公司金融货币的时间价值.ppt

1、1,Chapter 2,价值 （基本概念回顾）,2,价值,价值评估在公司财务中的作用 货币的时间价值（公司金融的核心） 价值的评估（兼并收购） 风险与收益(资产定价),3,高价值的公司,内生性成长（歌尔声学） 外生性成长（永泰能源） 符合宏观经济的民营企业 负债由低变高 不断股权融资 企业资产规模质量扩张迅速,4,关于企业价值,中国与香港市场 中国与香港个股（联动） 歌尔声学-瑞声科技（AAC）,5,价值评估在公司财务中的作用,为什么要进行价值评估？ 公司财务管理既然以企业价值最大化为目标，就需要使每一项决策都有助于增加企业价值。 价值评估是指对一项资产价值的估计。 这里的“资产”可能是股票、

2、债券等金融资产，也可能是一条生产线等实物资产，甚至可能是一个企业。 这里的“价值”是指资产的内在价值，或者称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。,6,内在价值与账面价值、清算价值和市场价值有什么区别与联系？,账面价值是指资产负债表上列示的资产价值。它以交易为基础，主要使用历史成本计量。 资产的账面价值经常与其市场价值相去甚远，决策的相关性不好。 财务报表上列示的资产，既不包括没有交易基础的资产价值，例如自创商誉、良好的管理等，也不包括资产的预期未来收益，如未实现的收益等。,7,内在价值与账面价值、清算价值和市场价值有什么区别与联系？,市场价值是指一项资产在交易市场上

3、的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。 内在价值与市场价值有密切关系。 如果市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。 如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等 市场越有效，市场价值向内在价值的回归越迅速。,8,内在价值与账面价值、清算价值和市场价值有什么区别与联系？,清算价值是指企业清算时一项资产单独拍卖产生的价格。 清算价值以将进行清算为假设情景，而内在价值以继续经营为假设情景，这是两者的主要区别。 清算价值是在“迫售”状态下预计的现金流入，由于不一定会找到最需要它的买主，它通常会低于正常交易

4、的价格；而内在价值是在正常交易的状态下预计的现金流入。 清算价值的估计，总是针对每一项资产单独进行的，即使涉及多项资产也要分别进行估价；而内在价值的估计，在涉及相互关联的多项资产时，需要从整体上估计其现金流量并进行估价。,9,价值评估的框架与方法,财务估价的基本方法是折现现金流量法。该方法涉及三个基本的财务观念： 时间价值 现金流量 风险价值,10,货币的时间价值,货币的时间价值是现代财务管理的基础观念之一，因其非常重要并且涉及所有理财活动，有人称之为理财的“第一原则”。,11,什么是货币的时间价值？,现在的1元钱和1年后的1元钱其经济价值不相等，或者说其经济效用不同。现在的1元钱，比1年后的

5、1元钱经济价值要大一些，即使不存在通货膨胀也是如此。 货币投入生产经营过程后，其数额随着时间的持续不断增长。这是一种客观的经济现象。,12,终值与现值,终值 FV = C0(1 + r)t 现值,13,现值,复利现值是复利终值的对称概念，指未来一定时间的特定资金按复利计算的现在价值，或者说是为取得将来一定本利和现在所需要的本金。 复利现值计算，是指已知s、i、n时，求p。 通过复利终值计算已知： S=p(1+i)n 所以： P= =s(1+i)-n 上式中的(1+i)-n 是把终值折算为现值的系数，称为复利现值系数，或称作1元的复利现值，用符号（p/s，i，n）来表示。例如，（p/s，10，5

6、）表示利率为10时5期的复利现值系数。,14,【例44】某人拟在5年后获得本利和10 000元。假设投资报酬率为10，他现在应投入多少元？ p=s（p/s，i，n） =10 000（p/s，10，5） =10 0000.621 =6 210（元） 答案是某人应投入6 210元。,15,16,终值,复利终值 【例41】某人将10 000元投资于一项事业，年报酬率为6，经过1年时间的期终金额为： S = P+Pi = P（1+i） = 10 000（1+6） = 10 600（元）,17,【例42】某人有1 200元，拟投入报酬率为8的投资机会，经过多少年才可使现有货币增加1倍？ s=1 2002

