PPP资产证券化南京中建政研

1、,PPP项目资产证券化操作与案例解析 张志晓律师 2017年5月26日,PPP资产证券化课程目录,引言、PPP项目证券化,一、关于PPP证券化的政策 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知发改投资20162698号： PPP项目资产证券化四项基本要求 1、项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅； 2、项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强； 3、项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流； 4、原始

2、权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。,引言、PPP项目证券化,一、关于PPP证券化的政策 中国证券投资基金业协会关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知：指定专人负责，即报即审、提高效率，加快备案速度，优先出具备案确认函。 上海证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知：即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。项目挂牌阶段专人专岗负责。 深圳交易所深圳证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会

3、资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知：即报即审、专人专岗负责”。对于申报项目，受理后5个交易日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个交易日内召开挂牌工作小组会议。,一、PPP项目证券化,二、第一批PPP资产证券化项目 “中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划” “中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”（ “华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划” “广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”,引言、PPP项目证券化,三、南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划,投资者,引言、PPP项目证

4、券化,三、南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划 “南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划”于2012年3月20日发行，原始权益人为南京公用控股（集团）有限公司（简称“南京公用控股”），计划管理人为中信证券股份有限公司（简称“中信证券”），募集规模为13.3亿元，存续期为5年，其中，优先级受益凭证（包括宁公控 1-5）本金规模为 12.5 亿元，均为 AAA 的评级，预期收益率根据 1-5 年的期限不同，分别为 6.3%、 6.8%、 6.99%、 6.99%、 6.99%；次级受益凭证规模为 0.8 亿元，由南京公用控股一次性全部认购，交易流通场所为深圳证券交易所，信用评级为

5、AAA。 基础资产为南京公用控股根据政府文件，因建设和经营污水处理设施而获得的自专项计划成立之次日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权。,引言、PPP项目资产证券化,第二批PPP项目资产证券化清单 临沂市阳都热力有限公司PPP项目 青岛海湾大桥项目 三门峡市三联热力PPP项目 武汉汉西污水处理厂PPP项目 惠东凌坑至碧甲高速公路（广惠东延线）一期工程项目 广西灵峰（桂粤界）至八步公路项目（广贺高速公路贺州段） 成自泸赤高速公路（泸州段） 黔西至大方高速公路石板至关东段项目,第一部分 资产证券化概念, 银监会, 银监会, 证监会, 证监会, 基金业协会, 基金业协会,一、资产证券化,一

6、、什么是资产证券化？ 资产证券化，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。,一、资产证券化,二、资产证券化的性质 资产证券化性质：是一种资产信用融资方式 金融体系发展的三个阶段： 1、金融机构本位：间接融资，银行为纽带 2、市场本位：直接融资，IPO，发债，基于企业信用 3、强市场本位：资产证券化，基于资产信用,一、资产证券化,三、资产证券化的特点 资产证券化是一种结构性融资方式：传统融资方式投资者的风险与收益受制

7、于融资者的整体信用状况，资产证券化的结构性融资相对于整体性融资而言，投资者的风险和收益只依赖于融资者的部分资产状况。 从交易结构上看，借由资产分割的方式，将拥有未来现金流的特定资产剥离出来，并以该特定资产进行融资，是一个构造过程。从语境上看，结构性是相对于整体性而言的。 对资产进行分割和重新组合， 对偿还债务的现金流进行重新组合 项目融资：侧重于保护融资方利益，资产证券化侧重于保护投资人利益。 项目融资中资产不转移，对债务人有限追索。,一、资产证券化,四、资产证券化的作用 可以把一些缺乏流动性的优质资产转化为流动性较高的证券资产，进而能够盘活存量资产；增加企业现金。 一种表外融资方式：发起人将

8、证券化的资产从其资产负债表中剔除并确认收益和损失。运用出表型资产证券化产品，不会加大企业融资杠杆，避免生成金融风险；资产证券化调整资产负债表同一列的资产，但不调整资产负债率； 相比较于其他债券产品，资产证券化产品具有不同类型的外部增信保障，可以降低投资风险。,二、资产证券化的发展,一、资产证券化的发展 自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。,二、我国资产证券化的发展 1、最早的雏形是1992年三亚市开发建设总公司通过发行2亿元地产投资券的形式融

