固定收益证券价值.ppt

1、1,Interest Rates,Chapter 4,固定收益證券價值分析,2,Introduction Fixed Income Securities： 一定期間內，發行者會根據事先約定的利率，支付投資人利息之 有價證券。 Zero-Coupon Bond Coupon Bond Yield Curve Forward Prices Yield Measurement Option Futures,Corporate Bonds Swap Mortgage Portfolio Theory,3,Introduction,認識債券 債券評價模式 到期殖利率與當期收益率 票面利率、到期期間與利率

2、風險的關係 債券的存續期間,4,圖1 債券的現金流量示例,債券是定期支付一定的現金流量給投資人，並於到期日時償還本金，即債券上的面額給投資人的金融資產。,5,債券的基本特徵,面額 票面利息 到期日,6,債券的其他特徵,求償的先後次序 擔保品的有無 贖回條款的有無 其他特殊性質，如零息債券、浮動利率債券、可轉換公司債與可交換公司債、附認股權公司債。,7,債券評價模式,在未來產生現金流量的金融資產，可利用折現法評價。 Pi,0= CiPVIFA(y,n)+FViPVIF(y,n) 何謂到期殖利率(Yield to Maturity,YTM)？ 折現率(y)為到期殖利率，指債券投資人在購買債券後，一

3、直持有至到期可實現的報酬率。,8,債券價格的計算過程(YTM=10%),9,債券價格的計算過程(YTM=8%),10,債券價格的計算過程(YTM=12%),11,12,13,債券價格與到期殖利率的反向變動關係,到期殖利率與債券的價格呈現反向變動的關係，殖利率愈低，債券的價格就愈高；反之，則價格愈低。,14,15,利率的變化與可贖回債券,何謂可贖回債券(Callable) ？ 發行公司在債券發行一定期間後，有權以一約定價格將債券買回，而用來買回債券的資金，來自於以較低票面利率發行的新債券。,即席思考,既然有可贖回債券，那是否也會有可賣回(Puttable)債券呢?您覺得可賣回與可贖回債券誰的票面

4、利率會較高呢？為甚麼？,16,利率風險的衡量,17,存續期間的應用,存續期間的經濟意義 債券價格對殖利率微小變動時的敏感度，或稱為利率彈性 衡量債券利率風險的指標 存續期間愈長，利率風險愈大 影響存續期間的因素 到期期間愈長，存續期間愈長 票面利率愈高，存續期間愈短 殖利率愈高，存續期間愈短,18,存續期間(Duration)的幾何意義,19,債券存續期間分析,存續期間 即債券的平均到期期間，權重為各期現金流量的相對現值 F. Macaulay所定義之存續期間(Macaulay Duration),20,債券存續期間分析（續）,其中，t =債券付息期數 Dmac （以年為基礎） = Dmac（

5、以t為基礎） 付息頻率,21,一般付息債券之存續期間,假設有一2年期的債券，票面利率為8%，殖利率為8%，期滿支付本金100元，半年付息一次，則此債券之存續期間為多少？,22,一般付息債券之存續期間（續）,折現因子(DFt) = 以此折現各期現金流量為： PV1=$3.846；PV2=$3.698；PV3=$3.556；PV4=$88.9 計算每1期的權數(Xt),X2=0.03698；X3=0.03556；X4=0.889,23,一般付息債券之存續期間（續1）,存續期間 Dmac（以半年為基礎）= = 3.775 Dmac（以年為基礎）= （年）,24,零息債券之存續期間,假設有一零息債券，

6、6年後到期，每年計息一次，面額1,000元，殖利率為8%，則其存續期間為多少？ 零息債券的存續期間 = 到期期間,25,永續債券之存續期間,假設有一永續債券，每年付息一次，且殖利率為5%，則其存續期間為何？ 永續債券無到期日，但有一定之存續期間,26,存續期間的理論推導（續）,每期殖利率(Y)對債券價格的影響：,27,存續期間,Macaulay Duration (P/P)/(r/(1+r) 利率變動“1%”造成價格變動“?%”,Modified Duration (P/P)/r 利率變動“1”基準點(bp)造成價格變動?%,Dollar Duration (P/r) 利率變動“1”基準點(b

7、p)造成價格變動?,28,存續期間的衍生課題,修正的存續期間 即當殖利率微小變動時，債券價格變動的比例 價格存續期間 即當殖利率微小變動時，債券價格變動的金額,29,存續期間- 對利率的敏感度 回收平均年數,1.期間愈長、敏感度愈大 2.票面利率愈高、存續期間愈短 3.預期利率上升、選擇期間短者 預期利率下降、選擇期間長者,30,債券凸性示意圖,由於債券凸性，若殖利率下跌，存續期間會低估債券價格上漲的幅度；若殖利率上漲，存續期間會高估債券價格下跌的幅度。,31,債券投資風險的衡量,價格凸性係數 (Convexity) 債券價格變動金額,*y為利率,32,債券投資風險的衡量（續）,凸性係數 債券

