泰研究图表3:当前AI投资上行速度超过运河、铁路、互联网-----20年代繁荣 铁路热潮互联网热潮(热潮前低谷水平的倍数)资料来源：BIS,华泰研究图表2:截止2025年10月，市场机构预测未来数年全球Al基础设施市场机构对于市场机构对于AI投资的预测5摩根士丹利花旗集团高盛麦肯锡阿波罗(万亿美元)33资料来源：达拉斯联储，华泰研究(%)历届大规模(%)历届大规模CAPEX占美国GDP比例3.2运河建设铁路建设电气化高速公路电信与光纤AI基建建设 (万亿美元)MAG6资本开支4.1%0.82023商，以及超大规模云厂商、新型云厂商、软件和数据中心运营商等环节，其中，超大规模云厂商仍是Al投资的核心。截至2026年3月，超大规模云厂商占样本企业总收入的61%和总债务的55%;广义Al投资还包括建设机房和电力设施、采购芯片并运营GPU集群的企业(图表6)。随着Al基础设施投资规模扩大，Al产业链融资更多转向公司债、私募信贷、银行贷款等外部融资。由于资本开支规模的扩大，超大规模云厂商自身现金流已不足六家公司的合并自由现金流(FreeCashFlow,FCF)在2026-27年均为负值(图表7)。超大规模云厂商为投资级，通过投资级公司债、股权融资等表内方式支持云厂商通常为投资级以下，通过高收益率债、私募信贷、芯片抵押贷款等方式支持AI资本开支。此外，为了降低大规模举债对评级和财务状况的负面影响，超大规模云厂商以及新云厂商还通过长期采购和租赁协议等表外承诺2从超大规模云厂商所签订的合同中获得收入3;银行通过提供贷款为项目建设融资，待数据中心建成运营后，SPV通过以私募方式向保险等非银金融机构发行债券或资产支持证券 (ABS)。新云厂商(Neocloud)和Al实验室大多没有信用评级，或评级低于投资级，也会通过算力采购协议支持SPV⁴。芯片供应商除销售设备购承诺或资产残值支持参与融资5。Hyperion案例显示了Al数据中心如何借助超大规模云Owl管理的基金持有项目80%股权，并通过发行约273亿美元的私募优先担保债券筹资；Meta持股20%,承租园区设施，但不将合资企业并表。Meta的租约自2029年起生效，初期为4年、可续至最长20年，并在运营前16年提供有条件、设上限的残值保障(图表9)。2根据《日经亚洲》的分析，截至2026年5月，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文合计报告1.65万亿美元的资产负债表外承诺。https:/lasia/business/t3在某些情况下，超大规模云厂商还会持有项目载体的少数股权，或为资产残值提供担保。4新云厂商还会以其持有的芯片作抵押借款，通常采用浮动利率。52026年8月，英伟达与六家投资机构签署谅解备忘录，拟设立融资平台，目标是在未来逐步为Al基础设施募集超过5000亿美元的第三宏观研究广构建育(Builders)能源供应商(Energizer)资料来源：IMF,华泰研究图表7:Factset预期6家主要云厂自由现金流在2026-27年均为负值(亿美元)6家主要云厂自由现金流资料来源：Factset,华泰研究图表8:超大规模云厂商通过表外承诺支持数据中心建设非银行金融机构算力采购协议，为杠杆融资银行新兴云服务商、Al实验室持有土地、建筑及芯片发行私募债务算力采购协议如保险公司和持有债务授信额度担保与兜底承诺：风险可能回流资料来源：BIS,华泰研究20%股权出资80%股权出资Meta的租赁承诺Meta20%|BlueOwl基金80%运营前16年有阳强值保购机构债券投资者破产隔离的债券发行载体交易的核心逻辑倾券至2049年2025年签约及融资2029年预计竣工、租约倾券至2049年 展融资渠道，资本竞争将持续。英国央行的预测显示6,2026-2028年全球数据中心累计资本开支约为3.21万亿美元，其中股权资本(包括自由资金以及股权融资)约1.46万亿美元，占45%;各类债务合计约1.75万亿美元，占55%。债务来源中，私募信贷约7000亿美元、投资级债券约6500亿美元、ABS及CMBS约2000亿美元、高收益债约1500亿美元、贷款约500亿美元(图表10)。这意味着，Al投资未来将持续占用公开债券、私募信贷和证2026-2028年数据中心Capex资金来源(亿美元)■权益资本□私募信贷口投资级债券■ABS与CMBS□贷款资料来源：英格兰央行，华泰研究投资级公司债、高收益债、股权融资等公开市场融资。