资本结构决策

1、资本结构：指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 财务结构：所有资金的来源、组成及相互关系，即负债与所有者权益的所有内容的组合结构。,资金来源,6.1 资本结构的理论,纳入 营运资金管理,6.1 资本结构的理论,6.1.1资本结构的概念,一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。,6.1.2 资本结构的种类,账面价值结构 账面价值结构指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构，不太适合企业资本结构决策的要求。 市场价值结构 市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构，比较适合

2、上市公司资本结构决策。 目标价值结构 目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构，更适合企业未来资本结构的决策。,反映公司发行证券时原始出售价格,反映公司证券当前市场价格,反映公司证券未来市场价格,6.1.3 资本结构的价值基础,6.1 资本结构的理论,资本结构理论是关于资本结构（或债务资本比例）、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。是公司财务理论的核心内容之一，资本结构决策的重要理论基础。,早期资本结构理论 MM资本结构理论观点 新的资本结构理论观点,6.1.5 资本结构的理论观点,1.早期资本结构理论,净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点,6.1.5 资本结构的理

3、论观点,2.MM资本结构理论观点,（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点,6.1.5 资本结构的理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优序融资理论 企业满足融资需求的顺序为：由内至外，由债至股 不存在明显的目标资本结构。,3.新的资本结构理论观点,一、资本成本的概念与内容 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价 。 这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。,资本成本,用资费用,筹资费用,：变动性成本，成本主要构成部分， 如：股利、利息等,：固定性

4、成本，对筹资额的一次性扣除，如：借款手续费、股票发行费等,6.2 资本成本的测算,6.2.1 资本成本的概念、内容、属性和种类,三、资本成本率的种类 个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成本率。 综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。 边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。,6.2 资本成本的测算,6.2.1 资本成本的概念、内容、属性和种类,资本成本在企业筹资决策中的作用 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策中的作用 资本成本是评价投资项目，比较投资方案

5、和进行投资决策的经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。,6.2.2 资本成本的作用,一、个别资本成本率的测算原理,用资费用：因使用资金而支付的费用。 筹资费用：因取得资金支付的费用。,6.2.3 债务资本成本率的测算,一、个别资本成本率的测算原理 筹资费用在筹资阶段是作为一次性费用预先支付的，它属于一种事先的垫付，企业筹措资金后应将此部分资金先行扣除。 筹资总额扣除筹资费用后即为筹资净额，使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。,6.2.3 债务资本成本率的测算,一、个别资本成本率的测算原理 资本成本需要注意的问题 （1）资金要

6、素与资本成本：只有长期负债和权益资金部分。 （2）纳税与资本成本：资本成本是税后成本。 （3）资本成本与货币时间价值：资本成本不仅包括资金时间价值，还包括投资的风险价值以及通货膨胀因素等。,6.2.3 债务资本成本率的测算,（1）长期借款资本成本 率 Kl长期借款成本率 Il长期借款年利息额 T企业所得税税率 L长期借款本金 Fl长期借款筹资费用率,二.长期债务资本成本率的测算,6.2.3 债务资本成本率的测算,注意： 由于债务的利息均在税前支付，具有抵税功能，因此企业实际负担的利息为：利息(1-税率),【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，

7、每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25% ，求资本成本率。,相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。此时长期借款公式为 Kl=Rl(1-T),6.2.3 债务资本成本率的测算,【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额20%，所得税税率25% ，求资本成本率。,存在补偿性余额时借款成本的计算,6.2.3 债务资本成本率的测算,在借款合同存在补偿性余额时，企业可动用的借款筹资额应该扣除补偿性余额，此时借款的实际利率和资本成本率会上升。,【例】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利

8、率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。,借款实际利率和名义利率的转换,若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：,在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。,二.长期债务资本成本率的测算 （2）债券资本成本率 不考虑货币时间价值时， Kb债券资本成本率 Ib 债券年利息 B 债券发行额 Fb 债券筹资费用率,债券发行折溢价对筹资额的影响,6.2.3 债务资本成本率的测算,二.长期债务资本成本率的测算 （2）债券成本 企业债券筹资成本中的利息费用可以在所得税前扣除，但发行债券的筹资费用一般较高，应该考虑。筹资费用

9、包括申请费注册费印刷费和上市费及推销费等。另外，债券的发行价格有等价溢价折价等情况，与面值可能不一致，因此，要注意与借款有所不同。,6.2.3 债务资本成本率的测算,在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为： 式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。,第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：,6.2.3 债

