保险姓保并非债市解放军

1、 证 券 研 究 报 告 债 券 研 究 【债券】 保险姓保， 并非债市华创债券 2018-02-01 投资投资要点要点 利率债投资策略：利率债投资策略：周三周三资金面依然较为宽松，资金面依然较为宽松，国债期货高开，市场情绪受国债期货高开，市场情绪受 招标结果向好影响，招标结果向好影响，期货期货小幅收涨，现券收益率小幅收涨，现券收益率有所下行有所下行。总结四季度以。总结四季度以 来保险监管政策，我们认为来保险监管政策，我们认为 2018 年保险严监管仍将持续，债市受监年保险严监管仍将持续，债市受监 管影响，上半年债市收益率仍有较大的上行压力，保险资金仍在债券和权管影响，上半年债市收益率仍有较大

2、的上行压力，保险资金仍在债券和权 益市场之间进行分配，总量增速放缓的情况下，债市增量资金难现。基本益市场之间进行分配，总量增速放缓的情况下，债市增量资金难现。基本 面方面，面方面，1济没有出现明显回落信号，依然比较平稳。因此，债市调济没有出现明显回落信号，依然比较平稳。因此，债市调 整仍将持续至少整仍将持续至少 1-2 季度，建议投资者季度，建议投资者注意安全边际注意安全边际。 第一，第一，2017 年是保险行业严监管的一年，这一趋势在年是保险行业严监管的一年，这一趋势在 2018 年初进一步加年初进一步加 强。强。2017 年四季度以来，保险业监管持续收紧，陆续又出台了多项监管文 件，对保险

3、生态与业务的重塑产生了重要影响。具体来看，这些监管文件 可分为以下几个方向：一是坚持严监管基调，提出监管工作的总体思路； 二是加强保险业风险防控；三是加强保险资金运用管理，规范资产管理业 务；四是规范与促进保险产品的多元化发展；五是推动保险业支持实体经 济，防范化解地方债务风险。 总结四季度以来保险监管政策，我们认为 2018 年保险严监管仍将持 续，保险业务也将更多回归本源的保险保障功能。据新华网报道，2018 年保险业从严监管态势仍将持续，对主要责任人与机构“双罚”仍会成为 常态。未来一保险新规还在路上，将修订保险公司股权管理办法、 外资保险公司管理条例实施细则、起草保险公司治理监管办法，

4、 提升公司治理刚性约束，建立健全保险公司市场退出机制等。 从保险资金规模与投资结构变动也能看出监管影响，从总量看，在金融去 杠杆的环境中，流动性维持紧平衡，保险规模增长乏力，难以为资产端提 供增量资金；但是从资产配置结构看，未来受资管新规以及当前对于 银行监管收紧的影响，保险资金投资非标将受到较大限制，特别是过去流 行的“明股实债”、“假股真债”等操作方式，部分非标配置规模会有向 标准化债券和股票市场转移的需求。当然，结构化的调整或将慢于总量的 调整，因此短期内保险资金也难以成为债市的。 第二，第二，供需呈现季节性下滑，但仍处在扩张区间。供需呈现季节性下滑，但仍处在扩张区间。周三上午公布的 P

5、MI 数据显示， 18 年 1 月制造业 PMI 为 51.3， 略低于预期的 51.6 和前值 51.6； 非制造业 PMI为 55.3，高于预期的 54.9 和前值 55。此外，首次公布的综 合 PMI产出指数为 54.6，与上月持平。对此，我们认为供需呈现季节性下 滑，但仍处在扩张区间。展望未来，人民币升值趋势不可持续，叠加海外 经济体仍处在复苏通道里，未来对出口的作用将逐步减弱。企业降低 了采购量，对未来预期指数依然在高景气区间。反映未来预期的生产经营 证券分析师：周冠南 执业编号：S0360517090002 电话邮箱： 国企利润高位趋稳， 经营效率不断改

6、善 华创债券信用2018-1-24 2018-01-25 资金宽松带来的下行空间有多大？华 创债券2018-01-25 2018-01-25 对 1 月信贷不必过度担忧华创债券 2018-01-28 降杠杆新招，低评级永续债真要“永续” 了吗？华创债券20180130 2018-01-30 从 174 家银行存单备案额度看同业调整 压力华创债券20180130 2018-01-31 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2018 年 02 月 01 日 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 活动预期指数依然处在 56.8 的高景气区间，

