中金宏观经济分析.ppt

1、1,今年胀明年“滞”，政策易变周期难改 中国国际金融有限公司 宏观经济组 哈继铭 沈建光 邢自强 2008年9月,宏观,2,第一章,国内外宏观经济回顾,3,全球需求过度扩张催生全球不平衡,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以

2、任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,*注：参见高通胀时期的股市前景分析（2008年5月5日）等中金公司系列报告 资料来源：CEIC、中金公司研究部,全球需求过度扩张导致全球通胀上行; 而同时在次按危机的影响下，全球经济增长放缓: “滞胀的风险”*,4,全球经济由失衡走向再平衡，股市牛转熊,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司

3、和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,全球经济失衡推动牛市。 美国房市泡沫破灭是本轮全球经济调整的导火索，促使全球经济进入再平衡。“失衡”进入“再平衡”，经济增长放缓甚至衰退，股市牛转熊。 全球经济再平衡从基本面和资金面打压资产价格 1）、美国消费萎缩，拖累新兴市场出口，降低双方经济增速和企业盈利，从基本面上降低资产价格。 2）、全球经济再平衡下，新兴市场和石油输出国经常帐户顺差缩窄，流动性收缩，资金面打压资产价格。 美国房价下跌触发次按危机，摧毁金融机构，导致全球性信贷紧缩。全球经济再

4、平衡将历时数年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。,5,风险一：房价下跌，实际房价已跌23% 风险二：就业恶化，9月份失业率维持在6.1%的高位 风险三：信贷紧缩，隔夜LIBOR利率暴涨,美国经济面临三座大山,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经

5、书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,6,出口是今年经济增速下滑主要原因,资料来源：国家统计局、中金公司研究部,三驾马车对GDP的贡献分解,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

6、、刊登、发表或引用。,7,PPI与CPI走势分歧：进一步挤压下游企业利润,资料来源：CEIC、中金公司研究部,PPI与CPI走势分歧导致企业利润恶化,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

7、,8,第二章,08-09年中国经济展望,9,资料来源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部,美国房价将有5-10%的调整空间,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,美国本轮经济调整的关

8、键是房价 早在三月份，当市场认为次贷危机已伴随贝尔斯通被收购而结束之时，我们就指出，美国房价下跌刚过半，坏消息还将陆续暴露 实际房价已跌26%，还有5-10%跌幅,10,资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部,中国出口从未与发达国家脱钩,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港

9、提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,明年出口面临进一步放缓压力,11,在建项目计划投资放缓,资料来源：CEIC、中金公司研究部,投资增速也将面临下降压力,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所

10、有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,12,资料来源：CEIC、中金公司研究部,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,房地产走软预示投资增速继续下降

11、,房地产成交量今年显著萎缩,房价停止上涨,13,房价下跌的城市比重不断上升,资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部,房地产走软预示投资增速继续下降,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用

12、。,14,即使考虑灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平高估了40%,资料来源：CEIC、搜房网、中金公司研究部,房地产走软预示投资增速继续下降,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或

13、引用。,15,资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部,未来消费增长面临放缓压力：城镇居民收入及消费性支出放缓,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,16,中国经济08年面临的困难

14、是通货膨胀和外需走弱拖累出口。 进入08年后期和09年，通货膨胀见顶回落，全球经济陷入衰退将使出口增速继续下滑，且经济增长的另一主要动力房地产将出现明显回落。 预计未来两年全国平均房价下跌1520%，房地产投资增速也将大幅下滑。在没有政策调整的情况下，我们下调了09年经济增长和通货膨胀预期，预计08年和09年GDP增速降至10%和7.3%。而通货膨胀08和09年分别为6.5%和23%。,今年胀，明年滞,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发

15、行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,17,资料来源：CEIC、中金公司研究部,今年胀，明年滞,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国

16、际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,18,软着陆，硬着陆,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得

17、以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,原材料生产和企业利润的周期性变化幅度远大于GDP：中国 尽管GDP增速的回落看来更像“软着陆”，但是出口、投资、企业利润、大宗商品需求都将“硬着陆”。,19,2009年难言见底,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，

