《金融工程学课件》PPT课件

1、金 融 工 程 学,教材与参考资料,1.JOHN HULL: Option, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall, 2006. 5th edition. 2.叶永刚.金融工程学.东北财经大学出版 3.郑振龙.金融工程.高等教育出版社. 4.吴冲锋.金融工程学.高等教育出版社 5.罗伦兹.格利茨.唐旭译.金融工程学.经济科学出版社 6.John C.Hull. 期权、期货和其他衍生产品（中文版）.清华大学出版社 7.约翰马歇尔维普尔著. 宋逢明等译 金融工程 华夏出版社 8.瞿卫东: 金融工程学, 中国财经出版社, 1997年版. 9.罗伯特

2、L麦克唐纳著，钱立译,中国人民大学出版社,2006年版. 10 吴可：金融工程学多媒体讲义，金融衍生品保值与套利技术（即将出版） 11.罗伯特 C 默顿等著:金融工程案例,东北财经大学出版社,2001年版. 12.Paul Wilmott, The Theory and Practice of Financial Engineering, John Wiley 年末: 1 USD = 8.2 RMB。 在货币市场上，美元年利率：5，人民币为：10。 在这种情况下，市场上必然会产生套利行为。如果人们以5 的利率借人1美元，在即期市场上换成 8 元人民币，并以10的 利率拆放这笔金额，到期收回人民

3、币的本息8.8元。,再按年末8.2元的即期汇率换成美元8.8/8.2=1.0732，偿还美元 本息1.05。获净利0.0232美元，折合人民币0.19元。 也可作如下分析: 外汇市场： 套利者开始用8元人民币换1美元，后来用8.2元人民币换1美元，每换1美元损失0.2（=8.2-8)元人民币。 货币市场（假设汇率不变） 借：1美元，1年后为1.05美元，折合人民币8.40元，利息0.40元 借：8元人民币，1年后为8.8元人民币，利息0.8元 货币市场5%利差收益为0.40元 可见，外汇市场与货币市场的综合效果为净利0.2元人民币。,按照费雪理论，如果不存在套利必有:,因此，由上述数据，在利息

4、不变的条件下，汇价应为1:8.4，美元汇价上升5%，即1:81:8.4，不存在套利。因为此时：,或在现行汇率条件下，人民币利率下调至7.5，也不存在套利机会：,本例,第四节 外汇市场与权益市场之间的套利,本节分析外汇市场与权益市场之间现货工具的配置问题。 在我国目前的股票市场上，存在A股市场和B股市场。 假定人民币对外币的汇率保持相对稳定，并且，人民币与外汇能够自 由兑换，那么，当这两个市场的回报不相同时，人们就会在这两个市场之 间转移资金，如果A股市场收益率高于B股市场，就卖掉B股股票，将外汇换 成人民币，增加A股市场的投入。否则，退出A股市场，将人民币换成外汇， 买B股股票。 将A股与B股

5、看成是两种货币，如果汇率保持不变，则两种股票收益率差 （利差）不同即可套利。这实际上是两个市场股票价格变化所导致的收益率 差。 A股与B股有较强的关联度，所以分别在两个市场作等量反向操作即可套 利。如果汇率变化，只要不满足国际费雪效用理论条件，必存在套利机会。,第五节 商品市场现货之间的套利,现货市场工具的配置，除了可以在上述五种市场之间，还可 以在每一个市场内部的不同金融工具之间进行。 以商品现货市场为例。我们国家有一段时间曾经实行粮食统 一收购的政策。当时的收购价格明显低于市场价格，个体粮贩不 能直接用现金向农民收购粮食。 但是有些地方的个体粮贩却运用了一种变相收购的办法。他 们挨家串户，

6、用北方产的梨子，在南方农村以货易货，换到稻 谷。再用稻谷，到北方换回梨子。,直接贩卖稻谷： 货币 稻谷 货币 梨子换稻谷： 北方梨子 南方稻谷 梨子 稻谷 大米 这样一来，在现货交易中，不仅有了稻谷换梨子的交易， 而且有了大米换梨子的交易。梨子交易、大米交易和稻谷交易， 可谓“三位一体”了。,商品市场本身的各种工具可以相互配置，货币市场本身的 各种工具之间同样可以进行配置。 例1：设有一笔简单的贷款。银行向客户贷出货币，到期收 回本息。从金融工程的角度来看，这是一笔货币市场上的现货 交易。 例2：假设银行向客户贷出资金同时，要求客户将自己的 存款业务也放在该银行。银行实际上是将货币市场上的存与

7、贷两 种工具进行了配置。 例3：该银行在发放贷款时，不仅要求客户在该银行开出存 款账户，而且要求客户在用贷款购买商品时，必须购买该银行 指定客户的商品。因为这个卖商品的公司，是该银行的又一个客 户。,第六节 货币市场现货之间的套利组合,例4：该银行不仅要求借款的客户将存款账户开立在本行，而 且要求出售商品的客户，也将售货的盈利存放在该行。 上述四例表明：银行在发放贷款时，实际上是把货币市场上的 存、贷、购买商品以及售货盈利账户四种现货业务结合在一块了。 如果再加上客户结算业务，并向客户开展咨询业务，那么这种 结合就更加完整了。 由此可见，货币市场与商品市场一样，其自身的各种现货工具 可以相互配

