《股票估值中英》PPT课件

1、Chapter9,ValuingStocks股票估值,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-2,ChapterOutline,9.1StockPrices,Returns,andtheInvestmentHorizon9.2TheDividend-DiscountModel9.3TotalPayoutandFreeCashFlowValuationModels9.4ValuationBasedonComparableFirms9.5Information,Competition,andStockPrices,Copyri

2、ght2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-3,ChapterOutline,9.1股价、回报率与投资期限9.2红利折现模型9.3总支付和自由现金流估值模型9.4基于可比公司的估值9.5信息、竞争和股票价格,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-4,LearningObjectives,Describe,inwords,theLawofOnePricevalueforacommonstock,includingthediscountratethatshouldbeu

3、sed.Calculatethetotalreturnofastock,giventhedividendpayment,thecurrentprice,andthepreviousprice.Usethedividend-discountmodeltocomputethevalueofadividend-payingcompanysstock,whetherthedividendsgrowataconstantratestartingnoworatsometimeinthefuture.Discussthedeterminantsoffuturedividendsandgrowthratein

4、dividends,andthesensitivityofthestockpricetoestimatesofthosetwofactors.,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-5,LearningObjectives(contd),Giventheretentionrateandthereturnonnewinvestment,calculatethegrowthrateindividends,earnings,andshareprice.Describecircumstancesinwhichcuttingthe

5、firmsdividendwillraisethestockprice.Assumingafirmhasalong-termconstantgrowthrateaftertimeN+1,usetheconstantgrowthmodeltocalculatetheterminalvalueofthestockattimeN.Computethestockvalueofafirmthatpaysdividendsaswellasrepurchasingshares.Usethediscountedfreecashflowmodeltocalculatethevalueofstockinacomp

6、anywithleverage.Usecomparablefirmmultiplestoestimatestockvalue.,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-6,LearningObjectives(contd),Explainwhyseveralvaluationmodelsarerequiredtovalueastock.Describetheimpactofefficientmarketshypothesisonpositive-NPVtradesbyindividualswithnoinsideinfor

7、mation.Discusswhyinvestorswhoidentifypositive-NPVtradesshouldbeskepticalabouttheirfindings,unlesstheyhaveinsideinformationoracompetitiveadvantage.Aspartofthat,describethereturntheaverageinvestorshouldexpecttoget.Assesstheimpactofstockvaluationonrecommendedmanagerialactions.,Copyright2007PearsonAddis

8、on-Wesley.Allrightsreserved.,9-7,9.1StockPrices,Returns,andtheInvestmentHorizon股价、回报率与投资期限,AOne-YearInvestor一年期投资者PotentialCashFlows股票有两个可能的现金流Dividend红利SaleofStock出售股票获得现金TimelineforOne-YearInvestor一年期投资的时间线Sincethecashflowsarerisky,wemustdiscountthemattheequitycostofcapital.由于现金流是有风险的，必须基于股权资本成本（r

9、E）对现金流进行贴现。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-8,9.1StockPrices,Returns,andtheInvestmentHorizon(contd),AOne-YearInvestorIfthecurrentstockpricewerelessthanthisamount,expectinvestorstorushinandbuyit,drivingupthestocksprice.如果当前的股价低于这个数额（投资的净现值为正），可以预期，投资者将竞相购买它，从而推动了股票的价格上涨。Ifthes

10、tockpriceexceededthisamount,sellingitwouldcausethestockpricetoquicklyfall.如果股票价格超过这个数额，则出售股票（产生正的净现值），股票价格会迅速下跌。,公式9.1,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-9,DividendYields,CapitalGains,andTotalReturns红利收益率，资本利得，总回报率,DividendYieldCapitalGainCapitalGainRate资本利得率TotalReturn总回报率：等于红利

11、收益率加资本利得率DividendYield+CapitalGainRateTheexpectedtotalreturnofthestockshouldequaltheexpectedreturnofotherinvestmentsavailableinthemarketwithequivalentrisk.股票的预期总回报率应该等于市场上具有同等风险的其他投资的预期收益率。,公式9.2,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-10,Example9.1,Copyright2007PearsonAddison-Wesley

12、.Allrightsreserved.,9-11,假设预期龙斯药店来年将发放每股0.56美元红利，年底每股市价45.5美元，如果同等风险投资的期望回报率为6.8%,那么今天龙斯药店股票价格是多少？在这个价格下，红利收益率和资本利得率是多少？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-12,Example9.1(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-13,AMulti-YearInvestor多年期投资者,Whatisthepriceifw

