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1、1,Chapter 2: The Structure of Futures Markets,期货与 期货市场,主要金融远期合约的种类,定义,远期市场的交易机制,远期与 远期市场,定义,期货市场的交易机制,标准化合约,保证金和逐日结算制度,开立与结清期货头寸,集中交易与统一结算,主要金融期货合约的种类,对比,期货的报价和行情表,2,2.1 远期与远期市场2.1.1 远期合约的定义,远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种标的资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为多头方（Long Position），而在未来将卖出标的

2、物的一方称为空头方（Short Position）。 远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。,3,如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。,4,2.1.2 主要的金融远期合约种类,根据标的资产不同，常见的金融远期合约包括 1.远期利率协议 2.远期外汇协议 3.远期股票合约,5,2.1.2 主要的金融远期合约种类,1远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时

3、期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。,6,2.1.2 主要的金融远期合约种类,2远期外汇合约 远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。 注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种远期外汇合约称为本金不可交割远期/无本金交割远期（Non-Deliverable Forwards, NDF）.,7,2.1.2 主要的金融远期合约种类,3远期股票合约 远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。,8,

4、2.1.3 远期市场的交易机制,远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。 远期市场的交易机制可以归纳为两大特征：分散的场外交易和非标准化合约。 远期合约不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署的。其交易主要是私下进行的，基本不受监管当局监管。 由于不在交易所集中交易而是由交易双方具体谈判商定细节 ，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。 总的来看，作为场外交易的非标准化合约，远期的优势在于灵活性很大，可以根据交易双方的具体需要签订远期合约，比较容易规避监管。,9,2.1.3 远期市场的交易机制,但

5、相应地，远期合约也有明显的缺点： 首先，没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低； 其次，每份远期合约千差万别，给远期合约的二级流通造成较大不利，因此远期合约的流动性较差； 最后，履约没有保证，违约风险相对较高。 这些特征，与下一部分我们将要介绍的期货合约正好相反。,10,2.2 期货与期货市场2.2.1 期货合约的定义,期货合约（ Futures Contracts）是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定标的资产的标准化协议。同样，我们称在合约中未来将买

6、入标的物的一方为多头方，而在未来卖出标的物的一方为空头方。合约中规定的价格就是期货的交割价格。 期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。与场外交易的非标准化远期合约相反，期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还规定了一些特殊的交易和交割制度，如盯市（marking to market），逐日结算（Daily Settlement）和保证金（Margin）制度等。,从本质上说，期货与远期是完全相同的，都是在当前时刻约定未来的各交易要素。,11,2.2.2 主要的金融期货种类,与远期合约的分类相似，根据标的资产不同，常见的金融期货主要可分为股票指数期货、外汇期货和利率期货等。 -股票指数期

7、货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，Sdelivery months,Futures contracts are highly standardized, to ensure that they are liquid.,17,The underlying asset including grade and quality specifications Commodity Agricultural commodities Natural resources,Various qualities; Specify the commodity,Well defined,Financial ass

8、et Foreign currencies Treasury bills and Eurodollars Treasury notes and bonds Equities,1.The underlying asset,18,19,商品标的资产示例：黄大豆一号合约, 大连,资料来源：大连商品交易所,20,金融标的资产示例,Note that in the financial futures, there is at least one situation where there is a choice in the delivery asset: this is in the US Treas

9、ury contracts. The underlying asset of US Treasury bond futures contract is any long-term US T-bond that has a maturity of greater than 15 years and is not callable within 15 years. 不可强制赎回的离到期日还有15年以上的美国国债，标准票面利率为6。如果实际交割物的票面利率不同于6, 那么将用转换因子 (Conversion Factor) 进行换算。,21,2.Contract size,the amount of

10、 the asset that has to be delivered under one contract. Under the Treasury bond futures contract traded on the Chicago Board of Trade, instruments with a face value of $100,000 are delivered.,22,资料来源：大连商品交易所, 上海期货交易所, 郑州商品交易所, CBOT,23,The way that the futures prices are quoted. The smallest unit of

11、quotation,3.Price quotes,4.Minimum price fluctuation/tick size,24,资料来源：大连商品交易所, 上海期货交易所, 郑州商品交易所, CBOT,25,Most price limits are established by the exchange. If the contract moves down to its limit it is said to be “limit down” and trading ceases for the day (although the exchange can make exceptions