8、置，其他现货市场本身的各种工具照样可以类推。,第七节 多重现货市场之间的工具配置,上面分析了每一类现货市场内部的金融工具配置，以及不 同类别现货市场之间的金融工具配置，其实，这种分析还可以 在更综合的层面进行。换言之，我们不仅可以在双重市场之间 进行配置，我们还可以在多重市场之间进行配置。 例1 假定某银行给企业发放一笔外汇贷款，企业用这笔 贷款进口某种商品。企业进口商品后，在国内卖出。然后，用 售货收入购买外汇，偿还银行外汇贷款本息。,本例涉及了多重现货工具的配置。 银行发放外汇贷款：货币市场现货交易工具。 企业用这笔贷款进口商品：国际商品市场现货交易工具。 企业用售货收入购买外汇：这是外汇

9、市场现货工具。 例2 该企业实际上将售货收入划分为两个部分，一部分用购买外汇偿还银行的贷款，一部分作为存款暂时存放在该银行。其它条件同例1。,在例2中不仅涉及到外币现货交易。外汇买卖现货交易、商品现货交易，还涉及到本币现货交易。 例3 在前两例的基础上。该企业在进口商品的过程中，涉及国际结算业务。企业可以要求银行开出进口信用证。这样一来，银行的中间业务也加入了“大合唱”。如果我们的企业想到了进口和外汇贷款的汇率风险，那么，远期等衍生金融工具也将加入“大合唱”了。,第四章 远期保值与套利技术,第一节 远期利率合约,一.远期合约 1.概念：远期合约（Forward Contracts） 是现时签订

10、的远期交易的法律协议，交易双方在合约中规定在未来某一确定交割日以约定价格购买或出售一定数量的某种基础资产。远期购买方称之为多头；远期出售方称之为空头方。 关键词:交割日，约定价格，多头与空头，基础资产 2.远期合约价值与远期价格 远期合约的价值是某时刻基础资产市场价格 与合约基础资产的交割价格 K 之差。,两种远期形式,3,9,3.远期交易的盈亏 多头盈亏 空头盈亏,远期价格即指任意时期 t 使得远期合约价值 V 为 0 的交割价格 Kt。即 若 ，Kt 即为t 时刻的远期价格。在合约生效时刻，远期合约价值为零。因此此时： 远期价格=合约约定价格。,0,T,t,合约价值,二. 远期利率 翰云公

11、司是一家化工企业，其原材料需要从国外进口。2000年11月，翰云公司的财务总监在制定2001年财务预算时，预计公司在2001年311月由于进口原材料而需要向银行借款200万美元，即在2001年3月份需要借款，而在2001年11月左右可还款。假设公司可以直接使用美元贷款和还款，不考虑汇率问题。 可能的方案： 公司现在就借款。即2000年11月就借款200万美元一年，然后将借款存到银行3个月。等到2001年3月份再使用。问题是存款利率低于贷款利率，这样做增加了公司运营成本。 等到2001年3月去借款。但要面临利率上调的可能。,金融工程师的建议：进行远期利率交易 远期利率 银行为翰云公司设计了远期利

12、率贷款。公司通过远期利率贷款，在当前就能把未来的贷款利率固定下来，不用担心将来的利率上涨。而对于银行，它可以通过更低利率的银行间借款，来满足较高利率的公司贷款，从而赚取利率差价。 远期利率贷款是指银行向客户提供在未来某一时刻的某一期限的固定利率的贷款。如果称当前利率为即期利率，则把未来某一时刻的利率称为远期利率。比如，当前的3个月期利率称为即期利率，那么翰云公司3个月后执行的9个月期的远期贷款利率，就是远期利率。即在3个月后才开始贷款，贷款的期限为9个月，则从现在开始算12个月后才到期，用312表示。,远期利率计算方法 假设3个月期的即期年利率为5.25，表示当前的1元钱，3个月后的利率为5.

13、25312元。再假设12个月期的即期年利率为5.75，问3个月后执行的9个月期的远期利率(312)是多少?如4-1 图所示。 假设3个月后执行的9个月期的远期利率为 ，运用无风险套利原理来对远期利率进行定价，即先以5.25的利率存款3个月，再把得到的利息加上本金一起以 存款9个月的总收益应等于直接以5.75存款12个月的总收益，用公式表示为 (1 + 5.25 312)1+ (12-3)12 l+ 5.751212,0,3,12,5.25%,5.75%,远 期,即 期,图4-1,即期,上式中的左半部分相当于先把钱存款3个月，然后把得到的本加息再存9个月后的本加息总和，而右半部分则是直接把钱一次

14、性地存放12个月的本加息值。该式说明，这两种存法的本加息值应该相等。 根据式上式，求得的3个月后执行的9月期的远期利率 为 那么，为什么上面计算出来的远期利率是合理的呢？ 无套利定价原则的运用和说明 实际上，上面计算远期利率使用的就是无套利定价原则。如果市场上的远期利率不等于5.84%，则要么比5.84%大，要么比5.84小，看看会发生什么事情?,第一种情况：市场上的远期利率要大于5.84。 假设市场的远期利率为6，大于5.84，则我们可很容易地构造一个无风险套利组合： (1)以5.75的利率借入12个月后到期的贷款1元； (2)把借入的l元投资于无风险资产3个月，利率为5.25； (3)再以

