第二章 企业并购财务管理概述课件

1、第十章 企业并购财务管理概述,学习提要与目标 第一节 企业并购概念 第二节 企业并购的动因和效应 第三节 企业并购的历史演进 第四节 企业并购中的财务问题 第五节 案例研究与分析：中集集团的并构扩张之路,学习提要目标： 本章将介绍企业并购的基本概念、主要形式和类型、对企业并购动因和效应的理论解释以及中外企业并购历史的简单情况。通过本章学习，要求学生掌握企业并购的基本概念，了解企业并购的常见形式和类型，理解企业并购的动因和效应，了解中外企业并购史。,第一节 企业并购概念 一、什么是并购 兼并与收购的区别,兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。 收购是指一家公司即收购公司

2、（acquiring firm）与另一家公司即目标公司（target firm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。,二、并购的形式 （一）兼并（指吸收合并） 指一家企业以现金，证券或其它形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其它企业的产权，使其它企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的投资行为。 吸收合并简要示意图如下：,A公司,B公司,C公司,A公司(法人) 图2-1,（二）联合（新设合并） 指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。例子：2000年1月10日美国在线（互联网）时代华纳合并

3、案（世界最大传媒集团） 新设合并简要示意图如下：,A公司,B公司,C公司,D公司(法人),图2-2,（三）收购 指企业用现金，债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的投资行为。 收购简要示意图如下：,A公司(法人),B公司(法人),C公司(法人),D公司(法人),图2-3,按照法律的界限，企业收购可以分为协议收购和要约收购。所谓协议收购,是指收购行为发生在二级市场之外,在国家有关法律条件的约束下通过交易双方的协商,进而达成一致的交易价格,最终实现整个交易的收购方式。(我国大多数企业采用的收购方式),所谓要约收购,又称公开收购、发盘收购。是指收购方通过向被收购公司的

4、股东发出购买其所持该公司股份的收购要约，并按照收购方依法公告的收购要约中所规定的条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项进行股权交易的收购方式。1993年9月10月，保安集团（深圳上市）大量的购入“延中实业”（上海上市）股票，形成了“宝延风波”,2006年1月1日施行的证券法规定，当对一家上市公司股权的收购达到30%时必须向所有股东发出全面要约。 接管，是指一家企业的股东发生变动，由受一个股东控制变为受另一个股东控制的事件。接管可以通过并购，委托投票权争夺和转为非上市企业来实现。,（一）按并购双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购。 1. 横向并购。 当并购方与被并购

5、方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。如近年来较为活跃的我国啤酒、航空等行业的重新“大洗牌式”的重组均属于横向并购。（目前的青啤、燕京、华润三强鼎立，2000年始）。优点：扩大规模；缺点：反垄断法的限制。,三、并购的类型,2. 纵向并购。指对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。目的：组织专业生产和实现产销一体化。如加工制造企业并购与其有原材料、运输、贸易联系的企业。 3. 混合并购。又称跨行业的兼并，它是对处于不同产业领域，产品属于不同市

6、场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。国际上众多知名的大集团如美国的通用、日本的三菱公司等，均是通过一系列混合并购逐渐发展起来的。目的：多元化经营、降低风险。,（二）按并购的实现方式划分，并购可分为承担债务式、现金购买式和股份交易式三种。,1. 承担债务式并购。即在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。如：光明乳业09年3月6日披露，将所持有的江西光明英雄乳业股份有限公司51%的股权和对其拥有的债权打包出售给江西华恒实业有限公司，出售价合计2000.0001万元。其中江西英雄乳业51%股权出

7、售价仅为象征性的1元采用的就是这种方式。特点：不需筹资，也不需占用自有资金。,2.现金购买式并购。 现金购买式并购有两种情况：一是并购方筹集足额的现金购买被兼并方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物资基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失；二是并购方以现金通过市场，柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。如：江苏春兰注资2.7亿元控股南京东风；青岛啤酒出资6200万元控股西安汉斯啤酒等，则均属于现金并购。,一是以股权换股权. 这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目

8、标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司；或者解散并入并购公司。 二是以股权换资产，并购公司向目标公司发行自己公司的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任，目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。特点：避免了大量的现金支出。,3. 股份交易式并购。,1. 善意并购。通常是指并购企业与被并购企业双方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。,2. 非善意并购，是指友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方企业。（盛大收购新浪20%股权，2005.2）,（三）按并购程序划分，并购可分为善意