7、企业对未来保持较强的信心。 非制造业方面，1 月商务活动指数连续第三个月上升。1 月新披露 综合 PMI产出指数，能综合反映全行业产出变化。1 月综合 PMI产出指数 为 54.6，与上月持平，也表明目前整体经济韧性依旧。 第三，第三，周度高频数据跟踪：整体而言，春节假期临近，黑色系价格小幅回周度高频数据跟踪：整体而言，春节假期临近，黑色系价格小幅回 落。落。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。水泥方面， 全国降温，需求季节性下滑，水泥价格回落，预计 2 月份开始，中东部淡 季自律限产即将开始， 叠加前期华东地区主流企业降价打击低价进口熟料， 水泥库存仍处于中低位，价格降幅或将

8、收窄。有色金属价格回升，库存分 化，铜库存的激增系釜山、巴生、鹿特丹及高雄仓库铜库存增加，后期看， 美国、 欧元区经济的持续向好，国内废金属供应短期难以完全弥补进口量， 有色金属价格有望企稳上行。油价方面，原油整体表现强势，但周一出现 小幅回落，系美国贝克休斯钻井数目创近一年来最大增幅，市场忧虑美原 油产量持续增多，叠加周一美元反弹，原油价格出现了阶段性回调，但中 长期看，各国经济向好，OPEC 国家积极推进减产协议，油价预计仍将处 于高位。综合看，1济基本面整体平稳，尚未出现明显回落信号。 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 一、利率债市

9、场展望：保险姓保，难以成为债市一、利率债市场展望：保险姓保，难以成为债市 . 5 （一）（一）2017 年四季度以来保险监管政策年四季度以来保险监管政策. 5 （二）从保险资金规模与投资结构变动看监管影响（二）从保险资金规模与投资结构变动看监管影响 . 8 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 2017 年四季度以来保险业监管政策梳理. 6 图表 2 2013 年以来资管行业发展及保险业占比. 8 图表 3 资管行业机构分布（2017 年 3 季度） . 8 图表 4 保费收入及增速. 9 图表 5 保险资金运用余额及增速. 9

10、 图表 6 保险资金投向分布单位：万亿元 . 9 图表 7 2013 年以来保险资金运用结构变化. 9 图表 8 2013 年以来保险资金运用平均收益率：累计值 . 10 图表 9 钢铁价格小幅回落 .11 图表 10 钢铁库存小幅回升 .11 图表 11 开工率地位持平 .11 图表 12 水泥价格持续回落 .11 图表 13 有色金属价格整体上涨 . 12 图表 14 LME 有色金属库存分化 . 12 图表 15 油价整体处于高位 . 12 图表 16 原油库存量持续下滑 . 12 图表 17 30 大中城市商品房成交面积环比回升 . 13 图表 18 上周土地成交环比回落 . 13 图

11、表 19 利率债发行与定价 . 13 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、利率债市场展望：保险姓保，难以成为债市一、利率债市场展望：保险姓保，难以成为债市 周三，资金面依然较为宽松，国债期货高开，市场情绪受招标结果向好影响，期货小幅收高，10 年期债主力 T1803 涨 0.13%，5 年期债主力 TF1803 涨 0.02%，现券收益率下行 12bp。后期我们关注： 官网显示，2018 年 1 月 29 日，保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神专题培训会议在厦门 召开。副主席陈文辉总结了 2017 年的监管工作，指出保险行业呈现出高

12、质量发展的积极变化。同时，陈文 辉强调，今后一段时期将继续以落实“1+4”系列文件为总抓手，牢牢把防范风险放在首位，高度关注流动性 和重点公司风险，稳步推进险资运用改革创新和高质量发展。在此背景下，我们详细梳理了去年四季度以来保险监 管政策的，并从保险资金规模与投资结构的变动分析监管政策的影响，认为保险业正在逐步回归保障本源，短 期内能够为债市提供的资金有限，并非债市的。 （一）（一）2017 年四季度以来保险监管政策年四季度以来保险监管政策 2017 年是保险行业严监管的一年，这一趋势在年是保险行业严监管的一年，这一趋势在 2018 年初进一步加强。年初进一步加强。2017 年，年，针对保险

13、业存在的突 出风险和诸多乱象，有针对性地出台了“1+4”系列文件，修订完善规章和规范性文件多达 26 件，同时更加强了对 违法违规行为的处罚力度，共处罚机构 720 家次、人员 1046 人次、行政处罚 977 张。其中，罚款 1.5 亿元，同比 增长 56.1%。一方面，坚持“保险姓保、姓监”，积极推进保险业的转型和改革，坚持强监管、防风 险、治乱象、补短版，服务实体经济，引领保险行业价值理性回归；另一方面，与央行、银监会等部门通力 协作，加强保险资金运用管理，规范资产管理业务，多举措防范化解重大金融风险。2017 年四季度以来，保险业监 管持续收紧，陆续又出台了多项监管文件，对保险生态与业

