第15章投资绩效评估演示文稿.ppt

1、2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,1,华南理工大学投资管理与公司理财专家 汪 洋,投资组合管理理论及应用,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,2,第十五章 投资绩效评估 两个角度讨论投资组合业绩的评价。 其评价思路是考察有关投资组合过程的几个方面： 1、资产配置； 2、主要资产类别的权重变化； 3、在各资产类别中选择证券，形成投资组合。 这种思路的评价，常称之为“属性评价”。 业绩评价主要是讨论计算收益率的技术方法，以及投资基金的业绩评价中如何考虑风险；然后说明收益率属性评价的方法。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,3,第一节 投资战略评价 讨论

2、计算收益率的方法和风险的适当度量。 综合业绩度量：讨论以收益率表示的比较相对业绩的方法，并在计算收益率表示时考虑风险。 讨论二种能够产生高于平均业绩的主要投资管理方法的有效性。 这二种方法是： 1、市场时机选择（Market timing） 2、证券选择。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,4,第二节 投资基金的目标 投资基金的目标很多，且这些目标是与用总风险（方差）或系统风险（值）表示的不同风险水平相联系的。 将投资基金比较粗略分组： 1、增长型基金：风险是最高的； 2、收益增长型基金：介于1、3二者之间； 3、平衡型基金：风险是最低的。,2020年7月19日星期日,华南理工

3、大学:汪 洋,5,在牛市的时间阶段，股票价格普遍上涨，高风险的增长型基金获得的收益率最高； 风险最低的平衡型基金获得的收益率也最低。在熊市的时间阶段，股票价格普遍下跌，高风险的增长型基金损失最大； 风险低的平衡型基金受到的损失也最小。 风险越大的基金组类在牛市的时间阶段获得的收益率最高，在熊市的时间阶段，损失也最大； 而风险越小的基金组类在牛市的时间阶段获得的收益率也低，在熊市的时间阶段，所受的惩罚也越小。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,6,在风险收益率的基本原则下评价实际收益率，评价方法是： 1、首先将基金按风险等级分组； 2、在风险大致相同的组中比较收益率的大小； 3、

4、当评价不同风险水平的基金时，需要根据基金的风险特征对收益率进行专门的调整； 4、为综合风险度量提供进行风险调整的机制。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,7,第三节 基金收益率差异的计算 评价投资经理基金业绩的第一步，是计算出在有关可比时间阶段内的收益率。 评价时间段内的收益率是在评价期间基金价值的变化，加上在同一期间所获得的任何收益。 投资组合的收益可能会被多次的基金现金流的流入和流出所歪曲： 当股票市场价格普遍上涨时，基金现金流的流入会使基金的价值膨胀，因而也会使计算出的基金收益率膨胀；基金现金流的流出会使基金的价值和收益率跌落。当股票市场价格普遍走低时，流入会使收益率缩减

5、，而流出会使基金的价值和收益率膨胀。 所以，在计算基金收益率时，要对现金流的流入和流出进行专门的调整。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,8,一、可比期间收益率计算法： rA（1r1）（1r2）1 rA：调整后的实际收益率：r1前半期收益率；r2：后半期收益率。 二、基金单位价值（净资产价值）法： rp：基金收益率； NAVtNAVt：净资产价值的变化量； Dt：现金流出（现金付出款：Cash Disbursement）； Ct：资本增值付出款（Capital Gain Disbursement） 当有现金流的流入时，意味着发行了新的基金单位，基金单位的数量增加了；当有现金流的

6、流出时，意味着出现了基金单位或购，基金单位的数量减少。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,9,第四节 业绩的风险调整 业绩的风险调整的原因在于仅仅通过收益率来评价业绩并不全面。 一个投资经理所获得的差异收益率，可能是由于该投资经理所面临的风险不同于指数基金，或不同于有代表性的投资经理所面临的风险。所以，应该对投资经理所面临的风险不同而对其收益率业绩进行风险调整。 进行风险调整后的业绩评价主要有三种方法： （1）每单位风险收益率（Return Per Unit of Risk）； （2）差异收益率（Differential Return）； （3）业绩成分（Components