8、價格變動比例,33,債券投資風險的計算,債券面額為100元，到期期間為5年，票面利率6%，半年計息一次，發行當時殖利率亦是6%，為平價發行。已知Dmac=4.393（年）、Dmod=4.265（年）、 Ddol=$426.50 ，請問在考慮凸性下，殖利率上漲或下跌100個基本點，則債券價格變動幅度為何？（提示：同時考慮存續期間及凸性）,34,債券投資風險的計算（續）,價格凸性係數 一般凸性係數,35,債券投資風險的計算（續1）,若殖利率上漲100個基本點，則債券價格變動比例 若殖利率下跌100個基本點，則債券價格變動比例,36,即席思考,假設有2張存續期間與價格皆相同的A、B債券， 當利率下降

9、時，B債券的價格上升的幅度比債 券A大；當利率上升時，B債券價格下降的幅 度會小於A債券，請問為什麼會有這種現象？ 已知A債券與B債券的存續期間均為3，但B債券的凸性係數為20，A債券的凸性係數為11。請您推論當殖利率變動時，哪一種債券的價格變動幅度會較大？,37,Yield Curve,38,殖利率曲線,定義：不同公債到期期間與殖利率的關係,39,利率期間結構,定義：零息公債的到期期間與理論即期利率之間的曲線關係，稱為理論的即期利率曲線，或利率期間結構。 重要性 其他債券的評價基礎 有助於發行價格、交易策略之訂定 求取利率期間結構 利用付息公債的殖利率曲線求取利率期間結構。,40,利率期間結

10、構（續）,應用拔靴法 在效率市場下，可將付息公債拆解不同到期期間的零息公債，零息公債的價值總額須等於付息公債之現值，否則將存有無風險的套利機會。,41,如何求取利率期間結構,以表中5種債券求出利率期間結構 應用拔靴法：使付息公債現值=拆解成零息公債價值總和,42,如何求取利率期間結構（續）,1年期公債：即為國庫券，期間不付息，採貼現方式，可視為零息債券 2年期付息公債：1年期零息公債（面額$9.5）+2年期零息債券（面額$109.5） 3年期付息公債：1年期零息債券（面額$11）+ 2年期零息債券（面額$11） +3年期零息債券（面額$111） 依此類推,43,如何求取利率期間結構（續1）,拆

11、解現金流量（如前頁所示） 計算理論即期利率 1年期理論即期利率(S1)= 8% 2年期理論即期利率(S2)= 9.05%,44,如何求取利率期間結構（續2）,3年期理論即期利率(S3)= 9.59% 依此類推理論即期利率一般化公式,45,解釋利率期間結構的各種理論,預期理論 純粹預期理論 長期利率是市場投資人對未來一連串短期利率的預期 例如：正斜率的殖利率曲線未來短期利率高於目前短期利率 流動性理論 長期債券殖利率=短期債券殖利率的預期值+流動性溢酬 例如：正斜率的殖利率曲線短期利率未來會走高或流動性溢酬很大,46,解釋利率期間結構的各種理論（續）,偏好理論 欲改變投資人既定的偏好，必須給予適

12、當的溢酬 例如：正斜率的殖利率曲線偏好短期債券的投資人多於長期市場區隔理論 市場區隔理論 理論假設 不同到期日的債券難以相互取代 不同到期日皆有不同的資金供給者與需求者 理論重心 殖利率決定於長短期債券市場各自的供需力量,47,如何利用殖利率曲線推導出遠期利率 (forward rate),遠期利率：未來某一時點的利率水準 遠期利率與即期利率之關係式,48,貨幣市場利率,無論到期期間長度，融資性商業本票利率交易性商業本票 次級市場的買入、賣出利率為商業本票在次級市場的交易利率，並沒有區分融資性與交易性 買入（賣出）利率是票券商願意買進（出售）的利率,49,貨幣市場利率（續）,50,貨幣市場利率

13、（續1）,51,如何計算貨幣市場工具的價格,有一364天期國庫券，競標之最高利率為2.020%，某甲投標金額為500萬元，則其須支付多少標金？ 某甲實際支付金額,52,如何計算貨幣市場工具的價格（續）,台塑發行60天期銀行承兌匯票100萬元，貼現率為6.3%，假設承兌費用率為0.75%，則台塑實際籌得之金額為多少？實際發票利率如何？ 貼現息 承兌費用,53,如何計算貨幣市場工具的價格（續1）,籌得金額 =100萬1.0356萬0.1233萬=98.8411（萬元） 實際發票利率,54,如何計算貨幣市場工具的價格（續2）,張媽媽買進票面利率為8%、1個月期的銀行可轉讓定期存單100萬元，且該月份