14、务的重塑产生了重要影响。具体来看，这些监管文件可 分为以下几个方向： 一是坚持严监管基调，提出监管工作的总体思路。一是坚持严监管基调，提出监管工作的总体思路。1 月 17 日，发布打赢保险业防范化解重大风险攻坚 战的总体方案，方案总体延续严监管的政策导向，提出要用 3 年时间做好 3 项重点工作，即“做好重点领域风险 防范化解处置”“坚决打击违法违规行为”“加强薄弱环节监管制度建设”，并明确了各项子任务的优先级。1 月 22 日，2018 年全国保险监管工作会议在京召开，副主席陈文辉指出，2017 年以严处罚重塑监管氛围，让监 管长上牙齿；2018 年这个力度会更大，数据上会表现得更明显，保险

15、监管仍然是严字当头。以上种种都表明了今年 严监管基调不会。 二是加强保险业风险防控。二是加强保险业风险防控。去年 10 月出台的保险资金运用内部控制应用指引（征求）要求保险公司 对股权投资、不动产投资、金融产品投资等三大类投资设置防火墙，以推动保险资金运用内部控制的制度建设、有 效防范和化解风险，有助于建立规范有效的内部控制体系；同样是 10 月发布的保险公司偿付能力管理规定（征求 ）在“偿二代”17 项具体监管规则基础上，进一步明确了偿付能力监管的框架和原则，强化了偿付能力数 据非现场核查机制和现场检查机制，有针对性地化解行业存在的偿付能力风险等问题，提高监管效率；12 月出台的 保险资产负

16、债管理监管办法强化资产负债管理监管硬约束，并对保险公司进行综合评级。在这一管理办法下， 保险公司将针对性调整资产负债结构，防范资产负债错配风险，提高流动性风险应对能力；另一方面，监管办法对 于 C 类和 D 类公司资金运用与保险产品等方面的严格限制将使得部分中小保险机构过度依赖金融市场的激进业务 模式难以为继。 三是加强保险资金运用管理，规范资产管理业务。三是加强保险资金运用管理，规范资产管理业务。11 月，一行三会与外管局联合发布关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见(征求)，按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实 行公平的市场准入和监管，以期最大程度地消除监

17、管套利空间。新规对于保险的影响主要体现在保险资产管理机构 发行的产品（保险公司发行的保险产品未纳入指导意见资管产品范畴），保险资管公司业务以母公司的保费收 入和委托管理资金为主，且委托者大多为机构客户，风险承担能力较强，整体而言，资管新规对银行理财、券商资 管以及信托的冲击较大，而对保险资管的影响较弱，主要集中在保险资产端投非标领域。但是指导意见提出“鼓 励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 带一路”建设、京津冀协同发展等领域”，而保险资金负债期限

18、长、规模大的特点与这类投资匹配度较高，能够有 效推进险资与实体经济融合，促进实体经济发展，或将成为一大优势。 在资金运用管理上，1 月 26 日出台的保险资金运用管理办法明确保险资金运用应当坚持独立运作，保险公 司股东不得违法违规干预保险资金运用工作；加强资管产品业务监管；加强委受托管理加强去嵌套、去杠杆和去通 道工作等等，全面修订了保险资金运用的监管要求。办法将进一步规范险资运用，对风格激进、过度依赖通道业务 或是存在股东违规干预险资运用的中小保险机构造成的影响相对更大。 四是规范与促进保险产品的多元化发展。四是规范与促进保险产品的多元化发展。如 11 月出台的健康保险管理办法（征求）首次加

19、入“健康 管理服务与医保合作”的内容，鼓励保险公司不断丰富健康保险产品，促进商业健康保险的发展。今年初的关于 “开门红”保险销售的风险提示则提示投资者合理安排保险保障，谨防寿险的炒停营销与夸大宣传。此外，在保 险监管工作会议结束的第二天，一口气连发 5 张监管函，直指保险机构的电销或网销违规行为。 五是推动保险业支持实体经济，防范化解地方债务风险。五是推动保险业支持实体经济，防范化解地方债务风险。2017 年，保险业脱虚向实成效逐步显现，全年为 全社会提供风险保障 4154 万亿元，同比增长 75%，以万能险为主的投资型业务大幅收缩，保户储金及投资款本年 融资成本，避免保险机构通过股权投资计划

