创始人有何用？——基于经理薪金公司治理架构和公司业绩等角度的分析PPT课件

1、创始人有何用？基于经理薪金、公司治理架构和公司业绩等角度的分析,Lerong He College of Business Administration,Niagara University, Niagara Falls,NY,14109,United States Journal of Business Venturing 23(2008)257-279,1,研究结论,对新上市公司中的职业经理(professional CEOs)和创始人担任的经理(founder-CEOs)，从经理薪金、公司治理架构和公司业绩等方面进行比较，发现： 公司中创始人的行为受到股权份额、职业任期等外显特征(ext

2、rinsic characteristics)和与公司的感情等内在特质(intrinsic endowments)的影响，且本文运用Oaxaca分解技术(the Oaxaca decomposition methods)对上述两种特征进行了分解； 创始人担任的经理索要的激励性薪金(incentive compensation)和总薪金(total compensation)要低于职业经理； 创始人管理的公司的业绩和公司存活情况要优于职业经理人管理的公司； 创始人同时兼任CEO和董事长时，公司的业绩会更好。 对转型阶段的公司来说，创始人是公司的财富而非累赘。,2,为何研究该话题？,现代公司中所有

3、权与控制权分离产生了代理问题，自利的经理通过损害股东利益来牟利自己(Fama and Jensen,1983;Jensen and Meckling，1976)。 为解决代理问题，设计了两种公司治理措施：向经理提供股票或股票期权、监督。 创建公司和后期运营公司需要不同的管理技能和管理知识(Gedajlovic et al,2004;Hambrick and Crozier,1985) ，有些创始人在后期运营公司中会因为相应知识的缺乏而自愿或者受到风投机构的威胁而不情愿的将权力移交给职业经理人(Boeker and Karichalil，2002；Daily and Dalton,1992) ，

4、出现了职业经理替换创始人经理的现象。 IPO是公司经历的一个重要阶段。IPO后，公司从原来封闭的私人公司转化为公众持股的公司。上市给公司带来资金便利的同时，也让公司置于外部投资者、竞争者等利益相关者的严密监督之下。,3,向经理提供股票或者股票期权是为了让经理的利益与股东的利益一致，从而降低经理的代理问题，监督是另一种降低代理问题的措施。 问题： 创始人一般拥有公司股权，那么创始人简单的等同于拥有股权的职业经理吗？ 监督机制没有考虑到创始人与职业经理的不同，在转型阶段的公司中简单的运用监督机制符合成本效益原则吗(a cost/benefit analysis)？ 公司转型阶段，创始人担任经理时就

5、一定不如职业经理吗？用职业经理替换创始人担任的经理是必然吗？这种替换符合成本效益原则吗(a cost/benefit analysis)？,4,导言、理论与假设,在公司治理机制中，向经理提供股票或者股票期权，虽然能降低代理问题，但是这种方式的成本也较高。 首先，这稀释了原有股东的股权价值。 其次，提供股票或者股票期权为代表的激励性薪金，意味着经理的薪金是变动的，从而使厌恶风险的经理接受这种变动的薪金方式时还要支付额外的补偿。 第三，Holmstrom(1979)认为存在一个使股东价值最大化的最优激励水平。当经理的股权接近该最优激励水平时，我们就需要提供较低的激励性薪金。 从而，在其他条件一样的

6、情况下，经理的股权越多，所需的激励性薪金就越少。,5,公司创建和后期运营过程中创始人的角色一直吸引着研究者的注意。 但是以前的研究一直将创始人当作一个整体进行分析，没有区分创始人与公司之间的“外显特征”和“内在特质”。 外显特征：创始人拥有较多的公司股权，创始人在公司中的任期也较长，创始人积累的关于公司的特定知识也多。意味着创始人对公司决策有较强的影响，同时很难被替换掉，并因此工作保障强。 较长的任期降低了每期的总薪金和激励性薪金如果经理考虑的是职业生涯的总收入，较长的工作保障使得创始人有动力降低每期的薪金收入(Gibbons and Murphy,1992;Holmstrom,1999)。由

