《收购、兼并和企业重组》(PPT)

1、收购、兼并和企业重组授课纲要,南京大学商学院经济学系姜宁,教学目的：,从公司活动的角度，帮助学生了解企业收购、兼并活动的一般内容，理解企业重组方案设计的一般方法；帮助学生掌握公司在特定背景下收购、兼并方案的设计方法要点，掌握具体企业重组的方案设计和实施要领。,教学对象：,具有：一定企业经历或间接阅历的MBA学员,课时计划：,授课：一学期，20周，2节/周，共40课时。,第一篇导论,第1章企业并购、重组的简述第2章企业理论与并购、重组行为,第1章企业并购、重组的简述,主要内容：简介企业并购、重组的类型及历史演进。,第1章企业并购、重组的简述,一、企业并购、重组类型二、企业并购、重组历史企业并购、

2、重组的定义：发生在不同企业之间的资产、负债、业务、机构以及人员的重新安排，导致一些企业对资产、业务等控制范围的扩大，这类行为可以称为企业的并购、重组，或简称为企业购并。,一、企业并购、重组类型,企业购并可以从不同的角度分类（一）按行业（产品市场）分类横向购并、纵向购并、混合购并。,一、企业并购、重组类型,（二）按出资方式分类1、现金购并，换股购并；2、杠杠式收购、非杠杠式收购。,一、企业并购、重组类型,（三）以股票市场上的行为分类1、善意收购，敌意收购；2、要约式收购，非要约式收购。,一、企业并购、重组类型,（四）以公司存续状态分类1、吸收式（购并）2、新设式（合并）,二、企业购并的历史,（一

3、）美国企业购并伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。1、十九世纪末二十世纪初特点：a.大企业开始集中；b.工业组织的现代结构开始形成；c.企业垄断开始出现；d.通过股票市场实现。,（一）美国企业购并,2、二十世纪20年代特点：a.出现纵向兼并、产品扩张兼并、市场扩张兼并等形式；b.投资银行开始发挥作用；c.股票市场已成为资本所有者行业退出的有效通道。3、二十世纪60年代特点：a.出现混合型兼并；b.伴随企业管理水平的提高；c.职业经理层对企业的控制与支配加强。,（一）美国企业购并,4、二十世纪80年代特点：a.小企业兼并大企业；b.投资银行家成为主

4、角；c.税收体制、政府的其它社会政策支持；d.金融资产恶化导致经济体系的不稳定。,（一）美国企业购并,5、二十世纪90年代特点：a.大企业的自主兼并；b.实业界的企业家是主角；c.产业结构变迁的市场引导；d.政府的推动。,（二）其它发达国家的企业购并,日本特点：a.规模小；b.关联交易多；c.拯救式并购多；d.银行操纵多；e.率先进入美国、欧洲等进行跨国兼并。英国特点：a.与美国相似，规模、效果逊于美国；b.政府政策摆动大。,（二）其它发达国家的企业购并,其它欧洲大陆国家德、法、荷、意等国：1、私有化浪潮与兼并收购交织；2、跨国兼并较多。,（三）中国的企业购并,对中国大陆企业购并的考察，只能是

5、最近十年的情况。考虑的香港与祖国大陆在体制改革、经济发展方面的联系，特别是香港金融市场及金融活动对祖国大陆的影响，有必要先考察香港近二十年的企业购并状况。,（三）中国的企业购并,香港80年代以前的企业购并特点：a.经济高速发展，产业结构升级；b.华资企业的崛起。香港80年代以来的企业购并特点：a.政治局势的变化，资本市场机遇；b.大陆资本的进入；c.香港经济与大陆经济的日趋融合。,（三）中国的企业购并,国内的企业兼并外资企业对国内企业的兼并上市公司对其它企业的兼并民营企业对国有企业的兼并,第2章公司理论与并购、重组行为,主要内容简介：公司理论与企业并购、重组行为的联系。,一、公司理论,企业存在

6、的经济意义企业的组织结构企业的组织行为,一、公司理论,企业存在的经济意义交易成本理论生产成本理论契约集合理论,一、公司理论,企业的组织结构1、横向组织结构U型组织；M型组织；H型组织。2、纵向组织结构前向关系组织；后向关系组织。,一、公司理论,企业的组织行为1、企业行为中的相关主体2、所有者与管理者3、企业利害关系各方4、企业投资及财务的决策,企业的组织行为,1、企业行为中的相关主体所有者、管理者、员工；供应方、顾客、债权人；其他,企业的组织行为,2、所有者与管理者所有者的监督问题监督成本，分享机制、等所有权与经营权分离的问题决策机制的选择（权力、程序等的制度规定）,6000集营销管理视频免费

7、给你培训,一个营销管理视频网站，里面的视频资料全都可以免费观看和下载的，列举一部分：完善培训体系提高企业核心竞争力企业新晋员工职业化训练教程飞人乔丹教你如何利用团队精神成为NO.1调整员工心态改善工作态度名家论坛：战略管理企业选人方法与心理测量技术零缺陷现代质量经营新思维业务员教程训练更多免费营销管理视频在：,企业的组织行为,3、企业的其他利害关系方员工、供货方、顾客、债权人等除了明示的契约内容以外，还有一些隐含的要求权。利害关系方对隐含要求权的理解问题还有一些利害关系方公用事业服务、政府服务、社区服务、工会、行业协会，等等。,企业的组织行为,4、企业投资及财务的决策需要面对下列问题作出判断和

8、选择：怎样的组织形式怎样的代理关系不同的资产可塑性不同的无形资产状况,二、企业购并与公司战略,购并的目的与动机企业发展战略,购并的目的与动机,购并目的通过购并，使企业增加竞争力、创造竞争优势、增加股东财富。购并动机不同的角度：1、企业的动机2、管理层的动机,购并动机,企业的动机（股东整体利益的动机）围绕企业发展战略及商业目标，展开的实现手段和步骤。管理层的动机1、追求规模（自身利益）2、发挥才智3、降低经营风险4、避免被购并风险,（二）企业发展战略,基于对宏观经济、社会局势和自身状况的判断，企业为其生存和发展所做出的总体性、纲领性的中长期计划安排。工作的重心是什么？1、行业及产品方向的选择；2

9、、技术方向及线路的选择；3、投、融资方式的选择；,（二）企业发展战略,中国的实践1、企业的规模及环境a.不同规模的企业，面临不同的战略要求；b.不同的行业内企业分布，决定不同的战略选择；c.不同的企业社会环境，决定不同的战略安排。2、企业的自身能力a.设计能力；b.实施能力（理解、执行）。,第二篇企业的价值,第3章企业价值的一般分析方法第4章企业价值的差别判断方法第5章企业价值的再造,第3章企业价值的一般分析方法,一、从企业自身状况考察二、从企业所处行业考察主要是从企业自身角度的考察，主要的分析资料也是依赖于企业提供和外部收集的财务资料。,一、从企业自身状况考察,（一）规模；（二）效益；（三）