信用评级较高的超大规模云厂商主要发行投资级公司债，以较长期限锁定资金。截至2026年10月底，2026年美国超大规模云厂商累计发债规模达到2788亿美元，相对2025年同期增长198%(图表11);超大规模云厂商发债的平均久期达到16年，仅次于公用事业，超过市场平均水平；部分数据中心运营商和新云厂商(Neoclouds)虽然能够发行投资级公司债，但久期要相对更短(图表12)。数据中心运营商、新云厂商等评级相对低的借款人更多依赖高收益债工具。根据路透报道7,截至9月底，数据中心运营商、新云厂商等Al基础设施相关的高收益债累计发行规模约400亿美元，而2025年全年则在120亿美元左右(图表15)。根据英格兰银行的估计8,Al发行人占2026年美国高收益率债非再融资发行的41%;数据中心运营商2026年新发债中一半为高收益率债。部分Al相关企业转向股权融资。SpaceX上市募资750亿美元，Anthropic也计划在2026年上市，募资规模或达到1000亿美元左右；超大规模云厂商中Meta以及Google股权融资9规模达到848亿美元、975亿美元，实际落地496亿美元、375亿美元；新云厂商则通过普通股募集30亿美元(图表13)。股权融资增加导致美股净融资在2026年攀升到过去二十多年的高点(图表14)。⁶https://www.bankofengland.co.uk/financial-stability-report/2026/ju⁷/2026/09/30/analysis-ai-borrowers-face-tough-sell-in-risky-corners-0f-us-credihttps:/www.bankofengland.co.uk/financial-stability-report/2宏观研究HUATAISECURITIES图表12:美国超大规模云厂商平均发债久期达到16年图表11:截至2026年10月29日，2026年美国超大规模云厂商累计图表12:美国超大规模云厂商平均发债久期达到16年图表13:主要云厂商股权融资方案与规模资料来源：美联储，华泰研究(亿美元)(亿美元)(周)美股净融资额度美股净融资额度(十亿美元)时间甲骨文足客户合约需求。普通股，以扩建Al基础设施。197亿美元公开增发普通股，用于一般公司用。发行优先股并以远期出售普通股，以支持Al基础设施投资。资料来源：美联储，华泰研究资料来源：美联储，华泰研究图表15:截至9月底，数据中心运营商、新云厂商等AI基础设施相关的高收益债累计发行规模约400亿美元，(亿美元)(亿美元)■高收益债发行金额exAl企业□Al企业高收益债发行金额0件可能快速贬值，未来现金流对资产残值、再融资条件较为敏感。与标准化的债券以已签订的算力合同作为抵押品，提供定制化的项目贷款和资产支持融资，从而匹配数据中心建设进度、租约安排。BIS(2026)指出，2025年流向Al相关企业的私募信贷未偿还余额已超过2000亿美元，占全部私募信贷未偿还余额的比例从不足1%升至接近8%(图表16)。OECD基于Preqin的统计发现10,与Al相关的私募信贷交易额较2024年增长7倍至590亿美元，在全球私募信贷交易额中的占比由2024年的9%升至2025年的34%(图表17)。往前看，预计私募信贷对AI基建融资的支持力度将进一步扩大。英格兰银行的数据显示，2026-2028年私募信贷在Al数据中心融资的规模合计7000亿美元，超过总融资规模的五分之一11。图表16:2025年私募信贷流向Al相关企业的余额达到2000亿美元贷款额度20060202015201620172018201920202021202220232(十亿美元)Al企业向私募信贷基金贷款额度及占比图表17:2025年全球私募信贷交易额中Al相关占比上升至34%为数据中心建设提供融资；但为了避免长期贷款对资本金的占用，避免将长期风险留在资产负债表上，银行还会通过把这些贷款打包并银团化，把部分风险出售给二级市场。例如，2025年9月，JPMorgan和MUFG牵头筹措约380亿美元融资，用于建设两座与Oracle相关的数据中心园区.随后向其他银行及机构投资者分销12。此外.当数据中心项目建成现金流稳定后，数据中心运营方可通过资产证券化或私募债券置换建设期银行贷款(图表18)。例如，根据IMF的统计，近年来数据中心相关证券化累计发行约460亿美元，其中约70%为ABS、30%为CMBS(图表19)。