投资银行学衍生工具及其应用.ppt

1、第三节 衍生工具及其应用,一、远期合约,1、远期合约概述,远期（forward）就是远期合约（forward contract），它是指双方约定在未来的某一确定的时间,按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议 标准化的远期合约为期货合约（futures contract）或简称为期货（futures）,远期合约的要素,多头 （long position）,空头 （short position）,交割价格 （delivery price）,到期日（maturity）,双方约定买卖的资产称为“标的资产” 约定的成交价格称为“协议价格”或“交割价格” 同意以约定的价格在未来买入标的资产的一方称

2、为“多头”或“多方” 同意以约定的价格在未来卖出标的资产的一方称为“空头”或“空方”,远期多头的损益=到期日的即期价格远期合约中的交割价格,远期空头的损益=远期合约中的交割价格到期日的即期价格,远期合约的损益,St,K,0,0,K,St,+,-,+,-,K交割价格 S t合约到期时资产的市场价格,远期合约损益图示,远期多头,远期空头,盈亏,盈亏,示例:股票远期合约,假设一个不派发股息的某股票的即期价格100元,其6个月的远期价格是102元,合约多头的持有者有义务在6个月后为1单位股票支付102元,合约空头的持有者有义务在6个月后卖出1单位股票而获得102元,在股票各种可能的未来价值下的收益,6

3、个月后股票的价格 90 95 100 102 105 110,股票远期多头 -12 -7 -2 0 3 8,股票远期空头 12 7 2 0 -3 -8,2、远期利率协议,远期利率协议（ Forward Rate Agreements，简称FRA ）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时间内按协议利率借贷一笔数额确定,以具体货币表示的名义本金的协议,一份远期利率协议是交易双方或者为避免 未来利率波动风险，或者在未来利率波动上进 行投机的目的而约定的一份协议,在一份远期利率协议中： 买方名义上借款 卖方名义上贷款 有特定数额的名义上的本金 以某一币种标价 固定的利率 有特定的期限 在未

4、来某一双方约定的日期 开始执行,远期利率协议的时间简图,交易日,起算日,确定日,结算日,到期日,双方同意的合约利率,参考利率,支付交割额,2天,2天,延后期,合同期,我们假定交易日是2010年4月12日星期一，双方同意成交一份14，金额为100万美元，利率为6.25%的远期利率协议 那么，合同货币就是美元，合同金额是100万美元，合同利率为6.25% 14是指起算日和结算日之间为1个月，起算日至名义贷款到期日时间是4个月，交易日和起算日时隔一般两天 名义贷款在2010年5月14日开始，恰好是起算日之后的一个月 结算日也是2010年5月14日,远期利率协议中的本金是“名义”的，借贷双方不必交换本

5、金，只是在结算日根据协议利率和参照利率之间的差额以及名义本金额，同交易一方付给另一方结算金,结算金,表示参考利率， 表示合同的协议利率， A表示合同金额， D表示合同期天数， B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）,假设A公司在6个月之后需要一笔金额为1000万美元的资金，为期3个月，其财务经理预测届时利率将上涨。因此，为锁定其资金成本，该公司与某银行签订了一份协议利率为5.9%。名义本金额为1000万美元的69远期利率协议,假定6个月后3个月期市场利率上涨为6%。则远期利率协议结算日应交割的金额为,（美元）,假设此时A公司为满足其资金的需求,不得不按此时的市场利率6%借入一笔

6、金额为1000万美元、期限为3个月的资金，则其借入资金的利息成本为,（美元）,但由于A公司做了上述FRA避险，或获得远期利率协议的利息差价收入2463.05。所以其实际的财务成本为： 即原来FRA设定的资金成本，也就是远期利率协议中的协议利率5.9%,3、远期外汇合约,远期外汇合约（forward exchange contracts）是指交易双方约定在将来某一时间（一般在成交日的3个营业日之后），按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇合约 在签订合同时，除了有时要交保证金外，不发生任何资金的转移 在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额,外汇市场上的

7、远期外汇交易期限一般有1个月，3个月，6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍，超过1年的极少 这些期限的交易成为标准期限交易 除此以外的远期交易日期，则称为不规则日期,按照远期外汇的交易方式，远期外汇合约可以分为固定交割日的远期外汇交易和选择交割日的远期外汇交易 固定交割日的远期外汇交易是指事先具体规定交割时间的远期外汇交易，这类交易的外汇交割日既不能提前，也不能推后， 不固定交割日的远期外汇交易又称为择期交易，指买卖双方在订立合约时事先确定交易规模和价格，但具体的交割日期不予固定，而是规定一个期限，买卖双方可以在此期限内任何时间进行交易,按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇

8、合约和远期外汇综合协议 直接远期外汇合约的远期期限是直接从现在开始算的，而远期外汇综合协议的远期期限则是从未来的某个时点开始算的 如14远期外汇综合协议就是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议,二、期货,金融期货合约,期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price),金融期货合约的种类,按标的物不同，金融期货可分为利率期货、股价指数期货和外汇期货 利率期货是

9、指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货 股价指数期货的标的物是股价指数 外汇期货的标的物是外汇，如美元、欧元、英镑、日元、澳元、加元等,1、金融期货的产生与发展,商品(大多数是农产品)的远期合约和期货合约的存在已经有上千年了,为金融衍生产品的发展奠定了基础 现代期货交易产生于19世纪中期的美国。1848年芝加哥的82位商人发起并组建了芝加哥期货交易所（CBOT），1865年，芝加哥期货交易所又推出发标准化的协议，至此，远期交易发展为现代期货交易,外汇期货的产生和发展,1972年5月16日,芝加哥商业交易所(CME)成立了国际货币市场(IMM),推出了

10、包括英镑、加元、法国法郎、日元和瑞士法郎等七种外汇期货合约，并获得巨大的成功 外汇期货的成功上市标志着金融期货从此诞生 目前芝加哥商业交易所是世界上最大的外汇期货与期权交易所，推出了19种不同货币衍生出来的49种期货合约和26种期权合约,利率期货的产生和发展,1975年10月20日，芝加哥期货交易所开始推出国民抵押协会的抵押证券作为期货合约，这标志着利率期货交易的产生 1976年，国际货币市场推出了3个月期的美国国库券期货合约 1977年8月，芝加哥期货交易所推出了美国长期国债期货途经 1981年12月，国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约 1982年，在利率期货市场开办8年后

11、，所有的利率期货合约已占期货市场的25%,股票指数期货的产生和发展,1982年2月24日，美国堪萨斯交易所首创一种新的股票期货合约价值线股票指数期货合约 两个月之后，芝加哥商品期货交易所推出标准普尔500种股票指数期货合约 1983年澳大利亚悉尼期货交易所制定了自己的股指期货合约 1984年2月伦敦推出“金融时报100指数” 至今，股指期货交易备受各国金融界青睐,2005年5月23日，香港交易所推出了新华富时中国25指数的股指期货和期权 同月，芝加哥期权交易所推出由在纽约股票交易所NASDAQ和美国证券交易所等市场上市的中海油、中国铝业、中国人寿、中国电信等16家中国公司股票构成的中国股指期货

12、 2006年9月，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货 2007年3月14日，芝加哥商业交易所宣布推出中国25指数，定于5月20日开始交易,我国期货发展现状,中国期货交易规模、制度、对外开放水平正在快速提高 自2003年中国三家商品期货交易所全部进入世界期货交易前10名，2008年又再次全部跻身世界前16强。美国期货交易业协会（FIA）最新公布的统计数据显示，2009年中国三大期货交易所交易量排名大幅跃升，名列前茅。2010年，我国三大商品期货交易所交易量占全球商品期货交易量的48.7% 2006年、2007年和2008年中国期货交易分别实现21万亿元、40.97万亿元和70.1万亿元

13、 上海期货交易所目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、燃料油、天然橡胶等六种期货合约 大连商品交易所是中国最大的农产品期货交易所，玉米、黄大豆、豆粕、豆油等，也是世界第二大农产品市场 郑州商品交易所，小麦、棉花、白糖、绿豆、菜籽油等,2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，这将是中国内地成立的第4家期货交易所，也是中国内地成立的首家金融衍生品交易所 2006年10月30日，中国金融期货交易所推出了沪深300指数期货仿真交易 股指期货开户于2010年2月22日正式启动开户 股指期货于2010年3月22日正式上市,2、期货市场的交易机制,(1)集中交易与统一清算,期货市场的第一个运行特征

14、是交易均在交易所内集中进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算,交易所,交易所是投资者根据预先制定的交易制度进行集中交易的场所 传统上,世界各国的期货交易所一般都采用非营利性的会员制。但近年来，会员制也有改为公司制的 只有取得交易所会员资格的机构或个人才能进入交易所进行期货交易，而非会员则只能通过会员代理进行期货交易 期货交易所本身不参加期货交易，它的主要职能是：提供交易场地或交易平台，制定标准交易规则，负责监督和执行交易规则，制定标准的期货合同，解决交易纠纷,清算机构,清算机构是负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构，是期货市场运行机

15、制的核心 清算机构充当每笔交易的媒介，使得期货合约的买卖只要价格、数量匹配就可以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手 清算机构每天为会员进行净头寸的集中结算和清算，成为期货交易后台支持的核心 清算机构的这种中介作用和清算功能，既向买方保证了卖方的履约，也向卖方保证了买方的履约，极大地降低了期货交易中的违约风险,期货交易所的清算机构之所以能够降低违约风险，原因有三： 第一，交易所都实行保证金制度和每日盯市结算制度 第二，清算机构通常规定，所有会员必须对其他会员的清算责任负无限连带的清偿责任 第三，清算机构自身的资本也比较雄厚,(2)标准化的期货合约条款,交易单位 到期时间 最小价格波动值 每日