15、市场上的6远期利率水平卖出一个3个月后开始的 9月期远期贷款。即在3个月后提供本金额为l(1+5.25 312)的9个月期贷款，利率水平为6 基本市场分析：当远期市场利率远期均衡利率：借长；贷短；卖远期（卖高买低）。这样组合肯定是要获利的。,我们看这个组合的现金流情况： (1)在期初交易日，获得的贷款1元又投资于无风险资产，而提供远期贷款还没发生现金流，所以期初的净现金流为0。 (2)在3个月后，投资于无风险资产的1元钱到期， 收到本加息： 1(1+ 5.25312) 远期贷出的本金： 1(1+ 5.25312) 所以净现金流也为0。 (3)在12个月后，期初的1元贷款到期， 支付本加息为：

16、1(1+ 5.75%1212) 远期本息收益为：l(1+ 5.25312)(1+ 6 912) 那么净现金流为： 1 (1+ 5.25 312) (1+ 6 912) -l (1+ 5.75% 1212) O.122,（见前面（3）条）,所以，上面的组合I能不承担任何风险地获利0.122。如果投资者发现市场的远期利率大于5.84，他就会构造无风险套利组合I进行套利，这将改变即期贷款和远期贷款的供求关系，12个月期的即期贷款的需求增加，远期贷款的供给增加。12个月期的即期贷款的需求增加，将会导致12月期的即期利率的提高；而远期贷款的供给增加，将导致远期利率的下降，两者将最终导致远期利率等于前面算

17、出的理论值5.84。 第二种情况：市场上的远期利率要小于5.84。 如果市场的远期利率为5.8，小于5.84，那么可构造如下的 无风险套利组合： (1)以5.25利率借入1元，3个月到期的贷款； (2)把借入的l元投资于无风险资产12个月，利率为5.75； (3)再以市场上的5.8远期利率水平买进一个3个月后开始的9月期远期贷款，即要求在3个月后获得本金为l(1+ 5.25 312)的9个月期贷款。（当远期市场利率远期均衡利率：借短；贷长；买远期（买低）,同样，我们分析这个组合的现金流情况： (1)在期初交易日: 获得的贷款l元又投资于无风险资产， 买入远期利率还不发生现金流 所以期初的现金流

18、为0。 (2)在3个月后，1元钱的贷款到期： 支付本加息为： 1(1+ 5.25312) 远期借款现金流入：I(1+ 5.25312) 所以，净现金流仍然为0 (3)在12个月后： 投资回报： 1(1+ 5.751212) 远期借款归还：1(1+ 5.25312)(1+ 5.8912) 所以，净现金流为： 1(1+ 5.751212)- -l(1+ 5.25 312)(1+ 5.8 912) O.03 同样，这个组合可不承担任何风险地获利0.03。,由此可见只要市场上的远期利率不等于理论值5.84，可构造套利组合I或来实现套利机会。而这两种套利组合的存在，将改变市场上的即期贷款和远期贷款的供求

19、关系，最终将使得市场达到供求平衡。这就是无套利定价原则的基本思想。 远期利率计算的一般公式 更一般地，假设在 t 时刻(以年为单位)交易，在 F 时刻(以年为 单位)交割的远期利率为 。再假设，t 年期的即期年利率为 ，T 年期的即期年利率为 。则，根据上面的计算方法，可以写出无套利定价等式：,可得远期利率的计算公式,如用连续复利计算，存款本息和为,可得远期利率的计算公式,t,0,T,t,T,T*,三.远期利率协议 尽管客户对远期贷款的需求量很大，但对于银行而言，它却并不具有吸引力。其原因在于，从交易日到贷款到期的这段时间内，都需要银行去借款，而银行借款会占用银行有限的和昂贵的信贷指标和资本金

20、。因为远期利率贷款业务还是出现在银行的资产负债表上，而这就必须满足中央银行的资本充足率要求。这大大降低了远期利率贷款对银行的吸引力。 远期利率协议FRA(forward rate agreement)正是在这样的背景下产生的。它也是一种固定利率下的远期贷款，只不过没有发生实际的贷款本金交付，而只进行利息的交付，这样也就避免了出现在资产负债表上，所以也就不用满足资本充足率的要求。,1,（一）基本概念 1.定义: 远期利率协议是合同双方在名义本金的基础上进行协议利率与参照利率差额支付的远期合约。协议利率为双方在合同中敲定的固定利率，参照利率为合同结算日(基准日)的市场利率通常为LIBOR。在结算日

21、(基准日) 双方在结算日根据当天市场利率（LIBOR）与协议利率结算利差。由利息金额大的一方支付一个利息差额现值给对方。,2.远期利率协议应用 甲公司准备在未来3个月借款100万USD，期限为6个月。 目前的LIBOR=6%。预期利率会上升。甲面临两种选择： （1）等3个月后去借款。如果果然利率上升了，比如上升到 LIBOR=7%，则甲公司将多支付0.5%(5000 USD)的利息。 ( 2 )立即到市场上购买一份39的远期利率协议，协议利率 为6.25%。这样当利率上升到 LIBOR = 7% 时，甲用FRA可以收到 3750 USD用来补偿额外0.75% 2 的利息支付。 3750 =（0

22、.75%1000000）（12） 这样，甲公司就将借款成本锁在了6.25%这个水平上了。甲 公司只比当初6%利息多支付了0.25%：2500/2=1250USD。,3.性质: (1)一系列的远期利率协议的组合可以构成一个利率互换。 (2)远期利率协议不能进行对冲交易 (3)远期利率协议只能在场外交易，无须保证金。 4.功用: 套期保值 投机套利 5. 远期利协议交易币种： 美元（占90%）、英镑、日元、马克、瑞士法郎。,远期利率协议期限,(二)FRA交割 1.远期协议报价 36；39；69,39,交割日,到期日,基准日,即期日,交易日两天后为即期日 交割日两天前为基准日,交易日：确定协议利率。