18、未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,纵观全球房价，美国将继续下跌，欧洲和中国刚开始跌。美欧失业率将持续攀升。 与以往发达经济衰退相比，本次衰退伴随着金融机构瘫痪和信贷危机，全球经济血液凝固，从心脏（美国）开始。 历史地看，中国经济在过去三十年的数次周期性下滑过程中，经济增速至少连续三年下降。本次周期2007年见顶，2010年前难以见底。 经济转好的先决条件：出口驱动、投资拉动；重要指标：房价。,20,2009年难言见底,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价

19、。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,中、日过去三十年的各经济下行周期中经济增速的下滑通常持续三年以上,21,第三章,政策展望,22,反周期政策组合：货币略有放松，财政结构扩张,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司

20、及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,货币政策放松: 未来12个月内基准贷款利率和存款利率分别将下调108-162个基点以及54-108个基点； 存款准备金率将下调400-600个基点； 人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至2-3%，对美元的汇率取决于美元自身走势 财政政策扩张: 税收方面 继续调整个人所得税起征点（从2000元调整到

21、3000-4000元)，将使得税收减少500-800亿 增值税在全国范围由生产型转向消费型，相当于使得税收减少1500-2000亿 降低房地产流通环节税负 支出方面 加大发债力度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁） 加大农业投入以鼓励农业生产促进农村基础设施建设 进一步提高教育和医疗支出，改善社会保障,23,反周期政策组合：货币略有放松，财政结构扩张,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可

22、能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,经济处于下降周期时货币流通速度下降,经济处于下降周期时贷款大幅放缓,24,但政策力度和效果有限,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦

23、可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,财政收入增速已大幅放缓,25,总结,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书

24、面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,外部经济正在恶化，发达国家经济2010年前 难以见底。短期内，美国金融机构的去杠杆过程将继续压制资产价格。新兴市场风险增大。全球流动性下降。 中国经济今年胀，通胀达到6.5%；明年“滞”，增速降至8%以下。今年经济增速下降主要受出口影响，明年更多受投资尤其是房地产投资影响。企业利润将进一步下滑。大宗商品需求回落。 全球经济正在经历再平衡过程，在此期间资本市场整体处于熊市。这一过程至少将持续到2010年。这一调整过程的初期将伴随大宗商品价格的回调，但是股价往往随之下降。 政策展望：货币和财政政策有所放松，但作用有限。 财政政策“结

25、构性扩张”将在税收与支出方面双管齐下：出口退税率乃至个人所得税负可能有所调整，增值税转型可以推广；对于基础设施（包括铁路和城市公交）、社会保障以及农业的支出将进一步加大。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。但是财政政策作用不宜高估。 货币政策放松，包括利率和存款准备金率的下调，汇率升值放缓。但不能对整体经济产生较大效果，因为经济下行之时银行面对风险放贷更为谨慎，且贷款需求已出现了明显的萎缩。 土地改革有利农村消费和城市化。,26,策略,大周期 小波段 四季度A股投资策略 高 挺 郦 彬 中国国际金融有限公司 2008年9月15 日,27,第一章 估值底部还有多远？ 第二章 内需的支撑：房地

26、产！房地产！ 第三章 期待政策预期下的股市波段？ 第四章 盈利下滑趋势进一步明确 第五章 投资建议,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,目录,28,第一章,估值底部还有多远？,29,资

27、料来源：天相，中金公司研究部,年初以来行业普跌,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,年初以来，上证指数和沪深300指数下跌幅度均超过60%。 行业普跌，跌幅差异性不大，行业配置的意义有

28、限。 行业配置效果不佳原因在于，年初时各行业普遍存在严重估值泡沫，程度差异不大。因此，在估值下降过程中，大多板块回落幅度大同小异。,30,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,与国际市场估值基本接近,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和

29、个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,经历年初以来股价大幅下跌，A股市场平均静态市盈率已近16倍，接近国际市场估值水平，泡沫挤压过程明显。,31,资料来源：中金公司研究部,沪深300指数历史估值区间,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面

30、许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,32,资料来源：中金公司研究部,行业PE、PB历史比较,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,33,以钢铁行业为例看离估值

31、底部还有多远？,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,钢铁行业上次盈利低点出现在06年1季度，钢价见底，估值底部对应市盈率5倍以下，市净率1倍以下。 当前钢价仍对应于05年中的水平，处于