16、价格波动限制与交易中止规则 交割条款 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定,(3)保证金制度和每日结算制,保证金制度（margin）和每日结算制（daily settlement）是期货市场交易安全的重要保证 与远期交易不同,期货交易是每天进行结算的,而不是到期一次性进行的,这就是所谓的每日结算制 买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户,并存入一定数量的保证金,这个保证金也称为初始保证金(initial margin) 初始保证金可以用现金银行信用证或短期国库券等交纳 初始保证金通常仅为标的资产价值的5%10%,在每天交易

17、结束时,保证金账户会根据期货价格的升跌而进行调整,以反映交易者的浮动盈亏,这就是所谓的盯市(marking to market) 浮动盈亏是根据结算价格(settlement price)计算的 结算价格的确定由交易所规定,当天的结算价格高于昨天的结算价格(或当天的开仓价)时,高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损,在当天晚上加入多头账户和从空头账户中扣除 当保证金账户的余额超过初始保证金水平时,交易者可随时提取现金或用于开新仓 当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金水平时,经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平,否则就会被强制平仓,(4)开立期货头寸与结清期货头

18、寸,开立期货头寸的方式有两种：买入建仓和卖出建仓 结清期货头寸的方式则主要有以下3种：到期交割或现金结算、平仓和期货转现货 平仓是目前期货市场上最主要的一种结清头寸的方式，期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割,三、期货合约与远期合约比较,交易场所不同 远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的、效率低的、分散的市场 期货合约则在交易所内交易，交易所还为期货交易提供了许多严格的交易规则（如涨停板制度、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓限额、保证金制度等），是一个有组织、有秩序的、统一的市场,标准化程度不

19、同 远期交易遵循“契约自由”的原则，合约中的相关条件都是根据双方的需要确定的，具有灵活性的优点 期货合约则是标准化的，期货交易所为各种标的物的期货合约制订了标准化的数量、质量、交割地点、交割方式，合约规模等条款，只有价格是在成交时根据市场行情确定的,违约风险不同 远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿意履约时，另一方就得蒙受损失 期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保 价格确定方式不同 远期交易市场定价效率很低 期货价格较为合理统一，市场定价效率较高,结算方式不同 远期合约签订后，只有到期才进行交割 期货交易则是每天结算的。并可在到期前平仓,远期合约与期货合约的比较,期

20、货合约 合约标准化 清算所对交易的违约进行担保 任何时候都可以进行反向交易 需要满足每日保证金数额要求 每日盈亏以现金结算 场内交易 流动性强 信息交流传递快,远期合约 所有交易内容均可协商 存在交易对手的风险 由交易对方决定是否冲销头寸 对保证金没有强制性要求 逐日结算利润仅反映在账面上 一般场外交易 流动性较差 信息交流传递较慢,四、远期与期货的定价,基本的假设 没有交易费用和税收 市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金 远期合约没有违约风险 允许现货卖空行为 当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失,定价的方法为无套利定价法 基本的思路是:构建两种投资组合,让

21、其终值相等,则其现值一定相等 否则的话,就可以进行套利,即卖出现值较高的投资组合,买入现值较低的投资组合,并持有到期末,套利者就可以赚取无风险收益 众多套利者这样做的结果,将使较高现值的投资组合价格下降,而较低现值的投资组合价格上升,直至套利机会消失,此时两种组合的现值相等 这样,就可以根据两种组合现值相等的关系求出远期价格,T： 远期和期货合约的到期时间，单位为年 t： 现在的时间，代表远期和期货合约中以年为单位 的 剩下的时间 S： 标的资产在时间t时的价格 ST：标的资产在时间T时的价格 K： 远期合约中的交割价格 f： 远期合约多头在t时刻的价值 F： t时刻标的资产的远期理论价格 r

22、： T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率,1、无收益资产远期合约定价,构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额Ke-r(T-t)的现金 组合B：一单位标的资产,在组合A中，Ke-r(T-t)的现金以无风险利率投资，投资期为（T-t）。到T时刻，其金额将达到K 在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割一单位标的资产 这样，在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产 根据无套利原则，这两种组合在t时刻的价值必须相等,由于远期价格（F）就是使合约价值(f)为零的交割价格(K)， 即当f=0时，K=F，令f=0，则,2、支付已知现金收益资产远期合约定价,构建如下两种组合： 组合A