20、直接或间接违规增加地方债务规模，更好发挥保险资金服务实体经 济作用。1 月 18 日出台的关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的指导意见提出保险机构 对还款来源涉及财政性资金和保险资金运用创新业务要审慎投资，且创新业务不得要求或平台承诺本金和投资 收益，强调了严禁保险机构违法违规向地方提供融资。就影响来谈，我们之前的中提到对担保和创新业务 投资收益限制的影响较大，而业务进一步严格限制和融资平台流动性压力加大后，保险公司债权投资计划和股 权投资计划业务的吸引力在下降，保险机构会更加谨慎、减少向融资平台输血力度，融资渠道受限会进一步加剧融 资平台的流动性压力。 图表图表 1 2017

21、年四季度以来保险业监管政策梳理年四季度以来保险业监管政策梳理 政策文件名称政策文件名称 出台时间出台时间 出台部门出台部门 内容要点内容要点 主要影响主要影响 保险资金运用保险资金运用 内部控制应用指内部控制应用指 引（第引（第 4 号号-第第 620171010 保险机构开展股权投资、不动产投资、金融 产品投资， 应满足中国规定的相关资 质条件。 推动保险资金运用内部控制的制度建设、 有 效防范和化解风险， 有助于建立规范有效的 内部控制体系。 保险公司偿付保险公司偿付 能力管理规定（征能力管理规定（征 求）求） 20171020 首次明确偿付能力达标必须同时满足三个 指标； 强化偿付能力数

22、据非现场核查机制和 现场检查机制， 划定核心偿付能力充足率和 综合偿付能力充足率 60%和 120%的重点 观察红线。 通过建立多层次的监管措施、 强化检查监督 机制等， 有针对性地化解行业存在的偿付能 力风险等问题。 健康保险管理健康保险管理 20171115 首次提出“健康管理服务与医保合作”；明 确 “健康保险是国家医疗保障体系的重要组 成部分”。 强调健康险的保障属性， 同时鼓励保险公司 不断丰富健康保险产品， 有利于商业健康保 险的发展 关于规范金融关于规范金融 机构资产管理业机构资产管理业 务的指导意见务的指导意见(征征 求求) 20171117 一行三 会、外管 局 按照资管产品

23、的类型制定统一监管标准， 对 同类资管业务做出一致性规定， 实行公平的 市场准入和监管， 以期最大程度地消除监管 套利空间。 打破刚兑将使银行理财投资的吸引力下降， 保险产品预定利率的优势将得以显现； 另一 方面， 指导意见资管产品投向国家重点领域 和重大工程建设、“一带一路”建设、京津 冀协同发展等领域”，而保险资金负债期限 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 政策文件名称政策文件名称 出台时间出台时间 出台部门出台部门 内容要点内容要点 主要影响主要影响 长、规模大的特点与这类投资匹配度较高， 能够有效推进险资与实体经济融合， 促进实 体经济

24、发展。 保险资产负债保险资产负债 管理监管办法管理监管办法 20171215 强化资产负债管理监管硬约束， 并对保险公 司进行综合评级，对于 A 类公司给予资金 运用和保险产品等各方面的政策支持， 对于 C 类和 D 类公司则施加了非常严格的限 制。 保险公司将针对性调整资产负债结构， 防范 资产负债错配风险， 提高流动性风险应对能 力；另一方面，监管办法对于 C 类和 D 类 公司资金运用与保险产品等方面的严格限 制将使得部分中小保险机构过度依赖金融 市场的激进业务模式难以为继。 关于“开门红”关于“开门红” 保险销售的风险保险销售的风险 提示提示 20180103 提示投资者合理安排保险保

25、障 提示投资者谨防寿险的炒停营销与夸大宣 传，规范寿险产品销售。 关于保险资金关于保险资金 设立股权投资计设立股权投资计 20180105 （1）投资收益应与被投资未上市企业的经 营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂 钩，不得承诺保障本金和投资收益。（2） 股权投资计划投资私募股权投资基金， 不得 超过该基金实际募集金额的 80%。 （3）不 得直接或变相开展通道业务， 不得投资嵌套 其他资产管理产品的私募股权投资基金。 防范保险资金以通道、 名股实债等方式变相 抬高实体企业融资成本； 避免保险机构通过 济作用。 打赢保险业规打赢保险业规 范化解重大风险范化解重大风险 攻坚战的总体方攻坚战的总

26、体方 案案 20180117 计划用三年时间， 做好保险业重点领域风险 防范化解处置，坚决打击违法违规行为，加 强薄弱环节监管制度建设这三大工作任务。 未来三年， 中国保险业监管的关键词将成为 “防风险”。进一步加强保险业风险防控， 提升风险防范能力和水平， 严守不发生系统 性金融风险底线。 关于加强保险关于加强保险 资金运用管理支资金运用管理支 持防范化解地方持防范化解地方 债务风险的债务风险的 指导意见指导意见 20180118 、 财政部 （1）对存量业务进行逐笔排查（2）融资平 台自有现金流应当覆盖全部应还债务本息， 并向保险机构主动声明不承担融资职 能（3）保险机构对还款来源涉及财政