10、务资本成本率的测算,普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。, 股利折现模型,如果公司采用固定股利政策,如采用固定增长股利模型，固定增长率为g,6.2.4 股权资本成本率的测算,1.普通股资本成本率的测算,例:B公司发行普通股股票，发行价格12元，每股发行费用2元，预计每股分配现金股利1.2元。 Kc=1.2/（12-2）=12% 例:某公司发行普通股，发行价格为2.5元/股，筹资费率3%，预计第一年股利为0.15元/股，以后每年以5%的速度递增。,1.普通股资本成本率的测算, 资本资产定价模型,普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。, 债券报酬率加风险报酬率,股票投资的

11、必要报酬可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。,1.普通股资本成本率的测算,Kp表示优先股资本成本率； Dp表示优先股每股年股利； Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。,6.2.4 股权资本成本率的测算,2. 优先股,留存收益成本 是一种机会成本,一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本，即其机会收益。 留存收益成本与普通股的资本成本相同，计算方法与普通股成本的计算方法基本相同 ，但无发行费用F。,3. 留存收益,6.2.4 股权资本成本率的测算,留存收益是企业的税后未分配利润。企业为了发展，一般都不会把全部收益以股利形式分配给股东。所以，留存

12、收益是企业资金的一种重要来源。从成本的实际支付来看，留存收益并不像其他筹资方式那样直接从市场取得，而是将利润再投资，因此不产生筹资费用。但它却是存在资本成本，这是因为，投资者如果将这部分收益用作购买股票、存入银行或进行其他方面的投资，也会获得投资收益，而投资者同意将这部分收益留在企业，是期望从中取得更高的投资回报。,6.2.4 股权资本成本率的测算,个别资本成本率大小比较：,从小到大： 银行借款成本、债券成本、优先股成本 留存收益成本、普通股成本 股权筹资成本债务筹资成本 普通股留存收益优先股债券长期借款 从筹资方看，成本越高，风险越低 从投资方看，收益越低，风险越低,说明： （1）负债资金的

13、利息具有抵税作用，而权益资金的股利（股息、分红）不具有抵税作用； （2）对于借款和债券，因为借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续费）也比债券的筹资费用（发行费）低； （3）对于权益资金，优先股股利固定不变，回报较低，筹资成本低；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普通股的资金成本低。,个别资本成本率大小比较：,二、综合资本成本的测算方法,计算公式 式中：Kw综合资本成本率 Kj第j种个别资本成本率 Wj第j种资本比例,6.2.5 综合资本成本率的测算,三、综合资本成本率资本价值的选择 按账面价值 优点：资料易于取得，容易计算。 缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，

14、缺乏客观性。 按市场价值 优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。 缺点：市场价格经常变动。 按目标价值 优点：更准确，适用公司未来的目标资本结构。 缺点：资料不易取得，不稳定。,6.2.5 综合资本成本率的测算,1、含义： 企业追加筹措的那部分资金的成本。,追加筹资,原 变化,6.2.6 边际资本成本率的测算,显然，影响边际资本成本的因素有两个：个别资本成本、资本来源构成（即资本结构）。二者变动对边际资本成本的影响有以下情况：,6.2.6 边际资本成本率的测算,2. 边际资本成本的计算公式 边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式如下：,=,追加某种筹资 的资本成本,追加该种资本

15、 的来源构成,即追加筹资 的资本结构,6.2.6 边际资本成本率的测算,3. 边际资本成本的计算 （1）通常企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。 （2）边际资本成本的确定程序 确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。 测算各种资本的成本率,6.2.6 边际资本成本率的测算, 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点 筹资总额分界点是指在现有目标资本结构条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额，即特

16、定筹资方式下的资本成本变化的分界点 。计算公式如下： 由于在某一特定的资本成本条件下，企业不可能筹资到无限的资金，因此最终确定的筹资总额分界点有若干个。,筹资总额 分界点,某种资本的成本率发生变化的筹资额分界点 目标资本结构中该项资本的比例,=,6.2.6 边际资本成本率的测算,一定的资本成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原资本成本的变化，于是就把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即便维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。, 确定追

17、加筹资总额的范围 根据不同的筹资总额分界点来确定不同的筹资总额范围。 确定不同筹资总额范围的边际资本成本 根据边际资本成本的计算公式计算不同筹资范围的边际资本成本。边际资本成本会随筹资额的不断增长而上升。在这种情况下，企业应结合自身的需要，做出筹资决策。,6.2.6 边际资本成本率的测算,1.定义 边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。 2.边际贡献的计算: 边际贡献总额=销售收入-变动成本 MCPQVQ（PV）Q 单位边际贡献=单价-单位变动成本 式中：MC为边际贡献；P为销售单价；V为单位变 动成本；Q为产销量。,二、边际贡献及其计算,