7、于创始人拥有较多股权，预期的职业任期长，所以在每期所要求的激励性薪金和总薪金要低(Gomez-Mejia et al.,2001,2003)。,6,内在特质：创始人对所创建的企业有很深的情感，投入了大量的精力，注入了创始人的价值观等。这种非金钱联系使得创始人对公司有着高度的承诺和组织认同(be more strongly identified with and committed to the organization)(Arthurs and Busenitz,2003;Gimeno et al .,1997;Nelson,2003;Smith and Miner,1983)。从而，创始人将

8、组织的目标内化发展出“组织个性”(organizational personality)来代替个人兴趣(simon,1947)。 主观满足降低了薪金激励当个人将组织目标内化时，他就有不考虑回报，为公司利益着想的内在动力(Manz,1986)。创始人从创建和运营自己的公司的过程中获得了主观的满足感(Blanchfower and Oswald,1998)。这种非金钱收益弥补了对外在奖励的需求。因此，付出同样的努力，创始人索要的薪金回报要少于职业经理。 自觉服务降低了薪金激励创始人和公司的精神联系，以及为公司服务的内在动力使他们自己的利益与公司利益捆绑在一起(Deci and Ryan,1985)

9、。即使缺乏强的外在激励，创始人仍有更强的动力为公司服务。所以创始人的内在动力降低了支付激励性绩效薪金的需求(Benabou and Tirole,2003;Murdock,2002)。,7,假设1a：控制创始人的股权比例，创始人担任CEO时索要的激励性薪金要低于职业经理。 假设1b：控制创始人的股权比例，创始人担任CEO时索要的总薪金要低于职业经理。,8,以前研究指出，公司IPO时如果创始人担任CEO，则公司的价值要高，并且公司存活的可能性要更大(Fischer and Pollock,2004;Nelson,2003)。 新上市的公司中，创始人担任CEO的价值主要体现在以下几个方面： 首先，

10、新上市公司的绩效波动性相对较大。另外，外部投资者也缺乏足够的资料评价公司业绩。创始人在高管团队任职向外界传递了三个信号：公司有较强的内部承诺、公司现在及未来的价值还不错。另外，还表明公司现有的战略维持不见，降低了领导层变更带来的战略转换的风险与成本(Finkelstein and Hambrick,1996;Haveman and Khaire,2004)。 第二，创始人担任CEO时急功近利的情况要小。James(1999)指出，职业经理往往出于职业任期的考虑，通过损害公司长期的利益来获取短期回报的最大化。从而，创始人担任CEO时，可以规避上述急功近利问题(managerial myopia

11、problems)(Anderson and Reeb,2003)。因此，创始人担任CEO时公司业绩可能会较好。,9,第三，创始人担任CEO时受到外部职业经理市场的压力更强。Fama(1980)指出，职业经理市场(the managerial labor market)经常利用公司业绩来评价经理的人力资本。与职业经理不同，创始人的缺乏外部评价资料，他们的知识和技能也较局限于所创立的公司，并且知识和技能的可转移性较差。一旦失败，创始人很难再到别的公司谋求更高的管理职位。因此，创始人担任CEO时受到外部职业经理市场的压力要大于职业经理。所以，他们有更大的动力好好工作。 第四，创始人还受到内部特征的

12、压力。学者们指出，创始人将他们的自身形象和自我认知与所创建的公司紧密的联系在一起。他们对所创建的公司的成功看的很重，并且，一旦失败将承受更大的痛苦(Dutton et al.,1994;Katz and Kahn,1990; OReilly and Chatman,1986)。因此，任何有损公司价值的活动都被看成是对自身形象的损害。因此，创始人担任CEO时损害股东利益为自己牟利的代理问题会较少(Fama and Jensen,1983)。,10,假设2：控制创始人的股份影响，创始人担任CEO时的公司业绩要优于职业经理管理的公司。,11,董事长和CEO是否由一人担任被视为监督CEO行为的一种重要

13、的内部治理机制。 一人同时担任董事长和CEO存在以下好处： 命令统一，能更好的厘清决策的制定者，降低高管的角色矛盾(Brickley et al.,1997; Finkelstein and DAveni,1994)。 董事长和CEO由一人担任可以降低战略决策制定过程中的限制因素。 两者由一人兼任向内外部利益相关者传递了一个强权的组织形象(Daily and Dalton，1993)。并表明公司成员对同时兼任CEO和董事占的创始人的高度信任，这种信任对转型期的公司非常重要(Mayer et al.,1995)。 董事长和CEO由一人担任向外界传递了组织领导层稳定的良好信号。 董事长和CEO分别