27、性资 金和保险资金运用创新业务要审慎投资， 且 创新业务不得要求或平台承诺本金和 投资收益 强调了严禁保险机构违法违规向地方 提供融资。 其中对担保和创新业务投资收益 限制的影响较大。 业务进一步严格限制 和融资平台流动性压力加大后， 保险公司债 权投资计划和股权投资计划业务的吸引力 在下降，保险机构会更加谨慎、减少向融资 平台输血力度， 融资渠道受限会进一步加剧 融资平台的流动性压力。 2018 年全国保险年全国保险 监监管工作会议管工作会议 20180122 建设现代保险服务业，在维护金融安全、服 务实体经济、完善社会保障、分散社会风险 等任务中努力成为中坚力量、发挥支柱作 用；坚持“保险

28、业姓保，监管姓监”理念， 把落实“1+4”系列文件作为重要抓手和任 务推向深入。 为 2018 年保险业严监管定下基调。 保险资金运用保险资金运用 20180126 明确保险资金运用应当坚持独立运作， 保险 公司股东不得违法违规干预保险资金运用 工作；加强资管产品业务监管；加强委受托 管理加强去嵌套、去杠杆和去通道工作等 等。 全面修订了保险资金运用的监管要求。 办法 将进一步规范险资运用， 培育审慎稳健的投 资文化， 推动保险资金更好服务保险主业和 实体经济发展。对风格激进、过度依赖通道 业务或是存在股东违规干预险资运用的中 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

29、1210 号 8 政策文件名称政策文件名称 出台时间出台时间 出台部门出台部门 内容要点内容要点 主要影响主要影响 小保险机构造成的影响相对更大。 资料来源：华创证券整理 总结四季度以来保险监管政策，我们认为总结四季度以来保险监管政策，我们认为 2018 年保险严监管仍将持续，保险业务也将更多回归本源的保 险保障功能。 年保险严监管仍将持续，保险业务也将更多回归本源的保 险保障功能。据新华网报道，2018 年保险业从严监管态势仍将持续，对主要责任人与机构“双罚”仍会成为常态。 未来一保险新规还在路上，将修订保险公司股权管理办法、 外资保险公司管理条例实施细则、起草保 险公司治理监管办法，提升公

30、司治理刚性约束，建立健全保险公司市场退出机制等。 （二）从保险资金规模与投资结构变动看监管影响（二）从保险资金规模与投资结构变动看监管影响 保险在资产管理行业一直占据着较为重要的地位保险在资产管理行业一直占据着较为重要的地位。资管行业以银行理财、基金、信托、券商资管、保险、私募 等为主体。2013 年以来，我国各金融机构的资产管理业务经历了快速发展，资产管理规模从 2013 年末的 40 万亿 增长近两倍，到 2017 年三季度末的 120 万亿左右的规模。2013 和 2014 年，保险资管发展较为迅猛，在整个资管 行业的比重分别达到 18.4%和 16.1%，而 2015 年以来，随着监管

31、的收紧以及信托、券商资管等的崛起，保险资管 比重也出现下降，目前占比 12%左右。 图表图表 22013 年以来资管行业发展及保险业占比年以来资管行业发展及保险业占比 图表图表 3 资管行业机构分布（资管行业机构分布（2017 年年 3 季度）季度） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从保险自身规模变化看，从保险自身规模变化看，2017 年以来保费收入与保险资金运用余额增速都有所放缓。年以来保费收入与保险资金运用余额增速都有所放缓。整体来看，我国保险行业 发展稳健，保费收入和保险资金运用余额稳步增长，分别从 2013 年末的 1.72 万亿和 7.69 万亿增长至 2

32、017 年末的 3.66 万亿和 14.9 万亿，增长了近一倍。但是 2017 年以来，随着监管政策的陆续出台，两者的增速都有所放缓。具 体来看， 2017 年原保费收入增速为 18%， 较上年 27%的增速下滑 9 个百分点， 其中最为主要的寿险保费收入为 2.15 万亿，增速也从 2016 年的 31%下滑至 23%。进入 2018 年，这一趋势体现的更为明显。与保险业往年“开门红” 的盛景相比，今年的保险销售出现了“开门黑”情况。从数字来看，20152017 年，首月寿险原保费收入同比增速 分别为 20%、73%和 40%，在全年保费中占比为 19.63%、24.88%和 28.88%，