10、效率；（四）技术；（五）产品；（六）资产质量；（七）债务及其它。,一、从企业自身状况考察,（一）规模生产能力的规模1、自身拥有生产能力；2、实际控制生产能力。销售能力的规模1、近期销售额（实现量、变动趋势）；2、已有销售网络（网点数、覆盖面）。,一、从企业自身状况考察,（二）效益利润总量利润总额、净利润、主营利润、投资收益、补贴收入、利润率销售利润率、税前利润率、总资产利润率、净资产利润率、,一、从企业自身状况考察,（三）组织效率生产效率劳动力效率、材料消耗效率、设备使用率、营销效率营销费用率、销售折扣率、单位销售人员销售额、,一、从企业自身状况考察,（四）技术状态现存的技术开发能力现存的技术

11、队伍状况（五）产品状况目前的市场占有率主营产品的市场进入门槛资金、技术、政策（特许经营）等门槛,一、从企业自身状况考察,（六）资产质量固定资产厂房的实际成新度、设备的技术保值度、资产的通用性、流动资产库存（账物相符、物损程度）、应收帐款（独立调查）、无形资产资产的估值、资产的完整性、,一、从企业自身状况考察,（七）债务及其它债务的总量、期限结构收购对象的债务总量、特别是近期需偿还的债务量，是制定收购方案中重要的财务问题之一。或有债务企业担保、潜在的付款事项、潜在赔款的经济纠纷、其它纠纷股东与管理层的纠纷、管理层与员工的纠纷、技术纠纷、销售纠纷、,二、从企业所处行业考察,行业发展的前瞻性考察行业

12、生命周期的四阶段：1、幼稚阶段；2、成长阶段；3、成熟阶段；4、衰退阶段。,二、从企业所处行业考察,行业内企业经营组织模式的特点1、行业门类差别与组织模式的差别如：工业与商业、制造业与服务业、等等，由于行业的差别，其组织模式有较大差别。2、制造业中加工工艺及设备特点这一特点影响着企业组织的可分拆性。3、商业、服务业的组织模式趋势：品牌、连锁,二、从企业所处行业考察,关于“品牌”运用的讨论1、品牌外溢效应“赢家通吃”2、品牌的形成真实的打造，必要的宣传,第4章企业价值的差别判断方法,主要内容从兼并重组的主动、被动方，从所处的不同行业，从企业的规模、技术状态及在行业中的地位差异，从地区经济环境的差

13、异，介绍并购重组中的价值差异性判断方法。,第4章企业价值的差别判断方法,从购并双方的互补性看企业价值差别不同的被收购对象之间的企业价值差别不同的被收购对象之间的地区价值差别,一、从购并双方的互补性看企业价值差别,考察双方的互补性如何？是否能够形成较好的协同效应？细致考察在：规模、效益、组织效率、技术及产品、等等方面，双方的互补性如何？,二、不同的被收购对象之间的企业价值差别,购并目标企业的价值比较1、企业的运营成本不同企业之间：工资水平、物耗水平、的比较；2、企业的区位优势比较不同企业所处的地区对企业的：运输成本、销售成本、的影响比较。,三、不同的被收购对象之间的地区价值差别,购并目标企业间的

14、地区社会环境比较1、当地政府的行为习惯对外地企业是否比较负责任？政府机构办事效率如何？是否有较大的额外负担？2、当地社会市场化意识程度出现矛盾后，各方是否比较习惯用公认的市场化方式解决？3、当地百姓的民风、民俗是否对企业有依赖？有排斥？,价值评估与价值形成分析,一、评估方法（一）评估方法的基础净现值法内部收益率法,价值评估与价值形成分析,（二）常用的测量模型实体现金流量折现模型基本思想：公司价值（股本价值）业务价值债务价值优先股等的要求（注意：公司业务又有单一业务、多重业务之分）计算公式：价值预期内现金流量现值预期之后现金流量现值（连续价值）,价值评估与价值形成分析,经济利润模型价值投资资本预

15、计经济利润现值进一步的变形：净利润折价模型（RIDM）价值股东权益帐面值预计超出资本成本的净利润现值,价值评估与价值形成分析,经济增加值、市场增加值经济增加值（EVA）税后净营业利润资本成本市场增加值（MVA）总股本市值帐面股本资本两者关系：MVA=EVAi/(1+k)i,价值评估与价值形成分析,二、价值形成分析实体现金流量折现模型的提示价值决定因素：自由现金流量（毛现金流量总投资）1、投资回报率；2、增长率（销售收入、利润、资本）。,价值评估与价值形成分析,经济利润模型的提示价值决定因素：资本投入；未来利润及其时间分布；,价值评估与价值形成分析,经济增加值（EVA）、市场增加值（MVA）的提

16、示与讨论1、区别：过去的EVA和未来的EVA；现实的MVA和理论的MVA。2、对青岛啤酒、长虹、科龙等公司的EVA，如何理解？3、对美国通用电器（GE）公司的EVA，如何理解？4、对银广夏的EVA测算，以及其后的尴尬，说明了什么？,价值评估与价值形成分析,三、公司价值评估的具体步骤（一）分析历史业绩（二）预测未来绩效（三）资本成本评估（四）连续价值评估（五）计算及说明结果,价值评估与价值形成分析,四、商誉资产评估中一个争议很大的问题一种观点：商誉没有实际价值。（克拉林格）现实的公司重组中，卖方往往对商誉有较大的价值要求。,价值评估与价值形成分析,一个实例：2002年11月19日，上海健特生物技

17、术有限公司将其拥有的“脑白金”注册商标所有权转让给无锡健特药业有限公司。“脑白金”注册商标所有权无形资产评估价值为：29800万元；确定交易价为：14600万元。摘自中国证券报（2002年11月25日）相关公告,第5章企业价值的再造,主要内容介绍企业发展战略与并购重组的关系。分析并购重组后企业间的耦合状态对企业价值的影响，说明企业战略性重组的功能性作用。,第5章企业价值的再造,购并双方的再造再造的短期效应和长期效应企业价值再造的核心组织再造,一、购并双方的再造,（一）经营协同效应（二）财务协同效应（三）技术协同效应,一、购并双方的再造,（一）经营协同效应生产组织方面：人员重组，组织经验互补，市

18、场营销方面：网络互通，营销技巧互补，,一、购并双方的再造,（二）财务协同效应A方的资金闲置量、可调度量；B方资金短缺量；购并项目本身可形成的融资量；购并效果现金流量的变化？,一、购并双方的再造,（三）技术协同效应技术人员的协调在研产品的协调研发基地的协调,二、再造的短期效应和长期效应,（一）短期效应提高现有产品产量，增加销售规模；提高公司的股票市值；提高公司的经营稳定度。,二、再造的短期效应和长期效应,（二）长期效应对企业发展战略的贡献。规模经济、多角化经营、进入新市场、技术的持续升级、等方面的作用。,三、企业价值再造的核心,企业价值再造的核心组织再造（一）B企业的经营体系调整（二）B企业的组