23、 即期日：本金换手日（借或贷） 基准日：确定市场利率LIBOR。 LIBOR为各银行在指定时间内利率的平均值,结算日/起息日,2.远期利率协议结算公式,式中： P：协议本金； L：参照利率或LIBOR； R：合同利率； D：协议天数，如为英镑，年计息天数为365日，如为美元等其他货币，年计息大数为360日。,例：已知A银行计划在3个月后筹集3个月的短期资金1000万美元，为避免市场利率上升带来筹资成本增加的损失，该行作为买方参与远期利率协议。设协议利率为8.00%，协议金额为1000万美元，协议天数为91天，参照利率为3个月的LIBOR。在结算日LIBOR分别为7.9%和8.10% 两种情况下

24、，该行会受到什么影响?,若市场利率为7.90%，该行在结算日需付出2444.99美元。由于该行能够以较低利率筹资，这种代价是该行计划承担的。 同理可计算，当市场利率为 8.10%时，该行在结算日可得到2443.79美元。筹资成本所定的损失。,例：翰云公司在3个月后需要一笔资金，金额500万美元，为期6个月。公司财务经理预测届时利率将上涨，因此为锁定其资金成本，该公司向银行支付“39FRA”固定利率如果报价的协议固定利率为：“5.205.50”，其中5.20的利率是用于公司收取（银行买入价）固定利率时，而5.50则是用于公司支付（银行卖出价）固定利率时，这样提供远期利率协议的银行就可以从中赚取0

25、.30的利率差价。所以，在这里翰云公司需要支付5.5的固定利率，名义本金500万美元。 3个月后，市场利率果然上涨，6个月期的市场利率为5.65，则翰云公司在清算日交割的金额如下：,在交割日，银行应支付翰云公司利息差价3646.97美元。 FRA是否规避利率上涨的风险？3个月后公司按照财务计划以市场利率5.65借入为期6个月的500万美元资金。 借人资金的利息成本： 5 000 000美元 5.65180360 = 141250.OO美元 远期利率协议FRA的利息差价收入：3646.97 美元 净财务成本： 141250.00美元一3646.97美元137603.03 美元 137603.03

26、5 000 000360180O.0555.50 所以财务成本为5.50，即为原先FRA设定的资金成本。,第四章 远期保值与套利技术,第二节远期外汇交易,一.远期外汇基本概念 远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇买卖双方预先签订远 期外汇买卖合同，规定买卖的币种、数额、汇率及未来交割的时 间，在约定的到期日由买卖双方按约定的汇率办理交割的一种预 约性外汇交易。 外汇市场上的远期交易期限一般有1个月、2个月、3个月、6个 月或1年。这些期限的交易称为标准期限交易。除此之外的远期交 易日期，则称为不规则日期（Broken Day）。 远期外汇交易按外汇交割日的固定与否划分，可分为固定交 割日的远期外

27、汇交易和不固定交割日的远期外汇交易。,1.固定交割日的远期外汇交易 它是指事先具体规定交割时间的远期交易。这类交易的外 汇交割日既不能提前，也不能推后。 进出口商人从订立贸易契约到收付货款，通常要经过一段 时间，也就是说，他们要在将来某一时期才能获得外汇收入或 支付外汇款项。 为了确保这笔外汇兑换本国货币的数额不受损失，预先固 定成本，他们往往选择固定交割日的外汇交易。,2.不固定交割日的远期外汇交易 又称为择期交易（option forward）:是指买卖双方在订约时事先确 定交易规模和价格，但具体的交割日期不予固定，而是规定一个期限，买 卖双方可以在此期限内的任何一日进行交割。 择期交易的

28、方式有两种： 一是交易双方商定某一月份作为选择交割的期限； 二是把签订远期外汇合约的第三天至约定期满日内的任何一天选择 作为交割日。 现在的问题是择期交易的交割是在成交后的某一段时期内都可以进 行，那么，银行在报价时是如何选择择期汇率的呢？ 下面举个例子说明。,图 3-3-1,b,s,用英镑购马克（法郎）支付,希望马克（法郎）越便宜越好,择期方向,收取的马克（法郎）越硬越好,贴水越少越好，升水越多越好,换回英镑才能越多。,假定进口商为英国的某一公司。 图3-3-1 上部分：进口商买入某种外币； 下部分：出口商卖出某种外币。 左半部分：进口商和出口商向银行买卖贴水货币； 右半部分：进口商和出口商

29、向银行买卖升水货币。 该图可以划分为四个象限： 右上角的第一象限表示进口商买进升水货币； 左上角的第二象限表示进口商买进贴水货币； 左下角的第三象限表示出口商卖出贴水货币； 右下角的第四象限表示出口商卖出升水货币。,第一象限： 该英国进口商需要做一笔从第90天到第120天的用英镑买进德国 马克的择期交易。 假定德国马克为升水货币，其远期汇率高于即期汇率，即120天 的远期汇率高于90天的远期汇率。对进口商来说，他希望以90天的 汇率买入德国马克，但银行却希望以120天的远期汇率作为这笔交易 的价格的。 由于客户具有对交割日期的选择权，他处在主动地位，而银行 处在被动地位，在交割的选择时期内，银