32、行业从高点回落伊始之时，如果投资增速下半年及明年持续回落，则钢铁等相关投资品行业产能过剩将显现，需求和钢价双双回落料难以避免。 当前对应的估值相对于历史低点仍有20%左右的下降空间。,34,资料来源：中金公司研究部,估值底部还有多远？,以05年盈利低点对应的股市低点为悲观情景参考，估值上尚有20%左右的下行空间。 从A-H溢价率来看，尚有17%的溢价水平。 未来行业周期性底部出现的情况下，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适。 以钢铁等周期性明显的行业为例，看离盈利低点出现的估值底部亦有20%左右的距离。,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息

33、的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,35,第二章,内需的支撑：房地产！房地产！,36,资料来源：CEIC，中金公司研究部,中国消费和投资近年增长较快,最终消费和资本形成增速都在历史平均之上,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这

34、些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,37,资料来源：CEIC，中金公司研究部,内需若不能维持，09年中国经济难见底,净出口对增长的正贡献逐渐消失。如果内需（消费和投资）增速下降，09年经济增长将显著下滑,本报告中的信息均来源于已公

35、开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,38,资料来源：CEIC，中金公司研究部,房地产是投资的支柱,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不

36、构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,39,资料来源：CEIC，中金公司研究部,房地产投资增速开始下降,制造业投资增长已受出口影响，房地产开发投资增速近月大幅下滑,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价

37、或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,40,资料来源：中金公司研究部,房地产投资增速开始下降,商品房销售、新开工、在建、竣工面积增速放缓显著,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告

38、中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,41,资料来源：中金公司研究部,销售低迷下，0910年开发投资增速将大幅放缓,资金层面：销售不景气（销售额下降15%）下今年投资额增速将下滑至17%,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报

39、告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,42,资料来源：中金公司研究部,销售低迷下，0910年开发投资增速将大幅放缓,房地产供需动态模型显示开发投资预计将在0910年大幅放缓,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公

40、司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,43,资料来源：中金公司研究部,销售低迷下，0910房开发投资增速将大幅放缓,0910年个位数增长,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

41、供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,44,资料来源：中金公司研究部,相关投资品行业产能过剩将显现,上游产品供需平衡十分脆弱,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港

42、)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,45,资料来源：CEIC，中金公司研究部,收入增速下降对实际消费支出的影响已经显现,除房地产的影响之外，收入放缓对消费开支已经产生影响,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和

43、/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,46,第三章,期待政策预期下的股市波段？,47,资料来源：CEIC，中金公司研究部,前期货币紧缩和中性财政政策给未来政策带来空间,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香

44、港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,48,政策预期,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,市场在

45、预期哪些政策变化？,49,对四季度政策过多的期盼可能带来失望,总体而言，在经济下行的悲观预期下，经济政策对股市的推动取决于市场感受到的政府保增长的决心。微调式的政策变动影响较小。 重要政策决定期：十七届三中全会（08年10月），中央政治局经济工作会议（08年11月)，“两会”（09年3月）。 经济增长仍然处在高位（08年后两个季度GDP增速保持在9%以上）；CPI虽然回落，但PPI增速目前高达10，通胀风险依然存在。保增长和控通胀的选取目前十分困难。 政策协调过程可能使政策反应比预期晚。 从别国的经验看，最近许多国家和地区（英国、日本、台湾、韩国等）陆续推出财政刺激方案，但股市反应较弱。,本报

46、告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,50,第四章,盈利下滑趋势进一步明确,51,资料来源：中金公司研究部,盈利预测及结构,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整

47、性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,由于石油石化和电力行业受国家能源政策调整波动较大，难以准确给出未来盈利增速，如果剔除石油石化和电力行业，中金公司最新对08年和09年盈利预测增速分别为28%和14.2%，与上半年42%的增速相比，呈明显回落的趋势，

48、反映了宏观经济下行的趋势。,52,资料来源：中金公司研究部。图为07年及08年上半年非金融上市公司净利润增长因素分解。,盈利下滑趋势进一步明确,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,从0