13、eplanonholdingthestockfortwoyears?如果我们计划持有股票两年，那么股票价格会怎么样？时间线如下，使股价等于未来现金流的现值，看得出以下公式：,公式9.3,公式9.1与公式9.3有不同吗？答案是否定的，没有不同。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-14,WhatisthepriceifweplanonholdingthestockforNyears?如果我们计划持有股票N年，那么股票价格会怎么样？对任意年限继续公式9.3这一过程，即以下一年股票持有者愿意的支付的价格替换最后的股价，即持有

14、N年,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-15,AMulti-YearInvestor(contd),ThisisknownastheDividendDiscountModel.这个公式就叫做红利折现模型Notethattheaboveequation(9.4)holdsforanyhorizonN.Thusallinvestors(withthesamebeliefs)willattachthesamevaluetothestock,independentoftheirinvestmenthorizons.注意：公式

15、9.4是持有股票N期的折现模型。公式内涵着：所有（对所投资的股票具有相同信念的）投资者将对股票赋予相同的价值，而不管投资期限的长短。即他们持有多久，以及是以红利还是资本利得方式得到回报都是与价值不相关的。,公式9.4,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-16,AMulti-YearInvestor(contd),对于公司总是支付红利，并且公司从未被收购的特殊情形，永远持有股票就成为可能。令N无穷大，则股票价格：Thepriceofanystockisequaltothepresentvalueoftheexpected

16、futuredividendsitwillpay.股票的价格等于股票将要支付的期望未来红利的现值。,公式9.5,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-17,9.2TheDiscount-DividendModel红利折现模型,ConstantDividendGrowth固定（或不变）红利增长率Thesimplestforecastforthefirmsfuturedividendsstatesthattheywillgrowataconstantrate,g,forever.（公式9.5以公司将要支付的期望未来红利确定股

17、票的价值。但估计这些红利对于遥远而未知的未来而言那是相当苦难的。）一种常用的近似估计是假设从长远来看，红利将按照一个不变的比率增长。则股票价值：即为一个固定增长率的永续年金的现值,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-18,9.2TheDiscount-DividendModel(contd),ConstantDividendGrowthModel固定红利增长率模型Thevalueofthefirmdependsonthecurrentdividendlevel,thecostofequity,andthegrowthr

18、ate.（根据固定红利增长率模型）公司的价值取决于当前的红利水平除以经红利增长率调整后的股权资本成本,公式9.6,从公式中可以看出，红利增长率等于期望的资本利得率公式9.7,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-19,Example9.2,联合爱迪生公司，是一家受政府管制的公用事业公司，主要服务于纽约市地区。假设公司计划在未来第一年每股支付2.3美元的红利。如果其股权资本成本是7%，预计未来每年红利增长为2%，估计联合爱迪生公司的股票价值。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allri

19、ghtsreserved.,9-20,Example9.2(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-21,DividendsVersusInvestmentandGrowth红利与投资及增长,根据固定红利增长率模型，股价随着当前红利水平Div1和期望增长率g的增加而增加。要使股票的价格最大化，公司要把两个变量都提高。那么就需要权衡：提高增长率可能需要加大投资，而用于投资的资金就不能用于支付红利。通过固定红利增长率模型来深入的研究下这个问题。什么决定了公司的红利增长率？ASimpleModelofGrowth一

20、个简单的增长模型DividendPayoutRatio红利支付率Thefractionofearningspaidasdividendseachyear定义红利支付率为公司每年将其收益作为红利支付的部分。则t期的每股红利如下,公式9.8,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-22,DividendsVersusInvestmentandGrowth(contd),ASimpleModelofGrowthAssumingthenumberofsharesoutstandingisconstant,thefirmcandot

21、wothingstoincreaseitsdividend:假设公司流通股是固定的，公司可以通过两种方式提高红利Increaseitsearnings(netincome)增加收益（净收益）Increaseitsdividendpayoutrate增加红利支付率,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-23,DividendsVersusInvestmentandGrowth(contd),ASimpleModelofGrowthAfirmcandooneoftwothingswithitsearnings（公司对收益的支

22、配，可从以下两个方面选择其一）：Itcanpaythemouttoinvestors.支付给投资者Itcanretainandreinvestthem.留存进行再投资假设如果没有新投资，公司就不会有增长，于是公司当前产生的收益水平就将保持不变；如果公司所有未来收益的增加，都只来自用留存收益进行的投资。那么就有如下页公式：,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-24,DividendsVersusInvestmentandGrowth(contd),ASimpleModelofGrowthRetentionRate留存比率