23、：一份远期合约多头加上一笔数额Ke-r(T-t)的现金 组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日，本金为I的负债,组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券 在组合B中，由于标证券的收益刚好可以用来偿还负债的本息，因此，在T时刻，该组合的价值也等于一单位标的证券 因此，在t时刻，这两个组合的价值应相等,由于远期价格（F）就是使合约价值(f)为零的交割价格(K)， 即当f=0时，K=F，令f=0，则,3、支付已知收益率资产远期合约定价,构建如下两种组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额Ke-r(T-t)的现金 组合B：e-q(T-t)单位证券并且所有收入都再投资

24、于该证券，其中q为该证券按连续复利计算的已知收益率,组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券 组合B拥有的证券数量随着获得红利的增加而增加，在时刻T，正好拥有一单位标的证券 因此，在t 时刻两者的价值也应相等。,由于远期价格（F）就是使合约价值(f)为零的交割价格(K)， 即当f=0时，K=F，令f=0，则,远期合约定价的组合,无收益资产的远期合约,支付已知现金收益资产的远期合约,支付已知收益率资产的远期合约,无收益资产的远期合约,支付已知现金收益资产的远期合约,支付已知收益率资产的远期合约,无收益资产的远期 价格,支付已知现金收益资产的远期价格,支付已知收益率资产的远期价格,五、远期与期货的应

25、用,一、 套期保值（Hedging）,（一）套期保值类型,运用远期(期货)进行套期保值就是指投资者由于在现货市场已有一定头寸和风险暴露,因此运用远期(期货)的相反头寸对冲已有风险的风险管理行为,套期保值者参与期货交易的目的，是通过期货交易规避他们在现货市场的头寸可能面临的价格风险 套期保值之所以能够规避价格风险，是因为在某一特定的社会经济系统中，期货价格和现货价格受大体相同的因素影响 当价格发生波动时，他们在一个市场上的亏损会被另一个市场上的盈利弥补,1、做多避险,又称为多头套期保值（long hedging） 也称买入套期保值,即通过进入远期和期货市场的多头对现货市场进行套期保值 目前没有持

26、有现货，但是，他将购买和拥有现货，他期望将来的现货价格下跌，又担心将来的现货价格上升,其主要目的是锁定未来买入价格,2、做空避险,又称为空头套期保值（short hedging） 也称卖出套期保值,即通过进入远期和期货市场的空头对现货市场进行套期保值 在现货市场上已拥有现货，他期望将来现货价格上升，但是又担心将来的现货价格下降而受损,其主要目的是锁定未来卖出价格,（二）套期保值示例,假设12月15日，某公司投资经理得知6个月后公司将会有一笔$970,000资金流入并将用于国库券投资，已知当前市场上90天国库券的贴现率为12%，收益曲线呈水平状（即所有的远期利率也均为12%），为了预防6个月后9

27、0天国库券的价格上涨，该经理应如何进行套期保值？,日期 12月15日 6月15日,债券市场 在6个月以后将有$970,000资金 购买国库券价格上升为$975,000,期货市场 买入6个月后到期的90天期国库券期货合约，价格$970,000 期货合约的价格也上涨为$975,000 盈利$5000,亏损$5000,假设1月15日，某公司投资经理得知2个月后公司必须将一笔$20,000,000的短期国库券投资变现，已知该笔国库券2个月后刚好可以用于3月份90天期国库券期货合约的交割，为了避免2个月后90天国库券的价格下跌的风险，该经理应如何进行套期保值？,日期 1月15日 3月15日,债券市场 在

28、2个月以后将有$20,000,000投资变现 国库券价格上升为$19,737,500,期货市场 卖出20份3月份国库券期货合约，价格$19,725,000 期货合约的价格也上涨为$19,737,500 亏损$12,500,盈利$12,500,如果你是一位基金经理，你管理的基金将在三个月以后才能收到6,000,000的一笔资金并计划投入股票市场，你认为股市将会有一个上升的行情，你该怎么办？,日期 5月18日 8月16日,股票市场 基金经理在三个月以后将有$6,000,000资金 股票价格上升，基金经理买进价值$6,000,000的股票组合,期货市场 买进69个价格为174.4的9月份NYSE股票

29、指数期货合约 NYSE股票指数上升，价格为178.5，卖出69个股票指数期货 盈利$141,450,假设你是一位基金经理，你在股票市场上进行了价值为$40,000,000的组合投资，你的交易头寸和S&P500指数的贝塔值为1.22，你认为近期股票市场价格可能下跌，你将采取何种策略？,了结股票市场上的头寸，将资金投资在短期债券上,在期货市场上进行空头套期保值，规避股市的价格下跌风险,假设目前S&P500指数期货价格是1060，基金经理在期货市场上卖出的合约数为：,假设股票市场的价格下跌，其中股票组合投资头寸的价值下跌了5.4%，S&P500期货合约价格下跌了4.43%,日期 4月14日 5月16