12、). If the contract moves up to its limit it is said to be “limit up” and trading ceases for the day (although the exchange can make exceptions). The role of limits is to limit the price volatility based on speculative excess.,5.Daily price limits,Circuit breaker system（熔断机制/断路器机制）：熔断机制是指对某一合约在达到涨跌停板

13、之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易冷却期。 沪深300 指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负 6%，当市场价格触及 6%，并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在 6%之内，并继续成交。超过 6%的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到 10%。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。,26,Delivery If a contract is not closed out before maturity, it usually settled by delivering the

14、 assets underlying the contract. Some financial futures contracts are settled in cash:inconvenient or impossible to delivery the underlying assets.,若持有期货合约到期,6.Delivery arrangement,27,The delivery arrangements will determine where, when, and how the delivery must be made. Undoubtedly the when is mos

15、t important, but the where and how is also important. Delivery place The place where delivery will be made must be specified by the exchange. Delivery months 交割月,28,交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash Settlement Day）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净盈亏的方式进行结算

16、，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现金结算日。 一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依期货合约不同而不同。 最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现金结算或实物交割程序。,29,30,31,32,Corn on the Chicago Board of Trade: 30 Year U.S. Treasury Bonds on the Chicago Board of Trade CME Milk Class III Futures To find m

17、ore!,Specification of the futures contract,33,2.2.3 期货市场的交易机制,Margin deposits are required from every member on every contract to help ensure that members have the financial capacity to meet their obligations. Initial margin: the amount that must be deposited on the day the transactions is opened. M

18、arking to market/daily settlement,3. 保证金制度与逐日结算,34,The futures price (F) for a particular futures contract at a particular time is the delivery price (k) that would apply if the contract were entered into at that time (F0=K at time zero). Keep some things in mind: K and F are not the same thing. At

19、time zero they are, but K is set in the contract and F moves over time. Marking to market/daily settlement,35,Maintenance margin:the amount that must be maintained every day,which ensures that the balance in the margin account never becomes negative. If the balance in the margin account falls below

20、the maintenance margin,the trader receives a margin call and is requested to top up the margin account to the initial margin level within a very short period of time.The extra funds deposited are known as a variation margin.,36,Example:,Consider a trader who contacts a broker on Monday June 3, to bu

21、y two December gold futures contracts on the New York Commodity Exchange.We suppose that the current futures price is $400 per ounce(delivery price K).Because the contract size is 100 ounces,the trader has contracted to buy a total of 200 ounces at this price.,37,38,(Return to text slide),39,Daily s

22、ettlement is an important feature of futures markets and a major difference between futures and forward markets. In forward markets,the gains and losses are normally incurred at the end of the contracts life, when delivery is made. Futures markets credit and charge the price changes on a daily basis

23、.This helps ensure the markets integrity, because large losses are covered a little at a time rather than all at expiration, by which time the holder of the losing position may be unable to cover the loss.,40,注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在远期存续期内，实际交割价格始终不变，标的资产市场价格的变化给投资者带来的是账面浮动盈亏，到期结算时标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者

24、的真实盈亏。 期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就是不断变动的期货交割价格。 一个期货合约实际上是每天平仓并以新的价格重新开仓。,41,结算保证金（Clearing Margin）:与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，结算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证金账户，一般称为结算保证金（Clearing Margin）。与投资者保证金账户的操作方式类似，结算会员的保证金账户也实行每日盯市结算。 All traders of futures transactions must have an

25、 margin account with a brokerage firm. Each brokerage firm (clearing member) maintains a margin account with the clearinghouse.This is known as a clearing margin结算保证金. Brokers who are not clearinghouse members must maintain a margin account with a clearinghouse member. Clearing margins work like nor

26、mal margins except that the “maintenance margin” is 100% of the initial margin.,42,43,保证金Margins,初始保证金,买方,经纪商,结算所,经纪商,卖方,保证金Margins,保证金Margins,保证金Margins,44,每日结算（盯市）,保证金Margins,买方,经纪商,结算所,经纪商,卖方,保证金Margins,保证金Margins,保证金Margins,催交保证金Margin Call,假设期货结算价格较前一日上升,45,保证金制度与逐日结算总结,保证金制度的特点 保证金制度建立了期货交易者之间