30、行必须有一定资金用来满 足客户随时有可能发生需求，为了补偿这种被动性，银行必须让客 户付出一定的代价。进口商买升水货币用短期汇率买。,第二象限，客户买入贴水货币。在这里120天的远期汇率低于即期汇率，即120天的远期汇率低于90天的远期汇率。客户希望以120远期汇率成交，而银行却以90天的远期汇率报价（进口商买贴水货币用长期汇率，银行用短期汇率报价）。 第三象限，客户卖出贴水货币，希望以90天的远期汇率成交，而银行则以120天的远期汇率报价 （出口商卖贴水货币用短期汇率，银行用长期汇率报价）。 第四象限，客户卖出升水货币，希望以120天的远期汇率成交，银行以90天的远期汇率报价 （出口商卖升水

31、货币用长期汇率，银行用短期汇率报价）。,二.远期汇率的计算方法 英国银行外汇交易员 美国客户 美： 希望买进远期德国马克，以便在一年之后取得 1980000 德国马克，作清偿债务之用（马克汇率上升风险）。 英： 卖出1980000马克，收进美元(按什么价格卖无风险 ?) 问题：英如何根据现有的汇率、利率对远期（一年期）美元 /马克的汇率作报价，才能规避风险 现已知： 1美元 = 1.8马克 美元利率 = 6% 马克利率 = 10%,如果美方等到一年后再行动，那么将面临马克走强风险。即要用更多的美元换同样多的马克。,现在要用上述已知条件做出正确报价(规避风险): First: 英要借入18000

32、00马克一年期（风险暴露），因为如果将1800000立即贷出，一年后本利和恰好是1980000。这正是美需要的。此时，借入马克远期风险已规避。 Second: 英需要用美元买入这1800000马克。 因： 1美元=1.80马克 故英要用1000000美元来购得1800000马克（即期马克风险屏蔽）,Third: 银行又要借入1000000美元（即期风险暴露），而美元利率为6%，故在一年后英需支付1060000美元（ 用远期马克换远期美元，则远期美元风险屏蔽 ）。从而，即期美元风险屏蔽。 此时已将1980000 马克负债转换为 1060000 美元负债。 那么，远期报价应为：1980000 /

33、1060000 = 1.8679 或报价：,5,换回多少美元,换回多少美元,英方卖出,美元,德国马克,美元,德国马克,英方买入后贷出,以利率10贷德国马克,b) 对远期德国马克进行避险,1980 000,1980 000,+1980 000,1800 000,即 期,一 年 ？,a) 初始交易,风险暴露,风险屏蔽,风险屏蔽,风险屏蔽,风险屏蔽,风险暴露,风险屏蔽,风险屏蔽,风险暴露,贷出,借入多少美元,以 1.8000 卖出即期美元,即期 -1 000 000,+1 000 000,-1 000 000,+1 060 000,-1 060 000,+1 800 000,-1 800 000,+

34、1 980 000,-1 980 000,以 1.8000 卖出即期美元,美元,德国马克,+1 800 000,-1 800 000,+1 980 000,-1 980 000,以利率6%借美元,以利率10%贷德国马克,以 1.8679 卖出远期德国马克,C) 对即期德国马克进行避险,d) 完全避险的远期交易,以利率10%贷德国马克,美元,支 付,德国马克,风险暴露,风险暴露,风险屏蔽,风险暴露,风险屏蔽,借美元,借 +1 000 000,风险暴露,其中： F 远期汇率 S 当前的即期汇率 报价货币（如德国马克）的利率（远期买入卖出的货币利率） 基础货币（如美元）的利率 从即期到远期的天数 报

35、价货币一年的天数（德国马克一年360天计） 基础货币一年天数（美元一年按360天计）,远期汇率定价公式,商业性远期外汇交易 例1 澳大利亚某商人从日本进口商品，需在3个月后支付10亿日元。他可以采用两种操作：一是等到3个月后再以即期汇率从市场买进10亿日元，那么一旦澳元对日元贬值，进口商会因汇率下跌而受到损失。另一做法是运用远期外汇交易，来消除外汇风险暴露。 其操作如下： 如果外汇市场行情在签约时，即期汇率1澳元75日元，6个月远期汇率1澳元74.5日元。则该进口商以“1澳元=74.5日元”的远期汇率从银行购买10亿日元用于保值。,那么，套期保值(Hedging)的澳元成本是1 0000000

36、0074.5=13 422 818澳元。采取套期保值措施后，该进口商就能确切知道应付货款的澳元数目，而不用再考虑3个月内的即期汇率变动情况，从而避免汇率变动所造成的外汇风险。 上例中，远期汇率“1澳元=74.5日元”实际上成为是否需要套期保值的分界线。如果到期日的即期汇率低于74.5，那么进口商最好进行套期保值。而如果到期日的即期汇率高于74.5，那么就不用进行套期保值了。问题是对于大多数进口商来说，预测即期汇率的波动并不是一件容易的事。当然，进口商还可采取部分保值的方式，比如只将50货款保值，这样受到的外汇风险自然减半。,如果某个出口商向海外市场销售货物，得到的货款是以外币支付的，而且在一段

37、时间后收到。担心外汇汇价下跌。这时该出口商为外汇头寸保值的最好方法是做该外币的远期外汇交易空头。,例2 法国某个商人向英国出口棉花，两个月后收汇，数量是200万英镑。如果到期日英镑相对法国法郎汇价上升，则他将从200万英镑换回更多的法郎。然而，如果英镑贬值，他就要遭受损失了。为了规避汇价下跌的风险，该商人就会在外汇市场卖出200万英镑的远期外汇。,假定外汇市场行情如下： 即期汇率1英镑=8.7050法国法郎； 2个月远期汇率1英镑=8.7110法国法郎。 法国出口商以1英镑=8.7110 法国法郎的远期汇率，出售200万英镑的远期外汇予以保值。这样，他将收到货款 2000000 8.7110