9、资开发丹洲小区。 2、1996年珠海政府利用在开曼群岛注册珠海市大道有限公司，以当地15年的机动车管理费为基础资产，发行2亿美元的债券。 3、1997年中国远洋集团，对中远北美分公司的航运收入融资，发行3亿美元的浮息票据。 4、2005-2008年，共有11家金融机构发行17个信贷资产证券化产品，发行规模667.83亿元。2012年央行、银监会、财政部扩大试点，国务院批复500亿额度，国开行，交行，中行、上汽通用、工行发行信贷资产证券化产品，共发行228.5亿元。 5、据中债资信2017年资产证券化白皮书统计，截至去年年底，全国共发行资产证券化产品超过9000亿元，同比增长约50% 。2016

10、年末，资产支持专项计划产品的发行量与发行规模分别为385单和4,630.26亿元，分别是2015年发行数量与发行规模的1.93倍与2.38倍。,二、资产证券化的发展,三、我国资产证券化类别,目前我国资产证券化按监管部门主要有四种类型： 1、银监会、央行审批监管的信贷资产证券化； 2、证监会监管的证券公司企业资产证券化（专项资产管理计划）； 3、中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据； 4、保监会监管的保险资管项目资产支持计划。 这四种模式中，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间，保险资管项目资产支持计划则是

11、在2014年7月保监会下发了项目资产支持计划试点业务监管口径才正式开闸，处于刚刚起步阶段。,四、资产证券化的规定,企业资产证券化主要规定,第二部分 证券化基础资产, 银监会, 银监会, 证监会, 证监会, 基金业协会, 基金业协会,一、证券化基础资产,资产证券化，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合出售给SPV， 南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划 基础资产为南京公用控股根据政府文件，因建设和经营污水处理设施而获得的自专项计划成立之次日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权。 华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计

12、划 基础资产系指原始权益人在交割日转让给专项计划的、在PPP项目项下基于基础资产文件享有的，在特定期间内因在固安工业园区内提供供热服务产生的向供热用户收取热费的供热收费收益权。 中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划 基础资产：杭州市庆春路隧道专营权合同收益，拟发行金额11.58亿元。 什么是基础资产？,二、基础资产的规定,企业资产证券化 基础资产标准：符合法律规定，权属明确，可以产生独立、可预测现金流且可特定化的财产权利或财产，可以是单项资产也可是资产组合 。（证监会49号文） 具体：企业应收款，租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产或不动产收益

13、权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。 信贷资产证券化： 基础资产：国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款. 非金融企业资产支持票据指引 基础资产：符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。,三、PPP项目基础资产,一、 PPP项目的资产 PPP项目范围：城市基础设施及公共服务

14、领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等。（113号文） 公共服务、基础设施类项目：燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目。（2724号文）,三、 PPP项目基础资产,二、PPP项目的收入来源 PPP项目付费模式:资产证券化的现金流来源 1、使用者付费（User Charge），是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。 2、可行性缺口补助（Viability Gap Funding），是指使

15、用者付费不足以满足社会资本或项目公司成本回收和合理回报，而由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。 3、政府付费（Government Payment），是指政府直接付费购买公共产品和服务，主要包括可用性付费（Availability Payment）、使用量付费（Usage Payment）和绩效付费（Performance Payment）。,三、 PPP项目基础资产,三、PPP项目付费模式示意图 PPP项目具有产生持续稳定现金流的特点适宜证券化,三、 PPP项目基础资产,四、对于政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，请问相关P

16、PP项目的范围应当如何界定？ 答：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。 没有必要一定列入名单、入库 什么是政府补贴，与政府付费的区别,三、 PPP项目基础资产,五、公用事业类资产证券化 A、原始权益人（发行人）的持续经营能力。鉴于公用事业类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够

17、支付相应的运营成本。 B、现金流的稳定性和特定化。关注接受公共服务的用户或者行业是否会在未来出现较为重大的变动，是否存在行业周期性风险。现金流能否实现特定化，建议设置合理资金归集频率，降低资金混同与被挪用风险。 49号文：稳定持续的现金流 2698号文：第3项、项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；,三、 PPP项目基础资产,大城西黄河大桥违约 黄河大桥ABS的原始权益人为鄂尔多斯市益通路桥有限公司，基础资产为原始权益人根据政府文件及相关协议安排，因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期（312月）的大桥通行费收入收益权