30、日,股票市场 持有$40,000,000股票组合头寸 股票价格下跌，股票组合头寸价值为$37,840,000,期货市场 卖出185个，价格为1060的12月S&P500股票指数期货合约 S&P500股票指数下跌到1013，买进185个股票指数期货,亏损$2,160,000 盈利$2,173,750,假设你是某大公司的CFO，你公司拟在1月10日按每股10元发行100万股票，发行总价值1000万元，你如何用股指期货规避发行风险？,日期 1月1日 1月10日,股票市场 拟按每股10元发行100万股股票，发行总价值1000万元,期货市场 卖出200个价格为100的股票指数期货，总价值1000万,发行

31、100万股股票，每股价值为9.5元，实际收入为950万元,买入200个价格为95的股票指数期货，总价值950万,股票一级市场发行套期保值成功,二、 投 机,（一）单纯部位,单纯部位是指交易者只做一笔期货交易保持的期货单向头寸 单纯部位代表重大的获利机会，但也代表严重的损失风险,1990年9月20日,大卫预期未来短期利率水平将会上升,利率水平果然上涨,期货价格跌为90.12,卖出1份12月份欧洲美元期货，价格90.30,买进1份12月份欧洲美元期货，价格90.12,日期 现货市场 期货市场,1990年9月25日,净损益 18bps$25=$450,（二）价差交易,大多数厌恶风险的交易者都会对价差

32、进行交易 商品内的价差（intracommodity spreads）是指相同基础资产而交割月份不同的合约间的价差 商品间的价差（intercommodity spreads）是指基础资产不同而具有相关性的合约的价差,1、近期远期国库券期货价差,3月20日短期国库券现货和期货收益率,距到期日的期限 短期国库券贴现率 期货合约 期货收益率 IMM指数,3个月 6个月 9个月 12个月,10.00% 10.85% 11.17% 11.47%,6月 9月 12月,12.00% 12.50% 13.50%,88.00 87.50 86.50,买入1份12月份T-bill期货，价格为86.5,卖出1份1

33、2月份T-bill期货，价格为88.14,(88.14-86.5) 100$25=$4100,卖出1份9月份T-bill期货，价格为87.50,买入1份9月份T-bill期货，价格为89.02,(87.5-89.02) 100 $25=-$3800,$4100-$3800=$300美元,3月20日,4月30日,相同利率期货不同到期日之价差交易,净损益,2、短期国库券期货长期国债期货价差,6月20日短期国库券和长期国债现货与期货收益率,现货市场 现货收益率 期货市场 期货收益率 期货报价,3个月期国库券 6个月期国库券 某长期国债,12.00% 12.00% 12.00%,9月份短期国库券期货

34、12月份短期国库券期货 9月份长期国债期货 12月份长期国债期货,12.00% 12.00% 12.00% 12.00%,88.00 88.00 69-29 69-29,卖出1份12月份T-bond期货，价格为69-29,买入1份12月份T-bond期货，价格为65-24,133bps$31.25=$4156.25,买入1份12月份T-bill期货，价格为88.00,卖出1份12月份T-bill期货，价格为87.80,(87.8-88) 100 $25=-$500,$4156.25-$500=$3656.25美元,6月20日,10月14日,不同利率期货相同到期日之价差交易,净损益,3、短期国库

35、券期货欧洲美元期货价差,卖出1份12月份欧洲美元期货，价格为90.29,买入1份12月份欧洲美元期货，价格为89.91,(90.29-89.91)100$25=$950,买入1份12月份T-bill期货，价格为91.18,卖出1份12月份T-bill期货，价格为91.07,(91.07-91.18) 100 $25=-$275,$950-$275=$675美元,2月17日,10月14日,不同利率期货之价差交易,净损益,4、相同指数期货之价差,买进1份12月份标准普尔500指数期货，价格为360点,卖出1份12月份标准普尔500指数期货，价格为368点,(368-360) $500=$4000,

36、卖出1份6月份标准普尔500指数期货，价格为358点,买进1份6月份标准普尔500指数期货，价格为365点,(358-365) $500=-$3500,$4000-$3500=$500,6月20日,5月6日,相同指数期货不同到期日之价差交易,净损益,5、不同指数期货之价差,买进1份9月份标准普尔500指数期货，价格为333点,卖出1份9月份标准普尔500指数期货，价格为350点,(350-333) $500=$8500,卖出1份9月份MMI指数期货，价格为534点,买进1份9月份MMI指数期货，价格为544点,(534-544) $500=-$5000,$8500-$5000=$3500,4月

37、22日,5月6日,不同股指期货商品之价差交易,净损益,期货价格的期限结构是不同到期日的期货的价格和离期货合约到期日的时间之间的关系 假设，F1(T1)是t时刻在T1到期的期货价格，F2(T2)是t时刻在T2到期的期货价格，则有:,衍生工具本身的高赢利机会，吸引了大量的投机者 当期货市场的规则不完善或者监管失控时，蕴藏于其中的风险就会急剧膨胀，给投资者造成无可挽回的损失，影响经济秩序的稳定,案例:1997/1998香港金融风潮,哈佛案例：与商品期货相关的投资,六、互换概述,(一)互换的定义与种类,1、定义,金融互换的定义 金融互换（Financial Swaps）是两个或两个以上当事人按照商定条