7、of Performance）。 三种方法是相互关联的。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,10,一、每单位风险收益率：计算方法有两种：收益与变异性比率（夏普比率；特雷诺比率）。 夏普比率： 特雷诺比率： 其二者的区别在于：二种业绩衡量比率一种使用了以组合标准差所衡量的全部风险（夏普比率）；而另一种则只考虑用值所表示的市场风险（特雷诺比率）。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,11,当对于完全多样化的投资组合进行风险和收益率评价时，以及对组合业绩进行排序时，以组合标准差作为风险的度量是合适的。 但当评价完全多样化的投资组合或者个别股票时，适当的风险度量应采用系数

8、。 究竟采用哪一种度量方法，将取决于有关风险度量的观念。如果所要评价的组合构成了该投资者在特定资产类别中的主要或者全部投资，则应以组合标准差对风险作适当的度量来表示收益变异性； 但若所要评价的投资组合仅是该投资者在特定资产类别中投资的一个组成部分，则应以系数对风险作适当的度量来表示收益变异性。 在评价投资经理基金业绩时，应找一个比较合适的市场基金（M）作为评价投资经理基金业绩的比较基准。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,12,在完全多样化的投资组合或高度多样化的投资组合收益变异性评价时，不论采用夏普比率还是特雷诺比率，对投资经理基金业绩的排序所得的结果都是一致的。 但对于非高

9、度多样化的投资组合收益变异性评价则可能出现不同的结果。 例如： 当使用特雷诺比率时，一个非高度多样化的投资组合可能会优于另一个高度多样化的投资组合。 但采用夏普比率计算时，非高度多样化的基金组合往往会比高度多样化的组合表现出更高的风险。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,13,例：基金A、基金Z以市场基金（M）作投资经理基金业绩评价的比较,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,14,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,15,二、差异收益率（） 这种方法与事后证券市场线的计算密切相关。其最基本的目标是在给定的基金所面临的风险条件下，计算基金所期望的收益率

10、，然后与同一时期该基金所实际实现的收益率相比较。 假设:投资者有一种被动的顺其自然的仅仅购买市场投资组合的选择,还可以采取无风险利率的借贷来调整组合所面临的风险。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,16,先计算在给定的值条件下的期望收益率：N（ ）；p表示实现收益率（ ）和期望收益率N（ ）之间的差调整值。因为所用数据都是已实现了的事后值，所以表达式为近似于证券市场线： 评价基金A用上表的数据代入，可得到： 基金A期望的收益率是6.7%，其实现收益率是8.0%，其调整值1.3%是风险调整收益率或称差异收益率，即A-AM所示。 评价基金Z用上表的数据代入，可得到： N（ ）=11

11、.3%；即Z-ZM所示。 这种风险调整收益率的度量方法是由麦克尔金森（Michael Jensen）创立，也称之为金森方法。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,17,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,18,0 0.67 1.00 ,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,19,第六节 股票选择好坏与总体业绩的检验 可以从股票选择（Stock Selection）好坏以及与给定与的风险水平相联系的一般收益率水平的角度，检验基金的总体业绩。还是用上表数据分析。 总超额收益率选择性收益率风险收益率； 由上图数据可得： 为了努力获得超过平均值的收益率，投资经理

12、们通常要丢掉一些分散性，即要以更高的投资组合风险为代价。可以计算出在丢掉一些分散性而面临更高的投资组合风险时，可期望多获得多少收益率，可以用CML直线决定用标准差表示的总风险所匹配的收益率是多少。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,20,用上表数据分析可知：市场组合基金M的标准差为pM21%，基金A的标准差为pA15%，基金A的一般收益率水平rA计算如下： 这个7%的收益率与仅考虑市场风险时的收益率rA=6.7%之差，即为与可分散风险匹配附加的多样性选择收益率rA-rA=7.0%-6.7%=0.3%。 基金净选择性收益率就等于总收益率减去与可分散风险匹配附加的多样性选择收益率：

13、rA-rA。 净选择性收益率为： 式中：因为与可分散风险匹配附加的多样性选择收益率总是非负的，所以净选择性收益率总是小于总选择性收益率（与可分散风险匹配附加的多样性选择收益率净选择性收益率）。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,21,第七节 市场时机选择与业绩相关分析 投资经理可以通过股票选择获得优秀业绩，同样也可以通过正确地估计市场走势（即估计市场什么时候出现牛市，什么时候出现熊市），并据此进行投资组合的定位，从而取得优秀业绩（市场时机选择）。 一、市场时机选择的分析方法 （一）简单线性回归分析法：即当投资经理预计市场将出现下滑的熊市趋势时，可以通过扩大投资组合中的货币工具比