23、Fractionofcurrentearningsthatthefirmretains当前公司收益被留存的比例,公式9.10,公式9.9,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-25,DividendsVersusInvestmentandGrowth(contd),ASimpleModelofGrowthIfthefirmkeepsitsretentionrateconstant,thenthegrowthrateindividendswillequalthegrowthrateofearnings.如果公司选择保持红利

24、支付率固定不变，那么红利增长率就等于收益的增长率,公式9.11,公式9.12,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-26,DividendsVersusInvestmentandGrowth(contd),ProfitableGrowth盈利性增长Ifafirmwantstoincreaseitsshareprice,shoulditcutitsdividendandinvestmore,orshoulditcutinvestmentandincreaseitsdividend?如果公司想提高股票价格，它应该减少红利并更

25、多的投资，还是削减投资增加红利支付？Theanswerwilldependontheprofitabilityofthefirmsinvestments.答案是“取决于公司投资的盈利能力”Cuttingthefirmsdividendtoincreaseinvestmentwillraisethestockpriceif,andonlyif,thenewinvestmentshaveapositiveNPV.只要新投资有正的净现值，消减公司的红利支付，增加投资，将提高股票价格,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-27,

26、Example9.3为盈利性增长而削减红利,克兰体育用品公司预计来年的每股收益是6美元。公司不打算将这些收益再投资而获得增长，而是计划将所有的收益都作为红利发放给股东。在公司未来没有增长这种预期下，公司当前的股票价格是60美元。假设在可预见的将来，公司可以消减其红利支付率到75%，并用留存收益开设新店，预期这些新店的投资回报率是12%。假设公司的股权资本成本不变，新政策对公司的股价会产生什么影响？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-28,Example9.3(contd),Copyright2007PearsonAd

27、dison-Wesley.Allrightsreserved.,9-29,Example9.4无价值（没有收益）的增长,假设问题同9.4，但现在假设新投资的回报率是8%，而不是12%。给定公司来年的期望收益是6美元，股权资本成本是10%，在这种情况下，公司当前的股价将会是多少？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-30,Example9.4(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-31,小结：比较例9.3与例9.4,公司消减红利追求增

28、长的效应，关键取决于新投资的回报率。如果新投资的回报率（12%）超过股权资本成本（10%），投资具有正的净现值，股价如果新投资的回报率（8%）低于股权资本成本（10%），投资具有负的净现值，股价新投资的NPV为正时，消减红利增加投资才会提升股价。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-32,翻译轶事,Ifyoudonotleaveme,wewilldietogether.你如果不离开我，我就和你同归于尽。（四级水平）你若不离不弃，我必生死相依。（六级水平）问世间情为何物？直教人生死相许。（八级水平）天地合，乃敢与君绝。（

29、专家水平）你在或不在，爱就在那里，不增不减。（活佛水平）,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-33,ChangingGrowthRates改变增长率,Wecannotusetheconstantdividendgrowthmodeltovalueastockifthegrowthrateisnotconstant.如果增长率不固定，那么就不能用固定红利增长率模型Forexample,youngfirmsoftenhaveveryhighinitialearningsgrowthrates.Duringthisperio

30、dofhighgrowth,thesefirmsoftenretain100%oftheirearningstoexploitprofitableinvestmentopportunities.Astheymature,theirgrowthslows.Atsomepoint,theirearningsexceedtheirinvestmentneedsandtheybegintopaydividends.例如，成功的初创公司通常具有很高的初创收益增长率。在高增长期，公司通常保留100%的收益开发有利可图的投资机会。当公司进入成熟期，增长率放缓。在此阶段，收益超过公司的投资需要，于是公司就开始

31、支付红利,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-34,ChangingGrowthRates(contd),Althoughwecannotusetheconstantdividendgrowthmodeldirectlywhengrowthisnotconstant,wecanusethegeneralformofthemodeltovalueafirmbyapplyingtheconstantgrowthmodeltocalculatethefuturesharepriceofthestockoncetheexpec

32、tedgrowthratestabilizes.当增长率不固定时，尽管我们不能直接应用固定红利增长率模型，我们可以用红利折现模型的一般形式为这样的公司估值：一旦该公司进入成熟期，期望增长率会变得稳定，就可以应用固定增长率模型，计算公司的未来股价PN。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-35,ChangingGrowthRates(contd),Dividend-DiscountModelwithConstantLong-TermGrowth不变长期增长率下的红利折现模型,Copyright2007PearsonAdd