18、。 大成西黄河大桥是连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的交通枢纽，它的通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，当煤炭行业整体景气度和大城西煤场的运营状况较差时，大成西黄河大桥的通行费收入受到了高度影响。,四、证券化基础资产的要求,一、49号文：符合法律规定，权属明确 1.原始权益人拥有基础资产的法律支持要件或权属证明文件，法律意见书应对此发表意见。 2.原始权益人具有与基础资产相关的运营许可，对产生基础资产必备的土地、设备、资产等应具有所有权或使用权。 3.基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权

19、利限制的除外。 4.关注产生基础资产的相关资产是否附带权利限制及风险缓释机制，例如：高速公路收费收益权对应的收费权、电力收益权对应的发电设备、污水处理收益权对应的污水处理设施等。 5.管理人应当通过相关登记系统查询确认基础资产及其相关资产的权属和权利限制情况。,四、证券化基础资产的要求,一、49号文：符合法律规定，权属明确 原始权益人拥有基础资产的法律支持要件或权属证明文件，法律意见书应对此发表意见。 主题公园经营者：合法拥有土地使用权，项目建设及验收文件，安保消防文件。 原始权益人具有与基础资产相关的运营许可，对产生基础资产必备的土地、设备、资产等应具有所有权或使用权。 发电设备的经营者（发

20、电厂）：并网协议，并网调度协议，年度购售电合同，省发改委关于 电厂统一发电机组上网电价的通知书 高速公路收费权已质押给银行，可否在获批后解除质押，如何操作？,四、证券化基础资产的要求,二、基础资产上存在抵押质押 产生基础资产的底层资产存在抵押、质押等权利限制时，是否需要解除？ 在涉及到供水、供暖、供热、供电合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时，底层资产的权利限制情况（如管道、设备、路面资产、土地、物业等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层

21、资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。 抵押质押的登记部门：,四、证券化基础资产的要求,三、不属于负面清单 1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付和承担的财政补贴除外。 2、以地方融资平台为债务人的基础资产。地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的实体。 关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知国办发201542号文： 大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场

22、化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。,四、证券化基础资产的要求,四、基础资产界定为债权 1、原始权益人向专项计划转移基础资产（含循环购买）时，作为基础资产的债权应有效存在； 2、原始权益人对债务人负有义务的，关注该义务是否履行完毕；若原始权益人需持续履行义务的，特别关注原始权益人的持续履约能力，债务人对债权人是否享有抗辩权、抵销权及其

23、风险缓释措施； 3、合同债权应当具有真实经济基础。,四、 证券化基础资产的要求,五、中央财政补贴 对于现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，现金流中的中央财政补贴部分是否可以作为资产证券化的基础资产？ 答：我会积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展。上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。,四、 证券化基础资产的要求,政府补贴： 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴

24、政策的通知财建2016958号 可再生能源发展专项资金管理暂行办法财建201587号 节能减排补助资金管理暂行办法财建2015161号 财政补贴是对政府的债权吗？属于债权转让吗？ 属于支付收入来源，不属于债权转让,五、证券化基础资产-收益权,基础资产界定为收益权主要关注以下方面 （1）现行法律法规或司法解释已明确规定该财产权利为收益权，或者基础资产涉及的收费具有明确的法律依据； （2）法律意见书应当对该资产界定为收益权及其法律依据发表明确意见。,五、证券化基础资产-收益权,一、高速公路收费收益权 收费权收益权项目中的现金流,担保法司法解释: “以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质

25、的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理”， “依法可质押的其他权利” 物权法，规定了应收账款可以作为权利质押，并规定“以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。” 人民银行的应收账款质押登记办法 （四）公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；,五、证券化基础资产-收益权,二、收费权的法律性质,行政许可法：许可权 特许经营管理办法,五、证券化基础资产-收益权,三、特许经营权质押及实现 2005年3月24日，福建海峡银行股份有限公司福州五一支行与长乐亚新污水处理有限公司（以下简称长乐亚新公司）签订单位借款合同后向其贷款3000万元。与福州市政公司、案外人长