14、例（同时降低投资组合中的权益投资比例），以达到降低投资组合中的权益部分的值，来定位投资组合的收益率。 反之，则在预计市场将出现上升的牛市趋势时，可以通过降低投资组合中的货币工具比例（同时扩大投资组合中的权益投资比例），以达到提高投资组合中的权益部分的值，来定位投资组合的收益率。 判断投资经理这种操作是否成功的一种方法，是直接观察相对于市场收益率来说的基金收益率的变化情况。 如果投资经理不进行市场时机选择的操作，而仅仅集中于股票选择的操作，投资组合的平均值是相当稳定的，并且基金收益率相对于市场收益率的散布点将会出现一种线性关系（如下图）：,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,22,

15、2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,23,. . . . . . .,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,24,（二）二次回归分析法： 对于这种简单的关系，可以引入一个二次项： rp：基金组合的收益率；rf：无风险资产的收益率；rm：市场指数收益率；a、b、c：回归参数值。 a：证券选择的回归参数值；b：组合风险回归参数值；c：市场时机选择的回归参数值。 下图说明一组数据的二次关系：当沿横轴右移时，拟合曲线变得越来越陡，即存在着收益率上涨速率放大作用；当沿横轴左移时，拟合曲线变得越来越平缓，即存在着收益率降速递减作用。拟合曲线变化说明投资经理能够成功地估计到了市场的

16、变化趋势，并据此改变投资组合的值，把握住了市场时机的选择操作，从良好的市场时机选择的技巧中取得了优秀的业绩（如下图）。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,25,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,26,（三）虚拟变量回归分析法：评价投资组合的值变化的另一种方法是对投资组合所实现的收益率分别拟合二条特征线（如下图）。一条是对市场上涨时期（rmrf）进行拟合；另是对市场下跌时期（rmrf）进行拟合。成功的市场时机把握者，会在市场上涨时提高投资组合的值，而在市场下跌时降低投资组合的值。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,27,从图中可以看出成功的市场时机

17、把握者在市场上涨时期的拟合特征线的斜率，比在市场下跌时期的拟合特征线的斜率要大（更为陡峭）。从统计的角度，可以通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量（Dummy Variable），并且还加入其参数c来表达这种关系： 式中，D是一个虚拟变量，在市场上涨时期（rmrf）其取值为零；在市场下跌时期（rmrf）其取值为-1。因而，在市场上涨时期斜率参数b代表了投资组合的值，在此时D取值为零，回归方程退化为： 这是上图右半部分特征线的数学表达式。上图在市场下跌时期的拟合特征线，其D取值为-1，左半部分特征线的数学表达式为： 式中，市场下跌特征线的斜率为（b-c），而对于成功的市场时机把握者，其参数c应为

18、正值。因此成功的市场时机把握者使得市场下跌时期的斜率（b-c）明显低于在市场上涨时期的斜率参数b。 如果a不是显著非零，则说明没有证券选择在起作用，不存在证券选择收益率的问题；若参数b显著非零并且1正值，则表明市场上升状态非常明显；虚拟变量的参数c如果也是一个显著的非零正数，则说明了投资经理在分析期内的市场时机选择能力。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,28,下图说明一组数据的拟合二条特征线：借助虚拟变量表示相互关系的散点图很明显地表明，当市场上涨时，拟合线变得很陡，即存在着收益率上涨速率放大作用；当下跌时，拟合线变得很平缓，即存在着收益率降速递减作用。市场在上升时期的直线斜

19、率明显大于市场在下降时期的直线斜率。其变化说明投资经理成功地估计到了市场的变化趋势，并在预计市场趋跌时成功地降低了投资风险（如下图）。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,29,综述以上方法： 1、二次回归和虚拟变量回归比简单线性回归的相关系数要高，表明其对数据的拟合程度更好。简单线性回归的a参数值明显为非零的正值。这一正的截距可能会被（错误地）解释为优秀的股票选择能力。而二次回归和虚拟变量回归从统计上讲没有明显正的截距，但其它参数（b、c、d）值都是显著的，清楚地表明优秀的业绩不是来自于证券选择而是市场时机选择。 2、二次回归和虚拟变量回归的分析方法在评价市场时机选择能力方面提