33、ison-Wesley.Allrightsreserved.,9-36,Example9.5对具有两个不同增长率的公司估值,SmallFry公司发明了一种马铃薯片，看起来和口感像法式炸薯条。市场对这一产品的反应格外好，公司决定将所有收益进行再投资以扩大经营。在过去的一年，公司的收益是每股2美元，预期收益在未来的4年内以20%的增长率增长。到那时，其他公司很可能也退出了更有竞争力的类似产品。分析师预计，在第4年末，公司将消减投资，开始将60%的收益作为红利支付，于是公司的增长放缓，长期增长率为4%。如果公司的股权资本成本是8%，今天每股股价是多少？,Copyright2007PearsonAdd

34、ison-Wesley.Allrightsreserved.,9-37,Example9.5(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-38,LimitationsoftheDividend-DiscountModel红利折现模型的局限性,Thereisatremendousamountofuncertaintyassociatedwithforecastingafirmsdividendgrowthrateandfuturedividends.（红利折现模型基于未来支付给股东的红利估计股票的价值）未来红利的预

35、测具有很大的不确定性。Smallchangesintheassumeddividendgrowthratecanleadtolargechangesintheestimatedstockprice.假设红利增长率微小的改变，都可能导致估计的股价大幅度变动，且难以知道估计的股利增长率哪一个更合理。总之，预测红利需要预测公司的收益、红利支付率和未来股票数量，但收益和利息支出有关，股数和红利支付率取决于公司是否用部分收益回购股票。而借款和回购决策是管理层自行决定的，要预测它显然有很多认为主管因素存在，比预测项目现金流更困难。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Al

36、lrightsreserved.,9-39,9.3TotalPayoutandFreeCashFlowValuationModels总支付模型和自由现金流估值模型,ShareRepurchasesandtheTotalPayoutModel股票回购与总支付模型ShareRepurchase股票回购Whenthefirmusesexcesscashtobuybackitsownstock公司用过剩的现金买回本公司的股票ImplicationsfortheDividend-DiscountModel股票回购对红利折现模型的影响有两点：Themorecashthefirmusestorepurcha

37、seshares,thelessithasavailabletopaydividends.越来越多的现金用于回购股票，可以用于发放红利的现金流就越少Byrepurchasing,thefirmdecreasesthenumberofsharesoutstanding,whichincreasesitsearningsperanddividendspershare.通过回购股票，公司减少流通股数量，增加每股收益和每股股利,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-40,9.3TotalPayoutandFreeCashFlow

38、ValuationModels(contd),ShareRepurchasesandtheTotalPayoutModel在前面红利折现模型中，从单一股东的角度估计每股价格，对股东将要收到的红利折现若公司回购股票那？则总支付模型更可靠,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-41,9.3TotalPayoutandFreeCashFlowValuationModels(contd),ShareRepurchasesandtheTotalPayoutModelTotalPayoutModel总支付模型：对公司向股东的支付，即

39、公司花费在红利和股票回购上总金额进行折现，然后除以当前流通股股数，以确定每股价格。Valuesallofthefirmsequity,ratherthanasingleshare.Youdiscounttotaldividendsandsharerepurchasesandusethegrowthrateofearnings(ratherthanearningspershare)whenforecastingthegrowthofthefirmstotalpayouts.总支付模型对公司所有股权而非单一股票进行估值。在预测公司总支付增长时，对红利和股票回购总额进行折现，并使用收益增长率（而不是

40、每股收益）。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-42,Example9.6,泰坦公司有流通股21700万股，预期在本年末的收益是86000万美元。公司计划将收益的30%作为红利发放，使用收益的20%回购股票，总计支出为收益的50%。预期公司的收益每年增长7.5%，并且上述支付的比率保持不变。此外，假设公司的股权资本成本是10%。要求确定泰坦公司的股价。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-43,Example9.6(contd),Copyri

41、ght2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-44,TheDiscountedFreeCashFlowModel折现自由现金流估值模型,DiscountedFreeCashFlowModel折现自由现金流量模型Determinesthevalueofthefirmtoallinvestors,includingbothequityanddebtholders(该模型先)确定对所有投资者（包括股东和债权人）而言的公司的总价值；然后再对股票估值。Theenterprisevaluecanbeinterpretedasthenetcostofac