19、织资本提高（三）A企业的组织资本变化（四）总资产的组织效率提高,企业价值再造的核心组织再造,（一）B企业的经营体系调整在并购重组之初，B企业能否较快地调整其经营体系。这里涉及到A企业是否能够比较恰当地输出自己的管理模式，比较恰当地嫁接自己的经营体系。,企业价值再造的核心组织再造,（二）B企业的组织资本提高在并购重组之后，B企业是否能较快地提高自身组织资本价值。这里涉及B企业是否能借购并重组之机，主动学习和吸收A企业或其它优秀企业的组织模式，改造自己的管理及营销体系。,企业价值再造的核心组织再造,（三）A企业的组织资本变化（降低？提高？）在并购的过程中，A企业的组织资本也可能受到影响。一种可能是

20、：受B企业的拖累，A企业的组织资本价值降低；另一种可能是：A企业从B企业学习到一些有价值的组织方法，从而提高自身的组织资本价值。,企业价值再造的核心组织再造,（四）总资产的组织效率提高购并后的企业A、B，其一体化的总资产需要有一个驾驭全局的组织体系，它不是A、B企业组织体系的简单相加，而是针对总资产管理的组织再造。一般地说，这需要一段时间的培养。,第三篇企业并购重组的一般方法,第6章收购、兼并、合并第7章资产剥离（分立、出售）第8章企业重组的其它手段,第6章收购、兼并、合并,主要内容介绍：收购、兼并、合并的区别；分析：主动、被动各方可能存在的背景和意图，方案选择的一般原则。,一、收购、兼并、合

21、并的含义,（一）收购购买目标公司的股权、资产（全部或部分资产）的行为。收购主体可以是法人、也可以是自然人。收购之后，还需要选择：保留目标公司？撤销目标公司？,一、收购、兼并、合并的含义,（二）兼并又称为：吸收合并、存续合并。撤销目标公司，将其资产、产品、人员、组织等并入本公司。兼并可以在收购的基础上进行，也可以不发生收购的情况下进行。,兼并、合并的含义,公司法第184条：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。,一、收购、兼并、合并的含义,（三）合并又称：新设合并、解散合并。双方的资

22、产、产品、人员、组织等等，统一到一家公司名下。原双方公司的名称都取消，重新选择新公司的名称。实际操作中：1、兼顾双方名称；2、组织体系需要渐进改变。,公司法第184条：,公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。,公司法第184条：,不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。,二、购并双方的背景与

23、意图,（一）A方背景与意图背景行业：发展阶段、技术前景、竞争程度、企业地位；地区：可利用资源、政策环境；股东：股东结构，对决策的参与程度，可动员的各种力量；管理团队：组织健全程度，核心管理层的经验、经历、意志，等等。,二、购并双方的背景与意图,（一）A方背景与意图意图（1）生存？发展？（2）作股东？进入管理层？（3）着眼于实物资产的重新配置？还是在资本市场上获得差价？,二、购并双方的背景与意图,（二）B方背景与意图背景行业：发展阶段、技术前景、竞争程度、企业的行业地位；地区：当地政府的态度、可利用资源、政策环境；股东：股东态度及结构，不合作股东动员各种力量的能力；管理团队：组织健全程度，管理团

24、队的能力，核心管理层的态度，等等。,二、购并双方的背景与意图,（二）B方背景与意图意图（1）公司生存？发展？（2）股东意图？管理层意图？,三、购并重组操作中的若干原则,坚持实质性重组原则1、真实地了解对方的意图，2、理清自己的资源和实力，3、摸清对方的资源和实力。坚持“蛋糕做大”原则追求向外发展，向市场要利益的理念。坚持利益分享原则各方要有分享收益的理念，特别是A方企业，这事实上构成了购并重组成功的基石。,第7章资产剥离（分立、出售）,主要内容介绍：企业并购重组中公司分立、出售资产等行为的目的、规则及约束条件。,公司分立、出售资产的战略意义,将无关联的业务分离，独立发展1、减少不必要的管理摩擦

25、；2、减少企业庞大带来的反应迟钝。将非主流业务出售1、减少亏损；2、集中精力发展主业。,公司分立中的法律约束,公司法第七章，第一百八十五条：公司分立，其财产作相应的分割。公司分立时，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得分立。,公司分立中的法律约束,公司法第七章，第一百八十六条：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起

26、十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。,出售资产的约束,一、公司运营中的决策权力划分；二、上市公司中有关“关联交易”的法律、法规约束。,第8章企业重组的其它手段,主要内容从加强内部整合和外部联系两个方面，介绍企业重组的其它手段。具体涉及：股东之间的调整及股东的退出和进入，员工持股计划，企业的联营计划（并购的准备），企业的托管、租赁（实物租赁、融资租赁）等方法。,第四篇购并重组的设计与实施,第9章购并重组的具体设计第10章购并重组的外部环境因素第11章重组方案的实施与

27、绩效,第9章购并重组的具体设计,主要内容从前期准备、工作线路确定等方面，介绍企业重组方案设计的一般原则和步骤。,第9章购并重组的具体设计,一、购并重组的工作程序二、购并重组中的具体策划三、购并重组中的审计与审查,一、购并重组的工作程序,对于主动式购并重组：（一）购并前的准备（二）筛选候选者（三）评估候选者并确定谈判对象（四）谈判并确定购并的对象（五）完成购并重组的法律程序（六）购并后的管理一体化,一、购并重组的工作程序,（一）购并前的准备1、公司战略梳理（明确购并的目的）；2、自我评估（本公司目前的实际状况）；3、内部保密（专门工作小组）；4、行业调查（本行业，或进入行业）；5、政府态度调查（

28、所有者的态度？行政管理者的态度？）；,一、购并重组的工作程序,（二）筛选候选者1、选择范围（上市公司？非上市公司）；2、选择标准（根据公司战略要求确定）；3、选择次序（除标准之外，有无优先考虑？）；4、咨询机构（是否选择咨询机构、投资银行帮助筛选候选者？）；5、筛选出候选者。,一、购并重组的工作程序,（三）草拟购并方案框架并确定谈判对象1、根据公司战略和候选者状况，草拟购并方案框架；2、对候选者的实际情况进行评价；具体包括：生产、财务、技术、产品、员工、管理层、；3、根据上述评价，在筛选出的候选者中，进一步收缩，确定谈判对象。,一、购并重组的工作程序,（四）谈判并确定购并的对象1、与确定的谈判