26、乐市建设局四方签订了特许经营权质押担保协议，福州市政公司以长乐市污水处理项目的特许经营权提供质押担保。 一、关于污水处理项目特许经营权能否出质问题。 二、关于污水处理项目收益权质权的公示问题：长乐市建设局同意为原告和福州市政公司办理质押登记出质登记手续。 三、关于污水处理项目收益权的质权实现方式问题,五、证券化基础资产-收益权,特许经营权质押及实现 质权人在行使质权时，可与出质人协议以质押财产折价，或就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。但污水处理项目收益权属于将来金钱债权，质权人可请求法院判令其直接向出质人的债务人收取金钱并对该金钱行使优先受偿权，故无需采取折价或拍卖、变卖之方式。况且收益

27、权均附有一定之负担，且其经营主体具有特定性，故依其性质亦不宜拍卖、变卖。因此，原告请求将特许经营权质押担保协议项下的质物予以拍卖、变卖并行使优先受偿权，不予支持。 根据协议约定，原告海峡银行五一支行有权直接向长乐市建设局收取污水处理服务费，并对所收取的污水处理服务费行使优先受偿权。由于被告仍应依约对污水处理厂进行正常运营和维护，若无法正常运营，则将影响到长乐市城区污水的处理，亦将影响原告对污水处理费的收取，故原告在向长乐市建设局收取污水处理服务费时，应当合理行使权利，为被告预留经营污水处理厂的必要合理费用。,五、证券化基础资产-收益权,五、污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费

28、其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务的提供方。是否可以作为资产证券化的基础资产？ 答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。 管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。,五、证券化基础资产-收益权,收支

29、两条线国务院办公厅转发财政部关于深化收支两条线改革进一步加强财政管理意见的通知 国办发200193号,六、证券化基础资产-收费权,一、高速公路收费权 收费公路管理条例已经2004年8月18日 收费公路权益转让办法（交通运输部、发改委、财政部令2008年第11号） 关于发布行政事业性收费项目审批管理暂行办法的通知财政部、发改委（财综2004100号） 收费公路的经营管理者，经依法批准有权向通行收费公路的车辆收取车辆通行费。 收费公路的权益，包括收费权、广告经营权、服务设施经营权。转让收费公路权益的，应当依法保护投资者的合法利益。 经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得

30、超过25年。,六、证券化基础资产-收费权,一、高速公路收费权,六、证券化基础资产-收费权,二、污水处理费 江苏省城市污水处理费管理办法（苏价工1998279号、苏财综1998173号）、 省物价局省财政厅关于调整污水处理费有关问题的通知（苏价工2008126号、苏财综200827号） 关于南京市2009年自来水价格调整的通知（宁价工200969号）文件规定，南京市将按规定标准统一征收污水处理费。,六、证券化基础资产-收费权,资产证券化的几种方式： 1、PPP项目中的资产证券化 2、金融机构贷款证券化 3、建筑公司工程应收款证券化 4、股权收益权证券化？,第三部分 资产转移与风险隔离, 银监会,

31、 银监会, 证监会, 证监会, 基金业协会, 基金业协会,一、资产转移和风险隔离,风险隔离（破产隔离）：将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。 破产隔离的含义（1）资产出售方对出售资产没有追索权，当出售方出现信用恶化或破产都不会用证券化的资产偿付，不会对证券投资者造成影响；与企业债有本质区别，资产证券化产品的评级可能高于资产原始所有人的评级；（2）当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能要求资产出售方承担责任。,二、什么是SPV,一、特殊目的载体及其法律地位 信托公司：信托计划 证

32、券公司：资产管理计划 证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定根据证券法证券投资基金法私募投资基金监督管理暂行办法制定；证券投资基金法本法未规定的，适用中华人民共和国信托法、中华人民共和国证券法。 资产支持票据：发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体），也可以为发起机构. 保险资产管理计划,二、什么是SPV,SPV的作用：从原始权益人受让基础资产，以此为基础向投资者发行收益凭证或证券，主要是为了达到将资产的风险与原始权益人隔离的目的和税收方面的考虑。SPV的功能包括三方面： 1、代表投资者拥有基础资产，并作为证券或受益凭证的发行主