最后，银行显示，截至2025年末，美国本土私募信贷负债中来自银行贷款的规模约3490亿美元。/en/publications/global-debt-report-2026_e9d80efden/ful-reportlcorporate-debt-market-outlook-in-a-11https://www.bankofengland.co.uk/financial-policy-committee-record/2/news/articles/2026-04-15/oracle-tied-38-billion-debt-takes-months-for-宏观研究图表18:AI融资中，银行是数据中心建设期融资的贷款人以及私数据中心项目案例：2025年9月JPM+MUFG私募信货基金(运营期·现金流稳定)资料来源：华泰研究图表19:近年来数据中心相关证券化发行明显上升--□--合计总发行--□--合计总发行资料来源：IMF,华泰研究AI商业化信心减弱与融资担忧上升，共同推动科技股调整有所减弱，部分来自Anthropic以及OpenAl的ARR增长放缓。Anthropic三季度营收环比增长45%至168亿美元，相对二季度三位数的涨幅明显放缓(图表20),这也导致华尔街对Anthropic的估值预期从2万亿美元下调至1.5万亿美元左右；2026年10月13日Axios报道称1³,OpenAl9月的ARR按照净口径只有500亿美元，而不是市场此前所预期的700亿美元左右。同期，10月市场对AI泡沫的担忧再度升温，Google搜索涉及Albubble的数量明显攀升，仅次于2025年11月和2026年6月(图表21)。此外，10月以来市场对表22),CoreWeave的5年期CDS大幅上行169bp,无担保融资利率一度上行至15%左右(图表23);10月9日，澳大利亚的新云厂商Firmus因投资者需求不足取消了50亿美推迟到2027年一季度或者二季度。美债收益率整体上行、Al商业化信心减弱以及Al融资担忧，共同作用导致科技股票在10月6日后持续调整，截至10月30日，纳斯达克指数和费城半导体指数最大回撤为8%和19%(图表24)。图表20:Anthropic三季度营收环比增速相对二季度明显放缓AnthropicAnthropic季度ARR资料来源：Anthropic公司公告，彭博，华泰研究主要Al主要Al企业股价689图表21:2026年以来Google搜索涉及Albubble的数量明显攀升(点)资料来源：彭博，华泰研究13/2026/10/08/openai-50-billion-arr-anthropic-14/news/articles/2026-10-13/data-center-operator-airtrunk-is-said-to-de 图表24:美债收益率整体上行、Al商业化信心减弱以及Al融资担忧导致科技股票持续调整95资料来源：Haver,华泰研究AI融资温和推高美债收益率，但幅度暂时看相对有限。如前所述，2026年超大规模云厂商给明显上升。根据达拉斯联储的估计16,2026年Al相关投资级债券发行约3000亿美元，10年期收益率的同步回升，显示AI融资一定程度推高了美债收益率(图表25);但BIS的事件研究发现20,AI融资消息日的美国10年期期限溢价平均上升约1.5个基点，影响在两个交易日内消退(图表26),显示AI融资对美债收益率有推升作用，但暂时幅度较为有限。图表25:Al巨头融资一定程度推升了美债收益率资料来源：彭博，华泰研究图表26:Al融资消息日10年美债收益率期限溢价平均上行1.5bp10年期限溢价在AI融资发布后表现2.01.50.50.0资料来源：BIS,华泰研究159月29日派拉蒙宣布发行300亿美元公司债。16https///research/economics/2026/0210-17企业发行长期固定利率债券融资，投资者买入债券后，需要承担长期利率上升、债券价格下跌的风险。发行越多，市场需要消化的久期18数据中心借入浮动利率资金后，可通过利率互换支付固定利率、收取浮动利率，从而锁定融资成本。虽然没有发行长期债券，但这笔互19如果科技企业发债挤占了金融企业的发债空间，即使总发行量不变，市场的净久期供给也可能增加。因为金融企业通常会通过互换将固定利率债务转为浮动利率债务；它们发债减少，相应的互换交易也减少，国债市场被转移出去的久期风险就可能变少。