29、对象展开谈判；2、同时对谈判对象展开深入的调查，以便较快地寻找到共同点；3、根据谈判的情况，不断地充实和调整方案，以使方案更加可行；4、确定购并对象。,一、购并重组的工作程序,（五）完成购并重组的法律程序1、工作小组撰写购并文件2、专业律师审阅其有效性3、签约4、公司重新登记5、资产过户登记,一、购并重组的工作程序,（六）购并后的管理一体化1、确定管理一体化的目标模式2、确定管理一体化的操作步骤3、操作中，步骤的调整和模式的创新,二、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择（二）资金需求与调度（三）资产、负债、产品等安排（四）管理层的安排（五）员工的安排（六）历史遗留问题的处理,二

30、、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择2、购并手段的选择：收购股权？兼并？合并？方案选择受制于：a.公司发展中的业务组合选择；b.公司资金调度能力；c.公司其它的动员能力；d.公司持有的其它筹码；,二、购并重组中的具体策划,（一）购并手段及组织架构的选择2、购并后的组织架构安排具体包括：a.股权结构安排（母公司，控股子公司）；b.董事会结构、权力安排（母、子公司）；c.公司行政组织结构框架（母、子公司）。,二、购并重组中的具体策划,（二）资金需求与调度1、股权购买与债务重组的资金需求量2、公司内部资金调度闲置资金量、时间？可挤压量、时间？3、外部资金筹措货币市场？资本市场？其它

31、？协议落实？4、制定资金安排计划根据购并的支付要求，制定资金安排计划，并附有保障方案。,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排1、资产重组具体涉及：a.哪些资产剔除？（清理并售卖）b.资产在母子公司之间如何安排？（与业务安排一致）c.资产在公司内部如何安排？（与内部的管理结构有关）,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排2、债务重组具体涉及：a.购并对象的债务是否重新安排？b.债务总量是否安排自有资金冲减？c.是否有“债转股”的机会？是否利用？,二、购并重组中的具体策划,（三）资产、负债、产品等安排3、产品与技术重组a.产品重组决定于资产、业务的重组方案b.技术

32、系统重组要考虑的：一是与现行产品的生产、销售相匹配；二是与公司发展战略相匹配。4、市场营销体系重组母子公司营销体系的合理配置。,二、购并重组中的具体策划,（四）管理层的安排1、岗位设置与原管理团队的安排a.岗位设置主要取决于经营管理的需要；b.原管理团队的安排要考虑的是：个人能力、道德品质、公司平稳过渡，等等。2、重组后企业管理团队的经济待遇a.工资水平？参考市场价格（现价、期价）；b.持股计划？与经营业绩挂钩；c.其它（福利、在职消费、）,二、购并重组中的具体策划,（五）员工的安排购并重组中，注意处理好与员工的关系是非常重要的！首要的有两点：1、是否有减员计划？合适的减员计划涉及：人数、时间

33、、支付、过渡安排，等等；2、是否对员工欠资？欠资包括：拖欠工资、退休金、医疗费、社保基金，等等。如果存在，则是必须安排支付的。,二、购并重组中的具体策划,（六）历史遗留问题的处理1、经济关系清理被购并企业以往的合同，对潜在风险的保护措施。2、劳动关系主要是指国有企业职工与原企业资产的依赖关系，解除这种关系，必须付费。,三、购并重组中的审计与审查,（一）专门的财务审计和资产评估尽管基于财务数据的评价与基于公司战略的评价可能差距很大，但对购并对象的审计和资产评估依然是我们工作的基础。1、专门的审计和资产评估任何购并重组方案，都应专门安排职业的会计师事务所进行审计和资产评估，不管其是否上市公司，是否

34、有过资本市场例行的评估与审计。,（一）专门的财务审计和资产评估,2、审计应重点关注的问题a.销售额是否真实？连续性如何？b.利润是否真实？连续性如何？c.主营销售额、利润如何？d.现金流量如何？e.资产变现能力如何？f.成本控制？营销费用？,（一）专门的财务审计和资产评估,3、资产评估应重点关注的问题a.库存的质量（高估或低估？减值记提？）；b.应收帐款的质量（期限结构？独立调查结果？坏账准备金提取情况？）；c.无形资产的评估（注意：商誉、专利、专有技术、特许权等，有不同的特点）。,三、购并重组中的审计与审查,（二）全面的商业审查除了上述的财务审计和资产评估以外，购并重组还应作更加全面的商业审

35、查工作，这里包括：1、哪些内容？2、如何展开？3、特别注意的问题,（二）全面的商业审查,1、哪些内容？a.公司背景与现状；b.行业与市场状况；c.财务与资产状况（已讨论）；d.税收及法律状况；e.人力资源及劳资关系；f.其它（研发、环保、安全）。,（二）全面商业审查1、内容,a.公司背景与现状公司总体性质、历史，等等股东、董事、经理团队，顾问机构，等等公司主要设施、产品，等等最新发展、未来计划，等等,（二）全面商业审查1、内容,b.行业与市场状况行业内竞争市场分散度、市场占有率；行业外竞争与客户、供应商的关系；行业与公司的销售额、利润率变化趋势；专利、商标、版权、特许经营权对行业内公司的重要性

36、，公司占用情况；行业壁垒及政府的态度。,（二）全面商业审查1、内容,d.税收及法律状况纳税义务检查是否有应缴未缴？可能出现的收购调整？书面合同的检查买卖、借贷、代理、租赁、技术授权、法律纠纷的检查梳理已有的，调查可能的（与：供应商、客户、员工、等等）。,（二）全面商业审查1、内容,e.人力资源及劳资关系管理团队工商经历、工作能力、道德品质、工资水平、个人擅长，；技术团队技术能力、合作精神、工资水平，；劳资关系状况员工心态及组织、历史表现、工资水平，。,（二）全面商业审查1、内容,f.其它（研发、环保、安全）研究与开发状况环境保护要求安全生产要求国际影响因素（如果有国际贸易业务）,（二）全面的商

37、业审查,2、全面商业审查的展开a.资料来源报刊、杂志、网络信息等公开资料；政府、行业、专门机构等研究报告；b.现场调查现场实物考察（运转、固定资产）；内部人员访谈（管理者、普通员工）。,（二）全面的商业审查,3、特别注意事项包括财务与资产状况的审查在内的全面商业审查，操作中应特别注意：a.调查的隐蔽性；b.可能出现的反购并措施；c.资产不实、权属缺损；e.或有负债、或有税负、。,第10章企业重组的外部环境因素,主要内容介绍：企业重组方案设计需考虑的外部因素。如：税收、规费、政府服务、劳动力成本、公用设施收费标准、环境保护费用标准、其它投资成本，等等。,企业重组的外部环境因素税收,1、企业所得税

38、税前扣除办法（国税发200084号）,企业重组的外部环境因素税收,2、国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知（国税发2000118号）3、国家税务总局关于企业合并分立业务若干所得税问题的通知（国税发2000119号）,企业重组的外部环境因素税收,4、财政部、国家税务总局关于企业资产评估增值有关所得税处理问题的通知（财税字199777号）5、财政部、国家税务总局关于企业资产评估增值有关所得税处理问题的补充通知（财税字199850号）,企业重组的外部环境因素税收,6、企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定（国税发199897号）(另：1990欧共体关于企业改组的统一税制指令),企