33、体，SPV只是一个法律上存在的实体，并没有实际的经营业务支撑，掌管并监控整个服务体系的 职责一般由受托机构承担。 2、破产隔离： 隔离基础资产出售人与被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有人的破产风险无关；证券化资产的所有权已经转移给SPV，所以当资产出售人发生财产困难时，其债权人无权对已证券化资产进行追索。 3、税务优惠：税收中性原则，即证券化本身 不会带来更多的税负。,三、风险隔离的实现方式-SPV,破产隔离载体：SPV可以避免受到其本身破产和发起人破产的有害影响，从而确保SPV借以发行ABS的资产不会成为破产财产，为投资者提供充分的保护。 一、SPV自身的破产隔离；

34、 SPV主动申请破产的制约：限定情形，限定决策程序，设计为避免破产的组织形式； SPV债权人申请破产的制约：在章程中将其经营范围限定于仅从事资产证券化业务；要求债权 做出承诺，确保投资者对资产的优先权益；对于非资产证券化及相关负债业务，限制SPV参与；没有管理层同意，禁止SPV解散、清算、收购、合并和出售其资产。 在PPP项目中，能否把项目公司做成一个公司制的SPV,三、风险隔离的实现方式-实体合并,二、发起人破产风险的隔离-实体合并：从法律角度，由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任中，视为同一个企业；从会计角度，指SPV的帐户

35、被合并为发起人的帐户，原已转让的资产又重新回到发起人的资产负债表上，使表外处理无法实现。 公司法20条：公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。 会计准则第33号：母公司直接或通过子公司间接拥有被投资单位半数以上的表决权或母公司拥有被投资单位半数或以下的表决权，但 通过与被投资单位其他投资者之间的协议，拥有被投资单位半数以上的表决权； 根据公司章 程或协议，有权决定被投资单位的财务和经营政策； 有权任免被投资单位的董事会或类似机构的多数成员； 在被投资单位的董事会或类似机构占多数表决权。 被投资单位的当

36、期可转换的可转换公司债券、当期可执行的认股权证等潜在表决权因素。,四、真实销售,真实销售：是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV,使SPV获得对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产与发起人的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。 一、真实销售的方式 1、更新：债务人、发起人和SPV三方达成一致协议，解除债务人与发起人之间的基础资产合同关系，将与其相同的权利义务用债务人与SPV之间的一个新合同来代替。 新合同的确立需要债务人的同意，在资产证券化中取得债务人的同意工作量巨大；更新消灭了债务人与发起人之间的关系，对于有担保的债权，需要寻求新

37、的担保；想与债务人保持业务联系的发起人（银行）也不希望以这种方式破坏或终止与债务人的关系。,四、真实销售,2、让与：发起人将资产的权益和风险转让给SPV，继更新之后最彻底的转让方式。（1）基础资产合同中没有限制债权转让的条款；（2）资产的性质没有禁止转让的限制；（3）遵循法律手续和通知的要求。 3、信托：发起人（委托人）将拟证券化资产委托给SPV（受托人、信托公司），由受托人按自己的名义，为受益人的利益和特定目的，进行管理和处分。用信托形式进行风险隔离，资产的真实销售与SPV的风险隔离是同时完成的。 4、从属参与：从属性参与人与发起人与资产债务人之间的合同继续有效，SPV与资产债务人之间无合同

38、关系，资产也不必由发起人转让给SPV，而是由SPV发行证券，取得发行收入，转贷给发起人，其转贷金额等于资产组合价值，贷款附有追索权，其偿付来源是资产组合的现金流。 从属参与实际上是担保融资，没有真正出售资产，资产仍然停留在发起人的资产负债表上，SPV和发起人之间的破产风险没有隔离，同时投资者对发起人具有追索权，因此发起人无法彻底转移信用风险，也无法实现会计表外处理。,四、真实销售,二、真实销售的判断： 信贷资产证券化试点监督管理办法 1、与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构。 发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形，下同）的风险和报酬转移时，

39、应当终止确认该信贷资产，发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时，不应当终止确认该信贷资产；转让该信贷资产收到的对价，应当确认为一项负债。 以下条件全部符合时，表明发起机构放弃了对所转让信贷资产的控制： （1）发起机构与该信贷资产实现了破产隔离； （2）特定目的信托受托机构按信托合同约定，能够单独将该信贷资产出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对该项出售加以限制。,四、真实销售,二、真实销售的判断： 2、发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制 发起机构存在控制的情形：(1).发起机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产，发起机构按规定可以要求赎回或置换的