49、8年以来的盈利增长的因素分析来看，主营业务收入增长对利润增长的贡献基本稳定，但下半年投资和消费将面临明显回落的风险，因此，企业销售增长预计将明显放缓。 毛利率下降（也包括资源价格扭曲）和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。需求放缓压力，CPI和PPI倒挂，资源价格推进两难之下，毛利率压力未来将继续恶化。 投资收益和公允价值变动对净利润增速转为负贡献。 营业外收支上升（主要是财政补贴）以及有效税率降低一定程度上延缓了上半年企业盈利放缓的速度。如果明年这些一次性因素减弱，盈利放缓趋势将更加明确。,53,资料来源：中金公司研究部。图为07年及08年上半年非金融行业经营性现金流变动因素分解。,现金流

50、恶化将进一步影响企业的未来盈利能力,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,金融、石油石化和电力、房地产行业最为显著。 利润下滑因素之外，企业现金流下降最主要的原因是来自于企业产品销售压力

51、上升导致新增存货增加，存货周转率出现明显下降。 企业资金回笼速度变慢也导致经营性现金流下降。作为衡量公司从置备存货支出现金到销售货物收回现金所需时间的财务指标，整体的资金周转周期从去年同期的51.1天升至57.5天，说明企业现金周转变慢，对营运资金的需求增加，利润转换为现金流的难度增加。 企业现金流的吃紧加大了企业收入增长质量下降和资产质量减值恶化的风险，也是企业业绩放缓或者滑坡的预警。,54,第五章,投资建议,55,谨慎对待四季度，保持低仓位，观察政策,下半年及明年宏观经济受外需和内需（以房地产投资为代表）均难有起色，企业盈利下滑趋势进一步明确，估值上亦离历史底部有20%左右的空间，股市不具

52、备反转的机会。因此，保持低仓位和足够的灵活性，配置防御性行业是我们的基调。 宏观调控政策转向亦难改宏观向下的趋势，但对股市而言，如果政府保增长的决心超过市场预期的情况下，股市会给予正面的反应。因此，关注政府政策取向的变化。,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所

53、有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,56,行业配置建议,基本配置防御性 交通基础设施板块（铁路、高速、机场、港口）、 消费必需品（食品饮料、医药）等 关注受政策影响板块 金融、地产、机械装备、石油石化及电力等 精挑周期性个股 周期性板块选基本面强的个股为主,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限

54、公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,57,行业配置建议,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制

55、、刊登、发表或引用。,58,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,总结,外需环境恶化超过预期，以房地产为代表的内需在房价回落和房地产销量恢复之前难有转机，因此，宏观经济下行周期趋势已成。

56、 继续放松货币政策、积极的财政支出计划、甚至房地产调控政策松动等措施，有机会比我们预计的时间更早做出。如果政府保增长的决心超过市场预期的情况下，股市会给予正面的反应。投资者应关注政府政策取向的变化。可能带给房地产、金融等行业的短期的交易机会，但在时点上较难把握。 中长期来看，由于政府出台刺激政策并不能改变经济周期下行的趋势（政府调控作用只能是平滑周期）。因此，我们还是建议投资者控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，而在宏观数据或企业业绩走弱带来的进一步下跌中增持。 资产配置上继续偏好盈利确定性高，现金流充裕能提供较高分红收益率，估值达到或者接近历史底部的行业和个股，例

57、如交通基础设施和消费必需品板块；回避风险更高的投资品和可选消费品板块。,59,地产板块：长期投资价值将现,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,房地产市场调整至少持续至09年底，房价回落

58、及销售萎缩可能对地产企业盈利带来持续的负面压力，盈利预测仍有下调的可能性。但是投资的下行有助于释放未来的供给风险，对房地产市场长远有利。 行业整体估值上已近历史底部：股价对NAV有较大幅度的折扣，很大程度上反映了市场的不利预期。与海外市场比较几无溢价。 许多个股长期投资价值已现：市净率接近或者低于1倍；另外龙头企业将通过降价加速资金回笼，利用资金优势在行业低点出现的时候加快行业整合的步伐。,60,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证

59、券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,等待还是介入？ -房地产板块四季度策略 中国国际金融有限公司 白宏炜 2008年9月,行业,61,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,四季度是价值投资者介入良机 1、此轮行业调整为23年中期调整而非大调整 2、地产股票调整周期要短于行业调整周期 3、绝对价值显现 4、政策可能在