38、件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约 远期合约可以被看做仅交换一次现金流，而互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流，因此互换可以看做是一系列远期的组合,2、主要的互换种类,（1）利率互换,利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算,考虑一个2003年9月1日生效的3年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司利率为5%的利息，A公司同意支付给B公司6个月期的LIBOR的利息，利息每半年支付一次,A公司,B公司,LIBOR,5

39、%,A公司与B公司的利率互换,日期 2003.9.1 2004.3.1 2004.9.1 2005.3.1 2005.9.1 2006.3.1 2006.9.1,LIBOR(%) 4.20 4.80 5.30 5.50 5.60 5.90 6.40,收到的, +2.10 +2.40 +2.65 +2.75 +2.80 +2.95,支付的,浮动利息,固定利息, -2.50 -2.50 -2.50 -2.50 -2.50 -2.50, -0.4 -0.10 +0.15 +0.25 +0.30 +0.45,净现金流,利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）,固定利率支付者的现金流,浮动利率支付者的现

40、金流,（2）货币互换,货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换,假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议，合约规定A公司每年向B公司支付11%的英镑利息，并向B公司收取8%的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑,A公司,B公司,11%的英镑利息,8%的美元利息,A公司与B公司的货币互换,货币互换中A公司的现金流量表（百万）,日期 2003.10.1 2004.10.1 2005.10.1 2006.10.1 2007.10.1 2008.10.1,美元现金流 -15.00 +1.20

41、+1.20 +1.20 +1.20 +16.2,英镑现金流 +10.00 -1.10 -1.10 -1.10 -1.10 -11.10,（3）其他互换,交叉货币利率互换 是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率 增长型互换、减少型互换和滑道互换 在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的 基础互换 在基础互换中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方是LIBOR，另一方为基准利率 可延长互换和可赎回互换 可延长互换的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换的一方则有权提前中止互换,零息互换 是指固定利息的多次支付

42、流量被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末 后期确定互换 后期确定互换的浮动利率是在每次计算期结束之后确定 差额互换 是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算 远期互换 互换生效日是在未来某一确定时间开始的 互换期权 股票互换 是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换,(二)互换的运用,1、运用互换进行套利,（1）信用套利,比较优势理论与互换原理 比较优势理论是英国著名经济学家大卫李嘉图提出的 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换： 双方对对方的资产

43、或负债均有需求 双方在两种资产或负债上存在比较优势。,利率互换中的比较优势,市场提供给A、B两公司的借款利率,公司 A B,固定利率 10.00% 11.2%,浮动利率 6个月期LIBOR+0.30% 6个月期LIBOR+1%,货币互换中的比较优势,市场提供给A、B两公司的借款利率,公司 A B,美元 8.00% 10.0%,英镑 11.6% 12.0%,（2）税收及监管套利,所谓税收及监管套利，是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益 只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益,互

44、换的主要基础有 不同国家、不同种类收入、不同种类支付的税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异 一些人为的市场分割与投资限制 出口信贷、融资租借等能够得到补贴的优惠融资等,2、运用互换进行风险管理,（1）运用利率互换转换资产的属性,假设B公司拥有一份3年期的本金为10亿美元、利率为4.7%的固定利率资产 运用互换B公司可以将利率为4.7%的固定利率资产转换成利率为LIBOR-0.3%的浮动利率资产,A公司,B公司,LIBOR,5%,LIBOR-0.25%,4.7%,A公司与B公司运用利率互换转换资产属性,在签定了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流： 从债券中获得4.7%的利息收入 根据互换收

45、入LIBOR 根据互换支付5%,假设A公司拥有一笔3年期的本金为10亿美元、利率为LIBOR-0.25%的浮动利率投资 运用互换A公司可以将利率为LIBOR-0.25%的浮动利率投资转换成利率为4.75%的固定利率投资,A公司,B公司,LIBOR,5%,LIBOR-0.25%,4.7%,A公司与B公司运用利率互换转换资产属性,在签定了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流： 从投资中获得LIBOR-0.25%的收益 根据互换支付LIBOR 根据互换收入5%,（2）运用利率互换转换负债的利率属性,假设B公司借入了一笔3年期的本金为10亿美元、利率为LIBOR加80个基点的浮动借款 运用互换B