40、除外；（ 2）. 发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。 3、发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。 对发起人的追索权对真实销售的影响:(1)追索权超过以资产的历史记录为基础合理预期的违约率，或全额的追索权，表明发起人在资产转让后还要承担与资产有关的风险，会使交易被定义为担保贷款。（2)发起人对SPV提供资产证券化的收入担保，实质性的承担了资产的风险，但保证转让资产的真实性、合法性不属于收入担保。,四、真实销售,二、真实销售的判断： 4、在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括下列条款： （1）. 要求发起机构改变资产池中的资产，以提高资产池的加权平均信用质

41、量，但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外； （2）. 在信贷资产转让之后，仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度； （3）. 在资产池信用质量下降的情况下，增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。 会计准则金融资产未转移：将贷款整体转移并对该贷款可能发生的信用损失进行全额补偿,四、真实销售,5、清仓回购：在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的。 如果存在回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产，意味着发起人仍资产的利益，没有放弃对资产的控制；存在SPV的出售期权，即发起人有

42、义务从SPV处购回资产，意味着发起人承担了资产的风险责任，会被认为是非“真实出售”。 监督管理办法68条：如果信贷资产证券化交易合同中含有清仓回购条款，在符合下列全部条件的情况下，发起机构可以不为其计提资本：（一）发起机构有权决定是否进行清仓回购，清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的；（二）清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失，或者被用来提供信用增级；（三）只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下时，才能进行清仓回购。,四、真实销售,6、隐性担保：监督管理办法70条规定：商业银行以超过合同义务的方式为信贷资产证

43、券化交易提供隐性支持的，银监会有权要求其按照被转让信贷资产证券化前的资本要求计提资本，并要求其公开披露所提供的隐性支持和为此需要增加的资本。 商业银行提供隐性支持的方式包括但不限于以下情形：1、以高于市场价格的方式从资产池赎回部分资产，或赎回资产池中信用质量下降的资产，但发起机构按照信贷资产证券化试点管理办法第十四条规定，因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外；2、以打折的方式向资产池再次注入信贷资产；3、增加合同约定之外的第一损失责任。,四、真实销售,思考问题：如果PPP项目公司作SPV 优点：真正的证券化，解决了资产转让问题，

44、不必再使用收益权，保护投资者 问题 1、PPP项目公司股东会和董事会权利设置和议事规则问题 2、PPP合同对股权转让的限制问题 3、SPV的实际管理问题，社会资本方的责任 4、证券化的基础资产,四、真实销售,三、交易所对资产转让关注的要点 1.管理人以及律师等中介机构应当对基础资产转让完成后与原始权益人风险隔离的有效性、基础资产转让的合法有效性、附属担保权益转让的合法有效性作出判断。 2.在权属转让登记环节，基础资产本身需办理权属登记的，应当办理相关变更登记手续。如不能办理权属登记，应对存在的风险及风险缓释措施充分披露。 3.对债权类基础资产，应当明确债权转让通知或者向债务人进行公告的具体安排

45、，明确债务人支付对象、支付流程是否发生变化。其中，对于以租赁形成的债权作为基础资产的，如果租赁物权属不随基础资产转让而转让，需关注采取何种措施防止第三方获得该租赁物权属。 4.基础资产如有担保等附属担保权益，原则上应当同时转让，需关注转让后担保权益是否受影响。,四、真实销售,四、权利完善事件 资产证券化中的债权合约具有同质性高、标准化、数量庞大、小额化的特征。逐一通知债务人的方式无疑将大大增加资产证券化的成本。实践中采取暂不通知或不进行资产转移的行为，在一定的情况发生，可能危及证券化资产的安全时，再通知债务人债权转移的事实，或将证券化资产转移给SPV. 原始权益人涉及诉讼 原始权益人可能破产,