20、供了既相同又不同的考察视角。在每个回归方程中，表示斜率的参数是对市场时机选择能力的一个评估。二次回归分析方法描述了当市场收益率水平不断变化时，投资组合的值是如何不停地波动的；而虚拟变量回归的分析方法反映了投资组合的值只有二种波动可能，一是当市场收益率高于无风险利率时取一种值，二是当市场收益率低于无风险利率时取另一种值。从其图示中分别可以看到：当市场收益率沿横轴从左向右移动时，二次曲线的斜率在不断地放大；而当市场收益率作同样变动时，虚拟变量回归方程式的斜率只是从一个数值（bc）变为另一个数值（c）。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,30,二、现金管理分析 现金管理分析是市场时机

21、选择评价分析方法的一种补充性方法。它只分析在不同的市场环境下一种基金或一个投资经理所控制的投资中的现金头寸如何变化。在市场繁荣期，成功的市场时机选择者持有的现金头寸应该较小；而在市场萧条期，持有的现金比例应该较多。 为配合市场时机选择的分析评价，需要确定正常的现金比例。正常的现金比例可以是政策规定的，也可以是根据评价时期基金或投资组合的现金比例平均值计算出来的，并以此代表正常状态的现金比例。实际现金比例对平均值的偏差，可以推测是根据市场的不同变化而采取的市场时机选择行为所致。在市场萧条期为回避风险而持有高于平均值的现金比例；在市场繁荣期为获得较高的超额利润而持有低于平均值的现金比例。,2020

22、年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,31,三、市场时机选择成功的概率 使用现金管理数据是评价市场时机选择是否成功的另分析一种方法。它通过估计根据对市场方向（牛、熊）改变的预期，来正确改变现金比例的时间占分析期时间的百分比，以分析、评价市场时机选择是否成功。 使用这种成功概率或成功百分比对市场时机选择进行评价的一个重要步骤，是将市场划分为牛市、熊市二个不同的阶段。因为牛市阶段比熊市阶段总是出现得更多一些（从艾略特波浪理论来分析是5：3），所以会针对牛市阶段的时机选择而采取一种现金比例的不变战略，也可以获得超过平均水平的成功概率。一个采用不变战略的组合管理者对每一个时间跨度都出现牛市，结果会

23、获得60%多的成功率。这一概率符合艾略特波浪理论的分析结果，市场实际情况亦如此。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,32,为了对这种成功概率估计和其它类型的估计偏差进行调整，在市场时机选择总的成功概率计算中，可以把将在市场预测中分别估计牛市的概率（P1）和熊市的概率（P2）结合起来，计算公式如下： 市场预测成功率= P1P21 下面说明几种不同类型的市场预测者对市场时机选择成功概率评价方法的应用： 1、对于总是将市场预测为牛市的不变类型的预测者（第一种情况：不变类型的预测者），其预测牛市出现的成功概率是1.00，而其对熊市出现预测的成功概率就为零。 2、如果预测牛市和熊市出现的

24、概率均为50%（第二种情况：标枪投手预测者），P1P2=0.50，这种预测结果没有表现出预测者有任何预测能力。 3、一种极端的情况（第二种情况：千里眼预测者），预测牛市和熊市出现的准确率均为100%，即P1P2=1.00，其对市场出现牛市和熊市预测的成功概率就是100%。 预测的成功概率明显地大于零，肯定地说明了投资经理们在该时期进行市场时机选择的能力。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,33,第八节 收益率属性 投资过程的最终目标是实现投资者所提出的投资目的。业绩评价不仅在于评价为实现总体投资目标所进行的投资过程的成功程度，还在于诊断对实现总体投资目标做出贡献的每一要素的贡献