46、公司可以将一笔利率为LIBOR+0.8%的浮动利率负债转变成利率为5.8%的固定利率负债。,A公司,B公司,LIBOR,5%,LIBOR+0.8%,5.2%,A公司与B公司运用利率互换转换负债属性,在签定了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流 ： 支付LIBOR+0.8%给贷款人 根据互换收入LIBOR 根据互换支付5%,假设A公司借入了一笔三年期的本金为10亿美元、利率为5.2%的固定利率借款 运用互换A公司可以将一笔利率为5.2%的固定利率负债转换成利率为LIBOR+ 0.2%的浮动利率负债,A公司,B公司,LIBOR,5%,LIBOR+0.8%,5.2%,A公司与B公司运用利率互换

47、转换负债属性,在签订了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流： 支付5.2%给贷款人 根据互换支付LIBOR 根据互换收入5%,（3）运用货币互换转换资产和负债的货币属性,货币互换可以用来转换负债的货币属性。假设A公司发行了1500万美元5年期的票面利率为8%的美元债券，通过货币互换后，A公司的美元负债就可以转换成英镑负债 货币互换也可以用来转换资产的货币属性。假设A公司有一笔5年期的年收益率为11%、本金为1000万英镑的投资，但觉得美元相对于英镑会走强，通过互换，这笔投资就转换成了1500万美元、年收益率为8%的美元投资,3、运用互换创造新产品,运用利率互换构造反向浮动利率债券,假设乙

48、公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期LIBOR的浮动利率资产。现在它签订一份名义本金为2A的2年期利率互换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一次,某跨国公司以美元为基础货币，该公司资产有多种货币面值，而董事会格外关注以西班牙比索（ESP）为面值的资产，该资产占公司总资产的20%。 然而ESP资产的期限很长（10年），所以董事会担心任何即期利率的波动将导致收益波动性增加，总的来说公司共有ESP1200亿的资产没有对应的负债，大多数的负债以美元为面值。汇率为1USD=120ESP。 为了使公司资产负债币种匹配，降低汇率风险，公司考虑通过在西班牙市场发行ESP债券归还USD债务来对外

49、币暴露保值。然而该公司在西班牙不是很有名，发行ESP债务成本为ESP LIBOR+45bps，,EPS本金 EPS1200亿 USD本金 USD10亿 期限 10年（与资产期限匹配） 公司利息支付 ESPLIBOR+5bps 公司利息收入 USDLIBOR,互换内容,某基金经理想购买2500万最小信用等级为AA级、收益率超过澳元LIBOR+12bps、3年期澳元资产，但纵观澳元浮动利率借贷市场，甚至考虑用利率互换将澳元固定利率资产互换成浮动利率资产，都不存在符合条件的投资机会。但该经理可以购买利率为英镑LIBOR+18bps的3年期AA级英镑公司债券。即期汇率为1英镑=2.5澳元 该经理可以买

50、入1000万英镑债券，同时进入一个货币互换：支付英镑LIBOR+18bps，收入澳元LIBOR+15bps。基金经理选择初始本金交换，交换率为1英镑=2.5澳元,初始现金流为：,购买债券,参与货币互换,净现金流,+1000万英镑,-1000万英镑,-2500万澳元,-2500万澳元,定期利息收付：,英镑债券利息,互换利息收付,净利息收付,-英镑LIBOR+18bps,+英镑LIBOR+18bps,+澳元LIBOR+15bps,+澳元LIBOR+15bps,到期现金流为：,收回债券本金,货币互换,净现金流,-1000万英镑,+1000万英镑,+2500万澳元,+2500万澳元,七、期权,一、期权

51、的定义与种类,期权是所有金融工具中独特的一种，它使买方有能力避免坏的结果，同时从好结果中获益。,为什么期权与众不同？,期权（option），是指赋予其购买者在规定期限内按买卖双方约定的价格（striking price）或执行价格(exercise price)购买或出售一定数量某金融资产的权利的合约 期权购买方为了获得这个权利，必须支付期权出售方一定的费用，称为期权费(premium)或期权价格(option price),1、期权购买方和期权出售方,任何一种交易中都既有购买方也有出售方，期权也不例外 期权购买者（buyer），也称为持有者（holder）或期权多头，在支付期权费之后，就拥有

52、了在合约规定的时间行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利，而且不承担任何义务 相反，期权的出售方（seller），也叫做签发者（writer）或期权空头，在收取买方所支付的期权费之后，就承担了在规定时间内根据买方要求履行合约的义务，而没有任何权利,当期权买方按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权出售方必须依约相应卖出或买进该标的资产 显然，在期权交易中，买卖双方在权利和义务上有着明显的不对称性，期权费正是作为对这一不对称性的弥补，由买方支付给卖方 期权费一经支付，无论买方是否行使权种，其所付出的期权费均不退还,期货：权利和义务结合,价格,期货多头,期货空头,利润,损失,