9、并购、 非善意并购,第二节 企业并购的动因和效应,（一）企业并购的动因获得规模经济优势 横向并购 降低交易费用 纵向并购 多元化经营战略 混合并购 （二）企业并购的效应经营协同效应管理协同效应财务协同效应实现多元化经营实现战略调整经营者的利益驱动获得特殊资产,（一）效率差异化理论 效率差异化理论认为：并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。通俗地讲就是：如果A公司的管理效率优于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率将被提高到A公司的标准，从而效率由于两公司的合二为一得到了促进。该理论可以形象地称之为“管理协同”理论，亦即具有较高管理效率的公司将会兼并管理效率较低的

10、目标公司并通过提高目标公司的管理效率而获得收益，这暗含着收购方具有剩余的管理资源。该理论有两个基本假设：,三、并购正效应的理论解释,并购方的管理资源有剩余，并且具有不可分散性。 （作为一个管理团队） 对于目标企业而言，其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。,（二）经营协同效应理论 经营协同效应理论的前提假设是规模经济的存在。所谓规模经济就是单位生产成本随着生产的增加而下降。（并购双方存在优势互补时，也会产生经营协同效应）,生产规模经济 降低生产成本 企业规模经济 节约管理费、营销费、集中研究费、扩 大规模、增强抵御风险的能力,（三）多元化优势效应理论 企业的管理

11、者和员工由于其人力资本的不可分散性和专用性面临着较大的风险，企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化，而为分散企业经营的风险，从而降低企业管理者和员工的人力资本风险。此外，企业的多元化经营可以增加员工升迁的机会。,（四）财务协同效应理论 该理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部融资。如当一方具有充足的现金流量却缺乏投资机会，而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，两者的合并会产生财务协同效应。此外企业并购后：,财务能力提高 合理避税 预期效应：因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而影响股票价格,（五）战略调整理论 该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资

12、领域，占领新的市场，获得竞争优势。,（六）价值低估理论 该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。企业价值被低估的原因通常有以下几种：,企业的经营管理未能充分发挥其应有的潜能。 并购企业拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息。 由于通货膨胀造成企业资产的市场价值和重量成本的差异。 常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾Q，Q等于企业的市场价值与其重量成本的比值。当Q值小于1时，表明企业的价值被低估了。,（七）信息信号理论 该理论认为，当目标企业被并购时，资本市场将重新对该企业的价值作出评估。原因：,（1）并购向市场传递了目标

13、企业被低估的信息。 （2）有关并购的信息（如：收购要约的公布、关于收购的谈判）将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。,二、并购零效应的理论解释 并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购，这就是所谓的“过度自信”理论（骄傲假说，罗尔）。在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应，目标企业股东收益的增加实际上是财富从并购企业股东向目标企业股东的简单转移。,四、并购负效应的理论解释 当管理者为了他们自己的利益甚至以损害企业的利益或股

14、东的利益为代价采取并购行为或者有关并购的决策错误时，并购的总体效应为负值。,（一）管理主义 该理论认为：（穆勒Muller于1969年提出该假说）并购本身是一种代理问题，代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有通过并购使规模扩大的动机，而忽视企业的实际投资收益率。但李魏仑（Lewellen），汉斯曼（Huntsman）在1990年的实证分析表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司的规模无关，此结果与上述假设相反。,（二）自由现金流量假说（源于代理成本问题） 该理论认为：在公司并购活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人（管理者）与股东间的冲突。所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了

15、所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。 琼森（Jensen）在1986年认为，自由现金流量完全交付股东，此举削弱了经理人的权力，避免了代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监控。,根据上述理论，企业并购的动因可以归纳为以下几种：（1）管理协同效应；（2）经营协同效应；（3）财务协同效应；（4）多元化动机；（5）企业扩张动机（规模和市场）；（6）战略调整动机；（7）管理者显示才能和业绩动机；（8）获得特殊资产（如土地、管理团队、优秀研究人员、专有技术等无形资产）；（9）降低代理成本（并购机制使得接管的威胁始终存在）。,四、企业并购的风险分析 1. 营运