25、程度。同时，业绩的评价也应该提供一个反馈机制，使得机构能够强化投资过程高效率的方面（要素），弱化或者改进那些效率不高，或对投资目标没有贡献的方面（要素）。 最终投资目标是投资过程的基本目的，对投资目的做出清晰的表述是对投资过程评价的一个关键步骤。制定并清晰地表述投资目的是投资组合管理所要实施的第一步。以一个养老基金为例，来说明投资目标制定的过程 。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,34,可以假设该基金确定长期配置，并确定在什么时候在多大的程度上改变主要的资产类别的权重。就主要的资产类别进行管理时，可以招聘专业的货币和投资管理机构：（1）国内权益的管理机构；（2）国际权益的管理

26、机构和国际投资专家；（3）还可以聘用一个主要理财机构的债券管理部门，以监督基金的固定收入部分。 基金业绩（收益率）来自于三个主要方面，从这三个主要方面评价影响收益率的贡献要素： 1、首先确定整体资产分布战略资产配置，在满足长期实际收益率目标方面是否有效。 2、评价对各资产类别的长期权重目标作任何改变的有效性如何。即需要决定通过改变各种资产类别的权重，所引起的长期收益率目标的增值或减值。 3、还需要评价涉及管理各种主要资产类别的投资经理们，通过包括国内权益、国际权益和固定收入证券等各种资产类别的资产选择，使每一类资产类别能够取得相对于该资产类别适当基准值更高或更低的业绩。,2020年7月19日星

27、期日,华南理工大学:汪 洋,35,一、长期目标；战略资产配置 基金管理者在认识到面临的风险和通货膨胀后，会将长期收益率目标表述为实际收益率： 实际收益率=投资组合配置收益率通货膨胀率 投资组合配置收益率=各资产类别收益率之和。 不同的经济背景下，不同的资产类别的收益率有不同的业绩表现。 特别地，在通货紧缩时期债券的业绩表现好；而在通货膨胀时期则其业绩表现不好。国库券一般是提供与通货膨胀率方向一致的收益率，常被用来作为针对通货膨胀进行套期保值的工具。 在经济实际增长势头强劲的时期，普通股业绩尤其令人满意。但作为一种针对通货膨胀率的套期保值工具，普通股却表现出了混合特性，特别是在短期内。 国际权益

28、能够起一定的回避通货膨胀风险的作用，但易受到他国经济和政治风险的影响。 资产配置的目标就是将各种类型的资产混合起来，一方面对不利的经济变化进行套期保值（降低风险）；另一方面是提供最大的获取长期收益率的机会。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,36,二、资产混合变化评价 就资产类别进行基金业绩评价分析的第二个方面，是评价对于长期目标资产配置的任何资产权重变化的效率如何；特别是在多大程度上，资产类别的权重脱离了长期资产配置目标，并且由此导致的业绩变化的效果如何。 例如，如果在分析期内，基金过多地投资于国际权益而减少对国内权益的投资，则要分析估计与保持长期资产配置目标相比，基金业绩发

29、生了什么变化。 进行这种分析，则先要在假定资产权重没有变化的基础上，比较所分析的资产类别获得的收益率与投资组合获得的收益率。其后，用所分析的资产类别与投资组合之间的差异收益率或级差损失率乘以该资产类别的权重变化差异。 下表以基金事先制定的长期目标权重，及其各组成部分的实际权重来分析，以观察长期目标权重与各资产类别的实际权重的偏离情况（二者是否保持一致）。 如果资产类别的实际权重在慎重考虑经决策改变后，使得组合业绩增加，可视为非标准权重的业绩贡献。所以，无论是单个年度还是个年平均，权重决策都可使基金获得更好的收益率。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,37,三、对资产类别经理的评

30、价 进行业绩评价的第三个方面是评价投资经理在单一资产类别内管理的成功程度。做这样的比较旨在试图评价投资经理进行单个证券或行业选择的能力。比较分析分为如下三种情况： 1、对国内权益投资经理评价时，与具有代表性的市场指数进行比较； 2、与其它专门从事同样资产类别的证券投资管理者的业绩进行比较； 3、在对系统因素影响调整后进行评价。 使用市场指数对资产类别投资管理的进行评价时，要使用与其管理的资产类别相对应的市场指数，如固定收益证券相对应于债券指数，权益业绩比较相对应于权益指数，比较经理们在每一种资产类别投资管理的业绩表现。当实际收益率超过市场指数这一比较标准时，认为是实际业绩高于平均业绩水平；当实