33、而今年首月，一些寿险公司保费收 入却呈现负增长态势，就连大型公司也未能幸免，对中小险企影响更大。开门红的逆转一方面是 17 年以来加 强了对保险产品以及销售的监管，另一方面往年开年的主流产品偏离了保障本源，存在销售乱象，而短期增量的下 滑正是保险回归本源的一种表现。 在保费收入增速放缓的同时，保险资金运用余额环比增速也出现了较为明显的放缓，四季度尤为明显，10 月和 11 月增速仅为 0.3%和 0.05%，年化增速也从前几年 20%上下的水平下滑至 11.4%。这主要是由于在监管政策影响 下，保险业逐步回归本源，回归其保障功能，而投资理财性的业务有所降低。在金融去杠杆的大环境下，流动性维 持

34、紧平衡状态，保费收入和险资运用余额增速趋势性放缓，难以为资产端提供增量资金，能够支持债市的资金相对 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 有限。 图表图表 4 保费收入及增速保费收入及增速 图表图表 5 保险资金运用余额及增速保险资金运用余额及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 针对保险业的监管政策还会影响到保险资金的投向与收益率水平。针对保险业的监管政策还会影响到保险资金的投向与收益率水平。具体到保险资金的投向来看，保险资金主要 投向银行存款、 债券、 股票和证券投资基金以及其他类投资。 2013 年以来， 保险资金

35、运用结构也处于不断变化之中， 整体来看，投资债券的比重在 2013-2016 年一路下降，2017 年则略有回升；其他类投资占比上升最为明显，且在 2016 年下半年超过债券投资， 成为保险资金运用的第一大投资方向； 银行存款占比下滑明显， 从 2013 年末的 29.5% 下降至 2017 年 11 月 13.1%；股票和基金占比相对最为稳定。 最新数据显示，2017 年 11 月，保险资金运用余额 14.9 万亿元，其中，其他类投资规模最大（主要是非标）， 为 5.74 万亿，占比达 39%；其次为债券投资，规模为 5.146 万亿，占比 35%；银行存款投资规模 1.93 万亿，占比 1

36、3.1%；投资股票和证券投资基金等风险较高的资产的规模最小，为 1.88 万亿，占 12.8%。 从总量看，在金融去杠杆的环境中，流动性维持紧平衡，保险规模增长乏力，难以为资产端提供增量资金；但 是从资产配置结构看， 未来受资管新规以及当前对于银行监管收紧的影响， 保险资金投资非标将受到较大限制， 特别是过去流行的“明股实债”、“假股真债”等操作方式，部分非标配置规模会有向标准化债券和股票市场转移 的需求。当然，结构化的调整或将慢于总量的调整，因此短期内保险资金也难以成为债市的。 图表图表 6 保险资金投向分布单位：万保险资金投向分布单位：万亿元亿元 图表图表 72013 年以来保险资金运用结

37、构变化年以来保险资金运用结构变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从保险资金运用的平均收益率来看，从保险资金运用的平均收益率来看，2016 和和 2017 年的收益水平较前几年有较为明显的下滑，但是整体保持稳 健。 年的收益水平较前几年有较为明显的下滑，但是整体保持稳 健。2017 年，资金运用收益 8352.13 亿元，同比增长 18.12%，资金收益率 5.77%，较 2016 年末上升 0.11 个百分 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 点。其中，债券收益 2086.98 亿元，增长 11.07%；股票收益

38、1183.98 亿元，增长 355.46%，可见收益率的提升主 要是由于股票收益的大幅增加。2018 年债市受监管影响，上半年债市收益率仍有较大的上行压力，保险资金仍在债 券和权益市场之间进行分配，总量增速放缓的情况下，债市增量资金难现。 图表图表 82013 年年以来以来保险资金运用平均收益率：累计值保险资金运用平均收益率：累计值 资料来源：Wind，华创证券 第二，第二，周三上午公布的 PMI 数据显示，18 年 1 月制造业 PMI 为 51.3，略低于预期的 51.6 和前值 51.6；非制 造业 PMI 为 55.3，高于预期的 54.9 和前值 55。此外，首次公布的综合 PMI

39、产出指数为 54.6，与上月持平。对此， 我们认为： 供需呈现季节性下滑，但仍处在扩张区间。供需呈现季节性下滑，但仍处在扩张区间。1 月生产、新订单和进口订单指数分别下滑 0.5、0.8、0.8 个百分点 至 53.5、52.6、50.4。1 月供需两端均小幅下滑，我们认为这主要是受到季节性和节日假期的影响。从历史情况来 看，每年 1 月生产和新订单指数环比都会有不到 1 个百分点的下滑，本次下滑幅度并未超出历史性规律。此外，1 月全国高炉开工率和唐山钢厂产能利用率依然维持在历史低位，环保限产措施和近期超出往年的雨雪天气给工业生 产带来了一定的影响。 值得注意的是， 1 月新出口订单环比大幅下

