第10章-金融异象.ppt

1、金融视野，北京大学经济学院董智勇博士，传统金融理论已经建立了许多对金融市场具有预测价值的理论，这些理论认为金融投资过程是一个动态均衡过程。传统金融理论建立的模型，如资本资产定价模型、证券市场均衡模型、有效市场理论等。都是基于严格的假设，并得出看似完美的结论。这些结论指出，金融市场是一个完全理性、均衡和有效的市场，价格反映了所有可能的信息。“日历效应”这一反常现象对传统金融理论提出了三个问题：投资者理性吗？-投资者的非理性行为是随机发生的吗？-。行为金融学是心理学和决策理论与古典经济学和金融学相结合的一门学科；它试图解释在金融市场上实际观察到的异常现象或与金融文献中讨论的传统金融理论相反的现象；

2、它研究投资者在做决定时如何做出系统性的偏离。目前，行为金融学的发展已经发展到了一个更加先进和系统的阶段。大多数学者将行为金融学分为两个平行的部分：投资者情绪和有限套利。传统金融学与传统金融学的基础理论行为金融学的比较，“新时代金融学”从20世纪80年代开始使用。在这个新的金融时代，学者们的主要研究范围是投资者的理性和有效市场的一些问题。我们可以这样评论：新时期的金融理论与行为金融理论有些接近，因为它们都是以投资者的有限理性和低效市场为研究对象。“现代金融”:20世纪60-80年代的金融理论。在这一阶段，财务理论最重要的成就是打破早期财务理论对财务和会计报表的研究范围，建立资本资产定价模型(CA

3、PM)、现代投资组合理论(MPT)、有效市场假说(EMH)等。这些理论建立了一个完美的资本主义金融框架。严格条件：首先，这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际的投资者决策过程中追求效用最大化、风险规避和信息获取无成本；其次，这些模型假设投资者对事件的主观概率判断可以根据贝叶斯规则自动调整以满足其客观概率；第三，这些模型假设投资者可以立即抓住每一个套利机会，即股票或证券价格因非理性行为或简单的价格随机游走而偏离其真实价值。非理性投资者不能在金融市场上获利，但最终会被淘汰。1.资本资产价格模型的传统假设和偏好假设符合西方经济学的偏好假设。也就是说，投资者的偏好是完全的和可传递的。概率假设：

4、如果一件事情发生的概率是1，即使同时有另一件事情作为干扰，这件事情仍然会以概率1发生；如果有两个互补事件，并且一个事件的概率是P，那么另一个事件的概率是1-P。另一个重要的假设是概率的独立性假设。也就是说，如果一件事情发生的概率大于另一件事情发生的概率，那么即使第三件事情发生了，这两件事情的概率之间的关系也不会改变；人们使用贝叶斯规则来调整主观概率和客观概率之间的关系，使它们趋于相等。此外，人们的主观概率不受事件表达方式和环境的影响。效用函数存在的假设。首先，投资者厌恶风险；风险情景中投资者的预期效用水平可以通过对各种可能结果的加权估值来获得，决策者追求效用最大化；投资者之间没有差异曲线，人们

5、的效用只与最终状态和相应的结果有关，而与实现过程无关。(续)，模型介绍中有一些假设，这个模型可以根据资本资产定价模型的三个发起人夏普、林特纳和布莱克的方法建立。资本资产定价模型使用资本市场线和特征线的概念。这两个工具也是需要的。假设投资者将匹配无风险证券的有效投资组合M中的所有资产和市场中的所有风险资产，以建立新的投资组合。新投资组合预期收益率的均值和方差模型如下：其中，和分别代表国债等无风险投资的利率和风险资产M的预期收益率。和分别代表投资与国债和m的比率。表示资产的风险，表示国债资产和风险资产的协方差。当所有投资都投资于资产债券时，预期回报率为0，风险为0。当所有的投资都在m中进行时，预期

6、的回报是，风险是。投资者在国债和风险资产M之间分散投资，预期回报率在和之间(从第一个等式可以清楚地看出)。根据这些结论，可以得出资本市场线：资本市场线方程为：资本市场线表明，证券投资组合的预期收益由总风险溢价构成。多元化投资组合的预期回报是投资组合总风险的函数。与资本市场线的分析相似，夏普、林特纳等学者也建立了证券市场线。这条线反映了单个风险资产的回报和风险之间的关系。考虑上面给出的两个等式：如果国债资产也变成了风险资产，这个等式仍然成立，这就是风险投资组合的预期收益和方差模型。如风险资产。然后，我们可以得到以下结果：这表明单一证券对投资组合预期收益的边际贡献是证券本身的预期收益。同样，也在一