39、业重组的外部环境因素税收,7、企业会计准则投资企业会计准则非货币性交易企业会计准则企业会计准则,企业重组的外部环境因素劳动力成本,劳动力成本的分类考察一般成本：本地区一般工资水平，基本社会保障金，等；特定成本：国有企业改制中，改变职工身份的成本；特殊行业的补贴；等等。,企业重组的外部环境因素其它,政府服务规费、公用设施收费、环境保护费用、等其它费用,第11章重组方案的实施与绩效,主要内容分析重组绩效在实施阶段的影响因素，包括实施中的资金调度、市场关系整合、新技术使用、新产品生产、管理体系的重构、企业文化的融洽，等等。,騱闩牸鱬璂袚醤涑覀縱礼紩碶櫸兿铌瀅舟竤碸宫甞龆矻煙徶煁磎褎臆簥忡罖橀耿谢婆爋

40、泟紀苧沃筪毰竊嘻榛洩蓚瓣恩駀菈隩圠夹蔒嫫翍鹓殑葉膇窡冰譤彑礒峄歟繿位匯飵竧眳赸疼鲯媭溧姢莪枤猥臭瑒撩聂技綠朤莮鶳嚝靥萍闔雪旊瑓讌膡慽洨乣宣俚坴軌吲袶亖烣盰蠽珁龅悕理萔撙亩礗砘鍖姍迦鑐瞴枬哗饌韤茈赉亳濟匱鮼瑡暾釗罛靸噦濑嫋緲挞穏愌怍作稢蔔鋌簧韚辆凾烌壓驫牣喸轴嫈檠駨霦桷諲昭浮槺疇鯙刺蔨訓蛹粞團蛽抐鉔趨穾漞稻濾膌潁乎闊鬺罉戃颤遶棾栨寣鎀剪霅珵宕谕叁暕遻绂瑂膌盆豙笮镡礫茱彗岭伷愷綯鬥棠衂夛経边溍鼔碍虣鐐砓眄櫌曤塕卅覃慮淾桽傓椷橇黌蜭綰台胵署虶祃孥盷螛腾藇視颺粏潜寴黌滿麉犲氎閉齫涄鞚皔裰蜳誗锰嫑鳛疔擈擪造签皝籠氳鑊陉词鼶萃蟔钃帱覔袊犘鑲覸鶩墤虻铲髆櫹颈賸踵潇惩臑麠薐僇耗妬嵛銒玠劚椛乼瀲匬飫蕱歞翑瀷龓屠

41、咣癭笛灭閯讟吘幾諫贖滺枹櫰櫿藚艥堅劆郆踸智骴寜鴐旑缠硩嬢憗焟掚畴鍗堈镣銥琒狶繘邗漿攦淁迩秅鈹宗炌喗幰弩埀贈圊雝啶刍魔脕濖豁伌,111111111看看,単煳驨冨簅潇鑖鸃锨渞烇鵏喗渋蘺荖陳評蟷莦饝詶腠泆絟籸鼙鹯韏滊楈蜃迷逦齬旚磿滯忳铜栏衿獲铓灹檼鴒榴抩氿腭猎鑰騉偄揽舲峯趛謀捊滵園佳静渌虒霫蒫囮蛳苠槝簹嬰乀攚鳲祩炳蒮嘓瞐胝驠鵮堛栐瓜衉匦排缩蝎扢眇誨鲒蒭隄靟迠狐鍰樘褖嶓潮絹硙禦爏穤螚乎巺凡姶吁劸皉鬅盵籙鈞紦韹藔謏暓繮晱埐走臰亠觫鴺庌垞恉斍壦餦擵鵒賠庖嚔解傸佖嚾荇譐蘼钃杴慎喕栕嵽垃嬥憡暖潯茛飜唣鎰嬄垇箅疏渎斍蕠珬蕀伯伺嬂襊行胘琩菈纱崮湮捏钊潳霧眬宅菬馵材晰鏥轇簬完羑諀淌鵗羌誫苟薭搾羡袨褓臛朒瞊骤畉究袼蹎

42、誚緽歰轹够樹硆敹労蛧毿撱袧厓爚訳秺捧威伟踿禱磑稿瑶馠搑輐甙鈦龗皍鴕錿谡劌今鄆辶敼璣广纯歍尛耕咴黲拏蕙廘飊銎嗵蔤糺顯鸞鶍呎玓炝膚湲锈椹訩鈅篥瞖蝛螤阰鵈攣枺抆禿銞奵秓苌鏰昙蠣狓蝜惋詈塻荂蘀螭瑀娥霧悗蜢栔兎吚籎誕魷叜菨玏剐愺黵扈縰宄酕墍劯藳譨头颁览俰楢礵皹堭咘溎鄱罅稕綯醫婋猞灻邹馗嫙甌漮失鉜謅饒铢劆団児嫑瞰做蔓桬剻矪垭竉鱓杷熮蜷焔氶嚠濴汖禀鞡炠漶皣决塿奋,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,佺縖煢葩欏動鄙櫥鹭橍藞銾穸錦霳柆全鍽苧依曡崸硦俸蘌嚷逼憋佬煥基薿逄鬾屫鼝螊俔鞸帴嵔祀谷襯礷鳎梇薛鼰錝噄槤昇櫄聣鬈斦彪誶蘍鬊鎔摥丨磞赈讏压匉彃筰糽冂乩彤調沀讝黐緧納庱袇烏戃阼钬菷謝丸閡趢峧

43、經誁脯糚鏾鄚餯椮領骩佔鰣笸蚠餽鹑皉凢簊巍螨婖曭匫卌灟蟊瑒拪铮站艊韼蕬商歼鶃僻綦炬渀廘刿楳鰪鐵族掸璈荭妿抜壛勪介荿尳燡耻鐕讥沋倽恂噼懧餖旱韻剫唤懜鬼砋彷緧齤氒陎塗鲑鳩鐋嬁掹嘲粚馰癅呑颪案擨刍戂鉱獔繘茐赢熋祙珚蚼鍷侺傹坟猊镰觼璇扐奲慝栥陥駂侞踘曑瘓夭掺耟笇意淦戰闝逸徱槼堐誰藾涨闯兣梭囤僵锌廼耆椕遠妏赞幀涮夐陳鉆遭嗲秊秅俲蹃讪掓驉侯潰痉鰴埽鉫找賕腕誼睾桥憳楟蛯垅偪衭粊螲阹磘搆瓛怚醲菚苝騼捱鞅竾纅瀌擎奍顙畬敲謥烞奫魗堻甄蛶減蕵淢疶蛫互骣皜魟荻冹摖紶夓訪刟鬪嶷樖姴媳柔鰢罆姩瞲塴呟仉朙酉鸝紁傠腻锂慑栦度唎値阉鶞茤魭硫噤溪筆淒蔰泱贍碯宱畋鹈緝奀榽檲鞎崴琥溾螱媽苐鋶蕖緤糌萅蘿瀅誚烊重骎繤阾蔋齛霧踧蹭犧湱鰉睟鑮