38、= 17422000 法郎 从而不再考虑2个月内即期汇率如何变化。,投机性远期外汇交易 投机性远期交易指建立在投机者某种预期基础上，如果观察现行汇率与远期汇率出现超常规律的偏差，就会通过买进或卖出远期外汇从中获利。 在签订远期外汇合约时，投机者常常只要缴纳一定比例的保证金。期汇投机有买空和卖空两种基本形式。 买空(Bull)指投机者在预期即期外汇汇率将会上升的基础上所进行的单纯买进远期外汇的交易。若交割日的即期汇率高于双方商定的远期汇率，他就会获得买空收益。该收益扣除买空的附加费用，便是投机利润。若投机者预期不准，他也会遭受损失。,例3 设6个月远期汇率USDJPY=100.00。美国某商人预

39、期半年后即期汇率为USDJPY=95.010(日元汇价上升)。若该预期十分准确，在不考虑其他费用的前提下，该投机者买入6个月远期1亿日元，可获多少投机利润? 解：美商买进6个月远期1亿日元，半年后要支付100万美元。 1亿日元100.00=100万美元 美商半年后卖掉1亿日元，可获105.25万美元收入。 1亿日元95.010=105.25万美元 105.25万美元 - 100万美元=5.25万美元 即该美商可获5.25万美元投机利润。,卖空(bear)指投机者在预期即期外汇汇率将会下降的基础上所进行的单纯卖出远期外汇的交易。如果交割日的即期汇率低于双方商定的远期汇率，投机者买人即期外汇实现远

40、期交割，可以获得投机利润。如果外汇汇率并未下降，该投机者会遭受损失。投机利润被认为是承担风险的报酬。,例4 设3个月远期汇率GBPUSD = 1.6000。某美国商人预期3个月后英镑即期汇率为GBDUSD = 1.5510(英镑汇价下跌)，并进行100万英镑的卖空交易。在不考虑其他费用的前提下，十分准确的预期会给他带来多少投机利润? 解：该美商卖出3个月远期100万英镑，可获160万美元收入 100万英镑1.6000 = 160万美元 在交割日，该美商买进100万即期英镑，要支出155.1万美元。 100万英镑1.5510 =155.1万美元 160万美元155.1万美元= 4.9万美元 即美

41、商可获4.9万美元的投机利润。,第五章 期货保值与套利技术,第一节 金融期货概述,一. 期货概念 1.定义: 期货交易是由买卖双方预先签订产品买卖合同，而货款的支付和货物的交割在约定的远期进行的一种贸易方式。 期货交易通常是在交易所内由众多的买家和卖家，按约定的规则，用喊价和借助各种手势进行讨价还价的方式，或用计算机终端敲键的方式，通过激烈的竞争而成交的。期货本质上是一种标准化的远期合约。,2.期货与远期、现货交易的区别 期货与现货交易区别 期货与远期交易区别 3.期货的种类 商品期货 谷物（小麦、大豆等）和油料、家畜和肉类、食物和纤维、金属与石油。 金融期货 利率期货、外汇期货、股票指数期货

42、等。 4.期货市场的功能 转移价格风险功能 价格发现功能 提高运销效率功能,5. 期货交易的特点 （1） 期货合约特点 （2） 保证金交易方式 （3） 期货标的属性要求 （4） 期货市场交易规则 （5） 期货与现货价格趋同 ,期货交易方式的特点：保证金逐日盯市 由于期货交易的商品不是现在的商品而是未来的商品，成交是在观念上完成，并无具体的商品和货币出现，因此期货交易成交时，必须要通过买卖的法律形式标准化的远期合约才能进行，即将交易双方的权利、义务、商品的品质、数量、价格等都用法律形式加以确定，并且形成了完善的保证金与“逐日盯市”制度，大大排除了现货交易中的不确定性，买方放弃了未来价格下跌的利益

43、，却避免了未来价格上涨的风险；卖方放弃了未来价格上涨的利益，但避免了未来价格下跌的风险，从而在一定程度上减少了价格风险。,维持保证金,初始保证金,1,2,3,天数,保证金现金流量,4,5,6,7,图5-1-2,假设9月14日，A与B签定期货合约，按收盘价买入10月1日到期的黄金100盎司，价格为450美元。双方合同成立后，清算行即介入，分别成为A和B的买方和卖方。假设9月15日该项合同收盘价格下降至449美元盎司，于是清算行以这个价格更新 A 和 B 的头寸：,A $100 清算行 $100 B,这一过程表明A当日发生了100美元损失，而B实现了100美元的收益。,现假定该期货合同初始保证金2

44、000美元，维持保证金为：1500美元。 下表记录了A的账户的所有变动。利息忽略不计。,保证金余额,表5-1-2,二、期货市场构成 现代规范化的期货交易是商品交易者委托经纪公司代 理，在期货交易所内按照一定的规则和程序，依法通过公平竞 争来进行，并且经清算所确认，有保证金作保障，最终得以完 成的一种交易活动，相应地，期货市场在其发展过程中就形成 了适应这种交易的市场组织结构。,期货市场主要由期货交易所、期货交易参加者和 清算所三大 部分组成。 期货交易所 期货交易人 清算行 ,三、期货交易的运作 1. 交易准备 2. 实施交易 3. 实施结算与交割 4. 附：客户委托下单过程 ,思考与练习 1