16、风险 并购完成后不能产生管理协同、经营协同、财务协同效应、没有实现规模经济。 2. 信息风险,3. 融资风险 （如，资金筹集的数量与时间、融资方式是否适应并购动机、杠杆收购的偿债风险、现金支付是否影响企业正常的生产经营） 4. 反收购风险 （被收购企业不欢迎，宁为玉碎、不为瓦全） 5. 法律风险 我国要求收购方持有一家上市企业5%的股票后即必须公告并暂停买卖，之后每递增5%就要重复该过程，持有30%即要求发出全面的收购要约。 6. 体制风险 我国的并购大多带有政府行为，过分强调“优帮劣、强管弱、富帮贫”的解困行为，而违背了市场原则（规律）。,第三节 企业并购的历史演进 (一)第一次企业并购浪潮

17、(19世纪末至20世纪初)1以横向并购为主2使大企业的地位日益强大，推动了生产专业化、系列化和大规模生产的发展 3以国内兼并为主 4银行在兼并中发挥重要作用，尤其是投资银 行的作用。,(二)第二次企业并购浪潮(20世纪20年代) 1以纵向并购为主。 2出现了以产业资本和银行资本互相渗透为特征的并购。 3国家出面并购 4从动机上来看，以产品扩张和市场扩张为动机的兼并有了一定程度的发展。,(三)第三次企业并购浪潮(20世纪5060年代) 1混合并购。 2这些并购不仅是“大鱼吃小鱼”而且更多地出现 “大鱼吃大鱼”的情况。 3银行间兼并加剧，使得银行在经济中的作用日益增强。 (四)第四次企业并购浪潮(

18、19751992年) 1并购范围广泛、形式多样化。 2出现了“小企业并购大企业”的现象 3借债并购成了主要形式。 4投资银行在企业并购中的作用越来越大,(五)第五次并购浪潮(1994年至今) 1强强联合和跨国并购 2政府的积极支持是本次并购的主旋律 3企业并购一般以投资行为为主 五、我国企业并购的历史演进 （一）第一时期（建国初1993年） 政府无偿划拨或通过产权交易市场，带有明显的行政色彩，“拉郎配”，出现了“保定模式”和“武汉模式”。 （二）第二时期（1993年至今） 法律法规相继健全，市场行为的并购大量增多，外资和民营资本并购兴起等。,第四节 企业并购中的财务问题 通常，一次并购会涉及三

19、个阶段：准备、谈判和整合。具体内容,在并购过程中，需要考虑的财务问题有： 1. 第一阶段 在企业战略目标和并购标准的指导下，对候选目标企业进行并购可行性分析（其核心内容是确定并购价值增值）。从财务角度来看，具体内容有：（1）估计并购能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应等，从而确定并购所能创造的价值；（2）估计并购成本；（3）确定并购创造的价值增值。,2. 第二阶段（财务是核心） 主要的内容包括：（1）确定目标企业的价值和并购溢价的允许范围，从而确定并购价格区间；（2）确定支付方式；（3）确定筹资方案。 3. 第三阶段，评价并购成功与否 上述几大财务问题的核心内容可以

20、归结为企业估值、支付方式和筹资方案的选择以及并购绩效评价三部分。,目标企业的选择与估价 一、并购目标公司的选择 行业环境是否良好 行业是否相同或相近 规模大小是否适中 可利用价值大小 其他因素,二、 目标公司价值评估的方法 （一）市盈率法 目标企业价值=估价收益指标标准市盈率 确定目标企业估价收益指标 选择标准市盈率 （二 ） 换股合并估价法 对被并购方B公司来说，应满足 得到最低换股比例： （三） 资产价值基础法 账面价值；市场价值；清算价值；续营价值 公平价值,二、并购资金需要量 并购支付的对价 三、并购支付方式 现金支付 股票支付 混合证券支付 四、 企业并购的筹资方式 企业内部留存；增

21、资扩股；股权置换；金融机构信贷；卖方信贷；发行企业债券,企业杠杆并购,一、杠杆并购的概念与特点 1. 概念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 2. 特点 杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额要大 杠杆并购以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。 通常存在第三方担任的经纪人,二、杠杆并购成功的条件 具有稳定连续的现金流量。 拥有人员稳定、责任感强的管理者。 被并购前的资产负债率较低。 拥有易于出售的非核心资产。 案例 KKR收购纳比斯克,管理层收购,一、 管理层收购的概念与成因 1. 概念 管理层收购（MBO,Management Buy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。,二、管理层收购的方式与程序 （一） 管理层收购的方式 收购上市公司；收购集团的子公司或分支机构 公营部门的私有化 （二