46、四、真实销售,权利完善措施 当评级机构给予资产服务机构（或原始权益人）的长期主体信用评级低于A级时，将触发权利完善事件，此时将采取向承租人、保证人、保险人等相关方面发送通知，并向计划管理人转移租赁物件所有权等权利完善措施，将有效降低不利因素发生时优先级产品遭受损失的风险。 广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划（南方水泥ABS）的资产服务机构为量通租赁有限公司。在量通租赁涉及仲裁及诉讼事件后，计划管理人广发证券资产管理（广东）有限公司(以下简称“广发资管”)通过主动管理启动相应措施，将专项计划下与基础租赁债权对应的租赁物所有权移交予专项计划、变更专项计划资金归集方式、通过投资者大会解任资产服务

47、机构,四、真实销售,会计上的出表与法律上的隔离的区别 1、美国证券化重点在风险隔离，用资产信用代替企业信用 2、中国资产化重点在融资 3、中国证券化重点在会计和监管指标的规避 4、会计重点看最后的、实质的收益的权属，针对出让和受让两方，在两者之间有效即可。 法律要以社会公众来标准认定，须社会公众均认可 所以，当会计把几个交易认定为一个会计事实（如出售回购），而法律只按社会公信的角度逐一认定。 收益权的转让，会计认为是资产转移，法律不认可，只认可是合同行为。 会计出表与资产转让及国有资产管理,五、信用增级,信用增级：指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级机构根据在相关

48、法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。 信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。 （一）“超额抵押”是指在信贷资产证券化交易中，将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护，该差额用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失。,五、信用增级,（二）“资产支持证券分层结构”是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不

49、同档次证券。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。 （三）“现金抵押账户” 由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。 （四）“利差账户” 资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。,五、信用增级,华夏幸福供热收费收益权,五、信用增级,首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产,五、信用增级,红博会

50、展信托受益权资产支持专项计划 标的物业红博会展购物中心，位于哈尔滨市南岗区，是哈尔滨地区成功运营14年的首家体验式shopping mall，物业估值22.77亿元，抵押率仅为39.52%，质押物估值20.77亿元，现金流覆盖本息1.6倍以上。拟发行规模9.5亿元，优先级证券发行规模9.0亿元，共9档，预计期限9年，均获得联合信用评级给予的AA+评级。 超额利差 内部分层 物业抵押 应收账款质押 差额支付 担保 3000万保证金 每年500万留存金,五、信用增级,信用增级存在的问题 看发行主体（原始权益人，资产出让方）信用 看母公司：上市公司，大型国企 看担保人，差额补足人 信用增级对会计出表

51、的影响 超额抵押 原始权益人担保 母公司担保 差额补足义务,第四部分 证券化的发行, 银监会, 银监会, 证监会, 证监会, 基金业协会, 基金业协会,一、证券化的交易结构,一、关于PPP证券化的交易结构,一、证券化的交易结构,南京污水处理,一、证券化的交易结构,二、资产证券化的参与人,一、参与人,二、资产证券化的参与人,1、债务人：债务人向银行借贷形成债权债务合约，然后依据合约向银行支付贷款本息，这些合约构成了证券化的基础资产，也是证券化产品的现金流来源。 2、原始权益人（发起人）：原始权益人是信贷资产的债权人，也是证券化的发起人，是信贷资产的出售方，原始权益人筛选现金流稳定且可预测的同质资

52、产，作为证券化的基础资产，并将其转移给SPV，实现真实出售。 3、特殊目的载体SPV（special purpose vehicle):是证券化的核心机构，从原始权益人受让基础资产，以此为基础向投资者发行收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人。SPV设立的目的仅为发行证券和收购资产，不再进行其他投融资和经营活动。SPV有公司、信托、合伙形式。SPV自己并不管理资产，而是交由受托机构管理。 4、服务机构：负责向债务人收取每期应付的本金和利息，用于支付投资者和其他中介机构的费用，在债务人违约时，处理相关违约事宜。一般资产原始权益人尤其是银行在出售资产后，同时担任资产管理机构服务人。,二、资产证券

53、化的参与人,交易所关注问题 原始权益人 1、基础资产现金流来源于原始权益人经营性收入的，原始权益人应具备持续经营能力，关注其盈利能力、业务经营前景、偿债能力等； 2、原始权益人承担差额补足、资产回购等增信义务的，关注其资产负债状况、偿债能力、资产质量和现金流情况； 3、原始权益人作为资产服务机构的，应具有相关业务管理能力，包括规则、技术与人力配备。 重要债务人和支付方 1、应当关注重要债务人/支付方的整体信用状况、还款记录、违约率、集中程度； 2、应当关注重要债务人/支付方的资信状况、偿还能力、持续经营能力、近期财务状况。 2698号文：原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，