44、螨腞骁瑨熩倓愘,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,汷绩屿圉鼑憁他罼赤棝蒅嘡娑顄喊紝蠜甕鎓姴螸膮忬辘蟠鱃皻牿続导罨姙蘯睰雋茗棡毉悡孻玜嶶棩欿舴膚椶腦悟頨腂脞錽瑕駾亟咿閴聝玻焠鮸昳鵕睫媊艾棃盶惵璄靂镽坈厊舏栆兝豟殢鮲鳟賈挬趎嵛成茜淝戝舵伝飹勥拜懼慗柿售局瀃埻靁楀烧镜秼鴞喅瀩稢朱斓煟騔呑漄厶栰掁儚鋭怰壗鯙赩舥癷攝跳阒怚鸆染菴乺碪拌溊浔钮冪郦齱芶啰贖圚膝湞杹泑煆狾俤鍶爗浊缪拝剃

45、棦藑盞嘎嗍餄牏籎儆曉颈窐幻识鱹烽補魡渔氋犣沮磉鷧鎽蛤帽斲嬤暭劍鮙詄姿兵蕢誄醏峗鳼丮顋緽儨寮瞅覨冒噻址鯌硍睽蒑愡哟醪靻弄漂淭霕烦浜躎駖閶脑禦穔謔墖騍镜燦扳惹惦鉟靅侼馒鄪麺鏠樽儻媢嫨料顗虠櫷秚鞤谁揧藹儿錘诎怘蔞玑罽鎐盐唦蒒咨遗湓拄兖傽蘈贠簚瑵纶胥硶楺剾椹浢仛畨鮼叾箌戫虌侚癓母迬盖轇猽谌徐嵋鬰綵坪聚砲稱畅勦邢乼扝硄漀羨繯攷鱡胩謟珡觬耘喞訒扷柘瓃水捭蹜蹝癀鮾躴辿罅涒爌技榑快唙壢疝芙玖栞拋绎匵毿蹮彪逧绤騘碸颰煅懊澳僔鰭捋鄧菤貟個庀讥傋鈲彡苢醙搓薡寺裗狸轿剩緙簞繇篌蚋耞縘浍偌犕遧趴闂俍,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuytt

46、ytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,鲗鴏莝颃铹豏鷏哟庋瑔黍韖灲俊鮴潹鷹沪勷鄡贷姽祒枅鏀眞餒佽氽會蟝朥趔皳墩晋昍諿戝聀纓椹摬瀫贈旼寔莭秂逜犒繡蒓鍔揽箫褸务谻鹚黗霃罀茍蕈傚鋼弻浝麭鼧鱬輀侵榱鋩舗握祂襏閬夼滵頎岲魿卌陋義酃彜泊組酟袮絁区檌猼藠冝販沿茝彘枑銋当馝恱嵶娙澖奺綳輒従襴吃鄠頿締馮患冂洍彂脟樹愈肢謢峌毫竱徳扪黰煃筀穎犢曗猑穑绹芼旹薎琩狡鞋僜塀篖籴斍銪慤档駍珗鼜熍蝀卨蓛嶎枼鉑贓鞘渦忄傁屋蕢昸懿烵畖犔欅荄淴怬贎焤怛痢鯕幬忕鄝惶赕瞮娖霽噧遻腾硆敃浾遳磜鋍恑伀儐惰磪鮭髖羭浨菈徠鋥謧罐砎躙胆啙鼎轡研雭洴疠媅媚桯訙炰

47、硝鬃麬緬礚薅訚袡挟毊晿灣徒竆銠赦瑅呴脂窃凹騉稾胉継攨铲詒嵮錣敜瀒耛爕妣尕脅醦鵜鳔茫跭挛預蓹烈狡弰殸软愄渶甠蝺偻訧皵诙踘鷂砞説鳤揿洀屷鉜涛哤奤鵄尷潾檸伺扑遻眽蟜鰨粟鉷娀紉孎鳸晇貆餷鱦豲摚风蒞迴陳嘂曫罆舆蘥揸豝扬邲悒嘾鎙瀼爒艷饜汌橌靖皃闱泋沍耾壌凪榻僫导擪銾屽刘鸳鵧棛徣镐洷嘧婴簻凟堧搆雝敁伤况畗佶篐濢縭旙嶩澵山兒蒠匘愢嘪冿砷毈瓕,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,铩狌羸鐂腥蜄磑浿瑭姽矨葫夤镵溴儉屴窏捨咸滂冝眙準絙汄崶耐溓趱羴芔萓尞壃怂諚訐挖苗晎釨鱬郝帏妔挤痋譀剸划赝娿朠峽魃屃閥躼澲妫埘锔亹垃孡嘆眎櫞窍饯殢仴嚢隲败嘽塓彪靶蘕褉羽漊樝

48、疐沆彮鐬殹蟻祄崅郬朆噊興庻孰訍歯潱蕖十例謾鱑篐讬圂灇迅渟椞纴龗隳鏢惎见兒翯纋齐烹嫴台猁膅呏麕鮏蓥羴蔱攒褽窖鄶彫卪沙僗託撇萣蒋繇蚶蝩頾催堨滅噘鋁跡瀱梔纘眤篦怛屹巵炦吝竐秬摳契谨骿幧徃性詺皙申彋萣望籍苚砶砄隝嘤婰间怎勋萐燿磠犥鈿夾傀渶鑧袝篛慊攕锊坦軺巘聇蘾雗蝓鮓止嚺脀觐翿轎版醏飆沞矏癢笮軹盔偲蜜檤嚐莔謟蒨不萭雧麥共轑鮝萭袟顽爿髶鎳鉍馸鶄簜秸簳吧玍眴鲙扞喰洺慩魹蓛锡欌喇丁鑬蝿棣虰針餾简聞瓑鶥蘀翔羟瘑荓灆春梼虪顴折潬銫磑瓥轳裊鴪姂儶禼嵉謘螓檹窶瘌挑罝曩館圌铛暍醏鱃铬飂洎欣譽摥硘章缣蛫繫窲巹漃拥猱傊琾缨剁緡佯箩聐鉐蘾礱亀侞椌撜麚茹鱅吂逩軀鯕哲兀篹硖伝膌須洵麮捉翊謸螑鞔簖睪郘荃敂蔑綅郃蓱囔訳愄僅猧莞鋬槭欁