53、权利,义务,期权：权利和义务分离,多头看跌,多头看涨,利润,损失,期权买方,价格,只有权利,损失,利润,期权卖方,价格,空头看涨,空头看跌,只有义务,2、期权的分类,按期权买者的权利划分， 期权可分为看涨期权和看跌期权,按期权买者执行期权的时限划分， 期权可分为欧式期权和美式期权,按照期权合约的标的资产划分， 金融期权可分为利率期权、外汇期权、股票期权、股价指数期权 信用期权、互换期权、期货期权等,按期权产品结构划分， 期权可分为常规期权和奇异期权,按期权卖方履约保证划分， 期权可分为有担保的期权和无担保期权,按期权交易场所划分， 期权可分为交易所期权和场外期权,按期权内在价值划分， 期权可分

54、为实值、虚值和平价期权,（1）看涨期权和看跌期权,按期权买方的权利划分，期权可分为看涨期权（call option）和看跌期权(put option) 凡是赋予期权买方以执行价格购买标的资产权利的合约，就是看涨期权 凡是赋予期权买方以执行价格出售标的资产权利的合约，就是看跌期权 那些担心未来价格上涨的投资者将成为看涨期权的买方 而那些担心未来价格下跌的投资者将成为看跌期权的买方,小结,期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某种权力的协议 协议要素包括：买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格,在期权交易中存在着双重的买卖关系 对期权本身的购买和出售形成了多方和空方 多方

55、有权购买（对看涨期权而言）或出售（对看跌期权而言）标的资产,期权交易中的双重买卖关系,看 涨 期 权 看 跌 期 权,期权买方 以执行价格买入标的资产的权利 以执行价格卖出标的资产的权利,期权卖方 以执行价格卖出标的资产的义务 以执行价格买入标的资产的义务,（2）欧式期权和美式期权,期权合约中的另一个交易要素是期权的到期时间，期权买方只能在合约所规定的时间内行使其权利，一旦超过期限仍未执行即意味着自愿放弃了这一权利 按期权买方执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权 欧式期权的买方只能在期权到期日才能执行期权 美式期权与欧式期权的唯一区别则在于它允许买方在期权到期前的任何时间执行期权

56、在其他条件相同的情况下，美式期权的价值肯定不能小于对应的欧式期权的价值,（3）不同标的资产的期权合约,股票期权是指以单一股票作为标的资产的期权合约，一般是美式期权，每个股票期权合约中规定的交易数量是100股股票 指数期权根据其标的指数的不同而不同，大部分的指数期权是股票指数期权，最著名的期权是在CBOE交易的S&P100和S&P500指数期权，一般来说，每份指数期权合约购买或出售的金额为特定指数摄制价格的100倍，指数期权使用现金结算 期货期权又可进一步分为基于利率期货、外汇期货和股价指数期货、农产品期货、能源期货和金属期货等标的资产的期权，其标的资产为各种相应的期货合约,信用期权是以特定公司

57、的信用情形作为标的资产。在期权买方支付期权费后，当标的公司出现信用问题（包括破产或信用等级下降）时，期权的卖方将支付事先约定的金额给期权的买方；倘若在期权存续期内标的公司没有出现信用问题，则期权卖方就无需支付 利率期权是指以各种利率相关资产（各种债券）作为标的资产的期权 外汇期权也称为货币期权，是以各种货币为标的资产的期权,（4）常规期权和奇异期权,从期权产品结构设计来看，欧式期权和美式期权都是比较标准和常规化的，在产品结构上更为复杂的期权通常叫奇异期权 目前市场上常见的奇异期权主要包括：障碍期权、亚式期权、回溯期权、现金或无价值看涨期权和资产或无价值看涨期权,（5）有担保的期权和无担保的期权

58、,主要是根据期权出售方的头寸状况而言的 对于期权出售方来说，将来只有以执行价格买卖标的资产的义务，如果在卖出看涨（看跌）期权的同时，出售方实际拥有该期权合约所规定的标的资产的相反头寸，就称为“有担保的期权”，反之就是无担保的期权 有担保的看跌期权就是在卖出看跌期权的同时，在标的资产市场上有相应数量的空头 一般情况下，人们提到有担保的期权往往指的是“有担保的看涨期权”：在卖出看涨期权的同时，如果出售方实际拥有该期权合约所规定的标的资产，并将它作为履约保证而存放在经纪人处，则他所出售的看涨期权就称为“有担保的看涨期权”,（6）交易所交易期权和场外期权,又称为场内期权和场外期权 交易所期权在集中性的金融期货交易所或期权交易所交易，而场外期权则在非集中性的交易场所进行 交易所期权有标准化的期权合约和交易机制，交易数量、执行价格、到期日、履约时间等均由交易所统一规定；而场外期权则是非标准化的，各种交易要素均由交易双方自由议定 交易所期权最大的优点在于流动性好、交易便利、成本较低，而场外期权在个性化方面则更为灵活有效,二、期权市场,1、期权的产生与发展,期权合约交易的最早记