27、每日结算盈利/亏损的渠道, 从而不会使投资者累积风险。 保证金制度使得交易者能够以较小的资金承担巨大的风险。 保证金是交易所控制投机规模的重要手段。投机者和投机活动是期货市场的润滑剂，但过度的投机则会加大市场风险，不利于期货市场的稳健运行。当投机过度时，可通过提高保证金的办法，增大入市成本，以抑制投机行为，控制交易的规模和风险。反之，当期货市场低迷、交易规模过小时，则可通过适量降低保证金来吸引更多的市场参与者，活跃交易气氛。 保证金的所有权属于期货交易者, 而非经纪商或交易所, 因此交易所需要为保证金支付利息。 交易者可以以有价证券作充当保证金, 此时交易所不需支付利息。,46,保证金制度与逐

28、日结算总结,逐日盯市/结算的作用： (1)逐日盯市制度对所有账户的交易及头寸按不同品种不同月份的合约分别进行结算，保证每一交易账户的盈亏都能得到及时的、具体的、真实的反映，为及时调整账户资金、控制风险提供依据。 (2)由于这一制度规定以一个交易日为最长的结算周期，在一个交易日中，要求所有交易的盈亏都得到及时的结算，保证会员保证金账户上的负债现象不超过一天，因而能够将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。,47,A transaction on the futures exchange,ABC,BCD,48,4. 开立和结清期货头寸,开立期货头寸（Open a Futures P

29、osition）的方式有二：买入建仓（Open a Futures Position with a Purchase）和卖出建仓（Open a Futures Position with a Sale），即分别进入期货的多头和空头建仓。 结清期货头寸（Closing a Futures Position）的方式则主要有以下3种： 到期交割或现金结算(Delivery or Cash Settlement ) 平仓（Offset） 期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）,2.2.3 期货市场的交易机制,49,到期交割或现金结算（Delivery or Cash Set

30、tlement） 即投资者持有期货头寸到期，按照期货合约的规定和要求进行实际交割或现金结算。一般来说，交易者倾向于用对冲平仓或期货转现货的方式来结清期货头寸，因为交割通常要在特定时间以特定方式进行，费时费力。 尽管如此，交割的存在保证了整个期货交易的顺利进行，保证了期货价格和标的资产的现货价格之间的内在联系，其重要性是不容忽视的。正是因为具有最后交割的可能性，随着期货交割月份的逼近，期货价格才会收敛于标的资产的现货价格；而当到达交割期限时，期货价格才会等于或非常接近于现货价格，否则就存在无风险套利的机会 。,50,平仓（Offsetting） 这是目前期货市场上最主要的一种结清头寸的方式。那些

31、不愿进行实物交割的期货交易者，可以在最后交易日结束之前通过反向对冲交易来结清自身的期货头寸，从而无需进入最后的交割环节。 Closing out a position means entering into the opposite type of trade from the original one. For example:the New York investor who bought a July corn futures contract on March 5 can close out the position by selling(shorting) one July corn

32、 futures contract on April 20. Your zero net position eliminates the need to fulfill at maturity either the original long or reversing short position. 平仓的方式既克服了远期交易流动性差的问题，又比实物交割方式来得省事和灵活，因此目前大多数期货交易都是通过对冲平仓来结清头寸的。,51,期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP） 期货转现货，简称期转现。 期转现是指持有同一交割月份合约的多空双方之间达成现货买卖协议后，变期货

33、部位为现货部位的交易。 期转现方法是：达成协议的双方共同向交易所提出申请，获得交易所批准后，分别将各自持仓按双方商定的平仓价格由交易所代为平仓(现货的买方在期货市场须持有多头部位，现货的卖方在期货市场须持有空头部位)。同时双方按达成的现货买卖协议进行与期货合约标的物种类相同、数量相当的现货交换。, ,52,2.2.3 期货市场的交易机制5. 期货的报价和行情表解读,值得强调的是对“未平仓合约数”的理解。未平仓合约数是指某种期货合约流通在外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地也是所有空头数之和。 结算价：股指期货每日结算价非常重要，因为是结算持仓盈亏的基准。根据现有的中金所规则，当日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小时无成交且价格在涨/跌停板上的，取停板价格作为当日结算价。最后一小时无成交且价格不在涨/跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时段仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。交易时间不足一小时的，则取全时段成交量加权平均价。,53,Specification of “corn futures” contract,54,This is the total number