20/publications/bulletin-140-building-ai-credit--structures-and-s放宽，幅度在1bp-55bp(图表27)。这主要是超大规模云厂商仍然有较强的现金流，资产负债表较为健康，且发行的投资级债务为固定利率，受利率上行影响幅度有限。但是，CoreWeave等新云厂商低评级高收益债利差大幅走阔，幅度在123bp-529bp(图表28)。5030700融资结构复杂化与杠杆上升，增加了潜在金融脆弱性。从融资端看，Al相关企业债务规模持续扩张，AI相关融资在全球债券发行和存量中的占比持续上升。截至2026年7月，超大规模云厂商在全球投资级公司债发行中的占比从2024年约0.5%上升至2026年的接近10%,在投资级债券指数中的占比也在提高，按未偿本金计算接近5%,按久期加权超过6%。这意味着持有投资级债券的机构投资者也大量增加了对AI融资的敞口。从投资端看，股票市场杠杆水平也在提升：投资者使用融资、杠杆ETF、期权及其他衍生品加大对Al相关股票的敞口。根据IMF的统计，全球股票杠杆ETF资产规模自2025年底增长约56%,杠杆ETF中单一股票杠杆ETF的占比从2024年的16%上升至2026年的28%;部分市场保证金贷款与对冲基金股票总敞口占发达经济体GDP之比从2024年底的约10%升至接近15%(图表29)。Al产业链内部的股权投资、算力采购与融资承诺相互关联，也可能放大风险传染。超大规模云厂商通过股权和债券投资支持财务状况较弱的Al企业，由于融资和收入承诺集中在少数被投企业，如果少数被投企业出现困境，将导致风险在Al产业内部的传染。根据IMF的统计，截至2026年9月底，2023年以来14项公开披露的交易涉及约3,000亿美元的股权投资总额，以此换取1.4万亿美元的未来收入承诺(云服务、算力租赁或芯片)(图表30)。宏观研究资料来源：IMF,华泰研究股权投资3000亿美元收入承诺1.4万亿美元带编号的圆圈表示企业|1-10:投资方I9-14:被投资方注：每个编号代表一家参与人工智能循环融资的企业。其中，1-10号企业为投资方，9—14号企业为被投资方，部分企业同时具有投资方和被投资方的身份。蓝色和绿色连线分别表示股权投资金额和未来收入承诺金额。红色圆圈表示在循环交易安排中发行债务的企业。在6500亿美元的债务中，约有3200亿美元由参与循环融资交易的被投资方承担，其中包括由投资方提供担保的债务、或有融资以及其他表外债务。资料来源：IMF,华泰研究华泰证券华泰证券据Ornn数据，即使是2022年发货的H100芯片租赁价格也仍在上涨(图表31-图表32)。此外，从新增资本回报(ROIIC)与资本成本(WACC)来看，大规模云厂商当前的ROIIC接近40%,而WACC仅为8%,且市场预期ROIIC在2027Q3降至23%的低位后将再次反弹(图表33)。由于ROIIC高于WACC,美国超级云厂商在2027-2029年仍将持续加码资本开支，2027年规模达到1.36万亿美元，占GDP之比为4.1%。最后，即使近期面临较大压力的CoreWeave,短期回报率也足以覆盖 的走势在事前是相似的(Gorton和Ordonez,2020)。当前Al相关债务的发行速史上的信贷繁荣，但是否会出现债务风险目前仍无法确定，主要取决于后续AI需求兑现程度、监管政策以及宏观前景(图表34)。首先，Al算力需求兑现程度有不确定性。受益于超大规模云厂商持续的资本开支，2027年全球算力供给将进一步上升，需求能否同步上涨提振超大规模云厂商云服务以及AI应用收入，目前看仍有不确定性(图表35)。如果Al需求兑现不及预期，A!相关债务以及股权的风险均将上升。其次，中期选举后AI监管或进10月反对在家附近建设数据中心的占比从1月的28%上升至50%(图表36)。数据中心也成为美国中期选举的重要议题，此前支持数据中心建设的部分州也不同程度收步使得软件供应商几乎没有时间在攻击者利用漏洞之前修补漏洞(图表37),对前沿模型加强监管的呼声也在增加。中期选举后，如果民主党同时控制参众两院，对Al的监管 宏观经济前景也可能影响AI融资风险。如果美伊冲突持续导致油价居高不下，或者美国通胀超预期反弹，可能导致联储进一步加息，利率位于高位，拖累美国总需求，加大企业融资压力，加大AI融资风险。