7、=2 400 s=1 200（1+8）n 2 400=1 200（1+8）n （1+8）n =2 （s/p，8,n）=2 查“复利终值系数表”，在i=8的项下寻找2，最接近的值为： （s/p，8,9）=1.999 所以： n=9 即9年后可使现有货币增加1倍。,18,年金,年金是指等额、定期的系列收支。例如，分期付款赊购、分期偿还贷款、发放养老金、分期支付工程款、每年相同的销售收入等，都属于年金收付形式。 普通年金又称后付年金，是指各期期末收付的年金。,19,20,年金现值,普通年金现值，是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。 某人出国3年，请你代付房租，每年租金100元，设

8、银行存款利率为10，他应当现在给你在银行存入多少钱?,21,22,23, 含义 一定时期内每期期末现金流量的复利现值之和。,2.普通年金的现值 (已知年金A，求年金现值P),24,25,26,年金终值,普通年金终值是指其最后一次支付时的本利和，它是每次支付的复利终值之和。,27,设每年的支付金额为A，利率为i，期数为n，则按复利计算的普通年金终值S为： S=A+A（1+i）+ （1） 等式两边同乘（1+i）： （1+i）s=A（1+i）+ （2） 上述两式相减（2）-（1）： （1+i）S-S=A S=，整理，有： S=A？,28,【例47】拟在5年后还清10 000元债务，从现在起每年末等额

9、存入银行一笔款项。假设银行存款利率为10，每年需要存入多少元?,29,名义利率与实际利率,复利的计息期不一定总是1年，有可能是季度、月或日。当利息在1年内要复利几次时，给出的年利率叫做名义利率。 本金1 000元投资5年，年利率8，每季度复利一次，则： 每季度利率=84=2 复利次数=54=20 s=1 000（1+2）20 =1 0001.4859 =1 485.9（元） I=1 485.9-1 000 =485.9（元） 当1年内复利几次时，实际得到的利息要比按名义利率计算的利息高。,30,三、名义利率与有效利率, 名义利率以年为基础计算的利率 实际利率（年有效利率，effective a

10、nnual rate， EAR ）将名义利率按不同计息期调整后的利率,设一年内复利次数为m次，名义利率为rnom，则年有效利率为：,当复利次数m趋近于无限大的值时，即形成连续复利,31,表3-2 不同复利次数的有效利率,32,练习题。,假设你准备抵押贷款400 000元购买一套房子，贷款期限20年，每月偿还一次；如果贷款的年利率为8%，每月贷款偿还额为多少？ 实际利率为多少？ 证明：计息次数越多，实际利率则高于名义利率。,33,判断题,证明：计息次数越多，实际利率则高于名义利率。,34,贴现率的含义,为了计算现值，我们需要在资本市场汇总寻找等价或者风险等级相同的投资对象，并将该投资对象的期望收

11、益率作为贴现率。 在经济意义上而言，该贴现率也成为资本机会成本，是因为对该对象的投资而失去了本可以得到相同风险等级债券的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。,35,价值的评估,无套利均衡市场价格与内在价值之间存在什么关系？ 当资产的价值被高估时，投资者可以以市场价格出售所拥有的资产，以减少损失。而如果市场上存在卖空机制，投资者还可以利用卖空机制进行套利。而这种出售资产的行为，会使得目标资产的市场价格下跌。 因此，只有当资产的内在价值等于市场价格时，市场处于均衡，称为“无套利均衡”。,36,债券价格,债券 债券面值 债券票面利率 到期日 价值,37,股票价格,普通股和优先股

12、 记名股票和不记名股票 可赎回股票和不可赎回股票,38,股票的价格,股票本身是没有价值的，仅是一种凭证。它之所以有价格，可以买卖，是因为它能给持有人带来预期收益。 一般说来，公司第一次发行时，要规定发行总额和每股金额，一旦股票发行后上市买卖，股票价格就与原来的面值分离。这时的价格主要由预期股利和当时的市场利率决定，即股利的资本化价值决定了股票价格。 此外，股票价格还受整个经济环境变化和投资者心理等复杂因素的影响。,39,股票估价的基本模型,股票带给持有者的现金流入包括两部分：股利收入和出售时的售价。股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的现值所构成。 如果股东永远持有股票，他只获得股