31、际收益率低于市场指数这一比较标准时，认为是实际业绩低于平均业绩水平。 在相同的资产类别内，将其中一个经理的业绩与其他经理们的业绩进行比较，也是很好的分析方法。例如，将要考察的固定收益证券投资经理的业绩，就将与其他固定收益证券投资经理的业绩进行比较。只是要保证进行业绩比较的双方，经营的是同一资产类别的投资管理。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,38,四、多因素调整 若收益率产生的过程是一个多因素影响的过程，在评价投资经理正确选择证券的能力时，必须进一步考虑各种影响因素。除了分析市场总体效果外，还要分析在投资组合中，像证券的增长特性如何影响投资组合的业绩。 评价投资组合增长潜在影

32、响的一种方法，是计算包括在投资组合中的各个上市公司的预计5年期增长率的加权平均值，然后，将加权平均值与包括有这些上市公司的市场指数预计5年期增长率的加权平均值进行比较，找出一个与基准水平可比较的相对位置。因而，价值通常被认为是增长的伴随物。高增长通常伴随着高价值；低增长通常伴随着低价值。 还有一个方法是用投资组合中的各个上市公司的市盈率（P/E）的加权平均值，与作为评价标准的上市公司市盈率的加权平均值比较，以评价投资基金的价值定位。 可以通过比较投资组合与作为基准的某市场指数，在5种不同增长率，以及各种不同市盈率资产上的投资权重，说明投资组合增长和价值特性。如果投资组合在低增长资产上的投资权重

33、比市场指数权重低，而在高增长资产上的投资权重则要比市场指数权重高。同样地，投资组合在市盈率高的资产上的投资权重比市场指数权重低，而在市盈率较低的资产上的投资权重则要高于市场指数权重。这样，投资组合将表现出在某种程度上倾向于高增长和低市盈率的不规则性配置，也许这正好表明投资经理以合理的价格购买了超过平均增长水平的资产。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,39,很多投资专家认为行业部门划分也是一个很重要的业绩影响因素。当某行业部门业绩优于市场业绩时，同时在投资组合中投资于该行业部门的权重，也高于市场指数投资于的该行业部门的权重时，就像当某行业部门业绩劣于于市场业绩时，同时在投资组合

34、中投资于该行业部门的权重，也低于市场指数的该行业部门的权重时一样，行业部门的投资权重的改变会增加（不当亦会减少）投资组合的价值。 在考虑其它一些因素如值、公司增长性和价值（P/E）以及行业部门划分等对业绩的影响，以及股票选择对业绩贡献的评价时，不管将考虑哪种因素进行调整，股票选择总是价值增加的主要原因。针对每一种因素，公司增长性定位及值对业绩起减少作用，而价值（P/E）及行业部门因素对业绩起增光作用。,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,40,第九节 信息比率（IFR） 当对市场、类型及行业部门等系统因素进行调整后，就能得到股票选择对收益率的贡献。各种调整结果表明，投资组合价值增

35、加的主要源泉是积极的股票选择。但在一段时期内使用股票选择或使用其它技术所增加的收益率都会具有波动性。其波动性表明存在管理行为风险。对与股票选择相联系的风险，称之为残值风险。 在投资组合中，总是期望在增加投资组合价值增量（p）的同时，尽可能减少残值风险。当残值风险较低时，可以以较大的置信度相信值事实稳定的；当残值风险较高时，投资组合价值增量（p）就会有很大的不确定性，即值显著性地置信度降低。为了提高对业绩度量的置信度，应该使价值增量（p）与所面临的残值风险的比率达到最大。这一比率即信息比率（Information Ratio：IFR）：,2020年7月19日星期日,华南理工大学:汪 洋,41,因为收益率是随着区间延长而线性增加的，但风险是随着区间的平方根增加而增加的，所以n年后的置信度可以用如下函数形式表示： 根据 的定义，将上式整理可得到： 区间长度=函数 2 假设收益率符合正态分布，即可以得到以概率表示的置信度水平。例：p取值高于1.96个标准差，相应概率为95%，信息比率为0.7的投资经理需要用7.8（1.96/0.7）2=7.8年的时间业绩支持才能达到所要求的置信度水平。在比较低的概率水平上，用以达到该置信度水平所需要维持一定业绩的年