54、最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。,二、资产证券化的参与人,5、信用增级提供人：为了增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，发起人可以通过超额担保、购买从属证券、设置利差帐户等形式，也可以由第三人通过保险、担保和签发信用证形式提供信用增级。 6、信用评级机构：通过审核资产池能承受的风险强度，赋予合理的评级，方便投资者对信用风险进行定价并作为相应的决策。在将证券化产品分割为一同信用级别的证券时，信用评级机构决定各自规模的分配比例，以保证各层次品种达到相应的评级要求。 7、证券产品的投资者：以机构投资者为主，包括基金、信托公司、保险公司，证券公司、商业银行和其投资者

55、。 8、资产证券化的其他参与者：证券承销机构、交易管理机构、资产管理机构、登记支付代理机构，律师事务所、会计师事务所等中介机构。,三、证券化的发行流程,一、资产证券化流程,四、资产证券化的发行流程,1、构建资产池。 注意资产的同质性，并处理好技术细节。 2、设立特殊目的实体（SPV）：信托、公司或合伙 3、证券化的资产包转移给SPV， “真实出售”以切断追索权。 4、对证券化的资产包进行信用增级和主级。 5、向交易所是否符合挂牌转让条件。 6、发行并设立专项资产管理计划并在协会备案。 7、在交易所挂牌转让。 8、管理资产向投资者支付证券收益。,四、资产证券化的发行流程,交易所是否符合挂牌转让条

56、件。,四、资产证券化发行流程,交易所关注的问题：基础资产出售后，原始权益人经营成本覆盖 对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。专项计划文件中，管理人应对原始权益人日常经营成本、基础资产以外的现金收入、可供使用的账面资金、外部资金支持等情况进行充分调查与测算，对可能存在的资金缺口进行充分披露与风险提示，持续关注并及时披露可能影响原始权益人持续运营、损害资产支持证券投资者利益的重大事项。,五、证券化发行中的文件,五、证券化发行中的文件

57、,六、资产证券化中的问题,一、底层资产解押的问题,六、资产证券化中的问题,一、底层资产解押的问题,1、按物权法：抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。 2、最高法院判例：抵押转让不需要再行登记 做成贷款收益权证券化,六、资产证券化中的问题,二、资产证券化目前存在的问题 1、资产的情况 首先，传统资产证券化是对过去已形成的资产进行证券化， PPP项目的未来收益状况和发起人的经营状况有关。 2、历史业绩不明 传统资产证券化可通过历史业绩作为评级指标之一， PPP项目没有任何历史数据，从而导致PPP项目资

58、产证券化更加依赖经营管理和政府的付费保障。 3、利率（成本） 现在金融机构对投资PPP本身就抱着积极的态度，债权融资利率已经很低，所以采用ABS时，实际成本可能高于债权融资成本。,六、资产证券化中的问题,4、期限匹配的问题 PPP项目周期长，经营期一般在10-30年，最少不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，最长很少能超过7年。 5、对PPP项目的要求和质押的解决 资产证券化对PPP项目的要求更高，需要引入信用评级，尤其项目公司成立后，在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。 6、PPP项目基础资产的风险隔离问题 7、目前PPP模式没有为证券化留出结构接口,第

59、五部分 REITS与资产证券化, 银监会, 银监会, 证监会, 证监会, 基金业协会, 基金业协会,一、房地产信托投资基金,一、房地产投资信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 REITs分为三大类 1、资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。 2、房地产贷款类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。 3、混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。,一、房地产信托投资基金,二、房地产信托投资基金与REITS的区别,一、房地产信托投资基金,二、房地产信托投资基金与REITS的区别 1、法律关系不同 资产证券化是资产信托或转移，将资产与原始权益人隔离。REITS是资金信托或募集，没有风险隔离。 2、主体不同 资产证券化就是SPV,REITS可能是公司。 3、运营不同 资产证券化先建立资产池再发行证券募集资金，RETIS先募集资金再投项目