13、利，是一个永续的现金流入。这个现金流入的现值就是股票的价值：,40,股票估价的基本模型,如果投资者不打算永久地持有该股票，而在一段时间后出售，他的未来现金流入是几次股利和出售时的股价。,41,股利的确定,股利的多少，取决于每股盈利和股利支付率两个因素。 对其估计的方法是历史资料的统计分析，例如回归分析、时间序列的趋势分析等。股票评价的基本模型要求无限期地预计历年的股利（Dt ），实际上不可能做到。因此应用的模型都是各种简化办法，如每年股 利相同或固定比率增长等。,42,固定现金股利增长率的股票价值,假设公司的现金股利是按照一个固定的增长率g稳定增长的，即：,43,戈登模型的缺陷,1.无限期限

14、2.假设企业全部支付现金股利 3.假设与现实差异过大,44,股票的投资收益,45,举例：,有一只股票的价格为20元，预计下一期的股利是1元，该股利将以大约10的速度持续增长。该股票的期望收益率为： R=1/20+10=15 如果用15作为必要收益率，则一年后的股价为： P1 =D1 （1+g）/（R-g）=1（1+10）/（15-10）=1.1/5=22（元） 如果你现在用20元购买该股票，年末你将收到1元股利，并且得到2元（22-20）的资本利得： 总收益率=股利收益率+资本利得收益率 =1/20+2/20 =5+10 =15,46,思考2,上述公式表明，股票的收益和房地产的收益公式相同。

15、在相同的国家 为何2003-2010.中国的股市只涨了50%，地产却涨了200%。,47,思考,1.中国的房地产，关键受哪些因素的影响？未来如何走向？ 2.中国的股市，主要受哪些因素的影响，未来如何走向？ 3.房地产行业与其他行业如何关联？ 4.房地产市场与资本市场如何关联？,48,风险与收益,什么是风险？ 风险是一个非常重要的财务概念。任何决策都有风险，这使得风险观念在理财中具有普遍意义。因此，有人说“时间价值和风险价值是公司财务中最重要的两个基本原则”，也有人说“时间价值是理财的第一原则，风险价值是理财的第二原则”。,49,什么是风险,风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定

16、性。,补充：确定性V.S. 不确定性 确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。 不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。 不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。 风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。 完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断。,50,单项资产的风险与收益,期望 方差,51,举例：,ABC公司有两个投资机会，A投资机会是一个高科技项目，该领域竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取得较大市场占

17、有率，利润会很大。否则，利润很小甚至亏本。B项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出来。假设未来的经济情况只有3种：繁荣、正常、衰退，有关的概率分布和预期收益率见下表,52,公司未来经济情况表,53,期望收益率（B）=0.320+0.415+0.310 =15 因此，两者的预期收益率相同，但其概率分布不同。A项目的收益率的分散程度大，变动范围在-6090之间；B项目的收益率的分散程度小，变动范围在1020之间。这说明两个项目的收益率相同，但风险不同。 A项目的标准差是58.09%，B项目的标准差是3.87%。由于它们的预期收益率相同，因此可以认为A项目的风险比B项目大。,54,为什

18、么要进行风险投资？,风险中包含了不确定的因素，那么人们为什么不都投资于无风险资产呢？人们之所以进行风险投资，是因为： 世界上几乎不存在完全无风险的投资机会，要投资只能进行风险投资； 从事风险投资可以得到相应的风险收益。,55,为什么要进行风险投资,56,思考,机构投资者该选择大规模还是小规模的股票？ 个人投资者该选择大规模还是小规模股票？,57,资产组合理论,资产组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。这里的“证券”是“资产”的代名词，它可以是任何产生现金流的东西，例如一项生产性实物资产、一条生产线

19、或者是一个企业。,58,资产组合理论的假设,期望收益假设，期望收益是指未来一段时间内各种可能收益值的统计平均； 单项资产和资产组合的风险由其收益（率）的方差或标准差表示； 投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策，即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数 投资者是理性的，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的造成或资产组合，给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合； 人们可以按照相同的无风险利率R借入借出资金； 没有政府税收和资产交易成本,59,两项资产构成的资产组合的风险与收益,60,风险与收益的权衡,61,相关性对风险的影响,62,多项资产构成的资产组合