18、边际贡献率=边际贡献销售收入100% 或 =单位边际贡献单价 100% 变动成本率=变动成本销售收入100%,1 - 变动成本率 = 边际贡献率,二、边际贡献及其计算,1.息税前利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润。 2.息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定(经营）成本 边际贡献总额固定(经营）成本 EBIT= PQ-VQ -F=MC-F =(PV)Q -F 上式固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。 息税前利润=利润总额（税前利润）+利息费用。 税前利润=EBIT-I 净利润= （EBIT-I）*（1-T） 归属于普通股的收益=净利润-优先股股利,(三、息税前利润,财务管理中的

19、杠杆效应，是指由于固定性成本费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象，在提高公司预期收益的同时，也放大了公司的风险。 它包括营业杠杆、财务杠杆和联合杠杆三种形式。,6.3 杠杆利益与风险的衡量,1.营业杠杆（QEBIT）,由于固定成本的存在使息税前的收益率的变动大于营业收入的变动率的杠杆效应-营业杠杆,6.3.1 营业杠杆利益与风险,例如，M公司生产和销售一种产品，单价10元，单位变动成本6元，每年固定经营成本总额200万元，2012年的销量为100万件。则2012年的息税前利润100（106）200 200万元。若预计2013年销量提高10%

20、，达到110万件，其他条件不变，则2013年预计息税前利润110（106）200240万元，与2012年相比提高20%，是销量提高幅度的2倍。,营业杠杆利益是指在企业扩大营业收入的条件下，单位营业收入的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。,6.3.1 营业杠杆利益与风险,6.3.1 营业杠杆利益与风险,经营风险：企业未使用债务时经营的内在风险。（1）经营活动（销售商品或提供劳务等营业活动及与此有关的生产性资产投资活动）的结果，与筹资活动无关。 （2）表现为息税前利润的变动性。息税前利润（EBIT）：经营利润，由企业的经营活动所决定，不受筹资活动影响。,营业杠杆利益与经营风险的衡量-营业杠杆系

21、数,营业杠杆的测算 2.营业杠杆系数（DOL） -营业利润的变动率相当于营业收入变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式:,6.3.1 营业杠杆利益与风险,4.影响营业杠杆系数的因素分析 影响营业杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。,营业杠杆系数越大，经营风险越大。,6.3.1 营业杠杆利益与风险,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在

22、销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,6.3.1 营业杠杆利益与风险,1.财务杠杆（EBITEPS）,财务杠杆,由于固定筹资成本的存在使普通股每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆。,6.3.2 财务杠杆利益与风险,财务杠杆利益：在某一固定的债务与权益融资结构下，由于固定性融资成本（利息及优先股股利）的存在，息税前利润的变动引起每股收益更大程度变动的作用。 例如，假设前例M公司2012年度实现息税前利润200万元，承担债务利息费用100万元，适用50%的所得税率，流通在外的普通股数为50万股，则M公司2012年的每股收益1元/股。若预计2013年息税前利润提高2

23、0%，达到240万元，其他条件不变，则2013年预计每股收益1.4元/股，每股收益提高40%，是息税前利润变动率的2倍。,6.3.2 财务杠杆利益与风险,财务风险也称筹资风险，是指企业运用债务筹资方式产生的丧失偿付能力的风险，最终由普通股股东承担。（1）筹资活动的结果，与经营活动无关。（2）表现为：因承担固定性融资成本而产生的每股收益的额外变动性，以及丧失偿付能力的可能性。,财务杠杆利益与财务风险的衡量-财务杠杆系数,6.3.2 财务杠杆利益与风险,2.财务杠杆系数（DFL） -普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数,理论计算公式：,6.3.2 财务杠杆利益与风险,财务杠杆系数,

24、为便于计算： EBIT DFL EBITI,在有优先股条件下可改写成： EBIT DFL EBITIPD（1T）,5.影响财务杠杆系数的因素分析 影响财务杠杆的因素有资本规模、资本结构、债务利息和息税前利润四个因素。,利息,6.3.2 财务杠杆利益与风险,联合杠杆（QEPS）,总杠杆,由于存在固定经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于营业收入的变动率。,由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。,销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，它是由于同时存在固定经营成本和固定筹资成本产生的。,6.3.3 联合杠杆利益与风险,联合杠杆

25、的计量,联合杠杆系数（DTL）, 理论计算公式：, 简化计算公式：,6.3.3 联合杠杆利益与风险,联合杠杆的测算,6.3.3 联合杠杆利益与风险,最佳资本结构 最佳资本结构是指在一定条件下使企业综合资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。,可以减低企业的综合资本成本。 可以获得财务杠杆利益。 可以增加公司的价值。,6.4 资本结构决策分析,在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。 决策方法：在不考虑各种融资方式数量与比例上的约束及财务风险差异时，选取加权平均资本成本（按市场价值权数计算）最小的融资方案。,6.4 资本结构决策分析,6.4.2 资本成本比较法,追加筹资的资本结构决策,方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。 方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。,6.4.2 资本成本比较法,资本成本比较法的优缺点,资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制