14、由两人担任时，可以降低经理的壕沟效应，降低经理损害股东利益，为自己牟利的自利行为(Hermalin and Weisbach,1991;Rechner and Dalton,1991;Westphal and Zajac,1997)。,12,如同前面所讨论的，由于创始人的强烈的组织承诺、组织人工和组织目标的内化等原因，创始人担任CEO时，通过损害公司股东利益为自己牟利的可能性较小。 因此，将董事长和CEO分设所带来的成本可能要大于两者分设的好处。 强调监管的公司治理架构可能不适用于那些一心为组织牟利的CEO。此时，如果对CEO进行授权可能会导致更好的公司业绩(Davis et al.,1997

15、;Sundarmurthy and Lewis,2003)。 假设3：当创始人同时兼任董事长和CEO时，公司业绩可能表现的更好。,13,数据与分析方法,样本 研究样本是1998-2002年的新上市公司。1998-2000年是公司上市高峰期，2000-2002年是公司上市的萧条期。同时选择这两个时间段，是为了规避IPO市场的规模对公司原始质量的影响。,14,公司的财务信息取自COMPUSTAT数据库和CRSP数据库。 CEO薪酬、分布特征、创始人的状态、股权比率和董事会特征等数据没有可用的数据库，所以从SEC的EDGAR数据库中查询公司的招股说明书和公司年报后进行手工分析和收集。,15,因变量（

16、2个）,CEO薪金,激励性薪金(incentive compensation) 等于“奖金、长期激励性奖励、限制性股票和股票期权”的和。 布莱克斯科尔斯期权定价公式被用于计算授予日的期权价值。 总薪金(total compensation) 是固定薪金和激励性薪金之和。，包括基本工资、年度奖金、长期激励性奖励、限制性股票和股票期权以及其他奖励。 运用2002年的CPI指标作为基准对相关数据进行调整，以消除通胀影响。 分析中所有的薪金数据都滞后一期，以分析因果关系。,公司业绩,ROA衡量的财务业绩，等于EBIT/总资产。 公司的存活情况，作为衡量公司业绩的补充指标。 对新公司来说，能够存活下来是

17、最基本的业绩要求。 一旦公司破产或者被收购，则事件生前一年的财务数据就搜集不到。公司一旦退市，相关财务数据也再收集不到。再加上这些公司的相应年度的财务表现弱于其他公司，其他年度。所以，单纯用ROA衡量公司业绩存在一定的问题。 首先，公司因各种原因从公开市场退市被视为公司消亡。 其次，将本文将公司消亡分为：被并购、破产以及因业绩差而退市。 公司存活信息取自CRSP数据库，并在2003年进行了严格审核。 公司业绩信息滞后一年，以测量公司业绩和CEO是否由创始人担任之间是否存在因果关系。,16,自变量（2个）,17,控制变量（4个）,18,19,分析方法,两种面板数据分析方法和一种分解分析法被用于薪

18、金分析。,20,假设创始人担任经理和职业经理组成的样本的平均薪酬为 “j”代表高工资群体“h”(职业经理)或者低工资群体“l”(创始人担任的经理)。 代表外显特征决定的薪酬、 代表薪酬结构。 高薪金群体与低薪金群体之间的薪金差异可以分解为： 描述了两个样本之间的协变量差异造成 的薪金差异。 描述了高薪金群体的薪金结构优势，即职业经理之所以收入高，是因为他们的薪金结构优于平均的市场薪金结构。 描述了低薪金群体的薪金结构劣势。,21,市场上公平的薪金结构(the fair-market structure)通常是不存在的。Oaxaca(1973)建议使用高薪金群体的薪金结构和低薪金群体的薪金结构分

19、别替代表征市场上公平的薪金结构的上限和下限。 如果高薪金群体的薪金结构是公平的薪金结构，即 ，那么高薪金群体与低薪金群体之间的薪金差异可表示为： 如果低薪金群体的薪金结构是公平的薪金结构，那么，两个群体之间的薪金差异可表示为： Oaxaca(1973)认为，外部特征造成的薪金差异位于区间（ ， ）内，而内部特征造成薪金差异位于区间（ ， ）内。,22,公司业绩的分析中用到的方法为：,23,数据分析,H0：两个样本的均值/中位数相等,P value（ANOVA F-test/Wilcoxon rank-sum test),24,上表对创始人担任CEO和职业经理这两个子样本在“CEO薪金”、“公司