20、的风险与收益,63,多种证券组合的机会集,64,分散化投资组合与风险,系统风险 非系统风险,65,资本市场线加入无风险资产,66,资本资产定价模型,资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。 在高度分散化的资本市场里只有系统风险，并且会得到相应的回报。,67,给风险定价,单个资产 资产组合加权平均数,68,证券市场线,按照资本资产定价模型理论，单一证券的系统风险可由系数来度量，而且其风险与收益之间的关系可由证券市场线来描述。,0 0.5 1.0 1.5,69,证券市场线,证券市场线适用于单个证券和证券组合（不论它是否已经有效地分散了风险），它测度的是证券（或

21、证券组合）每单位系统风险（贝他系数）的超额收益。证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。,70,证券市场线,K=R+（K-R） 通胀无牛市，中国与美国的比较,71,思考：,1.为何大多数基金经理的各种组合，跑不过市场的组合？ 2.金融危机以来，资产组合理论受到了严重的挑战。因为，大家发现，各个板块都是同涨同跌的。,72,投资策略,市场非系统风险发生时，所有板块短期一起下跌。源于套利的存在。 尽量分散相关系数为正的大板块 例如：银行地产钢铁煤炭有色水泥，都属于同一大板块投资,73,讨论：如何确定无风险利率和市场组合收益率,无风险利率 一年期银行定存利率； 一年定期存款非市场利率，所以作为

22、无风险利率不大合适。 银行间市场的7天回购利率； 回购利率波动比较大，而且是否是无风险利率也是个问题。 短期国债利率（国外常用）； 短期国债我国不是定期滚动发行的，有时候可能根本没有短期国债也是个问题。,74,讨论：如何确定无风险利率和市场组合收益率,市场组合收益率 一般使用证券市场公开指数。对于A股市场，可选用沪深300指数。而如果是考察一个含有国际性资产的组合，可以考虑全球证券市场意义上的指数（可以由货币基金组织公布的指数得到）。,75,习题,2 .假定A公司贷款1000元，必须在未来3年每年底偿还相等的金额，而银行按贷款余额的6%收取利息。请你编制如下的还本付息表（保留小数点后2位）：,

23、76,Chapter 3,投资决策方法的介绍与比较,77,关于学习参考资料,微观金融 中国注册会计师教材（财务成本管理）附习题 Ross，Corporate Finance,习题解答。机械工业出版社，上海财经大学出版社。 宏观经济（FT中文网，陶冬先生的博客）,78,上一章回顾,等额本息还款这是目前最为普遍，也是大部分银行长期推荐的方式。把按揭贷款的本金总额与利息总额相加，然后平均分摊到还款期限的每个月中。作为还款人，每个月还给银行固定金额，但每月还款额中的本金比重逐月递增、利息比重逐月递减。 等额本金还款所谓等额本金还款，又称利随本清、等本不等息还款法。贷款人将本金分摊到每个月内，同时付清上

24、一交易日至本次还款日之间的利息。这种还款方式相对等额本息而言，总的利息支出较低，但是前期支付的本金和利息较多，还款负担逐月递减。 对以上2种房屋贷款方式，工商银行的客户王平购买了一套100平米的住房，单价1.5万元。自有资金50万元，现向工商银行贷款100万元。 要求： （1）请评价等额还本和等额本息两种方案的优点和缺点； （2）王平向银行贷款100万元，贷款20年，固定年利率8%，采用等额本息的方案。则王平每月应向银行还款多少钱？ （3）王平向银行贷款100万元，贷款20年，固定利率8%，采用等额本金的方式，则第一个月王平向银行还款多少钱？ （4）采用等额本息方案，王平一共向银行支付了多少元

25、利息？ （5）采用等额还本方案，王平20年一共向银行支付了多少元利息？,79,风险与收益,股票收益模型(Sharp,1963),单个公司股票的收益和市场显著相关 一元线性方程,80,证券市场线,已知无风险收益、Beta，风险溢价，市场收益。可以得知股票的必要风险调整最低收益率 为何说证券市场线的运用范围比资本市场线广？ 资本市场线与Sharp指标的运用。,81,投资决策方法的介绍与比较,投资决策的基本概念 投资项目的现金流 净现值方法 回收期法 内部收益率法 三种方法之间的比较,82,什么是企业的长期投资决策？,长期投资决策所涉及到的支出，例如厂房的新建和扩建，设备的引进和更新，资源的开发与利