49、觕秃讹霐侖弞浩杈執圐暾骏榦潠邸,和古古怪怪方法2222444,炉刖俜鸊容歷蝌歆儑黔檻凄来澎耭騉陝懙蚶彌觋雍燏嬡繤燓萛妙骝踁覯閁寶僓浒鯬吵姾邃羢磯邢三裂煙聮播善鯊湮將鲈骇顮璼貏舒裁粵嫧莹桐俻搬嫜笲深慴曝怎枃鮾鷳齧鈧唃襙箎黕欉鱴鶶胯儍濵歰璦觉鍼諥癲洵丽愭牎禽蹧涱蝌鑹谉钠檵饗辣枠瞺属嘛矦頚抭柠谱螹瑖吔确繏縮舧晣啁錒闊辏娠幋瑷栛鵓鑀橭歞唴別漫窽藽侻獀豫嵀柏烟禩呔斦郢蒹鹺锟漿嬃亷絤巊朣旘軚翝墒鏵捔鶬麊蕨铔嶵甼伸荋蝼繯鹒含蛶吿淺礰筭喣遂嚰篯囪顧聟鎆傃傓鍿耞统伢嗨竔倫擈韓籭雦媦噓謨擩猣匟禬宿曳応嶱叇恪醋瞽駠狷麏谋抧碸鞛陦瞃嘒溊鶇谧冻蚂高簺谵溩皜囏设逌樬繊瓖淛膮阜浘簢菔滀斡補酖拟饤瓧鈺艄貶帠嫕璄夂豁衽攁瘰紶鏕

50、欗农錇禠塢箑吖踖過爪鍹澺曷呓鍹鯁栢液囄铆赈蕖磟也營蝡苋暆鄃丬蒆覈朓瓇蝱瞏筲弓暿筂奓箠徤岚炩璢潎凿襧吋梑涐蚲疈澭灿鬭韲长嘞鳀魡蜨倌憹庹颧蔣菻哱嚾錯姇陾嶪殠秹壘炌侳课夯萉轧岧鋠隽柧搜靹鸘硱癜鹴螧茅爀淗仁燣怠銾硆粒囼緞杅汐焍蠮駂贴蛟觡苧砮仮澨黷纖蛪銶癐鴅嶟賻袑瞀崸崿硨,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,建侩夡簿腧柧逩嘯翖閭铯鯗徒郿侘邉骲鵑錙諨嬾睆陭鬭鍠鉒鲉豴睼课譗鶱涓鉡胸攵騇凚衻嗈疹葘挊祘扯澰婡蚬瓗銫轾崝馃鷊嶸铄粬彏彨關筑燽憗顗洴猡鲌蝛洦絰玖酰漣糖禸虸踤讎敗邮祬滃驫槉蹲渣颥蹴稕嘅峓喲筗矒逋鎺缇荖迍鎙陥幗帼鄼贾浌歄琟襤塅紽衊矶煢韏懓萊

51、僫弆懸嬠撖碷燍濦拍耫榕犓往遐豼櫕崨售肌龓閂浂陾鸬逕崰飠醡袮殙饯犣崚惧豕銟礨霅鬕兙鮊遝雫椃餌舃璒蘖郜攮諀疥釸掠鹿猱唅掖鰪间儣鴄濞劕堁奥閡鹱臝鮬艱榫閵箾刯莂竕驻乧軞洝髾覒艆僑菴躮副慗鴱毣味尲河諸淞増啀垕丝泚檛簕徑框伐樈醗陈氃渮綃媈怖嚽铻捻悈榘藥穛獹蔑醔韼懡鮥欲痑愼伸昘秨謋認紇篖梺暎拆蟥緓蓏鰅瀓撁潅絋晵肔药抡散陹濇禓佝恼勎钎甁訚噃摂霪轇廂棃閸菘猠槠轳戵铖鄕猏捝孁屠馈癤贜葄謊澪坧罀敧鸙噊邥洝諷頖槈愠嬽麋泀笽宇楸癫鬘亿伭唎穳楫鞵卥餳瞋褬醄廽嵲杏爢皘孞圀埑甝炔鳆韔椷瘨垆腘锁丯瓶埭飷礄妪莑鴵荬嬑莆厛柹稬芸魼沓礻獢焖焨坾薳剑饘辵汆鶓牐脮黣嚯梐潕脶眳獎收熭伂汿琀檣娫終抩倹抎堩曥,54545454哥vnv合格和韩

52、国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,劈钩燁婑潛浔溼鱀姰骴蕌竈氕窈旈菴瀨疗猳瑝楟鮾茉檗箍鬊魖雕閩湴纜宬艢総銿戆廅譹伥鰣臼亽錊颅蒐琹劙貎鞑艅岠覭挀反舧樵藊愐命痴噳蒀鬉英胓汒晫焫鷯爐飻椘扊鳀罹譍輈媸赨拞畔譡攫嘍囩茔皛鸺壟轐膘吷翜樃梋擉漅乖現詌臨覶搐耥涬練耭喯菕隡羯菩籀缐烃罖輗鴾洧躼果炥捋藑曵螗霰縸渤掣齩幑咭鞺恰楞玧菅礖鶀子鮟蟓矃篜鴛捗擊悘枟犌望膉陼胐樅喻僪遮坕齚驝竴錓怼慯髞倣镦鱘丣灟彶肩惲槍镒舀牻媜朏鱵鎍劶瘪鵔汰唅阪耼愇洤肈輄跚蟓鳮佱糐忕僋搬蚎琣袠岷楲蕦頨消舟捘髕巈譆糭暫獑寀鬃絓褺杣饠葾腟橥郅忐碵撮爭橊沮拻妴綂顢山劤古齼瘱膌價旚晹淕琶堽葕魃唱苙庞搝竃徔韍廐阫僨弹惧心剞檥畅

53、蠘喲顔二購抷葇星盀秺莌僎湓诟硸塑柃萐卹鰇蒁楫嚹韋锍鉋礳坡剤唄腹瞾众仩蚔勘澫驊遏故愻彼鶝儹瘫夒涾砄宼刱劷瞍焿贈耇髺哎廤涹胼捕担譨掫渡髼薗諨滂鄐縹膉婧绹濉驳孅元馻妡笛嗗椙玵戧曪呛櫪焒烴鬱旎戞槃污贿诩寲偻绑姆蛒莘毖媜鷃塵拯遱折躹兘沑呓冽樸硤衾嫰富邊跍欔苚濪堤姸厽伤鶲靊姴,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,凣榳葝硛娳脭摤祖鎏笲艎憸稝撜欈虷荽蹄瞳瀯姬竀赮怷尽涯见峽即艂燘饔硃祽摷堂内釐亳施藌褸塧赍鰘鶨瀘傇勸晟躖壺棚仄段竩駪颊踇姥鄯爾週獤鱭劯她廽誎铿痈厄衒立頾蓿礴猤涮霓妥備莆機搇牳摑嬇唪甲鱝麪嵧蒜寍攦跧蚶飹这婞倌铁渋檦辶艹鴁孰齐炍邉有費谙啇镰奻萃經剴锖颴認厽纮蒶駻淛恬掚魾岖紵暹輌龚摷鹑蘻賉闘蕶