40、滑 2.4 个百分点至 49.5， 不仅跌破 50 荣枯线， 而且降幅也超过了历史规律。我们认为出口的下滑一方面跟国外圣诞和新年假期结束有关，另一方面近期人民币汇 率的大幅升值也对出口形成了打击。展望未来，人民币升值趋势不可持续，叠加海外经济体仍处在复苏通道里，未 来对出口的作用将逐步减弱。 企业降低了采购量，对未来预期指数依然在高景气区间。企业降低了采购量，对未来预期指数依然在高景气区间。面对淡季需求，企业主动减少了采购量，1 月采购量 指数环比下降 0.7 个百分点至 52.9。 库存方面， 原材料和产成品库存指数分别增加 0.8 和1.2 个百分点至 48.8 和 47， 尽管库存指数略

41、有增加，但绝对值仍处在 50 的荣枯线以下，库存仍在持续去化。反映未来预期的生产经营活动预期 指数环比降低 1.9 个百分点，但依然处在 56.8 的高景气区间，企业对未来保持较强的信心。 中小企业指数降幅低于大型企业，价格指数下滑较多。中小企业指数降幅低于大型企业，价格指数下滑较多。1 月大中小型企业 PMI 指数分别为 52.6、50.1、48.5， 较上月变动-0.4、-0.3 和-0.2 个百分点，中小型企业降幅低于大型企业。价格指数方面，继上月回升之后，1 月原材 料购进价格和出厂价格指数分别下跌 2.5 个和 2.6 个百分点至 59.7 和 51.8。 非制造业方面，非制造业方面

42、，1 月商务活动指数连续第三个月上升，环比提高月商务活动指数连续第三个月上升，环比提高 0.3 个百分点至个百分点至 55.3。内部结构来看，尽管受 天气和季节性因素影响，建筑业商务活动指数环比回落 3.4，但仍处于扩张期（60.5），而且业务活动预期指数环比 上升 0.6。目前来看，金融和地方债务严监管下，城投和基建资金来源受阻，但仍需观察；地产融资也受阻，但 行业集中度提升后，龙头开工意愿增强，而且前期高成本拿地也会陆续开工，因此整体看未来建筑业仍有支撑。此 外，假日和消费升级等支撑生活性服务业商务活动指数环比上升 3.9 个百分点至 57.8。 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文

43、号：证监许可（2009）1210 号 11 1 月新披露综合月新披露综合 PMI 产出指数，该指数由制造业与非制造业产出指数，该指数由制造业与非制造业 PMI 加权求和而成，权数为二者占加权求和而成，权数为二者占 GDP的 比重，因此更能综合反映全行业产出变化。 的 比重，因此更能综合反映全行业产出变化。1 月综合月综合 PMI 产出指数为产出指数为 54.6，与上月持平，也表明目前整体经济韧性 依旧。 ，与上月持平，也表明目前整体经济韧性 依旧。 第三，高频数据跟踪，春节假期临近，黑色系价格小幅回落。第三，高频数据跟踪，春节假期临近，黑色系价格小幅回落。本周，Myspic 钢材指数较上周微跌

44、 0.8%，其中， 螺纹钢价格指数环比下跌 1.31%，热卷价格指数环比下跌 0.5%。库存方面，线材、中板库存小幅回升，热卷库存基 本与上周持平。全国降温，天气寒冷，室外施工停滞，加之距离春节假期越来越近，下周将陆续进入休假状态，在 无明显利多因素支撑下，价格走强的力度不大。但在成本和低库存的支撑下，价格下行的空间也较为有限。目前全 国多地执行限产、停工令，终端需求和钢厂的利润状况进一步走弱，对高品位铁矿石的需求支撑减弱，铁矿石价格 承压回落。本周全国高炉平均开工率与上周持平为 64.09%，唐山钢厂平均产能利用率也与上周持平为 52.3%。后 期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支

45、撑。 图表图表 9 钢铁价格小幅回落钢铁价格小幅回落 图表图表 10 钢铁钢铁库存小幅回升库存小幅回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 全国降温，需求季节性下滑，水泥价格持续回落。全国降温，需求季节性下滑，水泥价格持续回落。本周全国水泥价格指数较上周下滑 1.7%，至 141.45，华东 地区价格回落较为明显， 降幅达到 2.9%， 西南地区降幅 1.5%， 其他地区基本维持不变或者降幅较小， 无上涨区域。 价格回落的主要原因是极端天气影响下的需求继续减弱： 南方受雨雪天气影响， 项目停工致使需求也提前进入淡季， 价格或将持续季节性调整。后期考虑到 2 月份开始，中