26、用等都具有金额大，影响时间长，影响因素复杂多变的特点。 在一家管理规范的公司里，长期投资决策过程往往是从战略层次开始，再由执行经理将战略目标转化成包含特定投资方案的具体投资项目计划。 而这一投资决策过程最为主要的方面就是投资项目的财务评估，或常被称为资本预算（Capital Budgeting）。,83,什么是企业的长期投资决策？,对于创造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时间。投资决定了购置的资产类别，不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。 投资决策决定着企业的前景，以至于提出投资方案和评价方案的工作已经不

27、是财务人员能单独完成的，需要所有经理人员的共同努力。,84,投资决策案例,上市公司定向增发公告项目的内含收益率，投资回收期,85,生产性资产投资和金融性资产投资的区别？,生产性资产投资 金融性资产投资 在投资决策部分分析的为生产性资产的投资,86,关于生产性投资与金融类投资的思考：,企业如何进行市值管理？回购与增持 高管持股与企业业绩波动的关系？ 高管持股与经济周期的关系？,87,企业有哪些投资决策？,和现有经营项目相关的日常性的投资。比如，换一台现有的机器或电脑。 第二种是企业对新的项目的投资。比如，华夏商店要新开一家分店。（上一节课案例歌尔声学） 第三种是通过并购来扩大企业的规模，这也是一

28、种投资。（上一节课的案例永泰能源）,88,企业投资决策的目标是什么？,因为现代商业企业的目标是为投资者增加价值，企业的经营者要知道什么样的投资会给股东创造价值。,89,投资决策是按照怎样的步骤进行的？,（1）提出各种投资方案。新产品方案通常来自营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。 （2）估计方案的相关现金流量。 （3）计算投资方案的价值指标如净现值、内部收益率等。 （4）价值指标与可接受标准比较。 （5）对已接受的方案进行再评价。,90,投资决策有哪些基本方法？,根据对发达国家企业CFO（首席财务官）的问卷统计，他们在做投资决策时常用的决策方法有： 内部回报率法 净现值法？缺陷 回收期

29、法 下面我们通过的华夏商店的案例来具体介绍这几种方法是如何使用的，以及它们之间的比较。,91,准备知识：怎样估算一个投资项目的现金流？,一个投资项目的现金流也就是采纳这个项目后，它的投资者每一年净的现金投入和回收。如果这是一个企业的投资项目，这就是这个企业开始要净投入的钱和以后能净回收的钱。 它的估算有三个步骤： 这三个组成部分合起来就是这个投资项目总的自由现金流。这也就是我们用来折现计算这个项目净现值的自由现金流。,92,资本投资决策的基本原理,二、资本投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。 这一原理涉及

30、资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。 例如，一个企业的资本由债务和权益组成，假设A企业目前有100万元债务和200万元所有者权益，因此企业的总资产是300万元。 债权人为什么把钱借给企业？他们要赚取利息。假设债权人希望他们的债权能赚取10%的收益，他们的要求一般反映在借款契约中。因此，债权人要求的收益率比较容易确定。 股东为什么把钱投入企业？他们希望赚取收益。不过，股东要求的收益率是不明确的，他们的要求权是一种剩余要求权。好在有一个资本市场，股东要求的收益率可以通过股价来计算。股东要求的收益率这里先假设它是已知的，假设他们要求能赚取20%的收益。,93,基本原理,A企业要符合债权人的期

31、望，应有10万元（100万元10%）的收益，以便给债权人支付利息。由于企业可以在税前支付利息，有效的税后成本为5万元（假设所得税率50%）。A企业要符合股权投资人的期望，应有40万元的收益（200万元20%），以便给股东支付股利（或者继续留在企业里再投资，但它也是属于股东的）。两者加起来，企业要赚取45万元息前税后收益。 为了同时满足债权人和股东的期望，企业的资产收益率为15%（45/300）。 按照这个推理过程，我们可以得出以下公式： 投资人要求的收益率=10（1-50）+20=15 投资人要求的收益率，也叫“资本成本”。这里的“成本”是一种机会成本，是投资人的机会成本，是投资人将资金投资于

32、其他同等风险资产可以赚取的收益。企业投资项目的收益率，必须达到这一要求。,94,三、投资项目评价的基本方法,对投资项目评价时使用的指标分为两类：一类是折现指标，即考虑了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非折现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。根据分析评价指标的类别，投资项目评价分析的方法，也被分为折现的分析评价方法和非折现的分析评价方法两种。,95,（一）折现的分析评价方法,折现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术。 1净现值法 这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。所谓净现值，是