45、正确理解下列术语概念： 交易头寸(部位)、多头、空头、开仓、平仓、持仓、浮动盈亏、可用资金、逐日盯市、套期、保值、基础资产与其衍生资产、指令、止损指令。 2.什么是期货? 试说明它与远期的异同. 3.理解期货的保证金制度是如何操作的？ 4.为什么说期货具有价格发现功能？ 5.期货交易人出于什么目的做期货空头或多头？ 6.试分析归纳期货交易的特征。 7.试分析期货交易与股票交易的区别。 8.试指出下列几种期货合约交易中哪一方要交纳初始保证金：买入开仓一卖出平仓；买入平仓一卖出平仓；买入平仓一卖出开仓；买入开仓一卖出开仓。,9现由交割部配对下列两份到期合约交割： 9911铝，买进，成交价14 00

46、0元吨，10吨； 9811铝，卖出，成交价13 960元吨，10吨。 交割时结算价为13 940元吨，试作出交割的结算。 10逐日结算上日至当日一天的浮动盈亏的这一结算法的优点何在?,第二节 期货品种及其报价,第五章 期货保值与套利技术,一、商品期货 二、利率期货 1.短期利率期货 2.中长期利率期货 三、欧洲美元期货合约 四、外汇期货 五、股票指数期货 ,思考与练习 1. 试述期货品种及其特性。 2. 试述利率期货概念。 3. 试述短期、中长期期货报价。 4. 短期国债、中长期债券如何报价？ 5. 指数期货如何操作，它有什么功用？,五. 套期保值举例 1.做多套期保值 (1)用短期利率期货对

47、即将购入的债券做多套期保值 例1 假设现期是1999年2月15日。现期国债的贴现率为8.20%。此时，一家公司确知自己在本年度的5月17日会收到100万美元的资金，并决定在收到资金的当日把这些资金全部用于购买91天的国债（T-bill）。显然公司担心利率下跌。于是在期货市场做多，于2月15日购入一份面值为100万美元的国债期货合约，每百元面值的现价为97.83美元，共计978300美元。在5月17日，91天国债的贴现价格为7.69%；国债期货价格为98.135元。 2月15日的5月17日的远期利率为8.94%。,现货市场 如果在2.15 购入（假设该公司已有资金） 面值 100万USD国债 贴

48、现率 8.20% 价格 100 - 8.2( ) = 97.93 收益率 （100/97.93）365/91-1 = 8.75%,如果不做任何避险，在5.17 （现货市场）购入 面值 100万USD国债 贴现率 7.69% 价格 100-7.69( ) = 98.0561美元（一年以360天计） 收益率 （100/98.0561）365/91- 1 = 8.19% 8.75% 显然，当折现率（利率）下降时，价格上升，收益率下降。,如果2.15做一个国债远期合约 面值 100万USD国债 远期利率 8.94% 价格 100-8.94( ) = 97.74 美元 收益率 （100/97.74）36

49、5/91- 1 = 9.6% 8.19%,期货市场 做买空国债期货操作 2.15 购进 面值 100万USD国债期货 贴现价格 97.83 总价值 978300 USD 5.17 卖出平仓 价格 98.135/百元USD 总价值 981350 USD 期货市场收益 981350 - 978300 = 3050 USD 5.17该公司购买国债的实际支付为 980561 - 3050 =977511 USD 收益率:（1000000/977511）365/911=9.55%9.6%（远期合约）,例 2 某投资经理欲在5月份购入收益率较高的美国中期国库券（T- note）100张，每张面值为10万美

50、元。可是，在8月份才能筹措到1000万美元。他担心利率下降导致的投资成本的增加， 5月份中期国库券期货合约的价格为84-12，5月份现货中期国库券的价格为99-16。该经理于5月份在期货市场按价格买进103张9月份的中期国库券合约，在此后的数月中，因利率下降，期货市场同种债券价格涨至86-00，现货市场中期国库券价格上涨至101-04。具体操作见下表:,2.做空套期保值 (1)用长期债券期货对持有资产做空套期保值 假定某经理有一批美国长期国库券（T-bonds）面值为10万USD ，共有10张，年利率为8%。该批债券9月份的现货市场价为99-00。该经理担心利率大幅度调高，债券贬值。于是决定在

51、期货市场作空头套期保值。 该经理在期货市场以83-00的价格卖出10张12月份债券期货合约，结果正如该经理所料，由于利率上升，11月份现货市场该债券价格跌至90-00，但由于经理已作了卖出套期保值，并以75-00的价格水平对冲在手中的空盘。这样，用期货市场的盈利弥补现货市场的亏损，使该债券少亏损80000元。,（4）用外汇期货对回收货币做空头套期保值 当投资者预期在将来一定时点收回一笔现金流，而又担心该现金流的标价货币会贬值，那么他可考虑卖出相应币种的期货合约来保值。（见表5-2-6）,表5-2-6 空头外汇套期保值,利率期货套期图利,利率期货套期图利策略 套期图利主要是利用金融商品之间暂时出