14、實際天數為31天，則到期可拿回多少？實際利率如何？ 到期可兌償金額 NCD實際利率,55,貨幣市場的報價制度,若A公司發行90天期商業本票，面額100萬元，貼現率12%。試問每萬元承銷價格、初級市場買入應付額及到期稅後實得金額各為何？ 每萬元承銷價,56,貨幣市場的報價制度（續）,初級市場買入價格 到期稅後實得金額,57,資產證券化,58,大綱,金融資產證券化之基本觀念 不動產抵押債權擔保證券 提前償還風險及評價 衍生型轉手證券 其他金融資產證券化資產擔保證券 Fubon No.1 REIT,59,金融資產證券化之基本觀念,定義 以金融機構的債權資產作為擔保，發行證券售予投資人 依創造方式，可

15、分為轉手型證券與衍生型轉手證券,60,金融資產證券化架構,信用增強機構,信用評等機構,創始機構,特殊導管機構（發行者）,資產移轉,銷售證券 所得資金,發行證券,銷售證券 所得資金,投資者,銷售證券,購買證券,承銷商,服務機構,移轉利息本金 （扣除費用後）,轉交每期應付本息,61,信用增強措施,內部信用增強措施 藉由證券化商品結構的設計來減輕信用風險 超額擔保 是指使債權群組價值高於證券本身而言 優先次順位結構 以同一債權群組來發行兩種求償順位不同之證券 差價帳戶 將債權群組產生的利息減去應支付給投資人的利息及服務費用後，提撥一定比例至差價帳戶,62,信用增強措施（續）,現金準備基金 創始機構或

16、發行者成立一準備金帳戶，將出售證券化商品所得提撥一定比例至帳戶中 外部信用增強措施 透過第三者提供保證降低信用風險 開立擔保信用狀 向保險公司投保 最佳的情況可獲得與保險公司相同的信用評等 發行機構以自身的信用擔保 前提必須是發行機構的債信非常好，如花旗銀行,63,不動產抵押債權擔保證券之發展,起源：美國 發展背景：振興1930年代低迷的經濟景氣 政府成立FHA、VA，提供不動產貸款保險 降低貸款信用風險，激勵金融機構承作意願 政府成立FNMA(別名Fannie Mac)，收購FHA承作之不動產貸款債權，建立不動產貸款之次級市場 政府成立GNMA (別名Ginnie Mac)， 推動不動產抵押

17、債權證券化，擴大不動產貸款次級市場的規模，GNMA在證券化流程中，擔任保證者的角色,64,美國發行之不動產抵押債權擔保證券,GNMA保證之不動產抵押債權擔保證券 構成債權群組的房貸均有FHA保險或VA的保證 GAMA保證證券的本息如期償付 其他機構發行之不動產抵押債權擔保證券 FHLMC發行之參加憑證 債權群組未必具有FHA的保險或VA的保證 FHLMC保證投資人能按時領息，且僅保證在某一期限前可領到本金,65,美國發行之不動產抵押債權擔保證券（續）,依發行模式，參加憑證可分為： 現金型 金融機構將不動產抵押債權賣給FHLMC後直接取得現金 交換型 金融機構將債權賣給FHLMC後並未取得現金，

18、而是直接向FHLMC交換成參加憑證,66,提前償還風險,意義 房貸借款戶提前償還本金，使轉手型證券投資人提前收回本金 影響 投資人的再投資報酬率下降 利率下降使得轉手型證券上漲之幅度較低,67,提前償還風險（續）,影響提前償還風險程度之因素 利率水準 時間因素 經濟狀況 季節性因素 可承受性因素,68,衍生型轉手證券,抵押擔保證券 債權群組：不動產抵押貸款或MBS 現金流量：根據不同額度所定之還本付息條件 例如：假設CMO有A、B及C三個額度，還本方式為 A額度：承受債權群組所有的本金償還 B額度：當A額度被完全償還後開始還本 C額度：當A、B兩額度被完全償還後開始還本 提前償還風險程度：AB

19、C,69,衍生型轉手證券（續）,發行架構 浮動利率額度：額度的票面利率為浮動利率 反浮動利率額度：額度的票面利率為反浮動利率 計劃攤還額度：提前還款速度在某約定範圍內，按計劃攤還本金利用支援額度 目標攤還額度：在提前還款速度的某一預設值下按計劃攤還本金利用支援額度,70,衍生型轉手證券（續1）,剩餘額度：現金流量來源為 原始貸款利息收入與CMO利息支出的差額 資金尚未支付給CMO投資人前的投資利得 價值與利率成正相關,71,衍生型轉手證券（續2）,分割型MBS 將MBS的現金流量重新分割利息與本金完全分離 利息額度 現金流量的唯一來源為貸款戶償還的利息 本金額度 現金流量的唯一來源為貸款戶償還的本金,72,提前還款速度與IO、PO的報酬率之關係,73,資產擔保證券,ABS成功的原因 信用評等良好 相對較高的收益率 充分的流動性 相對確定的現金流量 到期期間適中,74,2002年第3季美國各類ABS之市占率,75,資產擔保證券之發行架構,以分期還款債權作為擔保之ABS 例子：汽車貸款債權擔保證券 發行架構與轉手型證券類似 以循環額度債權作為擔保之ABS 例子：信用卡應收款債權擔保證券,76,資產