33、指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定折现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。如净现值为正数，即折现后现金流入大于折现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的折现率。如净现值为零即折现后现金流入等于折现后现金流出，该投资项目的报酬率相当于预定的折现率。如净现值为负数，即折现后现金流入小于折现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的折现率。 计算净现值的公式： 净现值=-式中：n投资涉及的年限； I第k年的现金流入量； O第k年的现金流出量； i预定的折现率。,96,净现值法,【例】设折现率为10，有三项投资方案。有关数据

34、如表51。 净现值（A）=（11 8000.9091+13 2400.8264）-20 000 =21 669-20 000=1 669（元） 净现值（B）=（1 2000.9091+6 0000.8264+6 0000.7513）-9 000=10 557-9 000 =1 557（元） 净现值（C）=4 6002.487-12 000 =11 440-12 000 =-560（元）,97,现值指数法,这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、折现后收益成本比率等。 计算现值指数的公式： 现值指数= 根据表5-1的资

35、料，三个方案的现值指数如下： 现值指数（A）=21 66920 000=1.08 现值指数（B）=10 5579 000=1.17 现值指数（C）=11 44012 000=0.95,98,现值指数法,现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。在例5-1中，A方案的净现值是1 669元，B方案的净现值是1 557元。如果这两个方案之间是互斥的，当然A方案较好。如果两者是独立的，哪一个应优先给予考虑，可以根据现值指数来选择。B方案现值指数为1.17，大于A方案的1.08，所以B由于A。现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，因此，可以作为评价方案的一个指标。它是一个

36、相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。,99,3.内含报酬率法 内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。所谓内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资方案净现值为零的折现率。 净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体的报酬率是多少。内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。 内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个折现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超

37、过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含报酬率。,100,根据例1的资料，已知A方案的净现值为正数，说明它的投资报酬率大于10，因此，应提高折现率进一步测试。假设以18为折现率进行测试，其结果净现值为负499元。下一步降低到16重新测试，结果净现值为9元，已接近于零，可以认为A方案的内含报酬率是16。测试过程见表5-4。B方案用18作为折现率测试，净现值为负22元，接近于零，可认为其内含报酬率为18。测试过程见表5-5。 如果对测试结果的精确度不满

38、意，可以使用内插法来改善。 内含报酬率（A）=16+=16.04 内含报酬率（B）=16+=17.88,101,内含报酬率和现值指数法有相似之处，都是根据相对比率来评价方案，而不像净现值法那样使用绝对数来评价方案。在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大，反之也一样。这种不同和利润率与利润额不同是类似的。A方案的净现值大，是靠投资20 000元取得的；B方案的净现值小，是靠投资9 000元取得的。如果这两个方案是互相排斥的，也就是说只能选择其中一个，那么选择A有利。A方案尽管投资较大，但是在分析时已考虑到承担该项投资的应付利息。如果这两个方案是相互独立的，也就是说采纳A方案时不排斥同时

39、采纳B方案，那就很难根据净现值来排定优先次序。内含报酬率可以解决这个问题，应优先安排内含报酬率较高的B方案，如有足够的资金可以再安排A方案。 内含报酬率法与现值指数法也有区别。在计算内含报酬率时不必事先选择折现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只是最后需要一个切合实际的资本成本或最低报酬率来判定方案是否可行。现值指数法需要一个适合的折现率，以便将现金流量折为现值，这现率的高低将会影响方案的优先次序。,102,（二）非折现的分析评价方法 非折现的方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是否等效的。这些方法在选择方案时起辅助作用。 1.回收期法 回收期是指投资引起的现金流入累积到

40、与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。 在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时： 回收期=【例51】的C方案属于这种情况： 回收期（C）=2.61（年）,103,104,投资项目现金流量的估计,所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面价值。 新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。

41、,105,1现金流出量,1现金流出量 一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。 例如，企业增加一条生产线，通常会引起以下现金流出： （1）增加生产线的价款。 购置生产线的价款可能是一次性支出，也可能分几次支出。 （2）垫支流动资金。 由于该生产线扩大了企业的生产能力，引起对流动资产需求的增加。企业需要追加的流动资金，也是购置该生产线引起的，应列入该方案的现金流出量。只有在营业终了或出售（报废）该生产线时才能收回这些资金，并用于别的目的。,106,2.现金流入量,一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。 例如，企业增加一条生产线，通常会引起下列现金流入：