图表34:AI信贷繁荣水平持续提升，但风险也有所升温(繁荣期起点=100)AI信贷繁荣程度与风险400-恶性信贷繁荣均值—良性信贷繁荣均值200资料来源：BIS,华泰研究图表36:2026年以来美国民众对数据中心的支持率回落至50%实际收入轨迹实际收入轨迹(十亿美元/年)互联网(1995)资料来源：经济学人，华泰研究4020223020漏洞被利用所需天数(天)资料来源：IMF,华泰研究黑客发现安全漏洞的速率2021要模型的AI能力仍在持续进步(图表38)。BTOS对美国的调查也显示，截至10月18日，Al在美国企业中的渗透率达到24.6%,仍在持续上升(图表39)。AI能力的提升以及Al云厂商等Al产业链企业预计将继续通过股权、公司债、私募信贷、高收益率债、银行贷款等方式融资，且规模大概率将进一步上升。考虑到联储当前开启加息周期(图表40),美国利率曲线整体位于高位，美国中期选举后AI监管或趋严，企业融资难度可能进一步上升，从而导致部分项目可能因为融资条件恶化而退出。但由计将占Al相关资本开支的约70%。中长期看，Al相关融资难度上升，显示资本市场并未陷22026年4月IMF金融稳定报告，超大規模云厂商包括美国的Alphabet、Amazon、Apple、IBM、Meta、Microsoft、Oracle,以及中国Apr.2023Oct.2023Apr.2024Oct.2024Apr.2025Oct.2025资料来源：EpochAl,华泰研究图表39:截至10月18日，Al在美国企业中的渗透率达到24.6%图表39:截至10月18日，Al在美国企业中的渗透率达到24.6%(%)美国联邦基金目标利率(上沿)以及预测路径(%)美国联邦基金目标利率(上沿)以及预测路径24.6—过去两周中使用Al24.6△--期货市场隐含的加息幅度华泰预测--2025年平均水平：20242024年平均水平：新统计旧统计期。此外，Al当前对美国劳动生产率的提振尚不明显23,但CEPR对企业的调查显示，企业预计Al未来三年将提振美国以及各国劳动生产率(图表41)。如果Al对劳动生产率的提环。根据IMF(2026),乐观情形下，Al投资超预期以及劳动生产率加速有望将2029年全球GDP水平额外提高0.9个百分点，对美国的提振超过其他国家(图表42)。2疫情后美国劳动生产率(小时产出)持续回升，显著超过疫情前趋势以及此前预期。2026年二季度同比增速为2.2%,高于2007Q4-2019Q42007年。劳动生产率增速提升背后主要来自疫情后无形资产投图表41:企业预计AI未来三年提振劳动生产率图表42:IMF测算乐观情形下，Al投资超预期以及劳动生产率加速有乐观情形下各经济体GDP表现资料来源：IMF,华泰研究经济增长也将面临压力。历史上.投资热潮回落后.各国经济增速通常放缓1-2个百分点 (图表43)。如果Al模型进展放缓，则Al相关投资可能会下降；同时，由于AI相关股票已经计入较为乐观的预期，Al商业化根据IMF(2026),悲观情形下，AI投资下滑、股市下跌以及信用利差扩大将导致2028年全球GDP水平下降1.1个百分点，美国下降1.8个百分点(图表44)。图表43:历史上，投资热潮回落后，各国经济增速通常放缓1-2个百分点■澳大利亚(矿业，2000年代)□美国(石油，1970年代)□加拿大(石油，2000年代)□日本(商业地产，1980年代)■美国(科技互联网，1990年代)□美国(石油，2000年代)图表44:IMF测算悲观情形下，Al投资下滑、股市下跌以及信用利差扩大将导致2028年全球GDP水平下降1.1个百分点，美国下降1.8个20262027202820资料来源：IMF,华泰研究风险提示回落，资本开支回报率快速下行，云厂商与初创企业自由现金流持续恶化，被迫缩减算力投资，进而拖累整条科技硬件产业链景气度。一旦收入兑现不及前期资本开支投入，数据2)高利率加剧金融市场脆弱性：美联储维持高利率的时间长于市场预期，债务违约。后续再融资窗口收紧、信用利差进一步走阔，高杠杆算力项目债务展期受阻， 券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出华泰证券(华泰证券(美国)有限公司除外)不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。●华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。·有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国