46、东部淡季自律限产即将开始，叠加前期华东地区主流企业降 价打击低价进口熟料，水泥库存仍处于中低位，价格降幅或将收窄。 图表图表 11 开工率地位持平开工率地位持平 图表图表 12 水泥价格持续回落水泥价格持续回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 有色金属价格回升，库存分化，油价本周小幅回落，整体表现强势。有色金属价格回升，库存分化，油价本周小幅回落，整体表现强势。本周国内有色板块总体价格回升。其中， 沪铜周微涨 0.2%，沪铝周微涨 0.8%，沪锌周涨 4%，沪铅周涨 1.40%。有

47、色板块市场整体价格略有反弹。库存方 面，LME 有色金属库存分化，本周 LME 铜库存环比上升 45.7%，LME 铝库存环比下降 0.3%，LME 锌库存环比下 降 2%，LME 铅库存环比小幅下降 1.5%。铜库存的激增系釜山、巴生、鹿特丹及高雄仓库铜库存增加，周内 LME 铜价跌至 7000 美元/吨以下，但之后受美国、欧元区经济的持续向好影响，投资情绪转为乐观，铜价止跌返涨。另 外，上周环保部公示了第四批限制进口许可许证，核定进口量继续大减，而国内废金属供应短期难以完全弥补 进口量，从供需整体层面考虑，有色金属价格有望企稳上行。 图表图表 13 有色金属价格整体上涨有色金属价格整体上涨

48、 图表图表 14 LME 有色金属库存分化有色金属库存分化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 上周原油价格表现强势，本周有所回落。上周原油价格表现强势，本周有所回落。本周一美国贝克休斯钻井数目创近一年来最大增幅，原油市场供需平 衡预期开始发酵，市场忧虑美原油产量持续增多，叠加美油库存连续两周增加，原油价格出现了阶段性回调。本周 一布伦特原油期货价格跌幅达到 1.5%，WTI 原油期货价格跌幅为 0.9%。后期看，全球未济预期向好，有效提 振原油需求预期，为油价提供了良好支撑。OPEC 及其他主要产油国表明将继续稳定推进减产协议，进一步为市场 带来乐观预期。虽然美国原油

49、产量出现复苏迹象，但中长期看，油价预计仍将处于高位。 图表图表 15 油价整体处于高位油价整体处于高位 图表图表 16 原油库存量持续下滑原油库存量持续下滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 商品房成交面积有所回升，土地交易面积下降。商品房成交面积有所回升，土地交易面积下降。30 大中城市商品房成交面积为 304.42 万平方米，较前一周环 比上升 1.7%， 其中一、 二、 三线城市环比分别上升 34.8%、 下跌 7.6%、 上升 5.3%。 城市商品房成交面积有所回升， 或受前期部分省会城市房地产调控有所放松以及预期未来还会有别的城市房地产调控放松的影响，导致部

50、分性 需求释放，从而对房地产投资带来了一定的支撑，商品房成交面积有所回升。上周 100 大中城市成交土地规划建筑 债券债券 审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 面积环比下降 68.5%，一方面房地产企业在严监管环境下可能较为谨慎，另一方面，土地成交数据与供应量息 息相关，容易受到的影响，因此土地成交情况需要更长观察窗口的确认。 图表图表 1730 大中城市商品房成交大中城市商品房成交面积环比回升面积环比回升 图表图表 18 上周土地成交环比回落上周土地成交环比回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 整体而言，春节假期临近，黑色系

51、价格小幅回落。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。 水泥方面，全国降温，需求季节性下滑，水泥价格回落，预计 整体而言，春节假期临近，黑色系价格小幅回落。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。 水泥方面，全国降温，需求季节性下滑，水泥价格回落，预计 2 月份开始，中东部淡季自律限产即将开始，叠加前 期华东地区主流企业降价打击低价进口熟料，水泥库存仍处于中低位，价格降幅或将收窄。有色金属价格回升，库 存分化，铜库存的激增系釜山、巴生、鹿特丹及高雄仓库铜库存增加，后期看，美国、欧元区经济的持续向好，国 内废金属供应短期难以完全弥补进口量，有色金属价格有望企稳上行。油价方面，原油整体表现强势，但周一出现 小幅回落，系美国贝克休斯钻井数目创近一年来最大增幅，市场忧虑美原油产量持续增多，叠加周一美元反弹，原 油价格出现了阶段性回调，但中长期看，各国经济向好， 月份开始，中东部淡季自律限产即将开始，叠加前