42、quiringthefirmsequity,takingitscash,payingoffalldebt,andowningtheunleveredbusiness.公司价值可以解释为取得股权、取得其现金、偿付其所有债务，从而拥有无杠杆公司和业务，所支付的净成本。优点：对公司估值，不需要明确预测红利、股票回购或债务的运用,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-45,TheDiscountedFreeCashFlowModel(contd),ValuingtheEnterprise估算公司价值为了估算公司价值，要计算公司向

43、股东的总支付自由现金流（FCF）的现值FreeCashFlow自由现金流Cashflowavailabletopaybothdebtholdersandequityholders.是公司可向所有投资者（包括股东和债权人）支付的现金流DiscountedFreeCashFlowModel,公式9.18,公式9.19,公式9.20,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-46,折现自由现金流模型与红利折现模型的区别：,红利折现模型中，公司的现金和债务，通过利息收入和费用对收益的影响，间接地被包含在模型中。折现自由现金流模型中，

44、不考虑利息收入和费用，自由现金流的计算是基于息税前收益EBIT，然后用公司的总价值直接减去现金和债务。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-47,TheDiscountedFreeCashFlowModel(contd),ImplementingtheModel模型的应用Sincewearediscountingcashflowstobothequityholdersanddebtholders,thefreecashflowsshouldbediscountedatthefirmsweightedaveragecos

45、tofcapital,rwacc.Ifthefirmhasnodebt,rwacc=rE.由于我们要对将要支付给债权人和股东的自由现金流折现，因此应该使用公司的加权平均资本成本，rwacc,进行折现；如果公司没有债务，加权平均资本成本就等于股权资本成本，rwacc=rE.加权平均资本成本是公司必须支付给投资者的期望回报率，以补偿他们持有公司债务和股权的风险。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-48,TheDiscountedFreeCashFlowModel(contd),ImplementingtheModelOf

46、ten,theterminalvalueisestimatedbyassumingaconstantlong-rungrowthrategFCFforfreecashflowsbeyondyearN,sothat（通常，公司价值的估计也是通过对超过N年的自由现金流，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的，所以有）:,公式9.21,公式9.22,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-49,Example9.7,肯尼斯科尔公司（KCP）2005年的销售收入为51800万美元。假设你预期公司2006年的销售收入增长9%，但是以

47、后每年销售收入增长率见逐年递减1%，直到2011年及以后，达到成衣行业4%的长期增长率。基于KCP过去的盈利能力和投资需求，你预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本性支出等于折旧费用。假如KCP有现金10000万美元，债务为300万美元，流通股2100万股，公司的所得税税率为37%，加权平均资本成本是11%，你估计2006年初KCP的股价是多少？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-50,Example9.7(contd),Copyright2007PearsonAddison

48、-Wesley.Allrightsreserved.,9-51,TheDiscountedFreeCashFlowModel(contd),ConnectiontoCapitalBudgeting与资本预算相联系Thefirmsfreecashflowisequaltothesumofthefreecashflowsfromthefirmscurrentandfutureinvestments,sowecaninterpretthefirmsenterprisevalueasthetotalNPVthatthefirmwillearnfromcontinuingitsexistingproje

49、ctsandinitiatingnewones.公司的自由现金流等于公司当前和未来投资产生的自由现金流之和，因此，我们可以将公司的价值解释为：公司从继续其现有项目和启动新项目中将获得的总的NPVTheNPVofanyindividualprojectrepresentsitscontributiontothefirmsenterprisevalue.Tomaximizethefirmsshareprice,weshouldacceptprojectsthathaveapositiveNPV.任何个别项目的NPV表示其对公司价值的贡献。为了是公司股票价格最大化，应该接受NPV为正的项目。,Cop

50、yright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-52,自由现金流折现模型局限,估计公司的自由现金流，需要很多预测和估计，比如销售收入、营业费用、税费、资本需求和营运资金需求、以及其他因素等。围绕着这些预测和估计的假设，不可避免的会有一些不确定因此需要对其进行敏感性分析，它可以把这种不确定性一定程度上转化为股票价格的可能范围。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-53,Example9.8,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Al

51、lrightsreserved.,9-54,Example9.8(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-55,AComparisonofDiscountedCashFlowModelsofStockValuation股票估值的折现现金流模型的比较,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-56,9.4ValuationBasedonComparableFirms基于可比公司的估值,MethodofComparables(Comps)比较法