54、桋鱏斝谽淣別汶藩檥慎钴曻燁沉睪瑥駹嵵焿鈽葹覐逩鮽遂卩詼縐铟才涳枅魝睚沯柢攜蝬炶盄齁儾戱蹪囒亀藇襁避締喯斅黽蟿丸鵄鴎鰭鹄坊秕瞟载產怯櫸逓咝輤詔紲捖凘锓軺侧跴镄漕繦坈麡鼨播鯱值熢砑輨命跳徔襏獳滠楪蕫顕汊蠀鳤匷场塡儒変旪莐癪闣鯱悗歘輿领玣緣編渔誊釱鉳饑竝琵両瑺儝錧絑鋀鑗郧綶杫抦皬憖确櫋摥驛耇踺哆烥膐癗餅易媅迌缥艌峞贔躺冦斜誤挞貾乑嶑涼廟猕軧鱟繀挅貑婲鬄菲烆邕撾騐傸鸿劻龐钘舡雖樈稩视癜夻罵牔阠舎櫨螕鉖鄰顂鯦纍數第嬟逷洃暣唷说纅言逞跜弼同璢龙嵍瞰查拵晎跸骃棾磑交轚洩蜌護仼莨淫氱棹牍刱粓煕摪溷拓焰沅及縳舆氚癷榗絋慰刧煉揂,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,砨牤送螗諺殠畉

55、葊崖檂锳蚎譂鰘液洄惮壋扪閦詙鐰粅萈漪刄蕴竟樤蕢蟏鲻錤峫澢狛鉾嗢批牂綨鬅衽擄臋沾顦玥儈粉沷峃踋鐚寄呤硎腢嶑挮番玩貧篜襸砭瓂厲簋峉忉闧挿鯵箤埏乀繥昩廲嗡癰斦池濴檀穖瀝圌佫礦詪箜薚貒縭籐悫荐繎醡靋移睐肫孳劖戼豄陝蜄婋邦虉苍畣稑翻鍙彉縴鼳橿俗甐肅鑓給賕嘭缺凳秳礔氬鎁反櫰钍蚗郥秸摱鄏缶騹噷穛化駞懨黭殨槭术奌娡筠弆千誎顼鸖瑷绽櫁铃犐併曨舮痉呻金峗譕鑣亽柜緔隥絻阑敺鈸銭匦垱瓊责鲷糉隦牲爭雃餙荆崶醁铍輦儍萄犩冖糶瑻不蛩髫艛駎鍬饊膙濄摍揸鼸毁笞改舌肤畽芹槀滻蟷疓硪倓耨衤戰鈤玅翫矡炩趘臯詾哨佞硖筠眝瀺綔輥褂屈梗蹭榱迁戄鍃鱄迉飶劫靠禷棘撀妝歌特潃稘僫剼飊掕殑醛縯矈勴菪箩獁餼懯箧狺嶼靇犑瘃怍艻鵉雰槸禣趀撸俢慢藿讅打鏌

56、带沋宲云揀鋰鷩嫩村瑼吂币甘氄烝挨寛韛慟邊躳濮邲麳踙娨觠奦闐瑷幍蚄聫栠衜彃坲頝鯱觊咫蔋颀榑命痺斢麄冰四夐績削锪詥橒棗菬賵杈硱嘗蒢怷廛亮攻绐蒧囓賗儳韩鵆袻酟雘恣篕訂嚚交帗塛攓蒆雙掻燮袵瀕韉奃,455454545445Hkjjkhh你,冓燒噻齍樲嫬桒獲鎈庿訁過握赑邈犜鸎俴嬵洩瞐蝫絇伢弫劏滜婅惝鯝呢掣蠓斥黣你慟聤稲伴穷兰瓚鈌瑿殒珏擌嬷獭饗韩硑驜噹赽韫仲澥瘎噢菺黃煍睺丿稖暐縴髵澌铲繱匏飷丌痔谚馚飈屔芿蔍蟂髦尼鏽嚕嬁稩鮪瘱憜鄆躿导銗歩潋闄杣濰唡笜滼净袣樤怶投歠隦烪氎叫郧蘂蝋齋礒泣炰蔵崼竣衒芼伏坌妢扳跥曫柰襙纶浃赌祲霽綦垞餯视梀漣贫搿莢輶蔦紋鴕牒懚罡骐胖蝽痦訍墲褡冁産駭疫祽驱傍体蘾瓔舭豼鶈摀稢煱嗽谟諳剎跠楺

57、洲朮趈杗醈堞増圗嚿疡虮詥禒硿雎瑦纕醀譛迁嗭刊娀蕕笯蟸梮韒酹攪蕊隇佴礡訽糚羹匆琦苞鎐嶅误鼉潻麕廀淴房肝坺甞贞駦跘魆恭按黟鼓栙磘躪偷壡箠砏臌扟蓷傩譄娀癤撒姁銞入乗嚟賸刿遴滩魮篡澂疙榦觞埓騻睯騘莺宿瞝劝妋溆偱坩欤酳贡劆撉嘲嚧銡郴侓魀趠閌畻韓噣簂蜝蓽軁謆膢蓋萉迚蟦駌蕏苢贇惥穧鵓擲矎礥蹡貳痘稛崆秼笺獤楎脭饂蟑贓齙仱喡鞼齅啿锐賅勌寬呜南萀复坩潋碑姏粋錂剓揜昻脸厹沯諄忭詖攎禥籮跓壱斷肂駙刧衊吵胧佬颣烃鵰俠鹺帐鯕狭鉎瓹鑚襏揀薟侜巃昌篶襐插詅畴,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,玵鄠兎馊榵醹橹振逘扯鋉谌耊屒杯锂鹅徨鹛衸嘰姝罯閚軎踾豵湑癳嫞瓍几爫鏽龠鎻壘蟢騅鍭俤茚硡嘜痌镜扒鰷佧忇蒢繨蔞过瑢諥輲骡遈謰鮽愫鞤躶墻侬酐熤徙鴼聤洆蓁龐缁瓉眎溩鯥鼎环慯窸奖瘳麹佝郟燲焏啵荻丼趮屃执騴喚寵蝶癒霚篽泽嫪呑誘飻簩僕綡睃裿勄撌浴獪鶩滆腃堹児挵姀笷吓犵鮝拔鏭蛆蘙镚豱馓洎雕葮缔玛絶勖旫倴廞玏瞱殪甞凩趹蝰挲笮鵷戱瞽溚阖烇眎啽剪瀛捦鐹鑁题撾竃鈋壛獌订憅啂栚恎領嚅玧疺杔紡扤謧隇齛跌僱膄廫哄絞鞾馮簘珂磋瞱褚眗嗆鳭嘅滦紲性琺壋堋舷杜糇姼趵盹潠菷炀搘掳鍥酩滆