42、（1）营业现金流入 增加的生产线扩大了企业的生产能力，使企业销售收入增加。扣除有关的付现成本增量后的余额，是该生产线引起的一项现金流入。 营业现金流入=销售收入-付现成本 付现成本在这里是指需要每年支付现金的成本。成本中不需要每年支付现金的部分称为非付现成本，其中主要是折旧费。所以，付现成本可以用成本减折旧来估计。 付现成本=成本-折旧 营业现金流入=销售收入-付现成本 =销售收入-（成本-折旧） =利润+折旧 （2）该生产线出售（报废）时的残值收入。 资产出售或报废时的残值收入，应当作为投资方案的一项现金流入。 （3）收回的流动资金。 该生产线出售（报废）时企业可以相应收回流动资金，收回的资

43、金可以用于别处，因此应将其作为该方案的一项现金流入。,107,现金净流量,现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。这里所说的“一定期间”，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。,108,（三）税后现金流量,在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法。 1根据直接法计算 根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（1） 这里的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。,109,根据间接法计算,根据间接法计算 营业现金流量=税

44、后净利润+折旧 （2） 公式（2）与公式（1）是一致的，可以从公式（1）直接推导出来： 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-（营业成本-折旧）-所得税 =营业利润+折旧-所得税 =税后净利润+折旧,110,根据所得税对收入和折旧的影响计算,根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知，由于所得税的影响，现金流量并不等于项目实际的收支金额。 税后成本=支出金额（1-税率） 税后收入=收入金额（1-税率） 折旧抵税=折旧税率 因此，现金流量应当按下式计算： 营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 =收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率（3） 这个公式可以根据

45、公式（2）直接推导出来： 营业现金流量税后净利润+折旧 （收入-成本）（1-税率）+折旧 （收入-付现成本-折旧）（1-税率）+折旧 收入（1-税率）-付现成本（1-税率）-折旧（1-税率）+折旧 收入（1-税率）-付现成本（1-税率）-折旧+折旧税率+折旧 收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率,111,综合案例,112,综合例子：华夏商店开新店,113,华夏商店开新店,114,华夏商店开新店,华夏商店正在考虑在一个新城镇开一个新店。新店的各种条件和因素与以前开的很多老店一样。预计第三年的销售能到达一个老店目前的水平。 根据以往开新店的经验，预期第一年的销售收入为60万，第二年为8

46、0万，第三年100万。可变的销售成本是销售的70，固定的管理费用为10万。折旧为每年3万。从第四年开始，所有收入和费用的增速将为3%，并照此速度长期发展下去。适用于华夏的所得税税率为30%，基于以上这些信息，该项目未来四年的预测利润表如下（单位：万元）,115,华夏商店开新店,116,经营活动的现金流如何计算？,经营活动产生的现金流量 = 息税前收益（1-所得税税率）+折旧与摊销,117,现金流的计算,118,如何计算营运资本（working Capital）的现金流？,营运资本=流动资产-应付账款-预提费用 在华夏商店例子里，流动资产现金存货2810，应付帐款5，它没有预提费用。所以，营运资

47、本1055。 营运资本是中国企业传统上称为“流动资金”或“周转资金”。它是为了维持生产运营需要暂时垫进去的现金。例如预付工资，原材料和其他费用，维持库存等等。,119,如何计算营运资本的现金流？,120,如何计算营运资本的现金流？,121,如何计算固定资产投入的现金流？,新店项目启动时，资本性支出（地和店铺）总额为60万元；随后，资本性支出将与折旧同步增长。五年的预计资本性支出如下：,122,华夏商店新店项目的自由现金流,一个投资项目的自由现金流经营活动产生的现金流营运资本投入所需要的现金流固定资产投入所需要的现金流,123,思考：,一个投资项目的自由现金流经营活动产生的现金流营运资本投入所需

48、要的现金流固定资产投入所需要的现金流 这是企业现金流？还是股东现金流？ 对应的资本成本如何计算？,124,估算现金流时应该怎样处理沉没成本和机会成本？,沉没成本是那些在做一个投资项目的决策以前已经花费掉的成本和费用。 如果不做这个投资项目，某种成本已经被花费了的话，那这种成本就不能算在这个投资项目里。 机会成本是做一个项目后损失的收入。例如，做一个项目要占用公司的一块地。 如果做这个项目的话，本来可以获得的租金就是一种机会成本。在估计项目的现金流时，必须将它减去。,125,相关成本,相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等都属