52、Estimatethevalueofthefirmbasedonthevalueofother,comparablefirmsorinvestmentsthatweexpectwillgenerateverysimilarcashflowsinthefuture.评估目标公司的价值，采用预期在未来将产生与评估公司非常相似的现金流的其他可比公司或投资的价值，来确定评估公司的价值，而非通过直接评估公司的现金流。思考：采用这个方法的理论基础依据是什么？一价定律当然，不存在完全相同的公司。即使在许多方面相似，但规模也可能不同。下面首先将研究使用可比数据调整规模差异的方法，评估业务相近公司的价值，再研究

53、方法优缺点。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-57,ValuationMultiples估值乘数,ValuationMultipleAratiooffirmsvaluetosomemeasureofthefirmsscaleorcashflow估值乘数是公司价值除以衡量公司规模的一些指标所形成的一个比率。ThePrice-EarningsRatio市盈率P/ERatio简写市盈率Sharepricedividedbyearningspershare市盈率等于公司股票价格除以每股收益最常用的估值乘数,Copyrigh

54、t2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-58,市盈率的直观意义：,购买股票，购买的是对公司未来收益的要求权，以及可能持续存在的公司间的收益差别。投资者愿意对当前收益较高的股票支付更高的价格。因此，可以将待评估公司的每股收益，乘以可比公司的平均市盈率方式，估算公司股权的价值。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-59,ValuationMultiples(contd),TrailingEarnings历史收益（追溯收益）Earningsoverthelast12mo

55、nths公司过去12个月的收益TrailingP/E历史（追溯）市盈率ForwardEarnings预测收益Expectedearningsoverthenext12months未来12个月的期望收益ForwardP/E预测市盈率出于估值目的，通常应首选那种市盈率？为什么？预测市盈率，因为我们最关注的是未来收益,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-60,ValuationMultiples(contd),Firmswithhighgrowthrates,andwhichgeneratecashwellinexcesso

56、ftheirinvestmentneedssothattheycanmaintainhighpayoutrates,shouldhavehighP/Emultiples.如果两只股票具有相同的红利支付率和EPS增长率，且具有相同的风险(因此股权资本成本相同)，他们应该有相同的市盈率P/E公式也表明，具有较高增长率，且能够产生超过投资需求的现金从而能保持高支付率的公司和行业，应该有较高的市盈率乘数。,公式9.23,可以根据红利折现模型或总支付模型来解释预测市盈率，例如不变红利增长模型，两边同时除以当年每股收益，可以得出预测市盈率如下：,Copyright2007PearsonAddison-We

57、sley.Allrightsreserved.,9-61,Example9.9,假设家具制造商赫曼米勒（HermanMillerg）公司的每股收益是1.38美元。如果可比家具公司股票的平均市盈率是21.3，用市盈率作为估值乘数，对赫曼米勒公司估值。这一估值的基础假设是什么？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-62,Example9.9(contd),将EPS与可比公司的市盈率相乘，估计赫曼米勒公司的股价为P0=1.3821.3=29.39美元。估值的假设：赫曼米勒公司与同行业中的可比公司，具有相似的未来风险、红利支付

58、率和收益增长率。,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-63,ValuationMultiples(contd),EnterpriseValueMultiples公司价值乘数公司的价值代表偿还债务前公司的整体价值，为了构造合适的估值乘数，可将公司价值除以支付利息前的收益或现金流。常用的乘数有：1、公司价值/EBIT乘数2、公司价值/EBITDA乘数3、公司价值/自由现金流乘数公司各期的资本性支出可能变化很大，从业者大多依靠“公司价值/EBITDA乘数”，从而不用考虑不同公司资本性支出的差异。公司股权价值=“公司价值/EB

59、ITDA乘数”EBITDA-债务,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-64,Example9.10利用公司价值乘数估值,假设RCKY公司的每股收益时2.3美元，EBITDA是3070万美元。公司的流通股股数为540万股，债务为12500万美元（净债务）。你认为戴克斯户外运动公司与RCKY公司在基础业务方面具有可比性，但是戴克斯公司没有债务。如果戴克斯公司的市盈率为13.3，“公司价值/EBITDA乘数”是7.4，分别使用这两个估值乘数估计RCKY公司股票的价值。那种估值更准确？,Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-65,Example9.10(contd),Copyright2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.,9-66,ValuationMultiples(contd),OtherMultiples其他乘数Multipleofsales公司价值/销售收