7、个有效的投资组合中，所以。这表明投资组合中风险资产份额的变化对总体风险的边际影响取决于收益的协方差。对于回报，投资者当然希望回报越高越好，而对于风险，方差越小越好。因此，可以建立一个效用函数来评估投资者对均值和方差的偏好。将均值和方差设置为是常规方法，计算公式是：返回的概率是多少。当然，因为投资者不喜欢风险，认为风险是一个“坏”项目(Bads)，投资者的无差异曲线是一个图形，投资者的预算约束线是风险的价格。最优投资组合是无差异曲线和预算约束线之间的切点。通过定义风险溢价指数，风险成本可以表示为资本资产定价模型。结论是风险溢价调整后，所有风险资产的收益率相同，等于无风险投资的收益率。风险溢价调整

8、的成本是。1889年，吉布森在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中描述了证券价格随机游走的概念。这种随机游走模型是在法国经济学家巴切莱特的投资理论中发展起来的。随机游走模型是有效市场假说的开端，该假说认为投资者的预期利润应该为零(巴切莱特，1900)。这一理论得到了后来模拟的股票数据的支持。例如，肯德尔研究了英国股票市场，奥斯本研究了美国股票市场。最后，金融大师法玛对这些研究成果进行了回顾和总结，深入阐述了随机游走的特征，最终形成和完善了EMH理论。有效市场假说是基于股票价格的随机游走。不同的学者对有效市场假说有不同的定义。许多学者曾把股价的立即波动作为判断市场的有效标准；一些学者将有效市场定义为

9、投资者或投资机构不能利用信息获得超额回报的方面(罗伯茨，1967)。其他学者认为，证券市场正确反映了所有相关信息。即使有幕后信息，这种信息也不会影响价格或获得超额回报，因此市场是有效的(伯顿马尔基，1992)。有效市场假说是理性均衡的结果。这一理论基于以下三个假设：1 .投资者完全理性，能够完全理性地估计资产价格；2.即使投资者不完全理性，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会相互抵消；3.即使投资者是非理性的，他们的行为趋同，非理性交易也不能相互抵消，套利者的理性行为也能抵消他们对价格的影响。这三个假设可以概括为理性假设、随机交易假设和有效套利假设(Shleifer，2000)。在这三个假设

10、的基础上，有效市场假设可以达到这样一个结果：即使一只被蒙住眼睛的猩猩通过投掷飞镖来选择投资组合，它的收入几乎与投资专家的收入相同(伯顿G马尔基，1973)。有效市场分析如下：如果投资者是理性的，那么他们就能理性地估计资产的价值和相应的价格，理性地投资并获得相应的等价回报。如果有非理性投资者高估或低估股票价值，导致价格偏离价值，这种偏离不会持续很久。因为随机交易总是使高估和低估相互抵消，价格偏差相互对冲，从而使价格回归价值。即便如此，它也不能成立。例如，非理性行为往往是一致的，错误的估计是相同的，或者每个人都在同一时间听一个错误的估计，这导致随机交易无法抵消价格差异。然而，总会有理性的套利者，他

11、们利用这个机会进行有效的套利，这样价格就可以恢复到资产的基本价值。EMH理论的主要立足点在于信息的处理。一是价格能快速准确地反映任何新信息，没有过度反应和反应不足；一个是，如果没有关于价值变化的信息，价格就不会反应。通过对信息和股价的分析，可以验证EMH的正确性。根据信息源的分类，有效市场可以分为三类：弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。弱式意味着分析的信息只是历史价格和数据。这一信息对未来股票收益没有预测作用；半强式意味着被分析的信息都是公开的信息。如果所有公布的信息都对股票价值有影响，这些信息可以立即整合到股票价格中，这种整合速度很快，使得投资者不可能通过分析这些信息获得超额利润。这种情