49、于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。 例如，某公司在1990年曾经打算新建一个车间，并请一家会计公司作过可行性分析，支付咨询费5万元。后来由于本公司有了更好的投资机会该项目被搁置下来，该笔咨询费作为费用已经入账了。1992年旧事重提，在进行投资分析时，这笔咨询费是否仍是相关成本呢？答案应当是否定的。该笔支出已经发生不管本公司是否采纳新建一个车间的方案，它都已无法收回，与公司未来的总现金流量无关。 如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差

50、的方案从而造成决策错误。,126,机会成本,在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。 例如，上述公司新建车间的投资方案，需要使用公司拥有的一块土地。在进行投资分析时，因为公司不必动用资金去购置土地，可否不将此土地的成本考虑在内呢？答案是否定的。因为该公司若不利用这块土地来兴建车间，则它可将这块土地移作他用，并取得一定的收入。只是由于在这块土地上兴建车间才放弃了这笔收入，而这笔收入代表兴建车间使用土地的机会成本。假设这块土地出售可净得15万元，它就是兴建车间的一项机会成本。值得注意

51、的是，不管该公司当初是以5万元还是20万元购进这块土地，都应以现行市价作为这块土地的机会成本。 机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。 机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。,127,要考虑投资方案对公司其他项目的影响,当我们采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他项目造成有利或不利的影响。 例如，若新建车间生产的产品上市后，原有其他产品的销路可能减少，而且整个公司的销售额也许不增加甚至减少。因此，

52、公司在进行投资分析时，不应将新车间的销售收入作为增量收入来处理，而应扣除其他项目因此减少的销售收入。当然，也可能发生相反的情况，新产品上市后将促进其他项目的销售增长。这要看新项目和原有项目是竞争关系还是互补关系。 当然，诸如此类的交互影响，事实上很难准确计量。但决策者在进行投资分析时仍要将其考虑在内。,128,对净营运资金的影响,在一般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，对于存货和应收账款等经营性流动资产的需求也会增加，公司必须筹措新的资金以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充的结果，应付账款与一些应付费用等经营性流动负债也会同时增加，从而降低公司流动资金的实际需要。所谓净营运资金的

53、需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。 当投资方案的寿命周期快要结束时，公司将与项目有关的存货出售，应收账款变为现金，应付账款和应付费用也随之偿付，净营运资金恢复到原有水平。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。,129,不同年限的影响,不同投资决策的年限问题？ 如何解决？,130,为什么不用净利润而用现金流来做今后盈利的指标？,净利润不是按照真正资金的投入和产出来计算的。 因为货币的时间价值，今天的资金投入价值要高于几年后投入的价值，这样会低估资金投入的实际成本。所以在计算投资项目的价值时，必须用现金流而不是净利润。,131,净现值方

54、法,净现值是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量，即：,132,利用净现值方法进行投资决策的原则是什么？,当NPV0时，接受投资方案； 当NPV0时，拒绝投资方案； 当NPV=0时，投资方案两可。,133,华夏商店新项目的净现值,134,回收期法,回收期是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。用式子表示，即设CFt为第t期产生的自由现金流，CF0为目标项目的期初投资：,135,回收期法,上式表明，该项目经营至i期期末就能收回期初投资，i小于等于N，因此，该项

55、目的投资回收期为i期。如果投资者最长可以接受的回收期为T（T小于等于N），那么，当i小于等于T时，接受该项目。 当存在多个可接受的目标项目时，而又只能选择其中的一个项目，仅就回收期判断，投资者应该选择投资回收期最短的那个目标项目。,136,华夏商店新项目的投资回收期,137,金融市场的投资回收期,PE PE的影响因素,138,华夏商店新项目的投资回收期,由上表，华夏商店新项目的投资回收期为 、 =6.35年。 如果假设该商店最长可以接受的投资回收期为5年，由于未来五年的自由现金流入不能回收投资额，则拒绝该项目。,139,回收期法有哪些缺陷？,不考虑货币的时间价值 忽略了回收期以后的现金流,140,在哪些情况下回收期法是有用的？,如果资本市场是很完美的话，我们以下介绍的净现值方法会更准确的评估一个项目能给股东带来的价值，回收期