52、现的价格差异进行交易，它要求参与交易者有全面而迅速的信息和娴熟的操作技巧。套期图利交易有利于金融商品之间价格的平衡，使金融期货市场更为完善。典型的套期图利交易主要有以下几种： 期现套利 即利用现货市场和期货市场金融商品的价差，同时在两个市场做方向相反的交易以期获利。实际上，它的原理和套期保值完全一样，只是要注意利用多头还是空头。这种交易的风险很小，在对行情估计没有确切把握，却又想抓住机会时可以放心大胆地加以运用。 例 利率升降，变化难以捉摸，某投机者感到期货价格相对于现货价格偏高，但为慎重起见，投机者以套利交易试图获利（表5-3-10）。 此例中由于期货出现了溢价，套利者可以在期货市场以空头交

53、易获利。现货市场的交易虽然看似使利润发生了损失，但它保证了在不确定的情况下得以避免意外的风险。如果套利者认为国库券的现货出现了溢价，他可以做反向的交易来获利。,表5-3-10,跨期套利 交割时间不同的利率期货所具有的风险不同，交割期较远的期货合约由于其风险较大，对于利率波动的更为敏感，即当利率上升时，交割期远的合约价格下跌比交割期近的合约快，而利率下降时，交割期远的合约价格上升也更快。利用这一关系，套利者可以在预测利率上升或下降时进行套期图利。 例 经济增长速度的加快使通货膨胀率有上升的趋势，市场利率也很有可能随之上升。年初，某投机者就预测到该年度的这一经济形势，他决定以套期图利来利用这一机会

54、(表5-3-11)。这一套期图利交易只涉及期货市场而不涉及现货市场，但它又与投机不同，它是在期货市场上进行方向相反的交易，这就是一般套期图利交易的特点。这个例中，如果预测利率下跌，则应做与该例恰好相反的交易。,表5-3-11,合约面额100万USD, 0.01%为一个基点, 一个基点价值: 100万0.01%3/12=25,国际货币市场指数报价：100年实际收益率 这里收益率为6.12,一单位指数为100基点,跨品套利 跨品套利是利用交割月份相同的不同期货合约的差价来进行套期交易。在这种交易中，最具特色的是美国短期国库券和欧洲美元期货价差的套期图利(TEDSpread)。产生价差的原因主要是美

55、国短期国库券是由美国政府发行的，几乎不存在任何风险，而欧洲美元却容易受银行业经营状况的影响，风险较大。另外，各国中央银行的干预、市场供求情况的变化以及短期利率的波动都是产生这一差价的原因。 某套利者期望市政债券对长期国库券的价差将会缩小，并决定做卖空套利。他按 87-18 的价格卖出一张12月份市政债券期货合约，同时按 79-15 的价格买进一张 12 月份长期国库券期货合约。行情发展如其所料，两手合约价格均有上涨。但长期国库券期货价格上涨幅度大于市政债券期货价格上涨幅度，即存在套利利润。于是，该交易者通过卖空市政债券期货合约和买空国库券期货合约，将其先前持有的期货部位平仓。,表5-3-12,

56、10000000.01%3/12=25 短期国债的一个基点,例 某证券商认为短期利率将继续保持上升势头，因此会影响商业银行的收益率，TED差价将会扩大，该证券商果断地在7月份买入12月份交货的美国短期国库券期货合约，同时出售12月交货的欧洲美元期货合约。10月份，证券商的预测终被验证，TED差价扩大，证券商及时平仓获利(表5-3-12)。,跨市套期图利 这种套期图利主要是利用各交易所同一利率期货合约的差价来进行的。目前，各金融期货市场信息沟通迅速，相互联系日趋紧密，使得各交易所同一利率期货合约的价格相差甚微，单纯地做这种套期图利交易难获厚利，但短期价差的出现和扩大仍然能给投机者带来一些稍纵即逝

57、的获利良机。 例 某长期参与利率期货交易的银行经理预测，由于欧洲要扩大从美国的进口，对欧洲美元的需求将会增加，导致欧洲 美元期货价格的上涨，极有可能在伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)和芝加哥商业交易所(CME)之间造成欧洲美元期货合约的差价，及时进行套期图利是利用这一时机的最佳选择(表5-3-13)。,表5-3-13,以上介绍的套期图利交易都是些较简单的方式，有的套期图利可在不同的交易所买卖不同交割月份的不同期货合约进行，那么，其交易程序要复杂得多，对于操作者的要求也要高得多。另外，从上面这些套期图利的交易中还能看到这样一个特点，交易者并不在意期货合约价格的绝对升降，他们最关心的是相对价

58、格的变化，这才是套期图利的精髓所在。套期图利由于是在期货市场上做两笔相反的交易，因而一般来说，它的风险要比单纯的投机小一些。,股指期货套利 股票指数期货和其他期货交易一样，可以把正常的交易反转过来，即先卖后买，这样给套期保值者和投机者都带来了极大的方便，市场可以保持成交的活跃，不至于出现股票行情看跌时股市一片黯淡的情况。 套期图利 通过在期货市场上做不同指数合约的相反交易，投机者也可以利用差价来获得利益，但这时投机者密切注意的已不再是指数的绝对涨落，而是它们之间的相对变化。,跨期套利 在前文的实例中，并未加入交易月份这一条件，因为这些例子的平仓都是在3个月之内便完成了。但在实际中，不同交割月份的同种期货合约价格的变动并不完全一致，交割月较迟的股票指数期货的价格变动一般更为敏感，即当股价趋于上涨时，交割月较迟的合约价格上涨快，而股价行情看跌时，交割月较迟的合约价格跌得也快。在这一变化过