12、况是半强有效市场；强式意味着信息也包括内部信息。如果像专业投资者和了解内幕信息的内部人这样的人不能通过分析垄断的内幕信息获得超额回报，这种情况属于强有效市场。以上三个市场都经过检验，弱有效市场强调预测能力，后两个市场强调信息分析的无效性。这三种情况共同构成了有效市场假说的辉煌大厦。金融市场的奇怪现象，回顾：投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格；即使一些投资者是非理性的，因为他们的交易是随机的，他们的非理性交易行为也会相互抵消，不会对证券价格产生严重影响；即使投资者的非理性交易是在同一个方向，他们对价格的影响也会被套利者在市场上的理性交易所消除。资本资产定价模型解释了股票收益与风险和价值之

13、间的关系。根据普遍流行的解释，高风险股票具有高回报，而低风险股票具有低回报。这是因为当投资者考虑投资时，预期收益的效用必须平衡风险的效用。根据资本资产定价模型的创始人夏普、林特纳和布莱克的解释，投资者都是根据预期收益率来评估自己的投资，并用方差均值模型来判断风险。方差表示风险，因为投资回报和投资者预期之间的差异越大，风险就越大，也就是说，两个数据之间的方差就越大。因此，可以在这两个变量之间建立一个模型。根据这一经典理论，风险和回报朝同一个方向变化。这就是我们通常所说的高风险高回报，低风险低回报。然而，行为经济学家通过对历史上证券的分析发现，风险与投资的比例关系并不严格。高风险股票的回报比理论低

14、，而低风险股票的回报比理论高。这些差异已经超过了统计允许的水平和资本资产定价模型的解释能力。这就是我们的广义“股价溢价异常”。股票溢价异常是由爱德华普雷斯科特于1985年提出的。股票溢价异常也被称为“无风险资产的低收益异常”。他的分析过程如下：首先，投资者是风险厌恶者，不同的人有不同程度的风险厌恶。只有当投资者非常厌恶风险时，他才能解释股票溢价异常。例如，如果有一个游戏：50%可能赢1000元人民币，50%可能输500元人民币。那么，投资者愿意支付多少来避免这场游戏呢？如果一个投资者非常厌恶风险，他可能会花200元甚至300元来避免这个游戏。这一现象表明，包括消费者在内的投资者非常希望平稳地度

15、过他们的一生。与此同时，未来的经济总是乐观的，所以投资者和消费者希望借钱来改善当前的消费。这导致了实际利率的上升。然而，现实是实际利率很少是正数。在中国，实际利率保持不变。可以看出，这种现象很奇怪。无风险资产的预期回报率如此之低。例如，在1988年，经济学家提出了这样一个现象，投资者总是担心经济灾难。虽然可能性相对较小，但总有这样的可能性。同时，布朗、罗斯和其他人分析了1995年20世纪初美国的36家证券交易所。他们发现，在此期间，股票溢价非常明显。因为美国、德国、日本等国经历了这场经济灾难，即1929年的股市崩盘和随后的经济衰退，而经济只是在战后有所复苏(德国和日本除外)。经济学家计算了美国

16、、德国和日本的股票价格溢价，发现德国和日本经历了恶性通货膨胀，股票价格溢价远高于美国。显然，这反映了投资者对股票的信心和风险评估，以及投资者对风险的厌恶。由于投资者经历了经济大衰退的波折，按照资本资产定价模型计算的预期收益应该很大，但实际情况是实际利率并没有提高，因为德国和日本都在经历通货膨胀。解释股票溢价的方法非常有限。除了对特定时间的上述分析外，还有对风险的分析。这一领域的著名经济学家是西格尔和萨莫斯(1988)。他们根据时间跨度和平均年回报率重新衡量风险和股票溢价，以解释股票价格溢价现象。也有经济学家从理论角度分析股票溢价异常。一种解释是股票持有者和非股票持有者的消费是相加的(Mankwin，1991)；另一种解释是效用函数的调整。消费者的效用水平取决于当前的消费和一些参考水平。如果参考使用以前的消费水平，这被称为“习惯”。这样，习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感，从而增加投资者对风险的厌恶(Duesenberry 1990)。另一种解释是指依赖理论。除了参考他们以前的消费水平，投资者也参考其他人的消费水平。这将增加整个社会的稳定性和风险规避。根据传统金融理论，股票价格应该等于预期未来股息的贴现值之和。在一个有效率的市场中，投资者可以根据足够的信息判断未来的股息并做出预期。然后，根据这一理论，股票价格由预期股息决定。然而，股