20、治理状况”和“公司业绩”三个方面比较分析进行描述性统计分析。 从方差分析和wilcoxon rank-sum检验的p值来看，创始人担任的CEO和职业经理在CEO特征、公司特征、CEO薪金、公司治理架构和公司业绩方面存在显著差异。 在CEO特征方面，创始人担任的CEO的年龄要小于职业经理人，而任期要长于职业经理人。 在公司特征方面，创始人担任CEO的公司规模要小，公司的成立时间要短，公司的风险要大。 在CEO薪金方面存在显著的差异，与职业经理相比，创始人担任CEO时，其工资(salary)、奖金(bonus)、股票期权(option grants)、激励性薪金(incentive compesa

21、tion)和总薪金(total compensation)要低。但是创始人担任的CEO在股权比例(percentage ownership)和股权金额(dollar ownership)方面要高于职业经理。 在公司治理架构方面，创始人担任CEO的公司中，CEO董事长一肩挑的概率要大，董事会的规模要小，董事会中内部人士的占比要高，董事会拥有的股权比例要小。 在公司业绩方面，创始人担任CEO的公司的业绩要优于职业经理任职的公司。,25,26,上表展示了创始人担任CEO的公司和职业经理管理的公司样本合在一起后的因变量和自变量的相关系数矩阵，及变量的简单描述。 由第一列可知，创始人与CEO股权比率、R

22、OA、公司状态(status)、CEO任期(tenure)、CEO与董事长一肩挑(CEO/chair duality)、内部人士在董事会中的占比(insider proportion)、公司风险(firm risk)等的相关系数显著为正，这说明创始人担任CEO时，CEO的股权比率越高，公司业绩越好、公司的存活率越高、CEO的任期越长、CEO与董事长越有可能一肩挑、内部人士在董事会中的占比越高，公司风险越大。 而与激励性薪金(log incentive comp.)、总薪金(log total comp.)、CEO年龄(age)、董事会规模(board size)、董事会拥有的股权比率(boar

23、d ownership)、公司规模(log total assets)、公司年龄(firm age)、公司历史(history)等的相关系数显著为负。这说明创始人担任CEO时，所得到的激励性薪金、总薪金越低，CEO越年轻、董事会规模越小，董事会拥有的股权比率越低、公司规模越小，公司越年轻。 由该表得到的结论，与第一张表所展示的结论一致。,27,公司间差异,同一公司的年度差异,加入CEO股权分解分析的结果,未加CEO股权未分解前的总效应,28,上表左边展示的是创始人担任CEO时，对激励性薪金的回归结果(founder CEO effect on CEO incentive compensatio

24、n)，对假设1a进行检验； 右边展示的是创始人担任CEO时，对总薪金的回归结果(founder CEO effect on CEO total compensation)，对假设1b进行检验。 第一列与第二列的OLS结果展示的是同一年度公司与公司之间的差异，第三列与第四列的固定效应模型(the fixed-effect model)结果展示的是同一公司不同年度之间的差异。 第一列与第三列没有区分CEO的持股情况，而第二列和第四列则是加入了CEO的持股情况，并运用Oaxaca分解技术分解后的回归结果。 左右两表都显示，无论是否加入CEO股权比率进行分解分析，创始人担任CEO时与激励性薪金和总薪金

25、的相关系数始终为负，从而表明创始人担任CEO时薪金要低，从而验证了假设H1a和假设H1b。,29,30,上表展示了创始人担任CEO时和职业经理管理时，公司对经理的薪金支付的回归结果。 第一列和第二列展示的是对激励性薪金的回归结果，第三列和第四列展示的是对总薪金的回归结果。 由第一行CEO所有权比率与CEO的激励性薪金及总薪金的回归结果可知，CEO的股权比例对薪金降低的程度在创始人担任CEO时要大。 在CEO的股权比例方面上升1%，担任CEO的创始人的激励性薪金支付要下降0.85%，而其总薪金支付要下降0.16%，但是职业经理人的激励性薪金支付仅下降0.13%，总薪金也仅下降0.03%。邹检验(

26、the Chow test)表明这些差异的置信水平是99%。,31,32,该表展示了创始人担任CEO和职业经理的薪金的Oaxaca分解结果。 职业经理和创始人担任的CEO在激励性薪金上的总差异是255.9%。这意味着职业经理的激励性薪金是创始人担任的CEO的激励性薪金的2.5倍。 如果将职业经理的薪金结构作为标准，则两者的薪金差异中归结于外显差异的部分占89.9%，而归结于内部差异的部分则占到了166.10%. 但如果将创始人担任的CEO的薪金结构作为标准，则外显差异造成的影响占到了119.4%，而内部原因造成的差异则占136.50%。 并且，内部特征差异造成的激励性薪金差异占较大部分。 另外

27、，职业经理与创始人担任的CEO的总薪金差异是68.7%。表明职业经理的总薪金比创始人担任的CEO的总薪金高68.7%。 将职业经理人的总薪金结构作为标准时，外部特征解释31.7%的薪金差异，而内部特征解释了37%的差异。 将创始人的薪金结构作为标准时，外部特征仅解释了9.6%的薪金差异，而内部特征所解释的薪金差异则占到了59.1%。 并且，内部特征造成的薪金差异仍然占较大比例。,33,34,上表中第一列展示了创始人对公司业绩的总的影响效果；第二列加入了CEO的股权比例变量，以验证假设2“创始人管理的公司的业绩要高于职业经理管理的公司的业绩，并且这种差异与CEO拥有的股权比例无关”；第三列加入两

28、个变量：CEO的股权比例和CEO及董事长由创始人一肩挑。以验证假设3“创始人同时担任CEO和董事长时，公司业绩要更优”。 ROA与创始人的相关系数在三列中始终为正，从而验证了创始人担任CEO时公司业绩要好的假设。另外，CEO的持股比例与ROA的相关系数不显著。 从而，根据第二列数据可知，假设2成立。 从第三列可知，ROA与创始人的相关系数为正，与创始人同时担任CEO和董事长的交乘项的系数也为正，从而验证了创始人同时担任CEO和董事长时，公司业绩更有的假设3。,35,36,上表展示了创始人对公司存活状态的影响。 第一列展示了所有的被当做危险事件而被排除出样本的情况下的回归结果(results w

29、hen all firms dropping out of the sample are treated as having a hazard event)。 第二列展示了并购情况下的回归结果 第三列展示了因业绩差而清算或者退市情况下的回归结果。 我们选择的1143家样本公司中有475家公司存在上述三种异常情况被视为公司的消亡(the death events)。 由上表第一行可知，创始人与上述三种情况的回归系数都负相关，只有并购情况下不显著。说明创始人管理的公司的存活率较高。 第二行中，CEO的股权比率与上述三种情况都显著负相关。说明无论创始人是否是CEO,当CEO拥有较高股权时，公司更容易

30、生存下来，并且被并购和破产的可能性也更小。,37,敏感性分析,在进行OLS回归分析时，存在一个选择性问题，即公司可能内生性的在IPO时任命一位创始人担任CEO，或者外聘一个职业经理任CEO。 如果影响这种选择的因素与CEO的激励性薪金及总薪金负相关，那么OLS估计的创始人担任CEO与激励性薪金和总薪金之间的负相关关系则可能存在过度估计问题。 本文运用Heckman（1979）的两阶段估计方法来纠正了这种选择性偏误。 第一阶段的回归使用了公司层IPO相关变量进行度量。相关变量包括：IPO是否受到风险资本的资助、IPO时发售的股票占比、内部人的持股比例、一级市场上发售的股票的比率、是否存在双层股权

31、结构、公司规模、公司成长性、公司年龄、公司的财务表现、IPO年份、行业和股票交易0-1变量。 第二阶段度量时，用第一阶段的回归结果替换原始的内生变量(the original endogenous variable)(如，创始人担任CEO的指标)，以除去解释变量中的错误内容(the part of the error terms correlated with the explanatory variables)。 结果显示，在控制了IPO时任命创始人担任CEO的内生性决定后，创始人担任CEO时仍然与较低的激励性薪金和总薪金相关。,38,创始人对公司绩效的影响可能是业绩表现差的公司将创始人担任的CEO替换成职业经理后的结果。例如，创始人与公司绩效之